淡化非農就業數據擾動

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摘要:

9月新增就業回到成長區間，失業率上升至4.4%，薪資成長變化不大：9月非農就業增加11.9萬人，較前月有所改善，但仍處於低位運轉狀態；同時7、8月合計下修3.3萬人，顯示過去半年的就業力度仍偏弱。

從結構來看，醫療、餐飲、社會救助等產業持續吸收新增崗位，而運輸、倉儲及聯邦政府崗位持續減少，就業的支撐點主要集中在人手長期緊缺的服務業。薪資較上月成長0.2%，年比維持在3.8%，與前期水準差異不大。家庭調查顯示失業率上升至4.4%，勞動參與率與就業人口比都變化有限。

產業表現持續拉開差距，但就業並未進入失速區間：雖然非農增速不高，但工時穩定、薪資成長仍有韌性，使得總薪酬持續成長，對消費形成一定支撐。移民成長速度較去年放緩，加之勞動參與率停在62.4%，意味著失業率短期不會大幅走高，12月前也難以上升到迫使聯準會緊急降息的水平。

服務需求仍具韌性，使得消費的下行需要更長的滯後期才能體現。整體來看，勞動市場沒有強到足以阻止經濟放緩，也沒有弱到迫使聯準會立刻行動。從產業分佈來看，本月新增就業人數依舊集中在需求相對剛性的部門，而運輸、倉儲等前期擴張較快的產業持續回落。製造業、建築業、專業服務等行業的就業變化都不大，企業開工時間與加班小時也大致維持穩定，這意味著企業並未開始主動收縮用工，只是新增需求明顯降下來。

政府關門造成統計方式異常，本月就業數據的穩定性明顯下降：9月數據的可靠性受政府關門影響較大。企業調查中相當部分依賴企業在關門期間自行上報，導致採集率反常地高達80.2%；家庭調查雖然在關門前完成，但10月資料將直接缺失，後續也無法補採。疊加季節因子重估幅度偏大、公共部門就業連續波動，本次就業報告的噪音明顯高於正常水平，這意味著近期數據並不適合作為政策判斷的核心依據。對聯準會而言，在統計品質下降、樣本結構變化頻繁的情況下貿然根據就業做出判斷，反而可能增加政策錯誤的風險。

ADP就業成長自第三季起明顯回落，企業用工意願實質減弱，經濟走弱有真實基礎：8-10月ADP新增就業分別為-0.3、-2.9和4.2萬人，連續徘徊在低點。同時，產業層面同步走弱，貿易、運輸和公用事業連續兩個月為負，專業和商業服務自三季中期開始明顯降溫，其他服務業也持續收縮；製造業增速短暫改善後再次轉弱，建築業雖保持小幅增長，但也難以改變整體偏弱的格局。教育與醫療在10月仍有小幅正成長，但它本身屬於剛性需求產業，對景氣的指示意義有限。整體來看，企業對未來需求的預期更加謹慎，用工擴張意願在實際經營壓力下明顯收緊，經濟確實處於走弱通道。

12月美聯儲或“不想降”，但從實際經濟狀況看“應該降”：從政策意願看，美聯儲在換屆前更傾向維持謹慎態度，不希望在統計質量下降、通脹再度抬頭、關稅擾動增加時提前行動，尤其不願留下“過早轉向”的政策風險。

但從經濟現實來看，利率長期維持在高位已經對週期性產業造成明顯壓力，房地產、貨運、製造業、中小企業融資成本都在承壓，而這種壓力不會因為再拖延兩個月就自行緩解。同時，高關稅帶來的並非需求過熱，而是成本推動，聯準會維持高利率並不能解決這個問題，只會加速經濟下行。

美債長端仍有下行空間，美股高位震盪未改，美元處在不弱地位：本次就業數據並不足以改變市場前期已形成的寬鬆預期格局。長端美債殖利率仍有向4.0%靠攏的空間，美股受估價與獲利預期限制仍處震盪階段。

美元方面，儘管利差預期較年初明顯收窄，但在全球資金仍偏向安全資產、歐洲與日本復甦基礎較弱的情況下，美元指數依舊處在不弱的地位。對於四季市場而言，真正影響方向的，不是這份帶有明顯擾動的就業報告，而是通膨能否重新回到下行軌道、關稅傳導的持續性，以及聯準會是否願意承認經濟已經進入真實放緩的階段。

來源：中國銀河

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