2月非農前瞻：關稅風雲與黃金風暴

經濟

摘要:

川普的關稅政策在本週給金融市場和投資者都上了強度。

「關稅俠」先是宣布對墨西哥、加拿大和中國如期加徵關稅，此後又將對墨、加包括汽車在內的部分出口關稅推遲至4月2日，屆時川普可能官宣影響程度更為廣泛的「對等關稅」。

白宮官員透露，目前約50%的墨西哥和40%的加拿大進口商品仍受到關稅政策的影響。數據顯示，墨西哥在2024年是美國最大的進口來源國和第二大貿易逆差國，加拿大也是美國最大的貿易夥伴之一。正是因為經濟上千絲萬縷的連結，關稅大戰下沒有人能置身事外。

關稅的反覆衝擊不僅使得美國乃至全球經濟前景蒙上一層陰影甚至「經濟衰退」的討論都重新浮上了檯面，同時也不斷消耗著市場的信心，在巨大的政策不確定性下投資者只能選擇離場觀望，導緻美國三大指數本週累計跌幅均在3%左右，且可能錄得連續第三週的下跌，導緻美國三大指數本週累計跌幅均在3%左右，且可能錄得連續第三週的下跌，作為風險風險的黃金下跌，作為回險。

目前的關稅風暴令聯準會陷入兩難。一方面是目前通膨仍較高且有持續上行的風險，需要放緩甚至暫停降息；另一方面，近期各項經濟指標持續走弱，經濟成長預測不斷下調，市場信心受到打擊，需要重啟降息來避免經濟陷入困境。因此3月20日的聯準會決議以及點陣圖將對市場釋放重要訊號。目前利率市場押註今年降息三次，要明顯高於年初時的預測，且首次降息可能提前至6月，這也是美元指數近期走弱的主要原因。

聯準會的利率決策當然會以經濟數據作為參考，而其中最重要的就業數據— 2月非農報告將於今晚21:30揭曉。從本週已經揭曉的就業數據來看：

美國1月職缺數將於3月11日公佈，ADP數據顯示私部門2月新增7.7萬就業人口，是7個月來的新低，遠低於前值和預期。不過ADP與非農之間的關聯性不高，因此參考性不強。上週初請失業金人數降至22.1萬，低於預期。

美國雇主在2月裁員17.2萬（政府效率部大規模裁員），創2020年7月以來新高，較1月季增245%

對於今晚的非農業報告，市場預計新增16萬就業人口，前值為14.3萬；失業率預計維持在4%；時薪增速或維持在4.1%。

弱於預期的就業報告或加重市場的擔憂甚至恐慌情緒，利空於美元和美股。反之，高於預期的數據可能暫時打壓黃金的走勢。若就業報告好壞不一，失業率可能有更高的影響權重，這畢竟是聯準會更重視的指標。

黃金在上週結束了周線8連陽的走勢，本以為黃金風暴可能有所平息，但川普在關稅和地緣議題上的反复無常在本週又再次推動金價上行，這次更多的可能是對沖對經濟下行的風險。

金價目前陷入了2890-2920的震盪區域，需要耐心等待下一個行情催化劑，如非農或地緣。

若今晚的非農業報告不如預期，聯準會降息預期將進一步升高，這有望刺激黃金上行，突破2920/30後將挑戰歷史高點。下行方向，圖中區間下沿2890是首要支撐參考，其次是2870一線。

黃金的隔夜隱含波動率為14.28%，這意味著金價在非農之夜的潛在波動範圍是2884.54-2937.12，即週四收盤價上下各26美元的區間。 2月非農業前瞻：關稅風雲與黃金風暴_4

納斯達克指數首先要考驗也是需要守住的是趨勢線在19800點附近的支撐。日內層級存在超賣跡象可能短暫止跌，但目前的宏觀環境和市場信心很難真正刺激股指持續反彈。長期趨勢線和均線一旦失守，恐迎來更大幅度的下跌。

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Thomas

經濟

圖：中國前瞻性佈局是大力支持傳統製造業升級，加速轉向智慧製造和綠色製造，強力支持高端製造業發展。

全球產業鏈與價值鏈重建愈來加快，數位化、人工智慧（AI）、綠色低碳等新的要素扮演重要角色，智慧製造、綠色製造成為焦點。但也要看到，部分已開發國家普遍面臨預算資金不足、技術人才短缺等議題，而開發中國家則面臨「貿易戰」、「科技戰」等風險。

展望未來，全球製造業競爭將加劇，中國製造業有必要增強生產韌性，透過數位化技術優化供應鏈體系，並著力提升綠色製造和智慧製造水平，擴大前沿科技應用，提升產業鏈核心地位。

已開發國家製造業升級計劃

美國：再工業化與製造業復興

2008年全球金融危機後，美國前總統歐巴馬於任期內即提出重振美國製造業，大力推行「再工業化」計劃，川普第一任期內也提出「製造業回歸美國」計劃，試圖透過製造業回流振興美國經濟。拜登政府時期主打“製造業復興政策”，相繼推出《基礎設施投資和就業法案》（Infrastructure Investment and Jobs Act）、《通膨削減法案》（Inflation Reduction Act）和《晶片與科學法案》（Chips and Science Act）。現時為川普第二任期，也隨即宣布重塑美國製造業，延續第一任期內推行的製造業回流美國計劃，並寄望於透過關稅戰推動製造業回流美國。

美國製造業復興計畫取得一定進展。數據顯示，2021年1月至2024年6月，美國製造業建設支出從764億美元大幅增加至2,355億美元。清潔能源與高科技領域，截至2024年7月的累計總額達8,978億美元，其中7,380億美元流向製造業。

