春節錯位影響明顯，服務仍強於實體消費品

經濟

摘要:

2025年2月9日，統計局發布1月通膨數據。 1月，CPI當月較去年同期為0.5%，前值0.1%；季減0.7%，前值0.0%。 PPI當月年比-2.3%，前值-2.3%；季減-0.2%，前值-0.1%。

核心觀點：春節錯置影響下，1月CPI回升，但環比來看弱於歷年春節同期，結構上服務價格仍明顯支撐，核心通膨的穩定回升也受此影響，但消費品價格依然偏弱。鑑於春節錯位對CPI的影響通膨較大，2月年比大機率會回落。 PPI來看，依然處於相對較低水準。年內通膨水準的回升依然需要政策上的加力，短期關注兩會確定的赤字力度、特別國債以及新增專項債規模。

CPI環比弱於曆年春節同期。 CPI與去年同期有所回升，不過較上季0.7%略弱於2010年以來春節月均值1.09%。結構上來看，食品偏弱，非食品偏弱；實體消費品偏弱，服務偏強。

服務價格表現較好。春節返鄉節奏提前，以及春節期間的人員流動、票房、旅遊等數據反映出服務消費表現較好。根據統計局數據，1月機票、交通工具租賃費、旅遊、電影及演出票價格分別較上月上漲27.8%、16.0%、11.6%及9.6%。 1月服務價格較上季0.9%，高於2010年以來春節月平均值0.75%。非食品分項中，生活用品及服務、交通及通訊、教育文化及娛樂環比分別為0.7%、1.7%、1.5%，均強於2010年以來春節月均值。

核心CPI穩定上升，但消費品價格仍相對偏弱。核心CPI環比0.5%，處於歷年春節同期上限附近，也帶動核心CPI較去年同期回升至0.6%，為去年6月來以來最高。核心CPI的回升主要受服務價格推動，消費品價格較上月0.6%，低於歷年春節同期，以價換量的現象仍存在。

豬價穩定，鮮菜鮮果上漲但略弱於季節性。食品環比1.3%，結束了連續3個月的下跌，但略低於2010年以來春節月均值3.29%。其中，春節因素疊加氣溫下降影響，鮮菜環比5.9%、鮮果環比3.3%，均轉漲，但都低於春節平均值。豬價環比1.0%，年漲幅小幅擴大，依然穩定在去年四季度以來12%-15%的區間範圍內，對CPI的影響相對有限，而這一趨勢至少在上半年可能會延續。

PPI弱於季節性。 PPI受春節錯置的影響相對偏小，我們仍延用同期平均值比較季節性。 1月PPI季減-0.2%，弱於近5年同期平均值0.04%。年比上來看，PPI自去年9月起，持續位於-2%至-3%區間內震盪。

石油產業鏈價格上漲，但難抵開工淡季下需求季節性回落影響。 PPI的結構上來看，生活資料較上月持平，生產資料較上季-0.2%，為去年9月以來首次轉負。生產資料中，拖累主要來自於採礦和加工，分別較上季-0.2%和-0.3%。分業來看，供給庫存較充足，煤炭開採及洗選業價格較上月-2.2%；開工淡季影響下，黑色金屬相關產業鏈需求回落；油價上行，帶動石油及天然氣開採價格較上季4.5%，燃料加工價格較上月1.0%。生活資料中，耐用消費品價格較上月轉漲。

風險提示：國內政策落實不及預期；消費恢復不如預期；關稅政策的不確定性。

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Damon

央行

經濟

今年年初，美國通膨幾乎沒有顯示出進一步下行的跡象，而健康的就業成長則支撐了美歐經濟，支持著聯準會暫時維持利率不變的立場。這也令一個懸念在眼下正「遲遲沒有答案」：聯準會究竟還能在今年上半年進一步降息？

去年12月聯準會公佈的利率點陣圖顯示，多數聯準會官員預計今年將進一步降息兩次。但對於何時再採取寬鬆行動，許多聯準會官員都三緘其口，甚至自己也無法給出一個相對清晰的窗口。同時，根據芝商所的聯準會觀察工具顯示，利率市場的交易員們也普遍對今年上半年能否繼續降息感到迷茫，6月會議降息和不降息的機率幾乎五五開…

聯準會上半年降息還有沒有戲？鮑威爾證詞攜CPI數據本週登場_1

在這一背景下，本週的兩件宏觀消息面大事，顯得特別受人矚目……

聯準會主席鮑威爾將於週二和週三向國會議員發表半年度證詞，他可能會強調經濟韌性是央行官員不急於進一步降低借貸成本的關鍵原因。由於經濟狀況良好，聯準會官員也將有時間充分評估川普新政府對貿易、移民和稅收政策變化的影響。

此外，美國勞工統計局將於週三公佈備受矚目的美國1月CPI數據。媒體調查顯示，1月不包括食品和能源的消費者物價指數將上漲0.3%，為過去六個月內第五次上漲。與去年同期相比，1月核心CPI預計將上漲3.1%，雖然略低於12月份的年漲幅，但僅比去年年中的水準下降了0.2個百分點。

不難察覺到的是，在2023年和2024年初美國物價大幅回落之後，近幾個月來進一步的抗通膨進展已基本上停滯了，而這又伴隨著去年年底以來美國就業市場的強勁復甦。美國勞工部上週五的數據顯示，截至1月的三個月內，美國就業人數平均增加23.7萬人——這是自2023年初以來任何類似時期的最高水準！

這或許有助於解釋，為何聯準會官員在2024年最後三場議息會議中大幅降息100個基點後，如今卻可能滿足於暫時維持利率不變。此外，川普政府包括關稅和驅逐移民在內的多項政策，也可能導致通膨繼續居高不下。

宏觀經濟學家Anna Wong、Stuart Paul等表示，「鮑威爾此前曾提到，聯準會需要看到通膨方面『真正取得進展』或勞動力市場出現一定疲軟，才會考慮調整利率。我們認為1月份的CPI將提供好壞參半的證據。我們預計總體和核心CPI通膨率均將上漲0.3%。」

