LPR與存款利率下調對銀行的影響可控

經濟

央行

摘要:

在潘行長發言之後，各利率品種基本上均已如期下調，本次LPR的下調其實是本輪利率集體下調的補充與延續。

存款利率、LPR調降均略超預期。潘行長在10月18日2024金融街論壇年會上表示貸款市場報價利率（LPR）會下行0.2-0.25個百分點，本次25bp是依上限下調。本次幅度大於7天逆回購利率20bp的下調幅度，也反映出本次幅度大於央行9月底傳遞出的下降預期。從歷史角度來說，本次一年LPR降幅25bp是2019年LPR改革以來降幅最大的一次，5年期LPR25bp的降幅也是僅有兩次（上次為今年2月）。活期存款下調5bp，定期存款下調25bp。

本輪降息旨在穩定成長，而存款利率調降是在存量房貸和LPR下調背景下對銀行息差呵護的補充調降。今年一、二、三季GDP的年增速分別為5.3%、4.7%和4.6%，如果要達到5%的成長目標那麼第四季的成長率需要達到5.4%，甚至超過一季。投資、消費、出口數據也顯示當前經濟成長壓力比較大。整體上來說當前穩定經濟成長的迫切性比較強，這預計也是本次超預期降息的主要原因。

本次LPR下調對銀行貸款重定價的影響主要集中在明年年初，而活期存款利率下調對今年四季度的負債成本下降有直接的促進作用，因此兩者綜合起來考慮對2024年四季度息差有正向貢獻，而2025年息差下降壓力仍較大。計算本次LPR及存款利率調降對24E息差影響為+3.14bp，對25E息差影響為-6.38bp。計算本次LPR及存款利率調降對24E營收影響+1.8pcts左右，對銀行24E稅前利潤影響+4.19pcts左右；對25E營收影響-3.31pcts左右，對25E稅前利潤影響-7.33pcts左右。

考慮過去多輪資負兩端的利率政策（存量房貸利率調整、化債、先前年度存款利率調降、手工補息和降準）影響，對24E和25E息差分別影響+1.06/-11.12bp，營收分別影響+0.56%/-6.16%，稅前利潤分別影響+1.25%/-13.78%。 2025年對各板塊的息差、營收和利潤影響來說，國營股份行城商行農商行。

投資建議：

政策的發力利好銀行基本面與資產品質預期的改善，同時助推市場風險偏好提升，建議關注銀行中的核心資產：寧波銀行、招商銀行、興業銀行。二是優質城農商行的基本面確定性大，關注估值便宜的城農商行，我們持續推薦江蘇銀行、常熟銀行、瑞豐銀行、渝農商行、滬農商行、南京銀行和齊魯銀行。三是經濟弱復甦、化債受益，高股息率品種，關注大型銀行：農銀、中銀、郵儲、工銀、建行、交行等。 LPR与存款利率下调对银行的影响可控_1

風險提示：

經濟下滑超預期；產業數據計算偏差風險；樣本統計不足導致與實際情況偏差的風險；研究報告中使用的公開資料可能存在資訊滯後或更新不及時的風險。

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

Devin

經濟

德國大眾集團高層9月上旬宣布，計劃更嚴格地削減開支，並表示現有削減開支措施已不足以應對目前的形勢，不排除關閉德國本土工廠以及在本土裁員的可能性。身為德國員工最多的企業和歐洲最大車企，大眾的動向無疑沉重打擊了德國人對經濟的信心，並給德國經濟政策敲響警鐘。

產業「逆風」越來越大

大眾是德國最大的雇主，其就業保障協議自1994年簽訂以來已經持續30年未被打破，因此一直被當作勞資雙方合理談判的成功樣板。根據大眾工會與管理階層先前達成的協議，公司必須在2029年之前保證不在本土進行任何裁員。目前，大眾在全球僱用人數約為68萬人，其中近30萬在德國本土。

對於關閉工廠一事，根據大眾集團工會給予的消息，管理層認為德國本土至少有一家整車組裝廠和一家零件工廠沒有繼續存在的必要。除了沃爾夫斯堡的母廠外，福斯在漢諾威、德勒斯登和開姆尼茨等德國9個城市也設有工廠。大眾品牌上次關閉生產基地是在1988年，當時宣布關停了位於美國賓夕法尼亞州的一座工廠，而在德國本土，大眾從未關閉過任何一座工廠。

