A股VS美股：「跑贏」行情的來龍與去脈

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首先，什麼情況下比較容易出現A股跑贏美股？自1990年代以來，A股跑贏美股的月份佔比約為41%。

在美股有些「懼高」的當下，A股還在「突破自我」。在跑贏了GDP之後，下半年以來A股（上證指數）也跑贏了曾經的市場「寵兒」美股（標普500），按照我們的標準（滾動12個月累計收益），相對美國的超額收益已經超過15%，創下2015年以來的新高。有趣的是，在當前的宏觀敘事下，人們談美股，往往談的是“政策”，是“風險”，而論及A股，關鍵詞更多的是空間，是規劃……股市成為今年中美“攻守之勢異也”最直接和集中的體現。那麼未來，我們又該如何看待這行情的持續性，以及要繼續需要怎樣的條件呢？

首先，什麼情況下比較容易出現A股跑贏美股？自1990年代以來，A股跑贏美股的月份佔比約為41%。其中，A股單方面上漲（A股上漲，美國下跌）的場景佔比約為18.5%。而A股、美股共贏的條件下，A股跑贏的機率更大。

為了更好、更平穩地衡量A股相對美股的歷史表現，我們使用兩個維度的衡量方式：一是過去12個月上證綜指相對標普500指數的累計“超額”收益率；二是使用擴散指數來衡量過去12個月A股“跑贏”美股的情況（大於0說明過去12個月中A股）中更多跑贏的月數A）。我們把上述超額報酬率大於0且在上漲，擴散指數處於上升狀態的階段定義為A股「跑贏」美股的階段。依照上述標準，自1990年代初以來，比較典型A股跑贏美股的階段主要有10段（包含今年，持續時間不小於3個月）。

其次，跑贏區間，股市變動的主要因素是？我們將A股殖利率拆分為PE和EPS，從過去經驗來看，估值變動在A股漲跌的貢獻相對更大，起到主導作用。產業上，整體來看，機械、金融、軍工、電腦等行業更容易跑出較好表現。但具體到各階段有所差異，2000年、2006年、2009年受惠於經濟的改善，有色、煤炭、建築建材、石油石化等週期性產業表現更為出色，2014年、2022年更多是流動性推動，科技業以及小型股漲幅更加顯著。

第三，「跑贏」：如何開始？如何結束？大多數情況下跑贏區間開始於A股短期內的快速上行，在跑贏區間開始的初期，A股往往受益於貨幣政策的轉向（降息降準）、財政帶來的盈利預期改善、外部風險的釋放等因素快速反彈和修復，從而較美股明顯走出超額收益8

後續會如何演繹？我們傾向於認為本輪A股的上漲以及「跑贏」行情並沒有結束。一方面，政治局會議明確表示要“增強國內資本市場的吸引力和包容性”，吸引力背後相對收益和穩定性很重要；此外，國內政策仍有空間，經過過去幾年的“磨礪”，高層對政策節奏的把控會更加嫻熟；另一方面，特朗普“既要又要”的政策矛盾沒有找到具有說服力的答案，市場會來回通在“寬鬆”和“既要又要”和“通脹”。

接下來跑贏的持續主要有兩種情況：一是共同進入降溫或調整，但美股調整的幅度更大；二是繼續高歌猛進。目前看前一種情形機率較大。 9月國內閱兵、聯準會降息落定後，「慢牛」訴求下行情很可能進入盤整階段。我們傾向於認為，美國的問題是在降息之後，而第四季關稅對於通膨的傳導會進一步加劇，從目前來看，美股對於這一點明顯是更加敏感。

來源：民生證券

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