跨資產啟示

從美債市場眼下的處境來看，儘管有著「全球資產定價之錨」的基準10年期美國公債殖利率目前已從1月初的高點回落。然而，在交易員開始為關稅、減稅和不斷上升的美國國家債務水平做準備並依然對美國國債價格構成壓力之際，該收益率仍比去年9月中旬高出了近100個基點。由於通膨仍居高不下且經濟緩慢成長，聯準會上個月暫停了降息。

美國新任財政部長貝森特本月稍早曾提到，10年美債殖利率是川普實現降低利率目標的關鍵指標。

不過，這項基準殖利率是否能達到進一步回落，從而達成「降息」效果，目前來看路徑似乎並不明確。不少債券交易員預期殖利率將繼續維持在高點——並在區間波動，直到經濟走向更加明朗。

Columbia Threadneedle全球利率策略師Ed Al-Hussainy表示：“我們現在不想進行大賭注。”

“一切都還不清楚，”Kornitzer Capital Management和Buffalo Funds創始人John Kornitzer則指出，“無論是關稅、對外援助、石油政策還是縮減美國政府規模，一切都一片混亂。”

當然，近期債券市場的相對平靜的走勢表明，利率走向「正常化」道路上的最大衝擊可能已經過去。 Janus Henderson Investors解決方案部門全球主管Matt Peron表示，如果長期利率從現在開始只是“緩慢上升”，市場可能就能消化這一點，但他同時警告稱，這條道路可能仍會充滿坎坷。

Peron表示，「你需要精挑細選，維持較高的品質」。他認為股票的下一個熱點將是“GARP”股票——即價格合理的成長股，“但會有一些波動。”

來源: 財聯社

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Damon

經濟

在世界經濟的舞台上，日本經濟曾如一顆璀璨的明星，閃耀奪目。 1980年代，日本製造業實力強勁，汽車、家電等產品暢銷全球，出口貿易順差不斷擴大，金融市場也是一片繁榮，日圓在國際貨幣體系中的地位日益提升，日本企業甚至在全球範圍內大肆收購資產，彷彿整個世界都在日本經濟的擴張浪潮下顫抖。

然而，自1990年代初開始，日本經濟卻急轉直下，陷入了長達30年的低迷期，被人們稱為「失去的30年」。這30年間，日本經濟成長乏力，GDP成長率長期維持在較低水平，甚至出現負成長；物價持續下跌，陷入通縮困境，消費者消費意願不斷降低；企業債務高築，獲利能力大幅下降，許多企業甚至破產倒閉；失業率上升，社會矛盾逐漸凸顯。曾經的經濟強國，為何陷入如此困境？背後的原因值得我們深入探討。

一、資產泡沫的破裂，惡夢的開端

1980年代，日本經濟快速成長，資產價格也隨之不斷攀升。銀行體系為了追求利潤，放鬆了對貸款的審查，大量資金流入房地產和股票市場，信貸擴張迅猛。同時，日本政府和日本銀行實施了一系列刺激政策，降低利率、增加公共支出，進一步推動了資產價格的上漲。

在這種情況下，房地產和股票市場泡沫不斷膨脹，到了1989年，日本股市日經225指數飆升至約39000點的高點，東京等主要城市的房價也高得離譜，一套普通住宅的價格可能是普通家庭幾十年的收入總和。

但泡沫終究是泡沫，總會有破裂的一天。 1990年，日本股票市場率先崩潰，日經225指數大幅下跌，到1992年，已跌至不到15,000點。緊接著，房地產市場也遭遇重創，房價大幅下跌，大量投資人和企業面臨資產貶值的困境。

那些在泡沫時期使用高槓桿進行投資的企業和個人，紛紛陷入債務危機，無力償還貸款。金融機構也因為大量不良貸款，資產品質嚴重下降，面臨巨大的危機。

儘管日本政府進行了救助，但金融機構的改革和重組進展緩慢，債務重組難題重重，很多不良貸款未能及時處理，金融體系的風險未能有效消除，這給日本經濟帶來了沉重的打擊，成為日本經濟失去30年的導火線。

二、經濟結構的頑疾，發展的阻礙

長期以來，日本經濟以製造業為主導，出口貿易在經濟中佔有重要地位。但自1990年代起，這種經濟結構開始面臨嚴峻挑戰。

一方面，技術進步放緩和生產力提升停滯，使得日本製造業的競爭力逐漸下降。在一些關鍵技術領域，如資訊科技、網路等，日本逐漸落後於美國等國家，在與新興市場經濟國家如中國和韓國的競爭中，日本在傳統製造業領域的優勢也不斷被削弱。

以汽車產業為例，曾經日本汽車憑藉高品質和低油耗暢銷全球，但近年來，中國和韓國的汽車企業在技術創新和性價比方面不斷提升，對日本汽車的市場份額造成了很大衝擊。

另一方面，日本產業結構調整緩慢。隨著經濟的發展，傳統製造業的優勢逐漸不再，需要轉型為新興產業。但日本在新興產業的發展上相對落後，未能及時形成新的經濟成長點。

在新能源、人工智慧等領域，雖然日本也有一定的技術積累，但在產業化和市場推廣方面，遠遠落後於其他國家。而傳統製造業因受到成本上升、市場競爭加劇等因素的影響，對經濟成長的貢獻率大幅降低，導致日本經濟成長缺乏動力。

三、政策調控的失當，復甦的困境

為了因應經濟衰退，刺激經濟成長，日本政府採取了一系列政策措施，但效果並不理想。在貨幣政策方面，日本央行在泡沫破裂後，不斷降低利率，甚至實施零利率政策，也採取了量化寬鬆等擴張性貨幣政策，為市場注入大量資金。

然而，低利率環境並沒有有效刺激經濟成長，消費者和企業對經濟前景缺乏信心，即使資金成本降低，也不願意進行消費和投資。大量資金流入資本市場，卻未能轉化為實際的生產和消費，無法帶動實體經濟的復甦。