行如此「壯士斷腕」之舉，是否證明大眾集團已經深陷危機？單從財報數字來看，大眾集團似乎沒有問題。根據德國《焦點》週刊報道，大眾集團的業績表現相當亮眼：2023年，集團銷售額約3,220億歐元（1歐元約7.7元），創歷史新高，預計未來幾年將進一步成長；稅後利潤達到160億歐元，同樣是集團的最高紀錄。

然而，無論媒體或集團管理階層，都一致分析說，大眾遇到的是深層的問題。集團執行長奧博穆坦言：該產業的「逆風」越來越大。前段時間，集團管理層訂定了多項節約計劃，旨在到2026年削減成本100億歐元。今年8月公佈的半年業績卻顯示，大眾無法達成此目標。

法新社引用一份集團內部備忘錄報道稱，不斷上升的成本正在削減大眾汽車集團的利潤，使其面臨「特別重大的挑戰」。備忘錄稱，儘管先前已經宣布了節省成本的措施，但「當前汽車市場和德國經濟的發展要求採取進一步行動」。

“蛋糕小了，但食客多了”

所謂產業“逆風”，指的是中美車企憑藉電動車在歐洲贏得越來越多的市場份額，尤其以特斯拉和比亞迪為代表。

儘管大眾汽車多年來一直是世界上最大的汽車製造商之一，但它在電動車製造商排行榜上僅位居第三。此外，大眾的競爭對手也正以強勁的成長數字逼近。雖然大眾現在仍能透過內燃機車實現高額獲利，但電動車的市佔率越多，福斯就會越落後。

長期關注汽車業的德國記者費利克斯李認為，大眾的困境與其在中國市場表現不佳直接相關。他說：「中國是大眾最大的單一市場，每兩輛大眾車就有一輛是在中國銷售。而大眾目前在中國的市佔率迅速縮水。2022年前，福斯還是領頭羊，現在已經被比亞迪遠遠超過。

費利克斯李認為，在可預見的將來，中國仍將是全球最重要的汽車市場。他打比方說，如果不在頂級聯賽踢球，就無法成為全球玩家，即：如果不能在中國成功，在全球市場也無法躋身前列。大眾要想在與中國同行的競爭中不敗下陣來，就必須大力投資研發電動車。他說，大眾這次在德國緊縮開支，也是為了能在中國加大投資。

他也補充道，像大眾這樣的德國車企，當然有雄厚的技術和人才基礎，但中國的研發速度非常快，尤其是在電池和軟體開發兩個關鍵領域已經遙遙領先。

奧博穆用「蛋糕小了，食客卻多了」來概括目前的汽車產業。和費利克斯·李一樣，他也非常重視大眾在中國的發展。 9月27日，奧博穆在2024世界新能源汽車大會上樂觀表態：「我們策略清晰，目標明確－到2030年，要成為在中國市場排名第一的國際汽車車企。」為達成此目標，他表示大眾未來幾年的戰略核心是始終堅持並貫徹「在中國，為中國」方針，努力更深度地融入中國本土的汽車產業生態系統。

“遲到已久的警鐘”

大眾的動向不僅是自身狀況的反映，也是德國乃至全歐洲汽車產業的縮影。不少德國媒體哀嘆，本土汽車產業「好日子結束了」。

提起德國汽車工業，人們通常會想到大眾、寶馬和賓士等大型汽車製造商，但它們的背後卻是一個由大大小小的供應商組成的龐大產業。根據德國媒體通報，這些企業比大型廠商更能感受到歐洲汽車市場面臨的普遍危機。大陸集團、舍弗勒、採埃孚和博世汽車等供應商領頭羊已計劃在未來幾年裁員2.5萬人。

9月23日，德國經濟部長羅伯特·哈貝克與各大車企負責人以及工會代表舉行「汽車高峰會」後表示，執政聯盟將就為電動車提供新的財政扶持進行磋商。但他預警：市場需要的是長期的可規劃性，曇花一現的短期措施於事無補。