從研發支出來看，根據美國國家科學基金會統計，2019年以來美國的研發支出佔國內生產毛額（GDP）的比重（研發強度）一直高於3%。但從製造業增加價值來看，美國的製造業增加值佔GDP的比重維持在10%左右，全球佔比在16%，兩者數據並未出現顯著增長，而且未來支撐美國製造業復興計劃的財政預算空間將受限於高債務和高赤字，“特朗普2.0”可能發起的“關稅戰”也將對美國製造業復興帶來衝擊。

日本與德國：重塑製造業競爭優勢

日本和德國均以製造業為立國之本，在中高端製造業領域佔有重要國際份額。製造業是支撐日本經濟的核心產業，2022年日本製造業約佔GDP的比重為20%。從經營情況來看，日本財務省發布的《企業統計調查》顯示，2022年、2023年日本製造業營業利潤分別為19兆日圓、17.9兆日圓，均高於2020年新冠疫情前的水平。近年來日本政府相繼制定《人工智慧戰略2019》、《生物製造革命推進事業研究開發計劃》，以及圍繞半導體等提出新的投資計劃，2023年日本政府宣布計劃斥資約130億美元促進半導體生產和生成式人工智慧技術。日本國內8家半導體製造商共同宣布，未來9年間投資約310億美元，以提升半導體產量。

作為歐洲經濟「火車頭」的德國以製造業強國著稱，以現價計算，2023年德國製造業增加價值為8,449.26億美元，佔GDP的比重約19%。德國政府提出「製造-X」計畫及《國家工業戰略2030》，計畫向晶片企業提供總計約20億歐元的補貼。但德國製造業面臨新的挑戰，其製造業增加值的全球佔比從9%降至5%，外部地緣政治風險和國內政局不穩定等不利形勢對製造業帶來威脅，能源危機導致製造業成本大幅攀升，歐盟內部掀起「脫鉤斷鍊」的思潮，支撐德國製造業崛起的「紅利」，德國製造業開始出現「去德國化」的趨勢。

發展中國家製造業“彎道超車”

中國：著力推動製造強國建設

十年來，中國製造業綜合實力和核心競爭力持續提升，高端製造業取得重大進展。從三組數據來看：一是製造業增加價值。 2023年中國製造業增加價值佔GDP的比重達26.2%，自2010年以來連續十三年居世界首位，佔全球製造業的比重從22.5%提高到近30%。二是研發投入。 2024年相關經費總量超過3.6兆元，投入總量穩居世界第二位，其中基礎研究經費支出佔經費總量的比重達6.9%。三是產業鏈附加價值。例如晶片設計與先進製程技術，2022年中國晶片設計產業的總銷售額達543億美元，半導體設備零件市場規模增加至164.75億美元。

中國製造業的成功，歸納來看主要有三方面的因素：一是策略佈局前瞻性。中國前瞻性佈局新興產業和未來產業，大力支持傳統製造業升級，加速轉向智慧製造和綠色製造，目前財政、貨幣政策同向發力，強力支持高端製造業發展。二是政策和市場協同。中國持續加大科研投入，完善新型基礎設施，培育製造業創新人才，從“人口紅利”轉向“工程師紅利”，同時積極推進民營企業創新研發，引進社會資本參與科技創新和製造業，充分利用中國超大市場優勢，加快提升高技術產品出口規模及佔比。三是國際視野。中國緊跟新一輪科技革命前沿領域，瞄準新能源、半導體、生物製藥及AI等重點領域，因而中國在再生及清潔能源、新能源汽車等領域顯現國際競爭優勢。 2023年中國的新能源汽車出口量達120.3萬輛，超越日本首次成為全球汽車出口的領頭羊。

墨西哥和越南：搶抓製造業重構紅利

全球產業鏈重建加速，墨西哥和越南借「紅利期」快速發展製造業。 2023年墨西哥和越南的製造業增加價值分別達到3,607.28億美元、1026.28億美元，佔GDP的比重分別為20.16%、23.88%。兩國的主要比較優勢在於較低的勞動成本、優惠的招商引資政策（包括稅收、土地以及市場准入）及一定的製造業基礎。

具體來看，墨西哥受惠於《美墨加協定》較低的關稅和全球供應鏈重組，逐漸成長為拉美地區第二大經濟體，專注於發展汽車、家電及電子產品、機械設備等支柱產業，吸引大量全球製造業在墨西哥投資設廠。研究顯示，自《北美貿易協定》生效以來，墨西哥整車產量穩定在300萬輛左右，汽車零件產值增加至1,049億美元。墨西哥的外國直接投資主要集中在製造業，佔56%。但墨西哥也面臨美國「關稅戰」等挑戰。

越南的製造業發展一方面受惠於全球產業鏈轉移，包括來自中國的投資；另一方面也是東南亞製造業中心發展的結果。在擴大比較優勢、發展傳統製造業的同時，越南也積極推動半導體產業發展。越南政府公佈的半導體產業發展規劃，設定了至2030年的戰略目標和2050年的長遠願景。展望到2050年，越南立志打造至少300家晶片設計公司，並建立起完整的自主半導體生態系統，屆時半導體產業的年營業收入將超過1,000億美元。

未來科技競爭成為重要基石

總的來看，未來科技競爭的重要基石仍是製造業，不論是AI或其他新技術應用，都仰賴高端製造業發展。但也要看到，發展中國家的製造業升級存在不少的薄弱環節，未來實現技術創新和價值鏈躍升的難度也在增加。