在財政政策方面，日本政府增加了財政支出，進行了一系列經濟刺激計劃，大規模投資基礎建設等。但這些措施導致政府債務率不斷攀升，日本的公共債務水準成為全球最高之一，給財政政策帶來了巨大壓力。

而且，財政刺激計劃並沒有從根本上解決日本經濟的結構性問題，只是在短期內對經濟起到了一定的拉動動作用，無法實現經濟的可持續增長。此外，政府在政策制定和執行過程中，缺乏有效的協調和溝通，政策之間存在相互矛盾的地方，也影響了政策的效果。

四、人口結構的惡化，內需的萎縮

日本面臨嚴重的人口老化問題，這也是導致日本經濟失去30 年的重要原因之一。隨著人口老化的加劇，勞動市場活力不足，勞動力數量不斷減少，企業用工成本上升，這對日本的製造業等勞力密集產業造成了很大影響。

同時，老化社會導致消費需求持續疲軟，老年人的消費傾向相對較低，主要消費集中在醫療保健等領域，而對其他商品和服務的需求不足。消費作為拉動經濟成長的重要馬車之一，其需求的萎縮使得日本經濟成長缺乏內在動力。

此外，日本的少子化現像也十分嚴重，新生人口數量不斷減少，這進一步加劇了人口老化問題，對未來的經濟發展產生了深遠的負面影響。年輕勞動力的減少，意味著創新能力和創業活力的下降，不利於新興產業的發展和經濟結構的調整。

五、外部競爭的加劇，優勢的削弱

在經濟全球化的背景下，日本面臨來自全球的激烈競爭。一方面，以中國、韓國為代表的新興市場經濟國家迅速崛起，在製造業等領域不斷追趕日本，憑藉更低的成本和更廣闊的市場，逐漸在國際市場上佔據一席之地，擠壓了日本的市場份額。例如，在電子產品領域，曾經日本的索尼、松下等品牌在全球佔據主導地位，但如今中國和韓國的電子產品企業在技術和價格上都具有很強的競爭力，日本企業的市場份額不斷被蠶食。

另一方面，美國作為世界經濟的霸主，對日本經濟也產生了重要影響。 1985 年，日本與美國等國簽訂了《廣場協議》，日圓被迫升值。

日圓升值雖然在某種程度上提高了日本的國際地位和購買力，但也對日本的出口貿易造成了巨大衝擊。日本的出口產品價格上升，在國際市場上的競爭力下降，出口企業面臨巨大的壓力。

此後，美國在貿易、技術等方面對日本也採取了一系列限制措施，進一步削弱了日本經濟的發展動力。

日本經濟失去的30年，是多種因素共同作用的結果。資產泡沫破裂是導火線，經濟結構問題是內在根源，政策調控失當加劇了困境，人口結構惡化和外部競爭加劇則是重要的外部因素。這30年的經歷，不僅為日本經濟帶來了沉重的打擊，也為其他國家提供了寶貴的經驗教訓。

對中國情況的分析

與日本相比，中國在經濟發展路徑上有著許多不同。在經濟結構層面，中國近年來大力推動產業升級轉型，傳統製造業不斷向高端化、智慧化邁進，同時新興產業如5G通訊、新能源汽車、電子商務等發展迅速，形成了新的經濟成長引擎。以新能源車為例，中國憑藉著完善的產業鏈與政策扶持，已成為全球最大的新能源車生產與消費市場，比亞迪、蔚來等品牌在國際市場嶄露頭角，與日本傳統汽車產業形成差異化競爭。

政策調控方面，中國始終堅持穩健的貨幣政策和積極的財政政策，並注重政策的綜效和精準發力。在面對經濟下行壓力時，央行透過降準、降息等手段合理調節市場流動性，同時財政資金更多地投向民生領域、科技創新和基礎建設，既拉動了內需，又為經濟的長遠發展奠定基礎。而且，政策制定過程充分考慮各地區、各產業的實際情況，避免了政策的盲目性和相互衝突。

在人口結構上，雖然中國也面臨人口老化問題，但龐大的人口基礎仍為經濟發展提供了充足的勞動力儲備和廣大的消費市場。同時，中國積極推動人口政策調整，鼓勵生育，改善養老保障體系，減輕老化對經濟的負面影響。並且，中國年輕人的創新活力和創業熱情高漲，在網路、人工智慧等新興領域不斷湧現優秀的創新企業和創業計畫。

在外部競爭方面，中國積極推動「一帶一路」倡議，加強與沿線國家的經濟合作，拓展海外市場，降低對單一市場的依賴。面對貿易摩擦和技術封鎖，中國加大自主研發投入，在關鍵核心技術領域不斷取得突破，如華為在5G通訊技術上的領先，有力地提升了中國在全球產業鏈中的地位。

中國在經濟發展過程中，透過合理的政策引導、積極的結構調整和不斷的創新突破，有效避免了日本曾經走過的彎路，保持著經濟的持續穩定成長和發展活力。但我們也應隨時保持警惕，從日本的經驗教訓中汲取智慧，未雨綢繆，不斷優化經濟發展路徑，實現經濟的高品質發展。

來源：「大米讀書」微信公眾號

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Samantha Luan

經濟

DeepSeek的成功是中國經濟成長模式的某種映射，即在保證要素投入的同時將要素效率運用至極致，在保證技術和產品品質的同時將產出成本節約至極致。 DeepSeek在人工智慧領域取得的突破，將在內外兩個方面改變中國經濟所處的環境，從外部來看，它使得美國針對中國技術領域所奉行的「小院高牆」戰略陷入兩難，從內部來看，它將促使國內實體經濟與人工智慧的融合大大提速。