寶馬公司表示，德國汽車工業需要的不是扭曲市場的短期政策，而是可持續的框架條件改善，以使顧客更容易作出購買電動車的決定，例如興建充電樁等基礎設施以及降低車輛充電價格。

眾多車企抱怨的另一個問題是歐盟的氣候保護規定，包括對品牌車型二氧化碳排放總量的限制，以及2035年禁止銷售燃油新車的目標。對此，哈貝克表示政府可以在歐盟層級提供支持，例如原本計劃2026年對碳排放限額進行的重審，德國將建議提前於2025年進行。

路透社認為，大眾首次考慮在德國國內關閉工廠，是對德國總理朔爾茨的最新打擊。今年以來，德國經濟前景再度惡化，市場情緒低迷。朔爾茨領導的執政聯盟9月1日在兩場地方選舉中再次遇挫。

荷蘭國際集團宏觀研究主管卡斯滕‧布熱斯基表示，大眾汽車的最新決定凸顯多年來德國經濟停滯和缺乏結構性改革的後果。布熱斯基說：“如果這樣一家產業巨頭不得不關閉工廠，這可能是遲到已久的警鐘，要求德國大幅調整經濟政策。”

來源：環球雜誌

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恆生銀行

經濟

政治

距離美國總統選舉只有約兩星期時間，最新民調顯示兩黨競爭仍相當膠著，最終誰能入主白宮及由哪一黨掌控國會均難以預測。市場並預料可能選舉結束的數日之後才有真正結果；

近期偏好川普的交易在10月普遍錄得正回報，但隨著選舉日臨近，投資人或會選擇先行獲利，未來幾週美國股市表現或非常波動，相信利用股債平衡的投資策略能降低波幅，度過這段不確定時期；

兩位總統候選人均未有以減少財赤作為競選核心議題或目標，這意味兩位候選人同樣傾向盡量以發債和財政政策刺激經濟，故2025年通膨有可能再度緩慢回升，代表聯儲局減息進度或受一些影響，但不代表要作出加息；

從長線投資角度而言，投資組合需加入較多的抗通膨元素，例如黃金及商品，及一些能派息及具有穩定現金流及成長潛力的傳統股。而3-6年的美元投資等級債券目前殖利率遠高於美國長期通膨水平，相信也能幫助投資人應付長遠通膨。

美國總統選擇激烈

美股未來幾週表現或較波動距離美國總統選舉只有大約兩星期時間，近期美國的最新民調顯示競爭非常激烈，代表民主黨出選的副總統賀錦麗與共和黨候選人川普的支持度差距處誤差範圍之內，最終誰能入主白宮仍是未知數，市場並預料可能選舉結束數日之後才有真正結果。同時，國會的控制權也存在變量，民主黨能否保住參議院多數席位，共和黨能否擴大在眾議院的優勢，都難以預測。近期偏好川普的交易在10月普遍錄得正回報，但隨著選舉日的臨近，普遍投資者或會選擇先行獲利。這意味著在未來幾週內，美國股市表現可能會較為波動。投資人應該做好準備，並考慮採用股債平衡的投資策略，以降低風險並度過這段不確定時期。

財政刺激政策或將持續注意通膨回升風險

值得注意的是，兩位總統候選人均未將減少財政赤字作為競選核心議題，這意味著兩位候選人都傾向於繼續採取擴張性財政政策來刺激經濟成長。賀錦麗所提出的一系列社會福利計劃，包括擴大醫療保險覆蓋範圍、提高最低工資，以及計劃增加小型企業扣稅額等措施，都需要大量政府財政支出。而川普則計劃延長任內實施的減稅政策，並主張進一步減稅和增加基礎建設投資，此舉亦同樣會加大政府財政赤字。持續的大規模財政支出一方面能增加經濟總需求，但同時為通膨帶來上行壓力，意味著2025年通膨仍有可能再度緩慢回升，這代表聯儲局減息進度或受一些影響，但不代表要作出加息。

