失業率回落令市場押注美國經濟復甦

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當地時間1月9日，美國勞工局公佈2025年12月美國非農業就業數據。美國12月季調後非農業就業人口新增5.0萬人，預期6.0萬人，前值增加6.4萬人；失業率下降至4.4%，預期4.5%，前值從4.6%下修至4.5%。

核心觀點：美國12月非農就業數據略顯平庸，非農新增5萬人略低於預期，但市場關注仍放在本次大超預期的失業率上。 12月U3失業率從4.6%下修至4.5%，同時12月失業率再次下降到4.4%，打消了先前市場對失業率觸發「薩姆規則」的擔憂。非農業資料面向分割來看，服務部門仍是勞動吸收的主要貢獻項，新增5.8萬人：其中休閒住宿受聖誕假期影響而大幅反彈，從前值降1.2萬人轉為新增4.7萬人。生產部門則在11月反彈後回落，下降2.1萬人。政府部門則是在擺脫連續兩個月「停擺」噪音後，在12月轉為新增1.3萬人。總的來看，12月非農數據給市場交出了一份「合格」的收官答卷，市場押注美國經濟復甦的敘事。

12月生產部門就業在反彈後回落，建築業有季節性擾動。生產部門就業新增在11月的亮眼表現並未延續，在12月回落至-2.1萬人，其中建築業就業新增下滑至-1.1萬人，為主要拖累項。我們認為生產部門的集體走弱或是短期擾動。在11月美國非農業報告中，我們指出：“短期內受冬季天氣因素影響或令其（建築業）小幅承壓”，歷史上看，在冬季12月到次年2月之間，生產就業新增受天氣因素影響均有不同程度的下降。結合川普政府在當週宣布的2,000億美元MBS購買政策，我們仍預期美國生產及建築業後續將維持回升的動能。

12月服務部門就業新增受聖誕假期影響而邊際加速。服務部門12月新增就業5.8萬人（前值5.0萬人），主要受到休閒住宿業在假期季節性回升影響（新增4.7萬人，前值-1.2萬人）。零售業和運輸業是主要拖累項，分別減少2.5萬人和0.7萬人。教育保健呈現邊際回落的趨勢，在12月就業新增4.1萬人，前值6.5萬人。

12月政府部門「裁員停擺噪音」進入尾聲，就業新增或逐步轉正。政府部門在擺脫連續兩個月「停擺」噪音後，在12月轉為新增1.3萬人，這對應我們在11月非農報告中描述的「中期選舉用人需求增加做準備」的情景。我們預期「政府裁員」影響基本進入尾聲階段，後續政府部門就業新增或溫和抬升，對整體非農就業從「拖累」轉為「托舉」。

12月失業率受再就業人數回落而下行，移民問題面臨兩難。 U3失業率由上月初值4.6%下降至4.4%，同時11月數據下修至4.5%。依失業原因進行分割來看，再就業人數在11月大幅上升後回落是主要原因。如果進一步分割來看，再就業人數在12月回落則是受到美國本土勞動供給下降導致。結合11月數據來看，美國移民政策目前面臨兩難：（1）如果移民驅逐大幅攀升，勞動力供給下行速度高於勞動力需求，或有工資推動型通膨風險；（2）如果移民驅逐放緩，其一本土勞動力則可能再次被移民擠兌（違背特朗普本意，如12月情況），其一國供給本土勞動力則可能再次被移民擠兌（違背特朗普本意，如12月情況），其供給本土勞動力則難以跟隨

市場押注美國經濟復甦。美國12月非農業資料出爐後，市場預期聯準會1月降息機率下降。美債殖利率曲線呈現「扭曲趨平（twist-flatten）」即短期下行長期上行，美股收漲，美元指數上行。我們仍維持先前聯準會1月不降息的判斷。

來源：東海證券

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