於中國製造業而言，還需要持續在四個方面發力：一是堅定地推動自主創新。「川普2.0」外部衝擊的風險上升，迫切需要加強自主創新，透過更大規模的基礎研究投入及創造更開放的國際科研環境，尋找多元化市場，盡可能對沖「脫鉤斷鍊」風險。二是抓住製造業擴張週期的機會。全球製造業競爭催生新的需求，驅動全球製造業產能擴張，需要製造業企業優化產能與資源配置，以科技自主創新引領製造業升級。三是持續提升生產韌性。面對不確定性和複雜經營環境，製造業有必要利用新的技術解決跨區域物流、資訊流和營運成本問題，並提高供應商多元化程度及開發多樣化的國際市場。四是強化製造業風險管理。「川普2.0」臨近，跨國科技和製造業投資併購或面臨更嚴格的審查，企業需要堅守合規底線，降低合規風險並著力防範國別和政策風險，做好極端情景的供應鏈壓力測試，防範國別風險及政策風險。

來源：大公報

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經濟

3月7日，根據海關統計，2025年前兩個月，我國貨物貿易（下同）進出口總值6.54 兆元。其中，出口3.88 兆元，成長3.4%；進口2.66 兆元，下降7.3%。以美元計價，前兩個月，我國進出口總值9,093.7 億美元，下降2.4%。其中，出口5,399.4 億美元，成長2.3%；進口3,694.3 億美元，下降8.4%。

前兩個月出口成長速度有所回落

2025 年前兩個月月出口成長累計年增+2.3%，較去年全年+5.9%的水平有所回落，也略弱於一致預期水平，但仍維持正增速。從原因來看，首先，春節調休和閏年因素下，2025 年前兩個月比前一年少兩個工作天。在基數效應下，出口增速有一定回落屬於正常調整。其次，1 月川普政府正式執政以來，全球貿易環境不確定性因素顯著增加，也對我國出口結構和價格等產生一定不利影響。

實際上，從臨近國家近期出口情況來看，韓國前兩個月出口累計同比僅為-4.77%，大幅弱於2024 年全年+8.14%的水平，越南前兩個月出口增速較上一年度也同樣顯著下滑。此外，人民幣匯率承壓也造成我國以美元計價出口成長下滑。往後看，儘管貿易不確定因素短期內難以消除，但部分已開發經濟體如歐元區等開年以來景氣度有所上行，同時國內經濟轉型持續向縱深推進，2025 年我國出口仍將維持一定韌性。

出口商品結構與國別看，稀土顯著走強，對俄羅斯、巴西出口放緩

商品結構方面，橫向比較來看，本月出口金額累積較去年同期絕對增速較高的商品是積體電路（+11.9%）、自動資料處理設備及其零件（+10.5%）等相關產品。從邊際變化來看，本月稀土出口成長較上年大幅改善，出口累計同比從去年年末-36.0%收縮至-0.4%，這可能是貿易因素在出口商品結構層面的一個反映。綜合量價結構上來看，汽車出口數量成長率達+16.8%，但出口金額成長僅+2.5%，顯示相關產業出口價格仍面臨較大壓力。

從國別結構來看，美國、歐元區及日本出口成長率分別為+2.4%、+0.6%及+0.7%，美國及歐元區出口下滑程度均有較大幅度回落，對日本出口則上升。前兩個月國別結構方面變化最為顯著的是俄羅斯和巴西，對俄羅斯和巴西1-2 月出口累計同比分別為-10.9%和-8.1%，較前一年分別出現15%和30.1%的下滑。

進口看，進口增速依舊疲弱

1-2 月進口金額累計年比-8.4%，較去年全年+1.1%的水準明顯下行。從進口商品來看，絕對成長率較高的仍是銅礦砂（+5.6%）、積體電路（+2.7）等，邊際變動上，本月大部門商品進口成長下降，主要商品僅以工具機進口成長速度有一定上行（+0.5%）。整體來看，1-2 月進口數據仍相對疲弱，反映內需修復尚需時日。

總結看，貿易因素影響仍待觀察

總結來看，1-2 月我國出口成長較去年全年下滑，但與韓國、越南等國家相比下滑程度不大。近期出口數據較值得關注的點在於，一方面，貿易因素影響下，我國出口商品和國別結構可能將發生較為顯著的變化，這一點在1-2 月出口數據中已經初見端倪。另一方面，伴隨國內新質生產力的不斷發展，國內產業結構轉型中的問題也需要逐步解決，諸如1-2 月汽車出口增量不增收等情況是否能夠得到改善也有待持續跟踪

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John Adams

經濟

當地時間3月6日，歐洲央行決定將歐元區三大關鍵利率分別下調25個基點，歐元區存款機制利率降至2.5%，這是歐洲央行自去年6月以來第六次降息。

對比聯準會、英央行的小心謹慎，歐洲央行的降息步伐一向更為積極，不過此次議息會議卻透露出寬鬆週期正迎來轉向。歐洲央行行長拉加德沒有重複以往措辭，表示「朝更低利率方向行進是明確的」。利率決議聲明也更新了表述，稱貨幣政策已在「有意義地減少限制」。言下之意，都是積極寬鬆的大門已經半關。

歐洲央行釋放偏鷹的訊號後，交易員大幅下調歐洲央行降息預期，押注歐洲央行年內降息空間只剩下36個基點。

歐元區經濟仍為成長疲軟所困擾，但美國總統川普加稅的「幽靈」、歐盟和德國歷史性祭出巨額國防開支，更為復甦和通膨前景增添更多不確定性。換言之，歐洲央行的降息之路正開始進入步伐緩慢的迷霧區。