DeepSeek如何觸動美國：經濟、金融與美元的交織

人工智慧作為第四次產業革命的核心驅動力之一，在最近幾年日益成為美國經濟成長的核心引擎，美國經濟對於人工智慧領域的依賴加深。

在2024年，多數研究機構認為人工智慧對於美國經濟成長的直接拉動動作將在10年內顯現。投資銀行高盛認為至2034年，人工智慧產業將直接拉動美國GDP成長率抬升0.4個百分點。科技公司高知特認為，人工智慧將使美國的生產力提高1.7%至3.5%，至2034年將拉動美國的GDP每年增加4,770億至1兆美元。學術智庫布魯金斯學會認為人工智慧有助於降低美國的行政成本和財政支出，在數年內可以累積節約財政支出達9,000 億美元，並可能在2044年之前將年度預算赤字降低約1/5。

除直接促進美國經濟成長之外，人工智慧也促進了美國資本市場的估值抬升。近年來美國股票市場表現較好，特別是2022年ChatGpt的推出對於美國資本市場形成了正向的刺激。隨著美國科技巨頭在數位科技以及人工智慧領域的投入與競爭，微軟、蘋果、英偉達、特斯拉等七大科技巨頭在標普500市值中的佔比，已從2014年的9.8%上升至2024年的34.6%。

最後，人工智慧領域的突破也提振了全球對於美元的信心。自從布雷頓森林體系解體以來，美元指數的走高皆與科技進步相互關聯。在以下時間段內，美元指數皆呈現出明顯的上行：1980年至1985年，個人電腦領域取得突破，期間的1981年微軟發布了DOS系統；1995年至2000年，在個人電腦普及背景下美國出現互聯網投融資熱潮；2007年至2016年，其中2016年蘋果出現在新世界20207年與蘋果軟體開發iPhone。 2020年美國採取了無限量的量化寬鬆政策並出現了明顯的通膨，理論上而言美元應當走弱，但是由於人工智慧技術領域的突破，美元指數在2022年以來總體呈現出升勢，當年OpenAI推出了ChatGPT。

而DeepSeek的出現，動搖了美國在AI領域領先的優勢與信念。

在DeepSeek出現之前，全球各界普遍認為美國在大模型及人工智慧領域的領先優勢是「斷層式」的，這也是美國政府對華科技限制採取「小院高牆」戰略的底層邏輯。然而，人工智慧對美國經濟的影響越大，DeepSeek的成功對於美國經濟與政策格局所形成的衝擊就越顯著。

2025年1月20日，DeepSeek的R1模型正式公佈使用，1月26日其在中國區和美國區蘋果App Store中的免費榜上同時衝到了下載量第一。隨後，美國資本市場出現大幅波動，標準普爾500指數在10天內跌幅接近10%。 1月27日這天，英偉達、微軟、Meta、亞馬遜等美股主要科技公司市值共蒸發數兆美元，儘管此後有所反彈。

來自中國的新競爭變數的出現，不僅衝擊了美國在人工智慧領域的優勢，也衝擊了全球各界對於美國在新一輪產業革命中處於顯著領先的信念。這也同時意味著，先前關於人工智慧的領先對於美國經濟成長、資本市場以及強勢美元的推演結論可能將會改變。

正是由於上述一連串的影響，美國企業界和政治界對於DeepSeek的反應較為負面。微軟認為可能與DeepSeek有關的個人使用OpenAI的API竊取了大量資料。 OpenAI向媒體表示他們發現了DeepSeek專案使用了「蒸餾」技術的證據。 1月28日，美國白宮新聞秘書卡洛琳‧萊維特稱，美國家安全委員會已經對DeepSeek進行安全審查。 2月3日，美國總統川普先前與英偉達執行長黃仁勳在白宮會面，討論了DeepSeek專案狀況及收緊人工智慧晶片出口問題。

DeepSeek背後的中美人工智慧競爭：模式差異與策略選擇

首先，DeepSeek模式實質是中國經濟模式的映射。

回顧自2008年以來中國經濟成長的模式，在國內視野看來是基建與房地產投資驅動，在全球視野看來卻是製造業投資與供給的驅動。 2010 年中國製造業增加價值首次超過美國，2022 年中國製造業增加值佔全世界比重為30.2%，2024年該比重進一步上行至31.6%，排名第二的美國其比重僅為中國的一半。

除了「量」的成長之外，中國在製造業領域也體現出顯著的技術追趕性質。自2012年以來，規模以上裝備製造業增加值年均成長8.7%，規模以上高技術製造業增加值年均成長10.3%。 2023 年，高技術製造業增加價值佔規模以上工業增加值比重為15.7%，較2012 年提高6.3個百分點。中國製造業出口產品結構也迅速由勞力密集型產品為主向技術密集型產品為主導轉型，其中機電產品出口佔比從2019年的58.6%躍升至2023年的74.4%，特別是「新三樣」（電動載人汽車、鋰離子蓄電池、太陽能電池）出口增速較快。

除「量多」與「質優」之外，在較為高端的製造業領域，中國製造也以低成本和低價格為突出特徵。對於要素性價比的極致利用，對於技術與品質標準下的極致成本節約，是中國製造業「低價創新」的經濟技術特徵，無論是在裝備製造領域、新能源領域，或是在消費性電子領域，都是以高性價比取勝，而這也正是DeepSeek成功的經濟技術特徵。

從成本來看，根據公開數據，OpenAI的GPU投入成本可能高達每年數十億美元（含訓練和推理），隨著模型複雜度提升（如GPT-5、多模態擴展），成本可能會進一步上升。而DeepSeek推出的V3模型僅使用2048塊H800 GPU就完成了6710億參數模型的訓練，成本僅557.6萬美元。從單次訓練成本來看，OpenAI的GPT-4模型、Google的Gemini模型、Meta的Llama-3模型，以及DeepSeek的V3模型的成本分別為1至2億美元、2億美元、3000萬至5000萬美元、1000萬至5000萬億美元左右。再從終端的API價格來看，GPT-4模型的輸入價格為$ 0.03千token，輸出為$0.06/千token，而DeepSeek的價格為$0.01/千token，中文應用場景中的定價更低。

