Kredi spreadi daralırken tahvil neden düşer? Faiz, fiyat ve temerrüt olasılığını ayırmak

Bir şirket tahvili devlet tahviline göre pahalılaşırken portföyde değer kaybedebilir. Çelişki, göreli bir ölçü olan kredi spreadini toplam getiri gibi okumaktan doğar. Fiyatı anlamak için referans faizini, bunun üzerindeki ek karşılığı ve sözleşmedeki nakit akımlarını ayırmak gerekir. Spread bir kazanç vaadi değildir; ekranda hazır duran temerrüt olasılığı da değildir.

Önce karşılaştırmanın koşullarını eşitleyin

Şirket tahvilinin vadeye kadar getirisi %5,50, karşılaştırılabilir devlet tahvili referansı %4,00 ise basit fark 1,50 yüzde puan, yani 150 baz puandır. Bu, yatırımcının %1,50 fiyat kazancı elde ettiği veya iki kupon oranını çıkardığı anlamına gelmez. Getiri alış fiyatını da içerir; yüksek kuponlu bir tahvil yüksek primle alınırsa getirisi düşük kalabilir.

Para birimi, kalan vade, değerleme anı ve bileşik faiz yöntemini eşitleyin. Ardından ödeme önceliği, teminat ve opsiyonları inceleyin. Erken itfa edilebilir sermaye benzeri borcu kısa devlet kâğıdıyla karşılaştırmak şirketin kredi riskini tek başına ayırmaz. Dünkü şirket tahvili işlemini bugünkü devlet tahvili kotasyonuyla eşleştirmek de yeni işlem olmadan görünürde bir spread hareketi yaratabilir.

Beş yıllık tahvili yeniden fiyatlayın

Varsayımsal tahvilin nominali 100, kalan vadesi beş yıl, yıllık kuponu 5,50 ve vade sonu anapara ödemesi 100 olsun. Alım veya satım opsiyonu bulunmasın. Kupon ödemesinin hemen ardından değerliyoruz; işlemiş faiz sıfır. Üç senaryoda aynı değerleme anını, ödeme tarihlerini ve vaat edilen tutarları koruyor, yalnızca iskonto getirisini değiştiriyoruz. Bu, bir yıllık elde tutma getirisi değildir.

İkinci satırda spread 20 baz puan daralırken referans 50 baz puan yükselir. Toplam iskonto getirisi 30 baz puan artar, fiyat yaklaşık %1,27 düşer. Üçüncü satırda spread genişlemesine rağmen fiyat yükselir. Bu hareketlerin hiçbiri tek başına şirketin mali durumunun iyileştiğini veya kötüleştiğini kanıtlamaz.

Hesap tekrarlanabilir: beş adet 5,50 kuponu ilgili ödeme tarihine göre iskonto edin, sonra beşinci yıldaki 100 anaparanın bugünkü değerini ekleyin. Yıllık bileşik %5,80 oranıyla sonuç 98,72938547 olur. Bu hesap vaat edilen ödemeleri fiyatlar; hepsinin fiilen yapılacağını garanti etmez.

İki risk katkısını ayırın, aynı hareketi iki kez saymayın

Başlangıçtaki düzeltilmiş süre yaklaşık 4,2703’tür. Birinci dereceden hesapta faiz katkısı −4,2703×0,005, yaklaşık −%2,1351; spread katkısı −4,2703×(−0,002), yaklaşık +%0,8541 olur. Toplam −%1,2811, tam fiyatlamadaki −%1,2706’ya yakındır. Aradaki fark doğrusal yaklaşımın dışarıda bıraktığı eğrilikten gelir.

İki duyarlılığın eşit olması bu örneğin opsiyonsuz tahvil, düz referans eğrisi ve paralel kayma varsayımlarına bağlıdır. Gerçek portföyde faiz ve spread duyarlılıkları ayrı, gerektiğinde vade dilimleri bazında hesaplanmalıdır. Toplam getirinin 30 baz puan yükselişi için kaybı hesapladıktan sonra referansın 50 baz puanlık etkisini tekrar eklemeyin.

Parasal karşılığı için süreyi DV01 ile baz puan başına kâr veya zarara dönüştürme yöntemine bakılabilir. Faiz koruması, spread genişlemesini, temerrüt anındaki sıçramayı, fonlama giderini veya hedge uyumsuzluğunu ortadan kaldırmaz. Gerçek elde tutma döneminde kupon, işlemiş faiz, eğri üzerindeki vade kısalması etkisi, giderler ve gerçekleşen kredi zararları da hesaba katılır.