「板上釘釘」的降息

歐洲央行此次降息25個基點，基本上都在市場意料之中。

一方面，通膨仍在回落通道。近日公佈的數據顯示，歐元區2月CPI年增2.4%，出現5個月來首次降溫。作為頑固通膨的關鍵指標，核心通膨（剔除食品、能源、酒精和菸草成本）以及服務業通膨在經歷了一段時間的反覆後，2月份均出現回落，為降息亮綠燈。

歐洲央行也在決議聲明中提到，抗通膨進展順利，大多數基本指標顯示，通膨將持續穩定在2%的政策目標附近。

另一方面，歐元區經濟下行壓力或在加大。當地時間3月6日，歐洲央行也公佈了最新的歐元區經濟預測，將2025年成長預期從1.1%下調至0.95%，也下修了2026年和2027年的成長預測，2026年為1.2%，2027年為1.3%。聲明指出，前景惡化的風險在於「貿易和政策不確定性帶來的出口下滑和投資持續疲軟」。

拉加德當天一再強調，受到貿易緊張局勢的影響，成長風險仍傾向下行。

安邦智庫宏觀經濟研究中心研究員魏宏旭告訴21世紀經濟報道記者，歐洲央行此次降息主要還是為應對經濟低迷，歐元區去年經濟增速只有0.1%，德法兩大經濟體也“熄火”，使得歐洲央行去年開始連續降息，希望透過貨幣政策放鬆，幫助經濟走出低谷。同時，歐元區通膨走低也為降息掃除了障礙。

降息即將按下暫停鍵？

在此次貨幣政策會議之前，市場已經提前消化了降息的消息，投資者關注的焦點顯然在於歐洲央行後續降息步伐如何演變。德國中央銀行貨幣和貨幣政策主管Sonja Marten表示，這可能是歐洲央行今年最後一個「明確的」決定。

去年10月以來，市場幾乎可以清楚預見歐洲央行會在每次會議按下降息按鈕，但本次的會議折射出，歐洲央行降息正在重回謹慎，積極降息的日子或將一去難復返。

今年1月，歐洲央行仍將貨幣政策定義為“限制性的”，而本次會議聲明裡，措辭出現明顯轉變——“貨幣政策的限制性正在明顯減弱，因為降息使企業和家庭的新貸款成本降低，貸款增長也在加快”。

「這是一個明確的訊號，顯示歐洲央行認為新的利率水準接近中性區域，但不想關閉進一步降息的大門。」荷蘭國際集團在議息會議後發布的研報中點出。

歐洲央行會議後，市場聞聲壓縮對歐洲央行降息的押注，交易員預期歐洲央行年內降息幅度可能不到40個基點。根據掉期市場暗示的水平，2025年歐洲央行第二次降息的機率從大約85%下降到60%左右，英國藍海資產管理公司首席投資長Mark Dowding認為歐洲央行的下次降息可能是最後一次。交易員甚至開始定價歐洲央行明年再次升息的可能性，因為財政刺激可能會推高通膨，預計到2026年9月升息的可能性約為40%。

歐洲央行論調有所轉鷹，歐股3月7日早盤小幅走低，歐元兌美元則一度觸及四個月高點，觸及1.085美元，遠高於2月兌美元1.01的水平，此前分析師一直高喊的歐元平價風險大大消退。

在受訪專家看來，歐洲央行後續降息節奏放緩已成為市場共識。

中國銀行研究院資深研究員趙雪情向21世紀經濟報道記者表示，歐元區內外部情勢複雜多變，特別是「川普2.0」關稅政策以及俄烏衝突後續演進具有不確定性，歐洲央行需要依據數據決定後續路徑。隨著借貸成本接近中性水平，歐洲央行在決策過程中表現出更謹慎的態度以平衡不必要的抑制經濟成長和刺激過度通膨的風險。預計歐洲央行至少還有50個基點降息空間。

在魏宏旭看來，近期歐盟、德國發布大規模財政刺激計劃，財政擴張會影響通膨，也就會影響到貨幣政策的既有路徑。如果通膨回落像市場預期的那樣放緩，歐洲央行的確會放緩降息步伐。而滯脹風險使央行政策空間收窄，使得歐洲央行未來會更加謹慎。不過，目前來看，包括川普關稅政策等外部影響較多，不確定因素較大。

「未來更可能是一種被動的應變式的政策走向。各種衝突之下，歐元區經濟進一步放緩，或者出現衰退的可能性也很大，這會讓歐洲央行未來的決策更難。」魏宏旭說。

而從短期看，下個月的會議，歐洲央行或將按下降息「暫停鍵」。多位歐洲央行決策者認為，一旦他們對貿易和財政政策有了更清晰的判斷，他們在4月會議上「按兵不動」的可能性越來越大。交易員目前認為，下次會議降息25個基點的可能性不到50%，低於先前的60%。

債市動盪何時休？

最近，德國國債陷入數十年來的「至暗一週」。德國10年期公債殖利率在3月5日和3月6日飆升約40個基點，這是自1970年代以來政府公債的最大兩日拋售，目前殖利率小幅回落至2.8%左右，依然是2023年10月以來的最高水準。

而德債的衝擊波還擴散到全球債市。 10年期法國公債殖利率創2011年4月以來新高，10年期日債殖利率飆升至2009年以來最高水平，澳洲和紐西蘭公債殖利率也大幅上揚。

德債掀起這麼大的波瀾，直接導火線源自德國財政政策的180度大轉變。德國候任總理默茨，先前在競選期間一直堅持「債務煞車」、嚴格限制赤字擴張的立場，但隨著美國對歐政策和俄烏局勢轉變，默茨的態度也出現驚人逆轉。這週二默茨喊出「不惜一切代價」的口號，宣佈設立一個5000億歐元的基建基金，同時尋求放寬德國憲法中「債務煞車」的限制，增加國防開支，同時加大基礎設施投資。