投資部署應聚焦對抗通膨風險

面對即將舉行的美國總統大選所帶來的不確定，以及美國通膨潛在回升的風險，投資者應採取靈活多元化的投資策略，同時透過投資一籃子資產，以應對當前市場波動並達致對抗通膨的投資目標。在各項資產當中，商品如黃金一般被視為保值及避險的重要工具，除能抗通膨外，亦能於投資市場出現波動時平衡組合風險。投資組合亦可考慮加入能派息及具有穩定現金流及成長潛力的傳統股，這類公司通常能在通膨環境中維持獲利能力及提供穩定的股利收入。除此之外，而目前3至6年的美元投資等級債券殖利率遠高於美國長期通膨水平，加上這類債券通常風險較低且收益穩定，為投資組合加入此類債券，相信同樣能幫助投資人應對長遠通膨及降低組合波幅。美国总统选情如何左右你的投资策略？_3

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招商銀行

經濟

通常中老年族群傾向於以定期存款作為財富保值手段。而商業銀行在淨利差壓縮的壓力下，也需要穩定的負債資金來優化資產負債結構。但市面上養老特色儲蓄產品供給非常有限，顯示出某種程度的供需錯配。過去一些創新存款產品因風險問題被監管機構叫停。在供需雙方都有需求的情況下，設計既合規又能滿足居民養老需求和銀行穩定負債需求的儲蓄產品，是值得探討的問題。

存款產品概況、特徵和創新過程中的問題

目前存款產品的特點有：

期限仍是決定利率的主要因素；

透過增加可轉讓等方式提高定存的流動性；

存款理財化，如結構性存款。

利用金融科技提高存款產品的便利性。 2015年後央行取消了存款利率的行政限制，推動利率市場化，疊加受餘額寶等網路金融產品衝擊，出現存款產品創新潮。然而，當時的存款創新主要依靠價格競爭，也並沒有帶來顧客黏性的增強。監管出於避免打價格戰、避免造成儲戶認知混亂、避免銀行負債端結構惡化引發深層風險的考慮，指出不規範的存款要求整改。

美國商業銀行存款產品創設思路

美國的存款帳戶反映出基於客戶關係層級的利率定價策略。美国商业银行存款产品实践对养老储蓄产品创设的启示_2

共通性特徵有：存款利率並非完全隨著期限的上升而增加。客戶與銀行的關係是定期存款利率定價的重要參考基礎。存款產品定價要素多元，涵蓋客戶行為、帳戶使用情況和產品特性等多維度評估，使美國存款利率定價實現差異化和客製化。另外，兒童儲蓄帳戶是將存款作為家長培育兒童從小建立「財商」理念的實務工具來販售。

存款定價模式：存款的定價由資金成本（利率）和帳戶服務價值（服務費）兩部分組成。銀行將服務要素參數化，與相對剛性的利率結合，創造出多樣化的存款產品套餐，滿足不同客戶的需求。且銀行根據客戶與銀行的互動程度與貢獻度，提供價格優惠，激勵客戶活躍度與忠誠度。這種定價策略實現了客群細分，確保客戶待遇與其對銀行的貢獻相匹配，達到銀行與客戶之間的雙贏。

中美差異比較：我國商業銀行的存款著重於直接提升產品的吸引力和服務質量，如更高的利率、增強便利性和流動性。美國的商業銀行則透過建構複雜的條款、客製化的套餐來細分市場，在存量市場中精準留客，並深挖客戶價值，避免在非核心領域進行不必要的擴張。

對商業銀行創設養老存款產品的啟示

由於我國存款本身並不複雜，所以存款份額差距很大程度上由定價決定。要擺脫存款的價格戰，就要將存款產品「複雜化」。第一，以存款組合的形式實現多樣化，增加儲戶的選項。參考美國商業銀行“階梯式存款策略”，平衡現金流和長期性。第二，探討綜合貢獻定價法在退休金存款領域的可行性，建構具有不同價值主張的存款套餐。第三，用好養老電子帳戶，成為中青年族群將「存款定投」產品作為承擔養老理念的實踐工具。

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浦發國際

經濟

近期市場交易邏輯已發生變化

9月24日，國新辦發表會宣布了一系列貨幣寬鬆政策，以及房地產和資本市場支持政策，整體規模大超市場預期。兩天後罕見在九月召開的政治局經濟會議進一步確認政策寬鬆基調，政策轉向使得市場信心大受鼓舞，刺激中國股票市場大幅反彈。然而，10月9日至今，市場靜待更多政策刺激出台，樂觀市場情緒消化，股指重回震盪態勢。在市場情緒尚未扭轉前，如果經濟數據或企業獲利出現不如預期的情況，大多數情況下股指會承壓。在市場情緒扭轉後，若基本面不如預期，超預期政策推出的可能性或會加大，反而會提升市場情緒，驅動股指反彈。

