核心觀點：美國7月非農就業新增7.3萬人不如預期，但讓市場擔憂加劇的不僅是7月非農新增數據，而是前值數據失真。 5.6月非農新增資料分別從13.9萬人和14.7萬人下修至1.9萬人和1.4萬人，累計減少25.3萬人。與之相反，時薪增速方面則維持較高增速，私部門時薪環比增速從0.2%上升至0.3%；服務業時薪增速從0.2%反彈至0.4%。失業率方面，7月U3失業率抬升0.1個百分點至4.2%，同時U6失業率提高0.2個百分點至7.9%。勞動參與率則經歷連續四個月的回落，下降0.1個百分點至62.2%。整體來看，7月就業數據報告顯示美國就業市場降溫速度遠超預期，同時非農新增前值下修幅度之大也令人咂舌。如我們在7月FOMC報告中提及－聯準會內部分歧加劇的主要原因是對就業市場觀點的分歧。顯然，目前就業新增表現讓鮑威爾「就業市場依然穩健」的論點難以立足，並在一定程度上佐證了沃勒和鮑曼的觀點，但需要注意的是時薪增速超預期，同樣警醒美聯儲高通脹粘滯性依然存在。 「低就業」和「高通膨」的兩難局面越凸顯。

5.6月就業新增的大幅下修，或消耗市場對美國數據的信任。 5.6月非農新增資料分別從13.9萬人和14.7萬人（初值）下修至1.9萬人和1.4萬人，累計減少25.3萬人。私部門6月就業數據在修訂後僅新增0.3萬人，幾乎處於就業新招停滯狀態。我們認為原因一是如鮑威爾所訴“移民政策減少了勞動力供給”，其二則是企業僱傭意願下降：美國中小企業增加就業計劃指數在6月來到13.0位置，處於疫情以來的低位。美國就業數據在6月後如同“過山車”般，從“超預期的就業韌性”到“一地雞毛的近似零增長”，這無疑是在消耗市場對美國數據的信任。當然，也需要考慮當前美國經濟數據幹擾因素較多，例如同時受到移民政策和關稅政策的不確定性影響，企業回饋的調查結果可能會在前後月份有較大出入。同時，政府機構裁員也會增加資料調查捕捉的難度。

美國7月非農業就業新增主要受服務業驅動，生產部門相對疲軟。服務部門7月就業新增從前值1.6萬人（初值6.8萬人）大幅提升至9.6萬人。零售部門表現亮眼，就業新增從前值-1.4萬人提高至1.6萬人；批發部門則成為主要拖累項，7月就業崗位繼續減少0.8萬人，這印證了我們之前對於美國庫存週期切換的觀點。教育保健部門維持較高就業新增，從前值5.2萬人提高至7.9萬人。住宿餐飲就業或受暑假影響，從前值-0.4萬人回升至0.5萬人。斷面比較下，生產部門就業情況則相對疲軟，對應美國7月製造業PMI走弱。生產部門就業新增較上月不變，為-1.3萬人。採礦伐木和建築業主要分項均有所走弱；製造業就業新增小幅回暖，但仍位於負值區間。

政府部門就業走弱。政府部門7月就業新增從前值1.1萬人（初值7.3萬人）下降至-1.0萬人。其中，聯邦政府維持裁員節奏，就業新增從前值-0.9萬人下降至-1.2萬人；州政府就業新增從前值1.0萬人（初值4.7萬人）下降至0.5萬人；地方政府就業新增則由正轉負，從前值1.0萬人下降至-0.3萬人。失業率反彈，勞動參與率連續四個月回落。 U3失業率由前值4.1%反彈至4.2%，其主要是受新生勞動力增加影響，符合暑假期間的季節性變化；U6失業率則回升0.2個百分點至7.9%，顯示參加兼職活動的失業人口增加。勞動參與率則連續四個月回落，7月數據降低至62.2%，某程度上也在分母端緩衝了失業率數據的走高。

時薪維持較高成長速度，服務業部門尤其顯著。 7月私部門整體時薪成長率從前值0.2%上升至0.3%，主要由服務業部門時薪上漲所驅動。服務業部門時薪成長率從前值0.2%上升至0.4%。其中，零售部門時薪增速尤其亮眼，從前值0.2%陡增至1.2%，我們認為是由於商品市場進入「補庫存週期」影響，增加了下游零售端的用人需求和成本，同時暑假也對零售消費端起到了季節性提振的作用。教育保健時薪增速和就業新增同步上行，從前值0.1%上升至0.3%。資訊諮詢時薪成長則出現放緩跡象，從前值0.5%下降至0.3%，或由於7月美國和諸多國家的貿易協定逐漸敲定，而使得政策和貿易諮詢的熱度降溫。

就業新增和薪資增速的反向變動折射出「穩就業」和「穩通膨」的老難題。我們多次強調美國庫存週期變動需要注意，並且觀測到庫存變動通常會提前於就業市場大約一個月的時間，尤其下游零售端的庫存變動是對市場供需關係最直接的反映，7月零售部門就業的超預期抬升是對美國進入「補庫存」的一點佐證，因此我們維持原先判斷：後續補庫存操作以及關稅的抬升會繼續推高服務部門企業的用人成本和商品價格，進而推升美國通脹水平，美聯儲或面臨「低就業」「高通膨」的兩難抉擇。

市場降息預期交易再度升溫。美國7月非農業數據出爐後，市場反應劇烈，美股下跌；美元指數短時間內下跌超1.0%，後回升調整；美債殖利率下跌；黃金上漲。 CMEFedwatch顯示，9月降息25bp機率由7月31日的43.2%陡升至80.3%。正如我們在7月FOMC報告中提及到的——美聯儲內部分歧加劇的主要原因是對就業市場觀點的分歧，7月非農不及預期以及5、6月數據的大幅下修的確可能成為美聯儲降息的關鍵轉折，但我們認為9月降息與否仍然需要7、8月後續經濟數據的大幅支持，如果通脹超9月通膨