Grafikteki spread tanımını öğrenin

Benzer vadeli getirilerin farkı bütün nakit akımlarını tek orana sıkıştırır. Sıfır volatilite spreadi, belirtilen ödemelerin bugünkü değerini fiyatla eşitlemek için referans spot faiz eğrisine sabit bir marj ekler. Opsiyon düzeltilmiş spread ise sözleşmedeki opsiyonları ayrıca modelle ele alır. Bu ölçülerin seviyeleri ve tarihsel yüzdelikleri birbirinin yerine kullanılamaz.

Erken itfa edilebilir tahvilde faiz volatilitesi veya kullanım varsayımı değişince düzeltilmiş sonuç da değişebilir. İki tarihi karşılaştırırken eğriyi, modeli ve alış mı satış mı kotasyonunun kullanıldığını kaydedin. Alış-satış farkı esasen işlem maliyetini gösterir; devlet borcu üzerindeki getiri farkıyla aynı şey değildir. Likidite her ikisini etkileyebilir ama onları tek bir ölçüye dönüştürmez.

150 baz puan tek bir temerrüt olasılığı vermez

Ayrı bir yıllık sıfır kuponlu model kuralım. Vade sonunda 100 vaat ediliyor, risksiz yıllık oran %4, tahvil getirisi %5,50; fiyat 100÷1,055=94,7867. Temerrüdün yalnızca yıl sonunda sonuçlandığını, nominalin R oranında geri kazanıldığını ve likidite, vergi, opsiyon etkilerinin olmadığını varsayalım. Bu, önceki beş yıllık kuponlu tahvil değildir.

Fiyatlamadaki risk-nötr temerrüt olasılığı q ise [100×(1−q)+100×R×q]÷1,04=94,7867 eşitliği geçerlidir. Buradan q=0,015÷[1,055×(1−R)] çıkar.

Aynı fiyatı korumak için daha yüksek geri kazanım varsayımı modelde daha yüksek temerrüt olasılığı gerektirir. Bu bir fiyatlama koşuludur, geri kazanımı yüksek şirketlerin daha çok batacağı tahmini değildir. Aynı spreadin tek bir olasılığa karşılık gelmemesinin nedeni budur.

Yaygın spread bölü temerrüt hâlinde kayıp oranı yaklaşımı, %40 geri kazanımla %2,50 verir; bu yıllık ayrık modelin tam sonucu %2,37’dir. İkisi de gerçek dünyadaki istatistiksel temerrüt sıklığı değildir. Risk-nötr olasılık fiyatlamaya aittir; gerçek olasılığın ayrıca tahmin edilmesi gerekir. Likidite ve risk primleri içeren piyasa spreadine formülü doğrudan uygulamak tanımlama sorununu büyütür.

Sinyali hangi kanıtlar doğrular, hangileri bozar?

Enstrümanı ve kotasyon kurallarını sabitleyin; referans ve spread değişimini tahvil fiyatıyla uzlaştırın. Güncel karşılaştırılabilir işlemler veya birden fazla uygulanabilir kotasyon arayın. Aynı ihraççının birçok tahvilindeki ortak hareketi, likiditesi zayıf tek bir tahvildeki işlemden ayırın.

Endekslerde bileşen değişimini, kredi notu geçişlerini ve süreyi kontrol edin. Sorunlu şirketlerin endeksten çıkması, kalan tahvillerin sözleşme koruması iyileşmeden spreadi daraltabilir. Tek şirkette yakın borç vadeleri, faaliyet nakdi, yeniden finansmana erişim, teminat ve finansal kısıtlar incelenmelidir; not etiketi tek başına yeterli değildir.

Eski fiyat, değişmiş eğri veya model, farklı sözleşmelerin karşılaştırılması otomatik “kredi iyileşmesi” yorumunu geçersiz kılar. Bunlar elendikten sonra daralma öncelikle seçilen referansa göre daha az telafi istendiğini gösterir. Yatırımın cazibesi kalan tampon, geri kazanım varsayımı ve faiz ile spreadin birlikte ters yönde hareketine dayanıklılığa bağlıdır.