複盤日股1990年至2000年走勢

為了更好地分析本輪行情接下來可能的演繹走向，我們用跨國別與跨市場橫向比較的方法來複盤1990年至2000年日股所經歷的四輪牛市以及分析背後驅動市場的因素（包括GDP、通膨、利率、政策和匯率等因素）。我們發現日股在1992-1993年的走勢尤其值得參考。在該輪多頭前，日本經濟動能走弱，房地產下行，資產負債表收縮，CPI持續回落，導致日股在1991年-1992年中持續下跌。 1991年7月，日本央行轉向寬鬆貨幣政策，日本政府隨後也推出了積極的財政政策。當時日本央行貨幣寬鬆的步伐相對謹慎，財政政策推出的力道和節奏也相對克制。然而，政策的明顯轉向使得日股開啟了一波牛市行情。本輪中國股市的行情，無論是受宏觀經濟的影響或政策轉向的驅動，均與當時的日本股市有一定相似之處。

我們把日股1992-1993年這輪多頭市場分為三個階段

第一階段為快速反彈期，高貝塔股漲幅領先，市場情緒高漲。第二階段為盤整震盪期，板塊和風格輪動較快，出現了阿爾法行情，資訊與通訊板塊領漲，市場情緒逐步得到消化。第三階段為再度上漲期，原因可能是政策逐漸反映在經濟基本面和企業獲利上，所以在年報揭露期前後股指又重新開始反彈。

短期大盤價值風格或重新佔優

9月中至今，中國市場經過大漲後回調，價值股與成長股並未出現明顯分化，但大盤股跑贏小型股。短期來看，區域性地緣政治危機持續升溫，海外不確定性明顯加大，可能會使投資人風險偏好有所降溫，我們預期大盤價值風格或將重新佔優。產業配置上，關注防禦性較強的電信服務和必選消費產業。

如何掌握盤整期的結構性機會

本輪中國股市行情的第一階段普漲行情或已結束，目前或已進入第二階段盤整震盪期。建議關注港股市場上一些前期表現落後但基本面穩健的有中長期投資價值的個股，例如優質的高息股，可望受益於利率持續下行的趨勢；以及回購較多的績優藍籌股。如何把握盘整期的结构性机会？_1

投資風險：

政策刺激不如預期，地方政府債務負擔加劇，地緣政治緊張局勢升級，人民幣大幅貶值，流動性趨緊。

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Devin

大宗商品

經濟

2024年10月18日，倫敦交易所現貨黃金價格突破2,700美元/盎司，再創歷史新高。 10月19日凌晨收盤於2,722美元/盎司，以2023年收盤價2062美元/盎司為基礎來計算，倫敦金年內漲幅為32%。

2024年10月19日凌晨，上海期貨交易所黃金12月交割合約收在622元/克，以2023年收盤價485元/克為基礎計算，漲幅為28.2%。

在黃金價格創出歷史新高之際，市場持續看多黃金的未來走勢。那麼，黃金牛市會持續到何時？黃金價格能漲多高？

黃金漲到何時？

黃金的另一面是美元，黃金價值與美元價值呈負相關，「美元指數」是美元價值的一種衡量方式。

每一次黃金牛市，都有一個或多個削弱美元價值的因素。這個因素可以是美元作為外匯存底的信用受到質疑。如果美元不守信用，美元價值自然大打折扣。這個因素也可以是美國高通膨，高通膨意味著美元相對於商品貶值，美元價值當然會下降。這個因素還可以是美國經濟衰退。美國衰退首先意味著國力下降，同時意味著美國很可能會增發貨幣，所以美元價值下降。

透過分析1970年-1980年，以及2000年-2011年的兩次黃金牛市，我們發現，當黃金上漲的主要驅動力消退之時，黃金牛市行情便會終結（具體分析見尾註）。那麼，本次黃金上漲的主要驅動力是什麼？