從全球大模型市場來看，雖然美國的大模型技術和大模型投資仍然居於主導地位，但是,以DeepSeek為代表的中國大模型卻在成本和數量上取得了優勢，從而可能在人工智慧領域，至少是在生成式人工智慧領域復刻製造業領域的成功。這使得中國技術企業可以用「跨越高牆」的策略來應對美國的「小院高牆」策略。

通常認為，人工智慧技術主要依賴演算法、算力和資料三種要素，DeepSeek的創新主要集中在演算法的最佳化層面，但是演算法的最佳化所形成的連動效應又節約了算力和數據。當然DeepSeek本身也承認，其成功是「站在巨人的肩膀上」才能實現的，這一點也無需避諱，技術創新普遍都建立在技術溢出的基礎之上。

撇開技術上的爭論不談，DeepSeek的成功在結果上，的確將美國的小院高牆策戰略置於了兩難困境：一方面，對華過度管制有可能倒逼中國加速自主創新，甚至從演算法上的自主創新加快向算力創新過渡，而這一環節正是晶片競爭所集中的領域；另一方面，放鬆因素則有可能進一步發展因素在市場上的風險

在人工智慧領域，也許低價傾銷戰略要遠遠優於技術封鎖戰略，但是很顯然，美國已經失去了實施這一策略的窗口，並且陷入到了某種囚徒困境之中。對於美國市場上的競爭對手而言，諸如OpenAI這樣的機構或許需要重新反思自己的閉源框架以及技術路徑。當地時間2月5日，OpenAI宣布向所有用戶開放ChatGPT搜尋功能，從這個角度來看，DeepSeek的確幫助推動了技術平權和知識平權。

對於中國的人工智慧企業和產業而言，或許不應只考慮國內市場這一內部循環，而是要建立並保持「跨越高牆」的能力，甚至降低跨越高牆的必要性，例如引導高牆另一側的用戶主動跨越到這一邊來，正如此前的Tiktok用戶湧進「小紅書」那樣，這就是所謂的參與全球競爭並形成國際競爭力。

DeepSeek驅動下的中國產業躍遷：比較優勢與擴大開放

DeepSeek取得突破，打開了實體經濟智能化的想像空間。

參考中國網路經濟以及科技公司成功的經驗，可以想像DeepSeek很快就會從技術突破走向商業成功。行動互聯經濟具有非常強的網路效應，只要用戶數量和用戶流量能夠集聚，即便是針對個體消費用戶採取零收費，也可以形成巨大的利潤空間。而DeepSeek的低成本優勢，恰恰有利於做到這一點，同時也有助於降低中小企業實現智慧化的門檻。

從目前DeepSeek可以落地的應用場景來看，人工智慧和實體經濟的整合將持續提速：在金融服務領域，人工智慧可以服務於智慧風控、量化投資、合規審計；在醫療健康領域，人工智慧可以服務於輔助診斷、藥物研發與病程管理；在製造業領域，人工智慧可以服務於工業質測領域、技術化及設備在管理公司的知識庫發展；連結可以提高企業管理效率和智慧化管理水準；在政務服務領域，人工智慧可以應用於資訊歸集、智慧審批、政策模擬等公共服務。

除此之外，與人工智慧大模型連結的開發者生態和多模態應用則有可能進一步推動算力、數據、硬體等科技產業鏈的協同發展。

DeepSeek不應只是中國的，還應該是世界的。

雖然中美在科技領域的角力還會延續，但是正如貿易衝突並不能完全隔絕貨物與服務的進出口一樣，科技衝突也並不能完全隔絕人工智慧領域的跨境交流。美國科技界將DeepSeek視為競爭對手，但卻並沒有一味地採取隔絕策略，英偉達、微軟和亞馬遜的部分服務平台已經納入DeepSeek的模型使用。

DeepSeek以本土化為鮮明特色，並且蘊藏著技術與知識平權的技術理想主義色彩，但是如果不能在英語、德語、日語等非漢語市場參與市場競爭，不得不說將是中國人工智能行業的損失。人工智慧是一種生產型服務業，在美西方持續推動高技術製造業領域的本土回流及近岸佈局的背景下，中國的生產型服務業有可能形成一種對沖性的力量，例如在貨物貿易順差有可能收窄的同時，生產型服務業的逆差也有可能同時收窄。

即便美國仍會繼續採取技術封鎖並強化小院高牆，但市場交易本身天然尋求最大可能的交易規模和最大可能的低廉成本，違反商業邏輯的政策很難在長期內執行。更重要的是，DeepSeek的開源技術路徑使得它天然的具有「開放」特徵和「全球」屬性，它將技術主導權更好的交到了全球開發者手中。由此，中國在對外開放領域的政策可能會更加靈活，在美國從全球自由貿易領域中不斷退卻的過程中，中國有機會扛起全球自由貿易的大旗。

