傑克森霍爾會議：鮑威爾鴿派發言加強降息預期

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當地時間8月22日，聯準會主席鮑威爾在「全球央行年會」——傑克森·霍爾會議上發言。鮑威爾明確了美國勞動市場所面臨的困境，同時表態關稅大概率是一次性價格水準衝擊。

當地時間8月22日，聯準會主席鮑威爾在「全球央行年會」——傑克森·霍爾會議上發言。鮑威爾明確了美國勞動市場所面臨的困境，同時表態關稅大概率是一次性價格水準衝擊。最後鮑威爾對現有的貨幣政策架構「平均通膨目標制」（FAIT）做出修改，回到先前的「彈性通膨目標制」（FIT）。

核心觀點：聯準會主席鮑威爾在傑克森·霍爾會議上發表了超預期的鴿派演講，提供了較明確的9月降息指引。對於經濟的前景面：第一，鮑威爾認為勞動市場雖看似平衡但潛在風險上升；第二，鮑威爾表態關稅對通膨影響大機率是一次性衝擊，弱化通膨的嚴格管理預期；第三，居民消費下滑依然是經濟放慢的主要原因。對於貨幣政策框架調整方面，鮑威爾承認2020年後設定的「平均通膨目標制」（FAIT）具有限制性，認為適度通膨超調理論已經不適用於疫情後經濟，將回到「彈性通膨目標制」（FIT），更關注「就業不足」而非「就業過熱」。鮑威爾發言結束後，美股上漲，美債殖利率下跌，黃金上漲，美元指數下跌，降息交易大幅強化。

勞動市場雖看似平衡，但隱含風險上升。鮑威爾在本次傑克遜霍爾會議中對勞動市場所表達的擔憂遠超市場預期。鮑威爾認為失業率雖微升至4.2%，仍處於均衡水平和歷史低位，但表面上的「平衡」卻是源於勞動力供需的雙雙放緩，這種異常狀態意味著就業下行風險的上升，並強調如果風險爆發，可能迅速表現為裁員激增與失業率攀升（sharplyhigherlayoffsandrisingunemployment）。這與7月FOMC上鮑威爾就業均衡風險較小的觀點形成鮮明的對比，也意味著鮑威爾的政策重點從通膨優先轉變為就業優先。

關稅對於通膨大機率是一次性價格水準衝擊，疲軟的勞動市場會抑制通膨。鮑威爾認為關稅效應雖會隨時間積累，但大概率只是「一次性價格水平衝擊」（relativelyshortlived—aone-timeshiftinthepricelevel）。同時，鮑威爾提出需要警惕薪資-物價螺旋攀升或通膨預期脫錨風險，但目前勞動市場疲軟降低了其可能性。綜合來看，鮑威爾這次對通膨的發言更傾向於弱化關稅影響，同時認為勞動市場的疲軟對工資推動式通膨起到了抑制效果。

貨幣政策修訂方面，公佈了《長期目標和貨幣政策策略聲明》的修改結果。自2020年以來，聯準會針對「有效利率下限（ELB）」引入了「平均通膨目標制（FAIT）」——即在低利率時期人為地允許通膨高於2%目標，以達到長期平均通膨在2%目標（通膨超調）。

（1）通膨：淡化ELB，取消「通膨超調」策略。在疫情後期，由於通膨持續高於聯邦儲備銀行2%目標，如若繼續採用「FAIT」則需要通膨在一段時間內持續低於2%，以達到長期平均通膨錨定在2%的目的。聯邦儲備銀行認為此貨幣政策實施較為滯後，因此在新貨幣政策框架中進行了修訂：其一刪除了「ELB是經濟核心特徵」的表述，強調框架需要適應廣泛經濟環境（即當前高通膨高利率環境），但仍保留應對ELB的工具準備；其二取消了“通膨超調”策略——回歸到“靈活通膨目標制（FIT）”，承認2020年設定的“適度超調”並不適用於後疫情時期的實際通膨情況。

（2）就業：重釋「最大就業」。《聲明》中刪除了“彌補就業缺口（shortfalls）”的表述，因為其被誤讀為“永久性放棄預防性行動”，並提及“勞動力可能暫時超過最大就業水平而不引發通脹風險”。這意味著聯準會後續政策更偏向於關注“就業不足”而非“就業過熱”，同時政策方針更偏向於“事前預防”而非“事後補救”。

（3）通膨和就業的衝突平衡問題。在雙重使命的問題上，《聲明》則更加留有餘地的表述「將權衡偏離程度與回歸預期的時差」（departuresfromourgoalsandthepotentiallydifferenttimehorizons），更加偏向於2012年政策聲明描述，使得政策實施空間更加寬泛，避免市場預期出現過於偏激的情況。

（4）延續性原則。第一，長期通膨目標仍需維持在2%。第二，拒絕為就業設定數字目標。第三，維持五年一次的貨幣政策公開評估機制。

鮑威爾超預期鴿派發言強化市場降息預期。本次傑克遜·霍爾會議上鮑威爾的鴿派發言和市場存在較大的預期差。發言結束後，美股上漲強勁，美債殖利率集體下跌，黃金上漲，美元指數下跌。不管是在經濟前景還是貨幣政策框架修訂內容上，鮑威爾都著重強調經濟風險而非通膨風險，同時新貨幣政策框架頻繁提及「預防性行動」的優先順序。我們認為，9月降息或成為大概率事件，並且由於新貨幣政策框架下「預防性行動」的優先級提高以及勞動局數據採集問題的影響，8月後續就業和通脹數據在沒有過度偏離預期的情況下對美聯儲後續降息行動的影響相對有限。

來源：民生證券

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