新一輪再定價週期

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摘要:

根據國際貨幣基金組織計算， 26 年全球經濟成長將持續放緩至3.1%，全球經濟成長前景黯淡，持續的不確定性和保護主義措施的升級可能會進一步阻礙經濟成長。

一、宏觀經濟與市場展望：順勢而上

根據國際貨幣基金組織計算， 26 年全球經濟成長將持續放緩至3.1%，全球經濟成長前景黯淡，持續的不確定性和保護主義措施的升級可能會進一步阻礙經濟成長。包括潛在的勞動供給衝擊、財政和金融市場脆弱性以及不斷上升的借貸成本和主權債務展期風險增加的相互作用。全球通膨水準預計在2025 年降至4.2%，並在2026 年進一步放緩至3.7%，但各經濟體有顯著差異。

中國經濟持續復甦，得益於寬鬆的宏觀經濟政策和出口強勁， 2025 年前三季度， GDP 同比增長5.2%，略高於設定的全年5%的增長目標。在持續復甦的過程中，同時出現結構失衡、動能偏弱、消費端壓力向生產端傳導等挑戰。一方面，人口老化與房地產退潮壓制居民長期消費能力；另一方面，全球產業鏈重建削弱了出口動能。展望未來，我們認為中國的財政空間可望進一步打開，「反內捲」政策持續推進，需求側舉措預計隨著「十五五」的開啟將於明年上半年加速落地，側重以產業引導、科技驅動和綠色投資等手段，推動新一輪結構轉型，經濟增速有望保持溫和增長。我們預測， 2026 年中國GDP 實際成長率約4.8%，大致與2025 年持平。

美國經濟維持強勢成長，在過去2 年以2.8%的速度成長，高於其2-2.5%的潛在成長率， IMF 預計美國在2026 至2030年間GDP 年均複合成長率為2.0%。特別是隨著2026 年中期選舉的臨近，聯準會與財政部或將繼續維持較為寬鬆的政策以支持經濟成長。具體來看， 1） AI 投資仍強勁，未出現泡沫化跡象， 2）「大美麗」法案、關稅收入增量及來自各國的投資承諾使得財政走向擴張， 3）受益於降息週期的開啟，傳統需求或將逐步改善。整體而言，美國經濟整體週期向上，潛在變數來自政策節奏導致的強度差異。綜合以上，我們預測2026 年美國GDP 成長率為2.3%，將高於2025 年。

大類資產方面，新興市場投資報酬率在過去幾年顯著落後於已開發市場， 2025 年開始顯著改善。受惠於高獲利能力和AI主題支撐延續，已開發市場表現穩健。在地緣局勢不穩定與全球通膨預期反彈的背景下，黃金作為對沖滯脹和貨幣風險的重要工具，年內回報顯著領先。儘管部分央行啟動降息週期，整體利率仍處高位，全球債券回報承壓。整體來看，儘管美股仍具穩健獲利支撐，但全球資產與區域分化趨勢加劇，亞太及新興市場可望成為下一階段資產輪動的重要受益者，為未來一年的超額收益提供重要佈局窗口。配置方面，我們建議超配受益於財政刺激與寬鬆貨幣政策的美股以及收益於德國財政擴張的歐股。

二、中國市場展望：馬騰九霄，內生驅動– 自主可控與消費提振

我們在過去兩年提出中國股市進入新一輪牛市的核心論點。去年我們判斷，在科技轉型加速的背景下， 2025 年將是中國牛市的暖場階段，上證綜指有望達到4000 點，由流動性與盈利雙驅動，科技和紅利是兩大主線； 2026–27 年將進入牛市的主升階段。我們預測， 2026 年上證綜指可望上行至5600 點，恆生指數34,000 點，核心驅動來自綜合國力提升、經濟基本面與企業盈利的改善，及資金的持續流入。 2026 年一季度，市場將繼續消化2025 年快速上漲後的壓力，同時等待全國兩會的政策訊號和「十五五」規劃綱要的正式公佈，尤其是財政支出在需求側刺激上的力度與節奏，這將成為穩定經濟基本面的關鍵變數。進入第二季度，隨著政策刺激逐步落實和經濟復甦預期，市場可望穩定回升。隨後，在企業獲利加速上行的帶動下，行情將從結構性擴散至全面牛市，龍頭公司的表現將更加突出，並持續吸引場外資金流入。

去年我們從美國與日本的科技轉型與股權改革經驗出發，論證中國推動科技轉型和資本市場改革是必經路徑。本次我們將視角轉向大國博弈：回顧美國借助兩次工業革命崛起製造業、奠定「世界工廠」地位，再透過海權擴張與自由貿易體系瓦解舊殖民帝國，並在此基礎上建構全球金融體系、輸出自由民主意識形態，最終成為全球霸主。當前中國正沿著這一路徑前行：在硬實力方面已躍升為“世界工廠”，並在海權、空權等關鍵領域持續擴張；在完成第一次信息技術革命的追趕後，在第二次信息技術革命（ AI 革命）中與美國同步起步，正快速縮小雙方差距。在軟實力維度，中國仍明顯落後於美國，但正透過擴大人民幣貿易結算、提升黃金儲備等舉措加快人民幣國際化；同時以「人類命運共同體」為核心理念反對霸權主義，對外傳播以「仁、禮、和」為代表的中國思想與文化價值。隨著中國在硬實力與軟實力上的全面追趕，尤其是在全球經濟與科技體系中的份額持續提升，中國股市可望獲得估值重估，美股的相對估值溢價將進一步收斂。

