9月PMI：兩連升成色幾何？

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9月30日，國家統計局公佈2025年9月中國採購經理指數運作。 9月份，製造業採購經理指數（PMI）為49.8%，較上月上升0.4個百分點，製造業景氣水準持續改善。

事件：9月30日，國家統計局公佈2025年9月中國採購經理指數運作。 9月份，製造業採購經理指數（PMI）為49.8%，較上月上升0.4個百分點，製造業景氣水準持續改善。

「反內捲」及「穩外貿」雙重壓力下，製造業PMI卻成功迎來了「兩連升」，背後有何不尋常？作為環比指標，通常9月製造業PMI會隨著極端天氣的消退、節前「搶工補產」等效應而季節性回升，今年亦不例外。然而值得注意的是，9月製造業PMI0.4pct的環比增速略遜色於歷史平均季節性水準（2005年以來製造業PMI9月環比增速平均增幅為0.86pct），折射出經濟運作依舊存在結構性矛盾。具體來看：

有「兩股力量」推動9月製造業PMI的季節性回升。自中採PMI發布（即2005年）以來，9月製造業PMI環比增速大多為正，僅有2018年（中美經貿摩擦1.0）和2021年（限電限產措施的密集推出）9月PMI是環比向下的。 9月製造業PMI的回升主要受「兩股力量」推動：

其一，短期擾動的消退。通常9月氣溫都會較8月明顯降低，為工業生產恢復正常創造條件，推動PMI向常態回歸。

其二，長假前的「搶工補產」效應。從歷史資料來看，中秋及國慶雙節長假開啟的時間越晚，9月的有效工作日就越長，這也為節前趕工和需求前置創造了更充足的時間窗口，從而對生產端形成提振，利好PMI的環比上升。

這也在一定程度上解釋了為何在「反內捲」政策下，9月PMI生產指數卻逆勢上升1.1pct至51.9%。同時為了因應長假前的“搶工補產”以及長假後即將到來的“雙十一”，製造業企業的用工需求明顯上升，PMI從業人員指數也上升0.6pct至48.5%。

除此之外，9月出口情勢不宜過度低估。剛出爐的PMI數據，有三條線索均指向9月出口壓力邊際緩釋：其一，9月PMI新出口訂單指數環比上升0.6pct至47.8%，這也是4月底「對等關稅」以來PMI新出口訂單指數錄得的最高值；其二，相較於大中型企業，9月與外貿景氣度聯繫更緊密的小型企業PMI指數，其彈升幅度最為明顯；其三，調查樣本以沿海地區小微企業居多的RatingDog製造業PMI，從8月的50.5%上升至9月的51.2%。

不過，經濟運作的結構性壓力，在9月PMI成績單中仍有顯現。最主要的矛盾莫過於有效需求尚未完全復甦：一方面，不同於處於榮枯線之上的PMI生產指數，9月PMI新訂單指數僅小幅上升0.2pct至49.7%，供過於求的形勢依舊存在；另一方面，從PMI兩大物價指標表現來看，PMI原物料購進物價指數表現明顯強於PMI出廠物價指數，顯示「反內捲」對上游價格的改善較為顯著，然而受限於有效需求不足，價格向下游的傳導並非一帆風順。

非製造業的運作壓力也暫未完全緩解。 9月建築業PMI、服務業PMI分別錄得49.3%、50.1%，季增速分別為0.2pct、-0.4pct。建築業PMI的改善也與極端天氣擾動的褪去有一定關係，但整體上9月建築業PMI依舊處於歷史同期低位，結合9月小幅下滑的服務業PMI來看，四季度需求側增量政策的適時推出仍具可能。

來源：民生證券

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