除了德國，歐盟也在這週推出「重新武裝歐洲」計劃，旨在調動8,000億歐元，大幅增加國防支出，以應對日益嚴峻的安全局勢。不少觀點看來，這週對歐洲來說是「歷史性的一週」。

趙雪情分析稱，近期德國公債殖利率飆升，一方面源自於其財政政策歷史性轉向，刺激力度超過市場預期，規模可能達到兆歐元等級。另一方面，財政擴張提振經濟與通膨預期，同時歐洲央行暗示降息接近尾聲，帶動長端殖利率上行。

值得注意的是，儘管拋售潮把德債殖利率推至近年新高，但德國國債殖利率仍是歐元區國家中最低的，德國多年來堅持財政保守主義，使得該國的債務規模有限。

因而更需要關注的是歐盟其他成員國的債務風險。魏宏旭指出，歐盟和歐元區的相關財政約束條件進一步放寬，可能對債券市場帶來長期影響，增加一些國家的主權信用風險。目前一些歐元區國家仍具有很高的政府債務負擔，持續增加政府開支，不僅會讓通膨更頑固，也會繼續推高債券殖利率。

展望前路，一面是川普關稅政策帶來的經濟承壓，一面是財政擴張推高的通膨風險，都預示著歐洲央行正面臨愈加複雜的兩難抉擇。

文章來源：21世紀經濟報道

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Damon

央行

經濟

在全球經濟成長動能轉換的關鍵期，歐洲央行的貨幣政策選擇再次成為市場焦點。 2025年3月的利率決議中，歐洲央行連續第五次降息25個基點，將存款利率從2.75%下調至2.5%，但政策聲明中的措辭調整引發了市場對其政策方向的深度博弈。這場利率調整不僅折射出歐元區經濟的深層矛盾，更標誌著歐洲央行正站在政策轉向的十字路口。

數據背後的經濟困局：成長與通膨的雙重壓力

這次降息伴隨的季度預測數據揭示了歐元區經濟的隱憂。 2025年GDP成長預期從1.1%下調至0.9%，製造業PMI連續18個月處於收縮區間，工業產出年減3.2%。通膨預測雖顯示2025年核心通膨率從2.3%降至2.2%，但服務業通膨仍頑固維持在3.5%高位。這種"滯脹"特徵使歐洲央行陷入兩難：既要應對經濟放緩，又需防止通膨反彈。

貿易數據的惡化加劇了政策壓力。 2024歐元區對美貿易逆差擴大至1,870億歐元，汽車、機械等核心出口品類降幅超8%。疊加歐盟2025年國防預算增加23%至4,500億歐元，財政空間的收窄使貨幣政策獨木難支。

市場反應的多重訊號：匯率波動與資產定價

利率決議公佈後，歐元兌美元短線上揚0.3%至1.0850，反映市場對降息幅度符合預期的短期消化。但隱含波動率指數(VIX)升至18.5，顯示投資人對未來政策路徑的不確定性擔憂。歐洲斯托克50指數微漲0.2%，但銀行股股股下跌1.2%，反映市場對淨利差收窄的擔憂。

債券市場的定價邏輯正在重建。 10年期德債殖利率從0.85%降至0.78%，但通膨互換合約顯示市場對2026年通膨預期仍錨定在2.1%。這種"實質利率下降+通膨預期穩定"的組合，暗示市場對歐洲央行控通膨能力的信任度邊際下降。

政策轉向的深層邏輯：從"限制性"到"不那麼緊縮"

政策聲明中"限制性明顯減少"的措辭調整，標誌著歐洲央行對政策立場的重新評估。歷史資料顯示，當政策利率與中性利率(估算為1.5%-2%)的差值縮小時，央行更傾向於觀察政策效果。目前2.5%的存款利率已接近市場估算的中性利率下限，進一步降息可能引發流動性陷阱。

行長拉加德的記者會傳遞了更複雜的訊號。她強調"政策方向明確，但寬鬆的時機和幅度需討論"，這種表述既維持了政策靈活性，又為可能的政策暫停預留空間。對比2024年12月"仍具有限制性"的表述，政策基調的軟化程度超出預期。

市場博弈的關鍵變數：財政政策與地緣政治

投資人對未來降息次數的押注出現分歧。利率期貨市場顯示，市場預計2025年也將降息41個基點，但德意志銀行的調查顯示，62%的機構投資人認為歐洲央行將在夏季暫停降息。這種分歧源自於兩個關鍵變數：

財政刺激的力度：歐盟計畫在2025年推出的1.2兆歐元"新工業戰略"，若落地將推高通膨預期，可能迫使央行提前收緊政策；

地緣政治的演變：中東局勢升溫導致的能源價格波動，可能使核心通膨反彈，打亂降息節奏。

長期影響的深層思考：歐洲經濟的結構性挑戰

此次降息揭露歐元區經濟的深層矛盾：

成長動能不足：2024年研發投入強度僅2.1%，遠低於美國的3.4%；

人口結構惡化：勞動年齡人口年均減少0.8%，限制潛在成長率；

金融分散化：南歐國家與德國的10年期公債利差擴大至120個基點，貨幣政策傳導效率下降。

這些結構性問題使歐洲央行的貨幣政策獨木難支。如果財政政策無法及時補位，歐元區可能陷入"低成長-低利率-低通膨"的長期困境。

在不確定中尋找確定性

歐洲央行的降息行動既是對當前經濟壓力的回應，也是對未來政策路徑的試探。在通膨尚未完全馴服、經濟復甦乏力的背景下，政策轉向的時機選擇將考驗歐洲央行的智慧。這場貨幣政策博弈的背後，是歐元區經濟能否在全球格局重構中找到新的成長極。當貨幣政策空間逐漸收窄，財政改革與結構性調整的迫切性正在上升。在這個充滿不確定性的時代，歐洲央行的每一次政策調整，都將深刻影響全球金融市場的定價邏輯。

