方向確認，訊號失真

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11月通膨延續回落，但短期變化難以辨識：從結果來看，本次CPI並未改變通膨下行的整體方向。

11月通膨延續回落，但短期變化難以辨識：從結果來看，本次CPI並未改變通膨下行的整體方向。 2025年9月至11月，經季調後CPI兩個月合計上漲0.2%；年比口徑下，11月CPI為2.7%，較9月對應的12個月漲幅3.0%繼續回落，核心CPI較去年同期為2.6%。在能源價格年比仍上漲4.2%的背景下，整體通膨能夠持續回落，顯示價格壓力並未重新累積。由於10月調查資料缺失，11月數據難以提供可用於判斷近期通膨變化的有效訊息，其意義更多體現在方向確認。

分項結構延續分化，服務端價格黏性仍存：從結構來看，通膨變化主要體現在分項分化而非整體同步回落。能源價格較去年同期上漲4.2%，其中電力價格上漲6.9%，管線天然氣服務上漲9.1%，燃料油漲幅達11.3%，但汽油年比僅上漲0.9%，能源項內部並未形成一致趨勢。食品價格年增2.6%，家庭食品漲幅為1.9%，明顯低於外食3.7%的漲幅，其中全服務餐廳價格上漲4.3%，顯示成本壓力仍主要集中在服務端。核心分項中，房屋價格年增3.0%；同時，服飾、娛樂和外出住宿價格走弱，而二手車價格較去年同期上漲3.0%；同時，服飾、娛樂和外出住宿價格走弱，而二手車價格較去年同期上漲3.6%，家庭用品與營運上漲4.6%，核心內部的結構性分化依然清晰。

環比缺失源自於統計中斷，而非通膨訊號變化：與常規CPI發布不同，本次數據缺乏完整的月度環比口徑。由於2025年10月聯邦政府撥款中斷，勞工統計局未能進行當月調查類價格收集，且相關數據無法事後補採，因此10月和11月多數分項未公佈標準的季調環比。本次0.2%的漲幅為9月至11月的合併結果，而非單月變動。這一處理方式在技術上平滑了短期波動，使環比資訊在當前階段不具可比性。少數能源商品仍可給予單月變動，源自於其主要依賴非調查類資料來源，並未改變整體統計結構被打斷的事實。

數據更適合用於趨勢驗證，而非精細化推論：在數據品質層面，市場需要降低對短期訊號的依賴。一方面，部分分項依賴非調查類估算，樣本完整性弱於常態；另一方面，兩個月合併計算壓縮了短期波動，使近期價格變化的統計特徵難以清晰呈現。年比數據仍能反映通膨的中期方向，但不足以支持對通膨回落是否加速或階段性停滯作出判斷，因此本次CPI更適合作為趨勢驗證。

市場反應以方向鞏固為主，定價變化有限：11月CPI年比回落至2.7%、核心通膨降至2.6%，有助於緩解通膨再度上行的擔憂，但統計不連續性抬升了數據噪聲，其對政策路徑的新增資訊有限。從CME定價來看，市場對通膨回落趨勢的信心進一步鞏固，而對降息次數和幅度的預期並未發生明顯調整，截至23時30分，市場定價2026年仍存在2次降息空間，累計幅度50BP。我們預計，2026年聯邦儲備銀行主席換屆及勞動市場結構重塑對降息環境有一定保障，明年仍有三次降息空間，2026年底基準利率可望降至2.75%~3%區間。

來源：中國銀河

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