我們認可市場的主流觀點：本次黃金牛市的主要驅動力是對美國債務快速成長的擔憂。美國聯邦政府債務餘額已經超過美國GDP，而且還在快速成長。

2019年可以算是本次牛市的起點。圖1顯示，從2014年開始，美國「財政赤字率」（財政赤字率=聯邦財政赤字/美國GDP）在低位徘徊，但2019年突破了-4%，2020年更是達到了-14.7%， 2021年達到-12.1%，2022年和2023年略有改善。但是，2024年「財政赤字率」又開始上升。

圖1：美國財政赤字率（%）

根據智庫「負責任聯邦預算委員會」（Committee for a Responsible Federal Budget，CRFB）2024年10月發布的報告，預計2024年聯邦財政赤字為2.1兆美元。那麼，2024年「財政赤字率」數值將突破-7%。

一般認為財政赤字率超過3%是不可持續的，超過5%更是值得擔心的。白宮原預計2024年後，財政赤字率將逐步回落，但2025年仍高達6.1%。

更讓市場擔心的是，現在的美國經濟有許多潛在問題。這些問題都可能為美國經濟帶來“意外”，一旦“意外”發生，赤字率就不會像白宮預期的那樣平穩下降。

「居民儲蓄率過低」是其中的一個問題。目前，美國居民總支出在可支配所得中佔比超過95%，顯示居民儲蓄率過低，而過低的居民儲蓄率往往會對經濟造成麻煩。

自2022年以來，美國居民平均花掉可支配收入的95%，這其實說明許多家庭的花費已經超過100%。花費超過100%的家庭必然依賴負債來生活，而依賴負債帶來的消費水準是不可持續的。

花費比例過高（或儲蓄率過低）的問題如果開始影響消費，就必然影響就業，因為美國經濟主要依賴消費驅動。而且，當負債累積到一定程度，超支家庭會出售房產、股票等資產，就會影響資產價格。如果這些家庭無力償還負債，又會為銀行帶來風險。

圖2是1929年到2024年的「居民總支出在可支配所得中佔比」的數據。不難發現，在這近100年的時間內，僅有1929年到1934年，2005年到2008年，以及2022年到2024年三個時間段內，該比值連續超過95%。

第一個時段「1929年到1934年」對應的是美國大蕭條，第二個時段「2005年到2008年」對應了次貸危機。目前，不健康的經濟數據尚未轉變成經濟危機，但問題並未解決。「2022年-2024年」會對應怎樣的未來呢？

圖2：居民總支出在可支配所得的比例（1929年-2024年）（註：2024年為前八個月資料）

經濟中的問題最終會得到解決，解決之前只不過是在拖延時間。拖延的結果有兩種，第一種等來經濟危機，第二種等來科技進步驅動的經濟繁榮。

所以，如果等不到科技進步帶來的繁榮，黃金牛市就會持續下去。

黃金價格能漲多高？

經濟學和金融學都沒有理論可以用來預測黃金價格。商品價格除了受供需等經濟變數影響，也受心理因素影響，而心理因素難以衡量。

我們只能從歷史經驗出發，給幾個角度，以供參考。強調一下，以下內容只是一種觀察和思考，而不是科學，更不是投資建議。

第一個角度是從美國M2數量出發。

在布雷頓森林體系解體之前，35美元可以兌換一盎司黃金，這些黃金來自聯準會儲備。雖然現在美元不能直接兌換黃金，但這個角度仍然可能成立，即美國儲備黃金的價值與美元總量M2之間存在關係。下圖是美國歷年的黃金儲備量。

圖3：美國黃金儲備量（噸）

假定所有的美元仍能兌換黃金，那麼美國M2與美國儲備黃金的價值之間就應該存在某種關係。圖4是美國M2與黃金儲備價值的一個比值（M2的單位為10億美元，黃金價格單位為美元/盎司，數值皆為月平均值）。

在以上比值中，黃金儲備價值處於分母位置。從圖3看，1980年後美國黃金儲備量基本上穩定，那麼黃金價格越高，以上比值會越小。可以用這個比值的下限大致計算黃金價格的頂點。從圖4看出，除了1979年-1981年，該比值都在6以上，所以可以把6看作黃金牛市的一個極限。

2024年8月美國M2為21000（單位為10億美元），假定此數值不變，如果本次黃金牛市使得上文比值達到6，那麼黃金價格將達到3500美元/盎司。如果兩年後M2上升10%，而比值達到6，則黃金價格將達到3850美元/盎司。