來源：中國金融網

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Damon

政治

經濟

在美國總統川普實施的關稅政策影響下，美國經濟的關鍵指標正持續釋放疲軟訊號——據報道，截至3月5日，美國股市回吐大選後的全部漲幅，債券市場的殖利率曲線倒掛，消費疲軟。這些現象引發了外在對「川普衰退」（Trumpcession）的討論。

根據3月6日亞特蘭大聯邦儲備銀行即時預測（GDP Now）模型的結果，美國2025年第一季實際國內生產毛額（GDP）成長（經季節性調整的年率）預估為-2.4%。

「川普衰退」究竟是危言聳聽，還是正在逼近的現實？

第一財經記者採訪了多位經濟學家和分析師，他們普遍認為，儘管美國經濟今年可能避免技術性衰退，但高關稅政策引發的負面效應將顯著拖累經濟成長，預計2025年美國GDP成長率將低於2024年的趨勢水準。

從消費信心不足到市場動盪

美國經濟正面臨多重壓力，其中消費者信心的下降尤其顯著。

美國會議委員會最新數據顯示，2月消費者信心指數跌至98.3，創自2021年8月以來的最大月跌幅，預期指數更是跌破80，這歷來被視為經濟衰退的預警訊號。調查也顯示，未來一年通膨預期從目前的5.2%激增至6%。

投資管理顧問公司美世（Mercer）亞太地區多元資產負責人西斯特曼斯（Cameron Systermans）對第一財經記者表示，儘管勞動市場、薪資成長和家庭槓桿率等指標仍良好，但過度保護主義政策削弱了潛在的消費動能。

製造業和就業數據同樣不容樂觀。由於訂單和就業萎縮，美國工廠2月活動接近停滯，而由於關稅擔憂加劇，材料價格指標飆升至2022年6月以來的最高水準。美國薪資巨擘ADP的最新就業報告顯示，2月美國私部門的就業人數約7.7萬，比起1月的18.6萬大幅下滑。超過10萬美國聯邦僱員被解僱進一步引發失業率上升的擔憂。

聯準會3月5日最新發布的《褐皮書》印證了這個趨勢，指出勞動市場趨於冷卻，同時物價壓力抬頭，消費者支出整體下降。企業回饋顯示，持續上漲的投入成本難以完全轉嫁給消費者，可能壓縮利潤率，預示著潛在的滯脹風險。

美國股市表現令人失望，三大股指已完全回吐大選以來的漲幅。截至3月7日，標普500、道瓊工業指數和那斯達克指數過去一個月分別下跌4.77%、3.89%和7.45%。債券市場同樣動盪不安，短期公債殖利率倒掛現象加劇，10年期美債殖利率低於3個月期公債，顯現經濟衰退的訊號。美元兌一籃子貨幣也持續走弱。

嘉盛集團資深分析師陳傑瑞（Jerry Chen）對第一財經表示，從2月21日開始，美股一週之內大跌5%，是2021年以來的最快5%回調，科技股暴跌是主要原因。本輪調整由部位去槓桿、散戶情緒下滑、經濟成長預期惡化共同推動。

東方匯理資產管理投資研究院全球宏觀研究主管普拉丹（Mahmood Pradhan）認為，關稅對經濟和市場造成的負面影響正逐漸顯現。市場對經濟成長的預期正在快速下調，並預測實際利率將大幅下降。「僅僅兩個月前，通膨保值國債（TIPS）市場的長期實際利率為2.2%，而現在已降至1.8%。」他對第一財經稱。

關稅措施增加經濟下行風險

川普在本週國會演說中重申，關稅是「讓美國再次富裕、再次偉大」的關鍵工具，並稱由此帶來的「小幅幹擾」不足為奇。

然而，經濟學家普遍質疑這項政策的有效性。牛津經濟研究院美國首席經濟學家范登豪滕（Nancy Vanden Houten）對第一財經表示，預計2025年美國GDP成長率將低於2%。 “基於川普政府提出的關稅及其他政策，我們下調了2025年GDP增長預測至1.8%，較上月預測的2.3%顯著回落。”

本周初，川普宣布將於3月4日對墨西哥和加拿大加徵25%關稅的措施，這令美國平均關稅水準攀升至上世紀40年代以來的最高水準。

零售商已感受到關稅的直接衝擊。美國連鎖超市塔吉特（Target）執行長康乃爾（Brian Cornell）表示，消費者因關稅預期而變得謹慎，預計草莓、酪梨等依賴墨西哥進口的商品價格將上漲。目前，美國近一半水果蔬菜進口來自墨西哥。

穆迪首席經濟學家馬克‧贊迪（Mark Zandi）估算，若所有關稅全面實施，美國家庭年均支出將增加1,300美元，加劇後疫情時期的生活成本壓力。

不過，當地時間3月6日，川普很快又調整了政策，宣布對符合「美國-墨西哥-加拿大協定」（美墨加協定）優惠條件的進口商品免關稅。

范登豪滕表示，雖然目前尚不清楚最終將徵收哪些關稅以及關稅將持續多久，但不確定性也會影響經濟活動，使企業更不願意投資新項目或僱用新員工。

普拉丹告訴第一財經記者，關稅不會帶來顯著的收入成長，反而更可能導致消費減少和需求下降。「這項政策無疑會推高價格，但更令人擔憂的是，它將抑制美國及全球其他地區的經濟成長。」他稱，預期其他國家將採取大量報復措施，例如，加拿大針對美國商品展開的強有力的「購買加拿大貨」運動已初見成效。

