中國2月PMI數據解讀，服務業復甦相對薄弱

經濟

摘要:

2025 年2 月中國綜合PMI 產出指數為51.1%，較上月上升1.0 個百分點。

1. 服務業的現況與建築業的預期相對薄弱。三大產業中，建築業商務活動指數回升至52.7%，去年12 月和今年2 月的運作水準較去年6-11 月明顯抬升，反映財政政策加碼後，建築業景氣度得到了較明顯恢復。製造業PMI 生產指數自去年9 月回升，2 月創下自此以來的新高，反映製造業景氣也有效回升。但服務業商務活動指數降至50%，1、2 月均未回到去年12 月創下的高點，反映服務業可能是本輪經濟回升的弱點。從預期指標來看，建築業、服務業、製造業業務活動預期指數分別處於2021 年以來的6.1%、28.5%、44.8%分位水平，服務業和建築業預期均在去年10 月後呈現出運行中樞的有效回升，但1、2 月建築業預期連續回落，反映建築商對於房地產仍較穩定的信心。

2. 製造業原料產業初現回溫訊號。製造業各分項指標多較上月改善，反映春節假期後製造業產需較快恢復，價格呈現修復。從製造業原料購買價格指數與PPI 環比之間的相關性推斷，我們預測1 月PPI 環比增速持平於上月的-0.2%，對應同比增速從上月的-2.3%回升至-2.2%。值得注意的是，2 月製造業原物料庫存指數降至2021 年以來6%分位水準；而採購量指數升至2021 年以來90%分位水準、供應商配送時間指數升至92%分位水準、大型企業PMI 也升至92%分位水準。這群較有特點的數據，反映了當前製造業原材料庫存較低，企業積極採購且原材料供應商交貨時間較快，意味著上游原材料行業（多為大型企業）的需求開始有所好轉，產能利用率或將回升，進而價格回升的基礎有望逐漸醞釀。

3. 非製造業投入品呈「供大於求」。 2 月非製造業PMI 各分項多數回落，其上游供應也呈現出與製造業類似的特徵：非製造業投入品價格指數降至2021年以來4%分位水準；而供應商配送時間指數升至2021 年以來98%分位水準。這說明非製造業（特別是服務業）的投入品呈現「供大於求」的局面，其中包含譬如人力投入、製造業下游產品投入等，意味著物價水準整體回升的基礎尚欠缺。建築業中，隨著投資項目（尤其是基礎建設項目）陸續動工、復產，商務活動、新訂單、價格相關指標均較上月回升，而業務活動預期和從業人員指數均從上月高位回落，反映建築業似乎正從強預期、過度弱現實向二者收斂。服務業中，隨著假日效應消退，各分項指標的變動方向與建築業恰相反，服務業企業預期相對穩健。

4. 當前中國經濟復甦的亮點在於基礎建設和製造業，而服務業回升程度較有限、房地產穩定的信心仍相對脆弱。儘管近期一線城市二手房、家電零售、電影票房、快遞攬收量等高頻數據展現出結構性亮點，AI 科技領域風頭正勁，但中國經濟真正企穩回升，還需要在如何解決內捲式惡性競爭、穩定就業和收入預期、改善民營企業家中長期信心等關鍵問題上持續發力。 5. 風險提示：穩健成長政策落實效果不如預期，地緣政治衝突升級，海外經濟下行等。

2025 年2 月，製造業採購經理指數為50.2%，較上月上升1.1 個百分點；非製造業商務活動指數為50.4%，較上月上升0.2 個百分點；綜合PMI 產出指數為51.1%，較上月上升1.0 個百分點。我們解讀如下：

一、服務業的現況與建築業的預期相對薄弱

三大產業中，建築業商務活動指數回升至52.7%，去年12 月和今年2 月的運作水準較去年6-11 月明顯抬升，反映財政政策加碼後，建築業景氣度得到了較明顯恢復。製造業PMI 生產指數自去年9 月回升，2 月創下自此以來的新高，反映製造業景氣也有效回升。但服務業商務活動指數降至50%，1、2 月均未回到去年12 月創下的高點，反映服務業可能是本輪經濟回升的弱點。

從三大產業預期指標來看，建築業、服務業、製造業業務活動預期指數分別處於2021 年以來的6.1%、28.5%、44.8%分位水平，服務業和製造業預期均在去年10 月後呈現出運作中樞的有效回升，但1、2 月建築業連續回止，反映房地產仍較穩定，反映建築商仍穩定的預期。

二、製造業原料產業初現回溫訊號

製造業各分項指標多較上月改善，反映春節假期後製造業產需較快恢復，價格呈現修復。製造業原物料購買物價指數回升至50.8%，從其與PPI 環比之間的相關性推斷，我們預測1 月PPI 環比增速持平於上月的-0.2%，對應同比增速從上月的2.3%回升至-2.2%。

值得注意的是，2 月製造業原物料庫存指數下降0.7 個百分點，降至2021 年以來6%分位水平；而採購量指數上升2.9 個百分點，升至2021 年以來90%分位水平；供應商配送時間指數回升0.7 個百分點，升至2021 年以來92%分位水平；供應商配送時間指數回升0.7 個百分點，升至2021 年以來92%分位水平。這群較有特點的數據，反映了當前製造業原材料庫存較低，企業積極採購且原材料供應商交貨時間較快，意味著上游原材料行業（多為大型企業）的需求開始有所好轉，產能利用率或將回升，進而價格回升的基礎有望逐漸醞釀。中國2月PMI資料解讀，服務業復甦相對薄弱_1

三、非製造業投入品呈“供大於求”

2 月非製造業PMI 各分項多數回落，其上游供應也呈現出與製造業類似的特徵：非製造業投入品價格下降2 個百分點，降至2021 年以來4%分位水準；而供應商配送時間指數上升1.8 個百分點，升至2021 年以來98%分位水準。這說明非製造業（特別是服務業）的投入品呈現「供大於求」的局面，其中包含譬如人力投入、製造業下游產品投入等，意味著物價水準整體回升的基礎尚欠缺。中國2月PMI資料解讀，服務業復甦相對薄弱_2

建築業中，隨著投資項目（尤其是基礎建設項目）陸續動工、復產，商務活動、新訂單、價格相關指標均較上月回升，而業務活動預期和從業人員指數均從上月高位回落，反映建築業似乎正從強預期、過度弱現實向二者收斂。

服務業中，隨著假日效應消退，與建築業相反，商務活動、新訂單、價格相關指標均較上月回落，而業務活動預期及從業人員指數均較上月小幅回升。主要是航空、郵政、通訊，以及貨幣金融、資本市場服務，業務總量成長較快。中國2月PMI資料解讀，服務業復甦相對薄弱_3

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