圖4：美國M2與美國儲備黃金價值的一個比值

第二個角度是從美國人均可支配所得出發。

在2023年9月1日發表的《黃金遠不止保值：美國百年，中國千禧年的證據》中我們討論過，黃金有一種保持購買力的特性。因此，美國人均可支配所得與黃金價格之間可能存在某種相對穩定的關係。

圖5是美國人均可支配所得與黃金價格的比值（人均可支配所得數據為月折年數，單位為美元；黃金價格為月平均值，單位為美元/盎司）。可以看出，該比值在黃金熊市時，上限約為100，而在黃金牛市時，下限約為20。

目前美國人皆可支配所得約65,000美元/年，若未來比值達20，則黃金價格為3,250美元/盎司。如果未來兩年，美國人均可支配所得上升10%，而比值達到20，則黃金價格為3,575美元/盎司。

兩個角度推算出的結果比較接近。但是，再次重申，這不構成投資建議。

圖5：美國人均可支配所得與黃金價格的比值

尾註：兩次黃金牛市的分析

第一次黃金牛市。

第一次黃金多頭市場發生在1968年-1980年，第一次見頂回檔發生在1974年12月-1976年8月，真正的大頂發生在1980年1月。

二戰後，美國黃金儲備達2萬噸以上。憑此實力，1944年布雷頓森林體系將黃金價格固定於35美元/盎司。雖然布雷頓森林體系1971年才正式解體，但實際上，美國的黃金儲備從1957年之後就開始淨流出，1960年之後加速流出，1968年其儲備跌破1萬噸。

1968年，黃金價格開始鬆動。 1968年-1969年，美國失業率維持在3.5%左右，經濟並不壞；通膨約5%，偏高。但此時人們最擔心的是美元最初的承諾：任何人拿35美元就可以換一盎司黃金。

1971年，美國果然變臉，尼克森總統宣布美元和黃金脫鉤。脫鉤的原因很容易理解：美國的黃金儲備根本無法兌付那麼多美元。隨著美元與黃金脫鉤，美元信用受到質疑，其價值大打折扣。伴隨美元貶值，各種商品開始漲價，通貨膨脹來勢洶洶。

所以，第一次黃金牛市有兩個驅動力：第一，美元信用受質疑；第二，通貨膨脹。

美國透過「石油美元」等措施強化美元信用，而且美國的經濟、科技領先全球，漸漸地大家接受了美元不再綁定黃金這個事實。這次黃金牛市，通膨成為主要原因。

為了應對通膨，美國從1971年開始升息。 1971年美國聯邦基金利率約為4%，到1973年下半年該利率突破10%，10%以上的利息一直維持到1974年的10月。美國失業率從1973年不到5%穩定上升，到1975年1月已經突破8%。而且，從1975年1月開始，通膨數據不斷下降。

經濟疲弱，降息已經有了充分的理由。實際上，降息開始於1974年8月，從最高接近12%快速降到1976年2月的4.8%。根據傳統理論，降息有利於降低黃金的資金成本，黃金應該持續上漲。

但實際上，1975年1月，黃金價格已經開始下降。這從側面證明，此時推動黃金上升的主要因素（通膨）得以緩解，黃金上升的動力就消退了。

圖6：美國1968年-1983年的利率、通膨率、失業率

低於5%的利率維持到1977年4月，但早在1977年1月，通膨捲土重來的跡像已經十分明顯。 1979年初，美國CPI（消費者物價指數）較去年同期再次超過10%。 1979年8月，保羅·沃克出任聯準會主席，並宣布優先解決通膨問題。最終，聯邦基金利率在1980年底調高到接近20%，這之後通膨開始穩定回落。

黃金在1980年1月到達850美元/盎司之後開始逐漸回落，黃金牛市謝幕。 1981年下半年開始的降息並沒有帶來黃金牛市。這再次證明，主因衰退，黃金就失去了上漲動力。