製造業同樣承壓。美國汽車業佔經濟總量的2.5%，其供應鏈深度依賴加拿大和墨西哥。花旗集團警告，短期供應鏈中斷可能使年度GDP成長減少1個百分點。耶魯大學預算實驗室預測，即使透過生產轉移緩解衝擊，川普的最新關稅和其他國家的報復性關稅仍將導致長期GDP下降0.4%，相當於每年損失800億至1100億美元。

陳傑瑞認為，目前關稅的影響更多在於消費者心理層面，實際影響仍有待觀望。關稅更多是川普的談判手段，而非完全是目的，尤其是對其主要盟友和貿易夥伴。

「例如，在關稅摩擦導緻美股連續兩天大幅下跌之後，3月6日，白宮宣布將符合要求的車企由墨西哥和加拿大出口至美國的25%的關稅延緩一個月。美國三大指數週三集體反彈1%以上，其中通用（+7%）、福特（+1%）、斯特蘭蒂斯（+9%）等股價與加墨供應鏈聯繫明顯的汽車說公司受益。

經濟放緩將催生更多降息

當地時間3月6日，聯準會理事沃勒（Christopher Waller）表示，在本月即將舉行的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上不太可能降息，但對今年稍晚時候繼續降息持開放態度。他稱，不斷變化的經濟狀況和川普強硬的貿易立場使決策更加複雜。

不過，市場對聯準會降息的預期因關稅引發的通膨壓力而升溫。據報道，聯準會基金期貨交易員目前預計5月降息的可能性約為50%。

西斯特曼斯預計，聯準會將在2025年稍後恢復降息。隨著美國勞動市場恢復平衡，薪資成長接近聯準會的目標水平，通膨將回到聯準會的2%目標。如果經濟成長弱於預期，聯準會則可能將實施更多降息。

普拉丹稱，短期內關稅可能迫使聯準會面臨兩難。但隨著時間推移，經濟成長放緩連同消費減弱將壓低通膨，為年中降息打開空間。他稱，該機構對美國經濟成長的預測已低於市場共識，預測年底聯準會的政策利率將降至3.75%。

陳傑瑞預計，近期，受到一系列經濟數據和情緒的拖累，利率市場預計聯準會今年將降息3次，遠高於年初時的預期（1次）。 “但我們認為這仍取決於通膨和就業的相對走向，若通膨難以實質性下行，3次降息的概率較小。”

他提醒道，儘管美國GDP成長率預計將在今年放緩，且政策不確定性帶來進一步的下行風險，但由於統計方式和寒冷極端天氣的影響，實際情況並不像亞特蘭大聯邦儲備銀行的即時預測數據一樣糟糕。他稱，預計2025年GDP年增率將維持2.2%-2.4%。

來源: 第一財經

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Thomas

經濟

政治

川普再次執政，便迫不及待揮舞貿易保護大棒，以連續對華加徵關稅，拉開中美新一輪經貿博弈序幕。貿易正前所未有地與產業、金融、安全和地緣戰略等議題深度交織，對中美經濟關係造成嚴重衝擊。

美國對華經貿施壓有何新特點

2018年3月，在川普任內，USTR公佈所謂的對華「301調查」結果，悍然發起對華經貿戰。轉眼7年後，川普再次故技重施。目前看，美國對華經貿施壓既體現了川普經濟獲益、美國優先、貿易保護的傳統理念，也有許多新的變化。

經貿與安全掛鉤，美國把「懾華」當作提升經濟競爭優勢「先手棋」。川普政府刻意將經濟問題和國家安全混為一談，既要憑藉美國超強安全實力經濟脅迫他國，也想以國家安全為藉口採取更為極端的單邊經貿措施。《2025年總統貿易政策議程》報告罕見地4次提及國家安全，將貿易工具作為維護所謂國家安全的手段。

回顧中美7年前貿易戰，雙方進行13輪艱難談判、歷時17個月博弈，美國最終對華平均關稅水準為19.3%。但是，在川普再次執政的不足2個月時間裡，美國僅依據《1977年國際緊急經濟權力法》、以「芬太尼和相關藥品氾濫威脅國家安全」為由，對華累積加徵20%關稅。

「公平」與「對等」並重，美國把「弱華」當作重塑美式資本主義的「萬用牌」。白宮經濟團隊深厚意識到，過度依賴消費和債務的失衡經濟成長模式終將難以為繼。他們把「公平」與「對等」貿易當作藉口，透過對華關稅施壓，協助國內經濟轉型，實現三重目標：

一是吸引製造業回流。川普正將關稅作為保護本國產業、促進中端製造業回流、激發國內傳統產能的重要手段。同時，美國也希望透過對華加徵關稅，影響全球企業投資預期，誘導部分製造業投資「離中入美」。

二是促進貿易平衡。美國將貿易巨額逆差主因歸咎中國，試圖透過「內病外治」的方式，對華加徵巨額關稅，大幅削減貿易逆差。

三是推動關稅財政。「美國製造商協會」預測，美國若延續《2017年稅收減免與就業法》，可創造110萬個就業崗位，增加2,840億美元製造業產值。但根據美國「稅收基金會」預測，延長這項立法將使美國債務在未來10年增加4.6兆美元。為此，川普政府成立“對外稅務局”，希望把中國及主要經濟夥伴的關稅收入，當作“反哺”國內財政支出和減稅的重要手段。