科技革命大周期中會形成多輪泡沫，不斷推動科技進步。科技革命期間快速成長的需求往往促使企業不斷擴大資本開支和庫存，但隨著競爭者的進入，市場將經歷兩重考驗：價格與品質、技術路徑之爭。目前，美國依靠大規模資本開支推動AGI 發展的模式，正面臨來自中國在模型效率、開源生態與低成本AI 晶片方面的衝擊。這些博弈會引發數次“小型泡沫”，為競爭者創造機會，也成為推動產業迭代的動力。當前AI 週期尚未進入“大型泡沫”階段，因為它仍處於“基礎設施投資期”，商業化與盈利模式尚不成熟，企業預期仍相對謹慎。相較之下， 2000 年前後的網路泡沫爆發時， PC 與網路產業已經歷近20 年的高速發展，進入全面滲透日常生活的「應用普及期」；網路滲透率正處於上升斜率最陡階段，導致市場預期被無限放大，企業普遍高估未來需求，投資規模遠超當時實際應用所能支撐的水平。

產業層面，我們已連續兩年重點推薦科技板塊。展望2026 年，科技仍將是市場的核心主線。硬實力方向，繼2025 年美國AI 資本開支提速，預計中國將在2026 年迎來快速擴張週期。在自主可控戰略下，國產算力與記憶體晶片將加速擴產，帶動半導體產業鏈持續放量。硬體基礎設施的爆發，將率先推動硬體應用在生產側的滲透，同時加速軟體應用場景的落地。在軟實力方向，中國的文化消費與文化出海可望形成新的成長動能。隨著通縮壓力逐步緩解，受益於反內捲與通縮修復的板塊也具備困境反轉的潛力。

三、日本股市展望：通膨型經濟成長重返日本

展望2026 年，我們持續看好日本股票市場，我們認為2026 年將是標誌著日本30 年來重新進入通膨型經濟的第一年。在高市內閣的積極財政政策的推動下，國內消費進一步恢復，政府和民間的投資加速成長。我們預期2026 年日本實質GDP 成長為1%，名目GDP 成長仍將維持在3%以上的水平，日本上市公司業績在今年低基數的背景下很可能實現雙位數成長。聯準會很可能進一步降息， BOJ 也將繼續維持寬鬆的貨幣政策。

2026 年東交所和金融廳計畫再次修訂公司治理準則。新的準則將加強對現金存款過剩企業的監管，並促進企業現金儲備的有效利用。如果監管的強化和經濟政策的推進能夠明顯推動日本企業更積極更有效率的開展投資，市場對未來上市公司ROE 提升的預期將會增強，這也會為估值進一步提升提供空間。我們預期樂觀情況下， 2026 年TOPIX 的PE 估值有機會突破過去十年12-16 倍的交易區間，提高到18 倍的水平。

四、印度市場展望：內資支撐、供需兩旺

印度2026 財年第二季實際GDP 實現超預期成長（ 8.2% YoY），預計穩健的基礎設施支出、強勁的國內消費、出口多元化以及穩定的政策環境預計將繼續支撐成長動能。消費通膨已顯著放緩， 2025 年10 月整體消費者物價指數僅上漲0.25%，印度儲備銀行中性至寬鬆的貨幣政策立場有助於維持宏觀經濟穩定。消費方面，政府價值1 兆盧比的直接減稅以及近期商品和服務稅稅率的降低，預計將增加可支配收入並刺激非必需消費品支出，同時農村需求十分堅挺，主要得益於強勁的雨季耕作活動。投資方面，近年來主要由公共和家庭投資主導的資本支出週期，預計將隨著私人企業資本支出開始回升而擴大。

股市方面，外國證券投資資金流近年來波動劇烈，而國內機構投資者為市場提供了持續支撐， 2025 年迄今國內機構資金流入728 億美元，抵消了外國證券投資參與度下降。印度資本市場蓬勃發展，過去一年IPO 融資約250 億美元，且預計很快將有數個大型發行。我們認為，今年一級市場持續的股票供應疊加創紀錄的資金爭相湧入，使股指維持區間震盪。目前Nifty 50 指數處於合理區間，預計未來12 個月可望實現可觀的雙位數回報。

產業方面，我們預期金融、非必需消費和工業板塊將有良好表現。在生產掛鉤激勵計畫框架、物流效率提升以及印度日益融入全球價值鏈的推動下，製造業和出口導向產業持續獲得成長動力。近期商品和服務稅結構調整為簡化的雙稅率框架，預計將提振消費，特別是在汽車、消費耐久財和大眾零售品類。如果開啟的降息週期金融、房地產和基礎建設行業或將受益。與美國及其他戰略夥伴的貿易談判進展，可望對電子、紡織、技術服務和先進製造業形成支撐。公共部門主導的資本開支繼續為建築、交通和工業服務業提供堅實後盾。

來源：海通國際

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