Artık Gelir Değerlemesi: Defter Değerinin Altındaki Hisse Gerçekten Ucuz mu?

Bir hissenin fiyatı 16, hisse başına defter değeri 20 olsun. Görünen iskonto %20'dir; bu hesap tek başına ucuzluk kanıtı değildir. İşletmede tutulan sermaye kalıcı olarak yatırımcının istediğinden düşük getiri sağlıyorsa, defter değerinin altında fiyat makul olabilir.

Artık gelir, kârın kullanılan özkaynağın fırsat maliyetini karşılayıp karşılamadığını sorgular. Piyasa/defter oranını kârlılık, yeniden yatırım ve üstünlüğün süresiyle ilgili sınanabilir varsayımlara dönüştürür. Esas iş formül değil, kâr, dağıtım ve özkaynak tahminlerini aynı hesapta uzlaştırmaktır.

Pozitif kâr her zaman değer yaratmaz

Adi pay sahiplerine ait artık gelir, onlara atfedilen dönem kârından başlangıçtaki adi özkaynak defter değeri ile özkaynak maliyetinin çarpımının çıkarılmasıdır. Hisse başına RIₜ = Eₜ − rBₜ₋₁. Değer, mevcut defter değerine gelecekteki artık gelirlerin r ile indirgenmiş tutarının eklenmesiyle bulunur. Borç faizi veya tüm sermayenin ağırlıklı maliyeti bu özkaynak hesabının yerine geçmez.

Başlangıç defter değeri 20, beklenen kâr 1,60 ve gerekli getiri %10 ise sermaye bedeli 2 olur. Muhasebe kârı pozitifken artık gelir −0,40'tır. Bu fırsat maliyetidir; yeni bir nakit faturası veya iflas tahmini değildir. Pozitif artık gelir de tek başına temettüyü ödeyecek nakit bulunduğunu göstermez.

Üç yıllık tahminin hesabını kapatmak

Bağımsız bir senaryoda hisse başına başlangıç özkaynağı 20, üç yılın kârı sırasıyla 3,00, 2,80 ve 2,60; yıllık temettü 1,20 olsun. Pay sayısı sabit, ihraç ve geri alım yok, kullanılan kâr ölçüsünü atlayan özkaynak hareketi yoktur. Tutarlar aynı para biriminde, akışlar yıl sonundadır. Son özkaynak, ilk özkaynak artı kâr eksi temettüdür.

%10 ile üç artık gelirin bugünkü değeri 1 / 1,10 + 0,62 / 1,10² + 0,26 / 1,10³ = 1,6168'dir. Dördüncü yıldan sonra artık gelir sıfırsa değer 21,6168 olur. Şirketin kapandığı değil, sonraki kârın sermaye maliyetini tam karşıladığı ve fazladan ekonomik getiri kalmadığı varsayılır.

Aynı varsayımda üçüncü yıl sonu pay değeri 24,80 olan defter değerine eşittir. Üç temettü ve bu son değer indirgenince yine 21,6168 çıkar. Sonuçlar ayrışırsa dönemler, özkaynak hareketi ve devam varsayımı denetlenmelidir; farkı bir yöntemin daha ihtiyatlı olduğuna bağlamak erken olur.

Devam değerinde sermayeyi iki kez saymamak

Dördüncü yıl artık geliri 0,26 olup sonsuza kadar aynı tutarda sürerse, üçüncü yıl sonundaki fazla değer 0,26 / %10 = 2,60'tır. Bugünkü karşılığı 1,9534, toplam değer 23,5702 olur. İlk üç yılın kârları değişmemiştir; yalnızca avantajın ömrü uzamıştır.