來源：財富中文網

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Owen Li

經濟

政治

對內不斷「開刀」、對外揮舞關稅大棒…上任半月有餘的川普」幹勁十足「。

自從就職當天一口氣簽下創紀錄的行政令之後，據說白宮好多人都因過度疲勞而累暈了。

但78歲的他在「努力攪亂全世界」上，根本停不下來。

不，川普最新又重磅出手了，全球金融市場又陷入動盪。

週五，在非農爆冷以及川普新關稅威脅加持下，美股全線跳水。

截至收盤，納指跌1.36%，道瓊指數跌0.99%，標普500指數跌0.95%，本週分別累跌0.53%、0.54%、0.24%。

大型科技股普跌，亞馬遜市值一夕蒸發超7,300億元，特斯拉一週累跌近11%，創去年10月以來最大跌幅。

不過，中國資產在華爾街投行集體唱多下表現亮眼，納斯達克中國金龍指數實現四周連漲。

隨著貿易風險又來，美元指數刷新日高，重新漲破108關口；美債則跳水。

黃金再創歷史新高，盤中一度達2885美元/盎司；本週現貨黃金累漲超2%

新關稅威脅又來？

繼對墨西哥、加拿大等國加徵關稅延後後，川普又發出新關稅威脅。

市場普遍認為，這或是貿易戰的重大升級。

美東時間2月7日，川普宣稱下週將對多個國家宣布「對等關稅」措施，並考慮針對汽車徵收關稅，以實現貿易對等。

他還提出實施全球關稅的計劃，將在未來幾個月對包括鋼鐵、製藥、石油和金屬在內的進口商品徵收關稅。

不過值得一提的是，川普最新修改政令，暫停了對來自中國的小包裹徵稅。

這距離實施該政令僅過去不到一周。

根據白宮新聞稿，川普在行政令中宣布，對來自中國小包裹的免稅待遇將繼續有效，直到「建立足夠的系統來全面、迅速地處理和收取關稅收入」。

不過並未具體說最新行政令的有效時間。

關於俄烏戰爭方面，川普稱預計下週與烏克蘭總統會面，並「可能」與普丁對話。

他表示，希望討論美國在俄烏衝突中向烏克蘭提供的財政和軍事支持，並將要求澤連斯基確保所有資產的安全。

此前，川普曾希望烏克蘭可以簽訂向美國供應稀土金屬、換取美國對烏克蘭提供財政支持的協議。

烏克蘭總統澤倫斯基回應稱，願向美供應稀土，換取烏安全保障，希望盡快與川普會面。

「解僱」拜登、指示馬斯克「血洗」聯邦政府

對外「動作」不斷之外，川普對內「開刀」也沒停下

川普最新透露，已經喊馬斯克去查美國國防部的錢都花去哪了。

當地時間2月7日，他表示已指示馬斯克帶著他的政府效率部團隊審查幾乎所有事情，包括五角大廈和教育支出等。憑藉著川普賦予的特殊權力，稍早前馬斯克已經迅速、硬核地開始「血洗」聯邦政府。不過其大刀闊斧的瘦身改革也並非那麼容易。當下美國政壇掀起「風暴」。例如各州正提起訴訟，阻止馬斯克的政府效率改革接取政府支付系統。

川普則對馬斯克領導的「政府效率部」予以稱讚。另外川普最新透露，取消了前總統拜登機密資訊權限他在其社媒平台發文稱，拜登記憶力差，即使在“巔峰時期”，也不能把敏感資訊託付給他。

實施上，這也是川普對拜登的回擊。依照美國政界傳統，前總統即使在離職後也有權利接收機密資訊。但川普在上一次離職之際，拜登曾指示情報界停止向他提供國家安全細節。所以，這一回川普暗諷此番操作是「前總統享有的禮遇」。

來源：格隆匯

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Damon

經濟

就在中國歡度春節之際，美國商務部公佈了美國2024年第四季的GDP成長速度以及全年經濟數據。

根據美國商務部公佈的數據，美國在2024年第四季GDP較上季折年率成長2.3%，預期值為2.6%，低於預期。這個所謂的「GDP環比折年率」很多人是看不懂的，而且是西方國家公佈GDP時常採用的統計指標。

在中國，對於GDP增速的統計通常採用“GDP同比增速”，如果按照同比增速計算，美國在2024年四季度GDP同比增長2.48%（季調後），增速最高的時候是上半年，尤其是二季度同比增速超過3%。

那麼，經過計算之後，美國2024年全年GDP年增2.8%，GDP總量達到29.2兆美元，仍是全球第一大經濟體。

根據查詢數據得知，2023年美國GDP總量為27.72兆美元，再結合2024年的數據，可以算出過去的一年美國GDP增量為1.48萬億美元，而增速達到了5.3%，和之前公佈的2.8%的增速不同，這又是怎麼回事？

事實上，5.3%屬於GDP名目增速，2.8%屬於GDP實際同比增長，前者包括了物價上漲在內的價格因素，而後者並未包括物價因素，所以就有了兩種GDP增速。

為了更好對比，我們通常採用的是GDP年增速，2024年中國GDP年增5%，而美國GDP年增2.8%，中國GDP總量達到134.9兆人民幣，折合18.94兆美元。

可以發現中美GDP差距超過了10兆美元，和2023年的9.3兆美元的差距相比，差距又擴大了，背後是何原因？

首先，匯率是影響中美GDP差距的重要因素，2023年人民幣與美元平均匯率為7.04，當時中國GDP為129.4兆，折合美元為18.38兆美元，而美國當時的GDP為27.7兆美元，中美差距為9.32兆美元。

但是，到了2024年，人民幣與美元平均匯率來到了7.12，這意味著人民幣再度貶值了，中國GDP總量為134.9萬億，折合18.94萬億美元，差距達到了10萬億以上。

由於過去幾年全球處於美元升息週期內，美元的表現非常強勢，這對其他全球貨幣反而是一種衝擊，非美貨幣幾乎無一例外都在貶值。

如果人民幣匯率能夠回升到6，那麼中美GDP將快速縮小，如果以1：6計算，中國去年GDP將高達22.48兆美元，達到美國的77%。

若以1:5計算，中國GDP將達到美國的90%以上，所以在看待中美兩國GDP的時候，匯率的波動會帶來較大的變動。

其次，中美兩國不同的物價水平，也反映在GDP的差距上。

美國的CPI通膨率較高，而中國CPI較低，中國2024年GDP年增率5%，但是名目增速卻只有4.2%，在包括了物價因素之後，名目增速反而降低了，說明我們的物價和消費低迷，對於GDP成長來說，這是吃虧的。

看看美國就明白了，美國去年GDP年增2.8%，但是包括了物價因素之後，名目增速達到了5%以上，而中國名目增速不足5%，正是這一重要因素，導緻美國GDP再度大幅提升。