這次通膨前後經歷了約10年（1970年-1980年），黃金牛市也持續了10年。

第二次黃金多頭市

第二次黃金多頭市場發生在2001年-2011年，第一次見頂回檔發生在2008年4月-11月，真正的大頂發生在2011年9月。

2000年網路泡沫破滅。圖7顯示，美國失業率快速上升，從少於4%上升到2003年的6%以上。同時，聯準會快速降息，聯邦基金利率從2000年7月的7%快速降到了2001年11月的2%之下。此時美元指數開始持續下跌，黃金牛市開始變得明顯，黃金價格從270美元/盎司開始持續上漲。

這次黃金牛市的初始驅動力和主要驅動力都是經濟衰退。

圖7：美國1998年-2013年的利率、通膨率、失業率

2004年底通膨開始抬頭，聯準會快速升息，利率從2004年12月的2%上升到2006年5月的5%以上，然後5%以上的利率一直持續到2007年8月。升息並未成功抑制通膨，也未影響黃金的上漲。

而2007年下半年，次貸危機已經初露端倪並不斷擴大影響範圍，黃金價格加速上漲。 2008年3月次貸危機迎來最嚴重的階段，而黃金價格此時突破了1,000美元/盎司。 2008年4月，各種補救措施開始密集出台。

但是，黃金價格在2008年短暫下跌之後，2008年底就快速反彈。黃金於2011年9月見頂，達到1895美元/盎司。這時，次貸危機、歐債危機得以緩解，各種措施改變了人們對衰退的預期。

這次黃金牛市的主要動力是經濟衰退。經濟衰退前後持續約十年，黃金牛市也持續了十年。

來源：財經雜誌

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政治

日本大選時間：

日本現任首相石破茂於10月9日宣布解散國會並宣布將於10月27日舉行日本大選。

日本大選的可能結果與影響

可能結果之一：現任首相石破茂獲勝

如果石破茂能夠在本次大選中獲勝，繼續領導日本和自民黨，將他有機會兌現他曾經作出的承諾---即改變前首相安倍晉三的安倍經濟學提倡的激進刺激措施，石破茂曾經在個人書中質疑安倍經濟學，認為超低利率歸導致日圓過度貶值、商業銀行獲利受損及財政紀律削弱等不良後果。這也是為什麼在9月27日當石破茂贏得自民黨黨內選舉成為首相之後，日圓單日大漲了1.83%。

因此，如果石破茂意外的在本週末的大選中穩住自民黨的多數席位，他的一貫“相對鷹派”立場可能會推高日元，但同時對於日股來說可能會產生新的壓力。

可能結果之二：聯合政府

現任的日本首相石破茂其實才剛就任不滿一個月，可以說其領導和公信地位遠未穩定。再加上他在黨內選舉時也是爆冷當選，而前任首相岸田文雄又是因資金醜聞影響後辭職。因此對於即將到來的大選來說，變數非常高。

最近的幾項民調都顯示，執政聯盟有失去國會多數席位的可能性，迫使自民黨（LDP）不得不尋求其他聯盟夥伴以繼續執政。

目前日本維新會和國民民主黨是潛在的聯合政府夥伴。前者希望修改賦予日本央行貨幣政策獨立性的法律，並在其使命中加入最大限度的就業創造和持續經濟成長。後者則支持擴張性的財政和貨幣政策，以實現更高的薪資成長。

首先，持不同經濟政見兩黨甚至多黨的聯手勢必將引發了對日本經濟穩定前景的擔憂，更重要的是，在這種高度不確定下，日本央行是否能貫徹今年三月以來準備逐步退出數十年來貨幣刺激政策的進程將被打上很大的問號。此外，從石破茂角度來看，自民黨權利的削弱也將直接影響其是否能堅持經濟政見的未來執政之路。

日圓的近期走勢

截止10月23日，美元/日圓又站回了150的兩個月高點，並且正在尋求突破代表長期趨勢的200日均線所在的151.9附近。這個位置如果成功突破，將幫助美元/日圓突破10月以來的上行通道，正式進入下一個上行趨勢區間。支撐方面，100日均線所在的150.6和下方不遠處的150整數區間都將在短期內起到支持的作用。

不過值得提醒的是，除了10月27的日本大選，未來兩週還有美國的總統大選（11月5日）和聯準會11月利率會議（11月7日）這三組事件對於美元和日圓的影響都將更加深遠，並且非常可能引發美元/日圓的劇烈波動。