存款搬家訊號回歸

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貨幣寬鬆的路徑將圍繞三條主線展開：穩預期、防風險、與財政政策協同發力。第一，貨幣政策一籃子發力旨在穩預期，一方面提高憂患意識，如果中美博弈再遇波折，貨幣政策將可望先行發力提振預期。

2025年11月13日，央行發布2025年10月金融數據。 10月M1年比6.2%（前值7.2%），M2年比8.2%（前值8.4%）。新增社融8150億元，年減5,970億元，社融增速8.5%（前值8.7%）。金融機構新增人民幣貸款2,200億元，年比少增加2,800億元，貸款成長6.5%（前值6.6%）。

本月金融數據顯示股市賺錢效應進一步帶動居民存款搬家，是值得市場關注的正面訊號。我們在9月的金融數據解讀報告中曾強調「9月的金融數據表面上顯示居民存款搬家去往非銀的行為暫停，實際上是由於去年9月快速搬家的基數擾動，我們認為搬家並沒有被暫停，需持續觀測後續數據。」10月的金融數據進一步驗證我們之前的判斷，居民存款正在搬家。我們觀測居民存款搬家的三個指標均顯示居民存款搬家回歸：1、居民存款增速本月轉為下降，我們估算本月居民存款增速9.69%（前值10.17%）；2、居民存款增速與M2增速差值為1.49個百分點（前值1.77個百分位），差值再收窄；

貨幣供給量數據：M1增速轉為下檔、M2增速繼續回落

M1增速轉為下行，主要來自高基數的擾動。 M1增速結束連續5個月的上行轉為下檔可能來自以下四個原因：1、本月M0增速回落至10.6%（前值11.5%），回落速度加快；2、去年高基數的擾動本月M1減少1.15兆元，基本上符合季節性（2021-2023年的三年同期均值為-9713億元），而去年同期M1僅減少526億元；3、企業資金的活化程度可能有所降低。 10月製造業PMI錄得49.0%，較上季有所走弱。 10月BCI企業銷售、獲利前瞻指數亦出現季減。顯示企業預期可能較上月走弱；4.地產銷售數據在10月明顯下行，居民資金經由購屋回流企業受到一定阻礙。

M2增速繼續回落。一方面，貸款成長的回落，帶來信貸衍生的貨幣減少。另一方面也受到去年同期高基數的影響。本月M2減少2,471億元，去年同期M2增加2,293億元，大幅高於歷史平均值（2021年-2023年的歷史平均值為減少11,580億元）。 10月金融機構人民幣存款新增6,100億元，其中居民存款減少1.34兆元、企業存款減1.09兆元、非銀存款增加1.85兆元。 10月金融機構新增人民幣存款年增100億元，其中居民較去年同期多減7700億元，企業年減3553億元，非銀存款較去年增加7,700億元，顯示居民存款流向非銀。

社融數據：社融、貸款成長均下行

本月社融的拉力項來自企業直接融資、委託貸款和對實體的外幣貸款，拖累項則主要來自政府債券融資、對實體的人民幣貸款和未貼現銀行承兌匯票。 10月新增社融年增5,970億元，較去年增加的項目包括企業直接融資、委託貸款及對實體的外幣貸款，分別較去年同期多增加1,894億元、1,872億元及510億元。年比少增的項目則主要包括政府公債融資、對實體的人民幣貸款和未貼現銀行承兌匯票，分別較去年同期少增加5,602億元、3,166億元及1,498億元。

委託貸款年增，主要來自新型政策性金融工具投放的帶動。進入5月以來市場對於人民幣升值預期升溫，疊加中國企業的出海需求，這會增加外幣貸款需求，外幣貸款連續同比多增。政府公債融資成長連續三個月下行，成長速度為19.2%（前值20.2%），去除政府融資的社融增速為5.92%（前值5.94%），較上月亦下降。今年和去年政府公債發行節奏錯位，去年公債從8月開始加速發行，由於基數效應，四季政府公債融資對社融成長速度的拉動動作用可能減弱。有效社融成長率（中長期貸款+委託+信託+直接融資）為5.57%(前值5.56%)，連續兩個月上行。

貸款年減，居民貸款較去年同期少增、企業信貸優於去年同期。 10月金融機構新增人民幣貸款2,200億元，較去年同期少增加2,800億元。居民短貸較去年同期少增加3,356億元，居民中長期貸款較去年同期少增加1,800億元。 10月30大中城市商品房成交面積年減26.6%，地產銷售數據的走弱可能是本月居民長期貸款較去年同期減少的主要原因。企業信貸較去年同期多增主要來自票據融資的支撐，企業短貸與去年持平，企業中長貸較去年同期少增加1,400億元。票據融資年增3,312億元，10月底票據利率明顯下行，可能有一定的票據衝量現象。非銀貸款年減164億元。

貨幣政策展望：2026年貨幣政策將延續適度寬鬆的基調，但寬鬆的路徑改變。我們預估2026年中國經濟可望維持穩定成長，物價也將呈現溫和回升的態勢。同時，人民幣匯率將呈現穩健升值。在此背景下，貨幣政策的首要目標將是充分就業和金融穩定。

貨幣寬鬆的路徑將圍繞三條主線展開：穩預期、防風險、與財政政策協同發力。第一，貨幣政策一籃子發力旨在穩預期，一方面提高憂患意識，如果中美博弈再遇波折，貨幣政策將可望先行發力提振預期。另一方面強化底線思維，如果結構性失業壓力加大，可望推動貨幣政策寬鬆落地。第二，宏觀審慎政策架構將在2026將做出重要演進，貨幣政策雙支柱架構意在防風險。主要包括來自房地產市場以及金融市場的風險，兼顧支持實體經濟成長和銀行業本身的健康性。第三，增強宏觀政策一致性，與財政政策協同發力，維持流動性充裕。

2026年地方政府化債、中央政府槓桿率將穩定提升的背景下，將更強調宏觀政策一致性，貨幣政策將維持流動性充裕以配合政府公債發行。貨幣財政協同發力促進經濟成長、充分就業及物價合理回升。展望2026年，全年可望調降政策利率10-20BP，並提升貨幣政策傳導效率，推動存貸款利率的同步下調。以及配合50BP的降準以節約銀行成本。同時，央行已重啟國債買入，我們預期國債買進將成為央行2026年實施貨幣寬鬆的最重要路徑，央行資產負債表也將在2026年呈現穩健擴張。

來源：中國銀河

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