川普的“生財之道”

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古今中外，和平時期政府公權力的底層來源多是財政。而財政，無非收支兩者：在多收錢少花錢這個簡單的優化問題中，歐美國家大多只能選擇前者，因為後者會直接帶來原本政策受益選民的「跳反」。

古今中外，和平時期政府公權力的底層來源多是財政。而財政，無非收支兩者：在多收錢少花錢這個簡單的優化問題中，歐美國家大多只能選擇前者，因為後者會直接帶來原本政策受益選民的「跳反」。因此不難理解，增收是貫穿川普2.0政策不變的「宗旨」。無論是關稅問題上的博弈，或是地緣政治議題的搖擺，川普的商人本色顯露無疑。川普已經祭獻哪些生財之道？又有哪些技能儲備？能否在債務大廈將覆時，力挽天傾？

美國政府有多缺錢？我們不妨算算2025財年美國財政的帳。財政收入5.23兆美元，相較2024財年增加約3,100億美元，其中多虧了關稅收入的貢獻（增加約1,200億美元，成長約150%，佔增量的38%左右）。就像我們前面提到的，減支難以維繫。「雷聲大、雨點小」的DOGE（政府效率部）作用甚微，財政支出依舊增長了4%，其中最令市場矚目的是利息淨支出首次超過了1兆美元。川普上任的第一個財年，口口聲說要財政“脫毒”，結果卻是，如果沒有關稅的“幫忙”，赤字規模相較2024年是增加的（增加1100億美元）。

這本來就不寬裕的財政，現在還面臨兩個大問題：減稅和關稅違法。「大美」法案(「OBBBA」)的減稅效果目前我們還沒看到：根據美國國會預算辦公室的估計，由於生效時間的差異，OBBBA在2025年的效果是偏緊縮的（減稅規模不如減支），2026年才會真正發揮效力。而最高法即將在11月初審議關稅問題，屆時如果被判違法，不僅未來原本有的關稅會少一大塊（我們預計規模至少有2000億美元/年），今年已經收的對等和芬太尼關稅都得“回吐”——按照CBP的測算，4-9月相關關稅收入就有約900億美元。

怎麼破局？一言以蔽之，“開源節流”，千方百計從居民、企業和海外“搞錢”。 ?向內求比向外求，阻力一定是更大的。所以，白宮對海外的「增收節支」是比較積極的。一方面，讓海外從美國賺錢更難、更少，透過關稅、貿易協議等方式從海外的創收中強行分一杯羹；另一方面，對之前免費或廉價提供給全球的公共商品，開始標價或者提價，比較典型的就是國防支出和全球安全服務。

對內求，白宮則追求一個隱形無痛。居民享受減稅的背後，「羊毛終究還是要出在羊身上」。美國政府透過通膨從老百姓手中收走了一筆不小的鑄幣稅：在工資增速不弱、關稅衝擊不斷的背景下，依舊要求美聯儲大幅降息，最終造成了通脹和貶值的局面來稀釋債務。而對待企業可能是川普2.0最具「創新」思維的領域，川普集投資公司、出口企業、投資銀行和移民中介為一體，將權力變現。

①「國家資本主義」：用政府權力入股。將政府對於企業的支持，無論是資金或政策，轉化為收益分成或治理影響力的權力。有三種比較典型的方式，一是以英特爾為代表的“被動持股”，美國政府不擁有治理權，但已經成為其最大單一股東；二是影響和控制企業的決策，例如在批准日本新日鐵收購美國鋼鐵時獲得"黃金股份"，擁有對關鍵企業決策的否決權，以及最近對於MP Materials等礦業公司的入股股票。三是要求海外成立對美投資基金，白宮可以享受收益分成。比較典型的有美日達成的5500億投資協議－由日本設立投資基金，白宮參與分享收益。

②出口收費：貿易賺錢新玩法。除了進口關稅錢外，白宮的目標也開始轉向出口——與其盲目限制，不如進行有選擇的收費。典型的例子是白宮先前和英偉達商討的對華AI晶片銷售收取15%的收入分成——既能限制、又能創收，「一石二鳥」。以此類推，根據川普秉持的「權力變現」和「天下沒有免費的午餐」的思路，未來出口收費可能會推廣到兩個方面：一是透過政府出力獲得大額訂單的，例如波音飛機；二是美國有意限制、但無意禁止的產品，例如部分非關鍵核心技術的產品。

③交易撮合：白宮的投行思維。 9月中美之間就Tiktok交易達成框架性協議，而轉過頭白宮預計將向接盤的美國投資者收取數十億高昂的交易費——完美體現了“政府撮合的交易，政府要收費”的思路，以此類推，未來白宮還可能以國家安全為由，促成更多的兼併重組交易，比如之前懸而未決的巴拿馬港口交易等。

④美國唯一指定移民仲介。金卡和H-1B簽證費，定點收割海外富人和科技公司－富人支付100萬美元就可獲得美國永居，如果還想進一步避稅，則可以支付500萬美元。而每年新增的H-1B簽證費提高至10萬美金，如果以年度8.5萬張的配額計算，預計每年最多可以增加約77億美元收入（此前辦理H-1B也需1萬左右的費用），而想要進一步增加收入，白宮也可以考慮提高其他簽證的費用。

這其中，尤其需要注意：川普政府開始展現出國家資本主義政府的傾向。除了創造收入之外，對某些產業（如人工智慧）的策略性支持，會為這些產業提供更長和更舒適的成長發育環境，從而更大程度上的影響經濟成長的長期預期。

市場今年上半年曾經對AI產業的資本開支可持續性提出質疑：上游的收入來自於下游的資本開支，但下游的資本開支來源經歷了從利潤到自由現金流再到融資。隨著這種負債端的變化，市場對AI的獲利能力將持續提出更高的要求。一旦產業兌現的節奏偏慢，投資人後續的決策就會有變化的風險。

但如果政府來承擔投資人的角色，保持策略投資定力，淡化對企業短期獲利的要求，產業的現金流穩定程度會重新提高，資本開支的周期也會隨之拉長。

透過以上分析，以及今年以來對於川普政策的持續跟踪，可以總結出一些基本的準則：

首先，川普2.0的白宮，商人思維再上一個階梯。這也是我們認為目前中美會繼續維持底線的重要原因。

其次，「權力變現」和「天下沒有免費的午餐」是川普商人行事最顯著的特徵。只要政府出錢出力了，都可以成為收費的內容。

第三，川普嘴上不想要“通膨”，但很可能是其計劃的重要一環。對於企業的搜刮雖然五花八門，但從體量上看還是從海外和居民部門上開源節流更有意義。

從美國經濟和市場來看，川普的「生財之道」可能是目前解決「美國經濟復興」和巨額債務負擔的可選方式之一。而這背後則是處理好外交（不能明搶）、通膨/刺激經濟和巨額債務之間的關係。透過對外「TACO」創造籌碼和交易機會，對內力主降息、創造通膨（債務上則不必急著拉長久期）。而在這樣的組合下，偏弱的美元和美債（尤其是長端美債）會是中期市場的特徵。產業政策方面，更多的直接下場也將為戰略性產業得到更多的發育空間。

來源：民生證券

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