Mevcut özkaynak ve açık tahmin dönemi artık gelirlerine eklenecek devam unsuru, son pay değeri eksi son defter değerinin bugünkü karşılığıdır. Son pay değerini bütünüyle eklemek tutulan sermayeyi iki kere sayar. Sabit parasal artık gelir de büyüyen özkaynak üzerinde sabit yüzdesel kârlılık demek değildir; sonraki kâr ve dağıtımlar tutarlı kalmalıdır.

0,8 piyasa/defter oranı neyi varsayar?

Sınırlayıcı bir durağan durumda başlangıç özkaynağı üzerinden kârlılık sabit, defter değeri büyümesi g sabit, pay sayısı değişmez ve büyüme dağıtılmayan kârdan karşılanır. Muhasebe köprüsü temizdir; özkaynak maliyeti r sabit ve g'den büyüktür. O zaman değer/defter = (ROE − g) / (r − g) olur. Bu koşullar sağlanmadan formül evrensel piyasa kuralı sayılamaz.

r %10, g %3, ROE %8 ise çarpan 0,7143; defter değeri 20 için değer 14,2857'dir. Şirket hâlâ kârlıdır. %3 büyümek için kârın %37,5'ini tutar ve ilk temettü 1 olur; 1 / (%10 − %3) aynı sonucu doğrular. Fiyat 16 ise defter iskontosuna rağmen bu senaryonun değerinden yüksektir.

Tersinden 0,8 çarpan, diğer koşullar altında ROE = %3 + 0,8 × (%10 − %3) = %8,6 ima eder. Araştırmanın konusu %8,6'nın fazla iyimser mi kötümser mi olduğu ve bunu destekleyen kanıttır. Yeniden yatırım özkaynak maliyetinin altında getiri üretirken büyüme varsayımını yükseltmek değeri kendiliğinden kurtarmaz.

Muhasebe düzeltmesini model boyunca taşımak

Kâr ve özkaynak aynı adi pay sahiplerine ait olmalıdır. Uygun olmayan bir paydada kontrol gücü olmayan payları ya da imtiyazlı sermayeyi kullanmayın. İlk ve son özkaynağı kâr, dağıtımlar, sermaye işlemleri ve diğer kapsamlı gelir üzerinden uzlaştırın. Açıklanamayan fark devam değerine gizlenecek bir denkleştirme kalemi değildir.

Defter değeri tasfiyede elde edilecek parayı garanti etmez. Değer düşüklükleri, kayda alınmamış içsel maddi olmayan varlıklar ve gerçeğe uygun değer hareketleri karşılaştırmayı bozabilir. Varlığı defterden çıkarıp ondan beklenen tüm geliri korumak yapay bir fazla getiri yaratabilir; sermaye tabanı ile kâr patikası birlikte düzeltilmelidir.

Kaldıraç hem ROE'yi hem pay sahibinin riskini artırabilir. Yalnızca yüksek kârlılığı ödüllendirmek için r sabit tutulmamalıdır. Özkaynak testi, FastBull'un ROIC ve sermaye maliyeti incelemesinden farklıdır; sermaye tabanı ve bedeli aynı değildir.

Yargıyı sınanabilir hale getiren dört kontrol

1. Adi özkaynak, pay sayısı, kâr ve ortaklarla işlemleri finansal tablolardan uzlaştırın.
2. Özkaynağı yıllık olarak projekte edin; tutulan kârın getirisini ve avantajın ne zaman azalacağını açıklayın.
3. Artık gelir değerini aynı varsayımlarla nakit dağıtım değeriyle karşılaştırın; farkın kaynağını bulun.
4. Fiyattan ima edilen kârlılığı hesaplayın, maliyet ve muhasebe düzeltmelerini stres testine alın; hangi kanıtın sonucu bozacağını belirleyin.

İskonto ancak içerdiği kârlılık patikası değerlendirildikten sonra anlam taşır. Normalleşmiş kâr zayıflar, özkaynak değer düşüklüğüyle azalır veya istenen getiri artarsa, hisse fiyatı değişmeden de görünürdeki fırsat kaybolabilir.