綜合來說，正是由於匯率的波動以及兩國物價水準的差異，導致了GDP差距的再次擴大。

所以，2025年這種差距能否縮小，就要看人民幣與美元的匯率變化，以及中國CPI能否重回溫和通膨水平，同時也要看整體經濟的發展與成長水平。

如今，川普已經正式上任，同時也宣布要對我們加徵10%的關稅，對全球其他國家也要加稅，川普帶來的不確定性因素對全球經濟的衝擊是不言而喻的。

中美作為全球最大的兩個經濟體，近些年在經濟、外貿、科技、人工智慧等多個領域競爭激烈，誰能率先在大國博弈中勝出，要看誰能率先解決自身的難題，從泥潭中快速抽身，同時還要看誰能率先引領第四次工業革命，帶來全球經濟增長的新增量和新動力。

來源：簡易財經live

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Owen Li

經濟

大宗商品

黃金作為一種大宗商品，幾個世紀以來一直備受追捧，也是現代投資組合中頗受歡迎的資產類別。世界黃金協會發布的數據顯示，2024年，金價共40次刷新歷史紀錄，全球投資人對其熱情出現顯著復甦。

摩根大通近日發布全球市場策略師唐雨旋、全球投資策略師Stephen Jury共同撰寫的研報，表示2025年繼續對黃金持樂觀看法，原因在於實際收益率見頂、地緣政治不確定性加劇、央行需求強勁以及預期更多的散戶參與。他們認為，對於長期投資者來說，黃金可助長多元化資產組合配置，可能在短期內作為風險事件的保護，長期可作為可靠的價值儲存工具，重要的是，黃金能夠分散投資組合風險。特摘編如下，供投資參考：

歷史上黃金提供了具有吸引力的長期回報，在過去20年年化升值約8%。儘管如此，黃金價格也表現出顯著的波動性——從2011年到2015年期間曾暴跌約40%，直到2020年才完全收復失地。自2023年底以來，黃金經歷了強勁的反彈，不斷創下歷史新高。在撰寫本文時（數據截至2024年12月9日），黃金小幅領先標普500指數，成為2024年表現最佳的資產之一。

展望2025年，我們對黃金持樂觀態度，預計到年底其價格將達到每盎司3,150美元。黃金價格受多種宏觀因素的複合作用以及供需動態影響。投資人如果希望建立能夠經受週期考驗的投資組合，了解黃金的獨特特性和優勢是很重要的。本文旨在分析黃金價格的關鍵驅動因素以及其近年來的演變情況，同時從資產配置的角度探討適當規模的黃金投資如何能助長多元化投資組合配置。

推動黃金價格的因素有哪些？

1.美元匯率水平

由於黃金以美元計價，黃金價格往往與美元價值呈負相關關係。當美元走弱時，黃金對其他貨幣持有者來說相對便宜，導致需求增加。相反，當美元走強時，黃金價格往往走弱。然而，這只是驅動黃金價格的因素之一，有時這種關係會因為受其他因素影響而不成立。例如，在2012-2013年期間，儘管美元相對穩定，僅上漲不到1%，但黃金卻貶值了18%。展望未來，我們認為美元環境對黃金價格仍然相對有利。在美國大選結果公佈後，美元經歷了顯著的升值，目前的美元水準反映了市場對通膨和美元利率的高度預期。

在此基礎上，雖然我們認為美元將保持強勢，但其進一步大幅上漲的門檻較高。從公允價值的角度來看，美元目前的交易價格比利率差異和其長期平均值所暗示的公允價值高出10-15%。長期而言，美元可能最終會回歸均值並且其高估值將會回調。這個回歸過程可能尚需時日，因為美元可能會因美國相較其他主要經濟體而言，強勁的周期性成長而暫時得到支持。然而，我們預計從目前水準進一步走強的空間有限。整體而言，這項展望顯示2025年美元環境對黃金價格的影響較為有限。美元維持強勢但進一步大幅走強門檻較高，對黃金價格影響有限基率差的DXY模型

2.實質收益率的變化

黃金價格曾有多個與實際收益率（即經通膨調整的利率）表現出負相關關係的時期。由於黃金本身不產生利息收入，實際收益率可以被視為持有黃金的機會成本。當實際收益率下降時，黃金相對於現金和固定收益證券等有息資產變得更具吸引力。這種負相關關係很大程度上解釋了1990年代以來黃金價格上漲的原因，因為實際收益率呈現結構性下降趨勢。 2008-2012年和2019-2021年黃金價格的大幅上漲，是因為全球量化寬鬆和零利率政策大幅壓低了收益率，導致實際收益率跌入負值區間。

然而，黃金價格與實際利率的走勢在過去兩年相關性變低。 2022年初，在通膨頑固高企和俄烏戰爭爆發後全球供應鏈危機加劇的背景下，聯準會開始了前所未有的激進緊縮週期。實質殖利率從極低的負值區間大幅上升，達到了2008年全球金融危機以來的最高水準。 2022年，10年期美國實質殖利率史無前例地上升了250個基點，而後於2023年又上升了20個基點。然而在這種環境下，黃金價格表現出極強的韌性。儘管波動顯著，2022年間金價回報基本持平，而在2023年實現了13%的正回報，年終錄得創紀錄的每盎司2,068美元。這種相關性是否永久地破裂了？我們認為這只是暫時發生了變化，並可能在未來重新恢復。我們觀察到，目前黃金仍然對實際收益率的變化作出反應，但這種反應是不對稱的——當收益率上升時，黃金價格下降幅度較少，而當收益率下降時，黃金價格上升幅度更大。為什麼會出現這種情況？答案主要與近期供需動態的變化有關。自2022年以來，實質利率大幅上升，而金價卻維持韌性金價與10年期美國實質殖利率對比情況

3. 供需動態狀況

所有大宗商品價格的核心驅動力都是供需關係。雖然黃金價格受到許多其他宏觀因素的影響，但是如上所述，供需關係仍是一個非常關鍵的因素。全球黃金開採及回收量多年來保持相對穩定，因此需求端的變化對黃金價格尤為重要，且由於其金融特徵，黃金的需求組成與其他商品有所不同。黃金的需求主要來自三個關鍵來源：工業、投資和央行儲備管理。

