人民幣破7後的「南下」之路

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摘要:

從逆週期調節因子看央行對人民幣匯率引導。依照人民幣中間價建構公式：人民幣中間價=「人民幣收盤價」 +「一籃子貨幣隔夜變動」 +「逆週期因子」。

從逆週期調節因子看央行對人民幣匯率引導。根據人民幣中間價建構公式：人民幣中間價=“人民幣收盤價” +“一攬子貨幣隔夜變化” +“逆週期因子”，我們將各種驅動因素分別進行貢獻度量化，可以得到人民幣中間價近期升值的解釋：自2025年12月之後逆週期因子便開始對人民幣匯率開始單幣的單幣匯率的單幣調

維持人民幣匯率在合理均衡水準上穩定是央行明確的政策目標，在央行2026年工作會議中，同樣將「防範匯率超調風險」納入重點工作。我們認為人民幣在經歷近5個月升值後，央行對人民幣單邊升值超調的情況或難以忽視，逆週期因子可能在後續持續發力，或設定在200-300pips，在人民幣短期升值過快時引導市場適時降溫，以推動匯率在動態均衡中實現溫和升值。

從待結匯盤規模和成本看人民幣匯率走勢。若以2011年到2022年境內企業平均結匯率57.3%作為測算基準，同時在貿易基數中扣除人民幣結算項，我們估算得到當前外貿待結匯盤或仍有4800億美元。其中2024年累計的待結匯盤佔比超50%，約2,542億美元。 2025年（截至11月）累積的待結匯盤則下降至1,469億美元，可見企業「囤匯」呈現邊際放緩趨勢。如果說待結匯率規模是人民幣升值的潛在空間，那麼持匯成本就是動機。經計算， 2022年企業的平均持匯成本受累積carry收益攤薄影響大約只有6.48左右，而2023年、2024年以及2025年平均持匯成本則由於人民幣貶值和carry收益累積減少，分別上升至6.50、 6.80和7.13。我們認為6.80會是2026年最關鍵的匯率節點，主要是因為在6.80這個持匯成本線上聚集了大量「囤貨資金」。一旦人民幣升值突破6.80，大量外貿企業將會進行停損式結匯，人民幣新一輪的升值軌道或被打開。

從掉期市場來看人民幣匯率預期。掉期點是衡量人民幣貶值壓力和市場預期的重要指標。受下半年聯準會連續降息影響，中美利差持續收窄，導致人民幣掉期點“一路北上”，並持續向上偏離拋補利率平價理論值（ CIP），市場討論熱度再度被點燃。在2025年10月後，受人民幣升值預期影響，國有行轉為掉期多頭，透過S/B交易融出美元，準備春節前企業結匯潮的人民幣需求。 S/B交易的增加便會令實際掉期點向上偏移，脫離利率平價理論值，加深了市場對人民幣的升值預期。我們認為在春節後，企業結匯需求下降意願放緩，彼時國有行S/B掉期交易或迎來下行，實際掉期點則可能回歸CIP理論值，對人民幣升值預期可能會有季節性拖累。

從資本流動看外資對人民幣資產的配置。境內債市受外資持有NCD存量見底而逐漸趨於穩定，「S/B交易+NCD」套利組合或在2026年迎來尾聲，外資對人民幣債券或傾向於戰略性質的風險平衡配置。而股票市場上，在經歷了7-10月湧入之後，投機類短線境外資金在12月受人民幣匯兌成本抬升影響而趨於穩定，不過中長期看，人民幣升值同時帶來的是中國資產估值的提高，這有利於提升人民幣資產對主動配置型資金的吸引力。

人民幣破7後的「南下」之路。短期來看，以前文四點內容，我們認為人民幣匯率或會在6.8-7.0箱體內震盪升值。長期來看，由於中國持續適度寬鬆的貨幣週期，中國資產重估以及反內捲政策帶來的企業盈利回升，國內企業ROE或後續從底部溫和反彈，帶動境內企業結匯意願以及境外機構中國資產配置意願形成中樞性抬升，人民幣升值依然大有可期。

來源：東海證券

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