中國3月CPI年比轉正的難度不大

經濟

摘要:

事件： 2025年3月9日，統計局發布2月通膨數據。 2月， CPI當月年比-0.7%，前值0.5%；季減-0.2%，前值0.7%。 PPI當月年比-2.2%，前值-2.3%；季減-0.1%，前值-0.2%。

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核心觀點：春節錯置繼續對CPI造成影響， 2月年比回落也符合我們先前的判斷。根據統計局測算，扣除春節錯位影響2月CPI年比0.1%。從環比來推算， 3月CPI以及核心CPI年比回正的難度不會太大，但整體來看仍處較低水準。 PPI仍處-2%至-3%的區間內，突破該區間仍需更多實物工作量形成帶動需求回升。政府工作報告將2025年CPI目標自3%下調至2%，上限目標或切換為政策努力去推動實現的目標，此外也提到透過各項政策和改革共同作用，改善供需關係，關注後續供需兩側的政策共同發力。整體來看，推動物價水準回升仍需政策加力。

春節錯位有影響，但CPI整體仍處相對低位。從歷史經驗來看， CPI環比通膨在春節當月走高，而在春節後一個月回落，錯位影響對CPI同比的讀數有較大影響。以春節後一個月作為同維度進行比較， 2月環比-0.2%，高於近10年同期平均值-0.4%。另一個維度來看， 1-2月CPI年平均為0.25%，有統計以來僅高於2023年的0.15%，價格水準整體仍處相對低點。根據統計局解釋，在2月份-0.7%的CPI同比變動中，上年價格變動的滯後影響約為-1.2個百分點，今年價格變動的新影響約為0.5個百分點，扣除春節錯月影響2月CPI年增0.1%。

1-2月平均來看，食品表現偏弱。食品價格較上季-0.5%，前值1.3%，春節後季節性回落，但明顯強於近5年春節後同期均值，不過也要考慮到前值弱於季節性的影響。故從1-2月環比平均來看，食品價格為0.4%，為歷史下限區間。主要分項中， 1-2月平均來看，鮮果較上月2.55%，鮮菜1.05%，豬肉-0.45%，蛋類-3.05%。

1-2月平均來看，非食品表現符合季節性。非食品價格1-2月平均來看，季減0.2%，與近5同期平均數持平。分項中， 1-2月平均來看，與歷年相比表現偏好的是衣著、生活用品及服務、交通和通信，偏弱的是教育文化和娛樂、醫療保健。

核心CPI年轉負，但3月機率回正。前期表現相對穩定的核心CPI，也受到春節影響，2月較去年同期轉負至-0.1%。不過若3月核心CPI季持平，則核心CPI年比則能回升至0.5%。同理若3月CPI季持平， CPI年比也能回升至0.3%。

PPI基本上符合預期。 PPI受春節錯置的影響相對偏小，我們仍延用同期平均值比較季節性。 2月PPI季減-0.1%，弱於近5年同期平均值0.12%。年比上來看， PPI繼續位於-2%至-3%區間內震盪，當月的走勢也符合先前PMI中購進價格以及出廠價格做出的預測。

結構上生產資料拖累。 PPI的結構上來看，生活資料較上月持平，生產資料較上季-0.2%。生產資料中，拖累繼續來自於採礦和加工，分別環比-1.3%和-0.2%。分業來看，除當月原油價格下行，影響石油相關產業環比漲幅收窄之外，黑色金屬受假期、寒冷天氣開工淡季的影響，煤炭受供給充足的基本面暫無變化。

風險提示：國內政策降落不及預期；消費恢復不如預期；關稅政策的不確定性。

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