「繼承」與「調整」兼顧，把「遏止」當作美國對外經貿戰略「落腳點」。川普2025年就任以來，以「轉型、迫盟、遏華」佈局對華經貿戰略。一方面，川普正拋棄盟友“道義”，從“拉盟困華”轉向“迫盟遏華”，以關稅施壓、制裁威懾、安全威脅等手段，迫使加拿大、歐盟、日韓等盟友聽命美國，重組“遏制”經濟圈。另一方面，川普將調整拜登對華「全面競爭+有限合作」的行事風格，再度轉變為贏者通吃式的極限經濟施壓。從2月以來白宮發布6個經貿涉華的「總統行動」看，為實現遏止經濟目標，美國對華經貿政策的極端性和不確定性進一步突顯。

美國對華經貿施壓後續會如何演進？

中美經貿關係的發展前景不樂觀。就美國對華後續經貿政策而言，有三個面向需要關注：

美國對中國的關稅施壓。目前美國對華發動關稅戰是套組合拳，環環相扣、步步緊逼，後續舉措或將包括：一是升級關稅。除已加徵關稅外，川普經濟團隊目前正在醞釀「對等關稅」、評估取消與中國永久正常貿易關係、重審中美第一階段貿易協定。無論哪一條認定中國具有「不公平」不對等」貿易行為，川普政府都有充足「理由」大幅提升對華關稅。二是聚焦轉口。 USTR最新報告強調，要調查“第三國成為美與其他經濟夥伴簽署貿易協定的免費搭車者”，目標直指中國轉口貿易。三是落子亞太。川普經濟團隊下一步或對越南等亞洲國家發出關稅威脅，要求提升對華關稅。美國透過發動對華間接關稅戰，擾亂中國地區經貿合作的良好局面。

美國對中國的匯率施壓。川普希望以成本最小、收益最大的方式重塑貿易平衡，後續在匯率和金融領域對華「做文章」的可能性很高。值得關注的是，白宮經濟顧問委員會主席米蘭2024年11月曾撰文《重組全球貿易體係指南》，運籌迫使中國等主要貿易夥伴本幣升值的「海湖莊園協議」。回顧歷史，“廣場協議後”日元大幅升值，但美國並未就此收手，而是逼迫日本簽署放棄經濟優勢的“日美構造協議”，成為日本經濟失去二十年的根本原因。中美經貿博弈將升級到匯率金融與經濟結構之爭。

美國對中國的經濟安全與戰略施壓。一方面，美國將建構起對華經濟安全壁壘。 2025年1月《美國優先貿易政策》行政令，指示商務部等10部門圍繞美國工業和製造業基礎實施額外經濟安全審查；2月《美國優先投資政策》行政令，直言“經濟安全就是國家安全”，指示16個部門研究在關鍵技術、關鍵基礎設施、敏感數據等領域，運用限制雙向投資、金融制裁等工具加大對華金融制裁等工具加大對華業製裁。未來美國對華經貿施壓，將從傳統的關稅壁壘、科技小院高牆向更嚴厲的經濟安全障礙升級。

另一方面，美國在經貿領域對中國實施全方位戰略圍困。 2024年12月，美國商務部發表《決定性十年：推動國家安全戰略報告》，直言從經濟安全的戰略高度，運用一切經濟手段，阻止中國取得戰略優勢。美國戰略界也是「積極獻言」政府，如何從戰略經濟學角度，透過掌控全球貿易流向，影響全球關鍵礦產與能源交易、控制全球航運通道與關鍵節點、支配全球金融支付交易管道等方式，戰略圍困中國。近來，繼川普發出「不能讓中國控制巴拿馬運河」荒唐言論後，美國公司貝萊德已收購多項該運河港口業務。在可以預見的未來，川普政府圍繞上述關鍵戰略支點的對華施壓會更趨激烈。

中美經濟關係何處去

對華經貿施壓實現不了“美國夢”，川普需要放棄“你輸我贏”的心態與中國打交道。「讓美國再次偉大」不能依靠貿易戰巧取豪奪，以傲慢姿態對華強硬施壓、輪番加價，只會遭遇中國更多的堅決反擊。中美經濟關係的本質是互利共贏，川普政府應取消對華不合理關稅，以合作者姿態與中國進行溝通磋商。中美以積極態度共同探索解決問題方法和經貿相處之道。

美國經濟轉型需要“用對力、走對路”，中美全球經濟治理合作仍有空間。在全球經濟失衡愈演愈烈的背景下，川普政府要推動美國經濟轉型、重塑平衡成長，本應是對世界經濟成長的正面貢獻。但若要以貿易保護、匯率施壓、遏止中國的方式推動自身經濟轉型，必將使世界經濟更加失衡。在重塑更平衡的世界經濟和金融秩序問題上，兩國具有一致利益，也有共同責任。川普政府應從全球經濟治理的高度，思考如何與中國合作，以全球經濟均衡發展促進自身經濟轉型。

中美在經濟安全領域除了競爭也可以合作，關鍵在於找到經貿領域的國家安全邊界。中美經貿關係惡化的一大癥結是，美國濫用國家安全概念實施系列經濟打壓，損害兩國戰略互信與經濟信心。為阻止經貿戰與安全等議題交織，中美應以「找到經貿領域的國家安全邊界」為目標舉行戰略對話磋商，並將關稅、投資限制、出口管制等問題納入談判框架，從更高的戰略層面尋求雙方最大共識。重要的是，尋找安全邊界不是為了限制哪一方經濟權力，而是要理順出中美真正的核心安全關切，在關切的邊界之外創造更多的經濟合作機會。這或可以給雙邊經貿關係及時止血，推動中美經貿關係早日回到正確軌道。