工業需求

珠寶製造。珠寶需求約佔黃金年總消費量的50%。作為美麗、永恆和地位的象徵，黃金備受青睞，尤其是在亞洲，印度和中國的需求尤其強勁。技術。大約10%的黃金需求來自工業和技術用途，包括電子、牙科、航空航太等行業。

投資和儲備管理

雖然投資和儲備管理需求佔黃金總消費量的比例較小，但二者是推動黃金價格的重要週期性因素。近年來，外匯存底管理者(中央銀行)的影響更加明顯。

央行

歷史上，各國央行一直是黃金的重要買家。在19世紀，大多數國家將其貨幣的價值與黃金掛鉤，稱為金本位制。各國央行需要持有足夠的黃金儲備以支持其貨幣，並允許貨幣兌換成黃金。金本位制系統紀律嚴明，但事實證明在危機時期是不可行的。最終，各國政府發現需要擴大貨幣供應，擺脫金本位制的限制，因此二戰後該制度被廢除，並由布雷頓森林體系取代。該體系將美元以固定價格與黃金掛鉤，並將國際貨幣與美元掛鉤。不出所料，事實證明這個系統亦非行之有效，隨著美國開始出現大額赤字，壓力開始顯現。最終，美國在1971年完全放棄了美元與黃金的掛鉤，導致布雷頓森林體系的崩潰。這使得黃金價格可以在國際市場上自由浮動。

儘管不再需要持有黃金作為儲備資產，但黃金的稀缺性使其成為對中央銀行具有吸引力的價值儲存工具。多年來，這一角色的重要性時有起伏，但正如下圖所示——在過去20年中，全球央行現在將黃金在其外匯儲備的比例保持在約20%。儘管如此，已開發市場和新興市場央行在黃金配置方面存在顯著差異，新興市場央行的持有量遠低於已開發市場。

經過長時間的停滯，近年來央行的購金量顯著上升。根據世界黃金協會的統計，2022年全球央行的淨購金量達到創紀錄的1,082噸，是過去10年平均年購金量的兩倍多。這一強勁的購買勢頭在2023年繼續保持，以1,037噸的速度快速推進。儘管金價大幅上漲，2024年前三個季度的購金量仍達693噸，與2022年的速度相當。中國人民銀行是近年來購金量最大的央行，也暫停數月後於11月恢復購買黃金。來自央行的強勁需求被認為是近期實質殖利率上升期間，黃金價格維持韌性的主要驅動力。

展望2025年，央行的購金前景依然強勁。根據世界黃金協會最近的一項調查（見下圖），超過80%的主要央行表示將在未來一年內增加黃金持有量。央行增加黃金儲備的原因眾多。與美國不結盟的國家近來開始尋求減少其儲備組合中的美元比例，因為他們意識到持有美元儲備可能受到製裁的風險。隨著已開發國家走出了全球金融危機後超低通膨的時代，其政府也希望增加一些保護措施，以應對更高且更波動的通膨率。儘管黃金的稀缺性使其能夠作為通膨對沖工具，但這種作用通常屬於暫時性。

零售和機構投資者

許多投資者在投資組合中持有黃金部位。這些投資可以透過交易所交易基金（ETF）、期貨市場、選擇權或結構性票據進行。取決於不同的考量，一些投資者也偏好持有實體黃金，如金條、金幣以及與單獨編號的金條掛鉤所有權證書。自2004年推出以來，零售投資者越來越多地持有黃金ETF，並在2020年新冠疫情導致全球封鎖期間創下紀錄。

自那時以來，黃金ETF持有量逐漸下降，現已回落到疫情前的水平。零售投資者對ETF的需求通常是由對通膨、衝突或危機的擔憂以及相對利率水準所驅動。這些投資者的投資期限通常較短，但可以有效地推動價格。機構投資人的投資期間則較為長期，因此通常選擇持有實體黃金。特別是退休基金和基金會，這些機構投資者往往持有黃金數十年。對沖基金和大宗商品交易顧問採用的投資策略更具投機性，但可能對價格走勢有長期影響。

我們對黃金的展望

在接下來的12個月裡，我們對黃金保持樂觀態度。黃金的需求前景仍然強勁：受結構性趨勢推動，央行或將延續其購買量；而由於現金利率下降，來自零售投資者的資金流入可能在未來一年持續增加。儘管通膨前景存在一些不確定性，但聯準會仍會從目前高度限制性的水平下調政策利率。現金投資回報率下降的前景可能促使零售投資者重新平衡其投資組合，增加對黃金的配置，而這一部分的需求在過去兩年的反彈中基本上缺席。

自5月/6月以來ETF持有量開始上升，大致與現金收益率的下降相吻合，證實了上述趨勢。儘管如此，零售投資者透過ETF購買僅增加了4%的持有量，這使我們相信黃金交易遠未達到擁擠的程度。此外，我們預計在川普政府執政期間，黃金價格將獲得兩個利好因素：1）對美國財政赤字的持續擔憂可能驅動投資者增配黃金；2）在貿易緊張和地緣政治風險上升的背景下，央行可能進一步分散其美元儲備。我們目前的展望預計黃金價格將在年中達到每盎司2,900至3,000美元，並在年底達到每盎司3,100至3,200美元。

黃金在投資組合中的作用

我們認為持有黃金的重要理由之一，是其能夠作為投資組合中的風險分散工具。黃金在2022年的表現完美地展現了這一點。當時全球股市下跌了19.46%，同時全球債券市場下跌了16%，而黃金則上漲了3%。從現代投資組合理論的角度來看，分散投資於低相關性資產可以改善整體組合的風險調整後回報，這就是多元化配置的好處。

黃金歷史上與股票和債券等傳統資產類別的相關性較低，有時甚至為負相關。在我們看來，在資產配置持有部分黃金是明智之舉，可將其作為穩定投資組合的壓艙石，有助於提升投資組合的長期回報。