ADR iskontosu arbitraj mı? Kur ve dönüşüm maliyetleriyle hesaplama

Bir ADR’nin şirketin yerel piyasadaki payına göre ucuz görünmesi, fiyat farkının kazanılabileceğini göstermez. Önce iki fiyatın aynı sayıda payı temsil edip etmediğine bakılır. Sonra para birimi ve zaman eşleştirilir. En son, dönüşüm ve teslimatın hesabın gerçekten kullanabildiği bir yoldan tamamlanıp tamamlanamayacağı sorulur.

Aşağıdaki varsayımsal örnekte orta fiyatlarla hesaplanan iskonto %0,65’tir. Buna rağmen iki dönüşüm yönünde de bakiye negatiftir. Çünkü orta fiyat farkı ile alım, satım ve teslimat sonrasında kalan tutar farklı ölçülerdir.

Bir ADS kaç adi paya karşılık geliyor?

ADR, American Depositary Shares yani ADS’yi belgeleyen sertifikadır. Piyasada iki kısaltma sıkça birbirinin yerine kullanılır; hesap birimimiz işlem gören bir ADS’dir. Bir ADS birden fazla adi payı, tek payı veya payın bir bölümünü temsil edebilir. Aynı ihraççıya ait olmak, farklı pay sınıflarının birbirine teslim edilebileceği anlamına gelmez.

ADS başına n pay, payın yerel para fiyatı P ve yerel para başına dolar kuru q ise karşılaştırma değeri n × P × q olur. Kur dolar başına yerel para olarak verilmişse ilgili yerde bölme gerekir. Bölünme, oran değişikliği ve dağıtım hakları ayrıca doğrulanır. ADS’nin dolar cinsinden işlem görmesi, dayanak payın ekonomik kur riskini kendiliğinden korumaz.

Orta fiyat yerine hangi kotasyon kullanılmalı?

Bir ADS’nin iki payı temsil ettiğini ve LC adlı hayalî yerel para kullanıldığını varsayalım. Kotasyonlar eşzamanlıdır; aynı katılımcı, gereken miktarda işlem yapabilir. Nakit valörleri uyumludur veya aradaki finansman açığı kapatılmıştır. İki dönüşüm yolu ve gerekli ödünçler de varsayım gereği açıktır. Bunlar bir kurumun hizmet taahhüdü değildir.

Payın orta fiyatı 80 LC, kurun orta fiyatı 0,125 USD/LC’dir: 2 × 80 × 0,125 = 20 USD. ADS orta fiyatı 19,87 olduğundan iskonto %0,65 görünür. ADS’yi satın almak için ödenecek 19,90 bile %0,50 düşük görünmektedir. Oysa pay satışı 79,80 alış kotasyonundan, pay alımı 80,20 satış kotasyonundan yapılır. Dövizde de işlem yönüne uygun alış ve satış kurunu seçmek gerekir.

Aşağıdaki ek maliyetler ADS başına dolardır. Kotasyon içindeki makaslar yeniden eklenmez. Örnekte temettü, oran değişimi ve ek vergi yoktur; gerçek işlemde uygulanacak vergiler, asgari ücretler ve diğer giderler hesaba katılmalıdır. Tabloda olmamak muafiyet anlamına gelmez.

0,05 dolarlık taşıma gideri, varsayımsal 20 USD tabanı × yıllık birleşik %18 oran × 5 takvim günü/360 ile tanımlanmıştır. Taban, oran ve süre eğitim girdileridir; piyasa tahmini veya garanti edilen dönüşüm süresi değildir. Gerçek finansman ve ödünç ücretleri farklı para, taban ve gün hesabı kullanabilir. Gider tahmini, teminat ve nakdin hazır olduğunu kanıtlamaz.

İki yönde iki ayrı başa baş eşiği

Ucuz ADS yolunda bir ADS alınırken iki payın satışı ve gerekli valörlü döviz işlemi aynı anda sabitlenir. Teslim edilebilir pay yoksa önceden ödünç sağlanır. ADS sonradan iptal edilerek teslimat veya ödünç iadesi için paylar alınır. Açığa satış geliri kullanıma kapalıysa döviz teslimatı için ayrıca LC finansmanı gerekir.

Payları satıp LC’yi dolara çevirmek 2 × 79,80 × 0,1248 = 19,91808 getirir. 0,12 gider sonrası eşik 19,79808’dir. ADS’yi 19,90’dan almak −0,10192 bırakır. Ters yönde pay ve LC alımının maliyeti 2 × 80,20 × 0,1252 = 20,08208; 0,14 ek giderle 20,22208 olur. ADS’yi 19,84 alış kotasyonuna satmak −0,38208 verir.

İptal yolunda pozitif bakiye için ADS satış kotasyonu, n × pay alış kotasyonu × döviz alış kotasyonu − iptal giderinden düşük olmalıdır. İhraç yolunda ADS alış kotasyonu, n × pay satış kotasyonu × döviz satış kotasyonu + ihraç giderinden yüksek olmalıdır. İkinci yol pay yerine ADS ödüncü gerektirebilir; yatırılan paylardan çıkarılan ADS teslim edilir veya ödünç kapatılır. Eşikler adil değer aralığı değildir ve fiyatın mutlaka yakınsayacağını söylemez.

Dört takvim günlük gecikme sonucu tersine çevirebilir

Bağımsız senaryolarda yalnız ADS kotasyonu değişir. Diğer fiyatlar ve giderler sabittir. Tutarlar ADS başına dolardır, getiri oranı değildir; beş ondalık hesap denetimi içindir, fiilî takas hassasiyeti varsayımı değildir.

ADS 19,76’dan alınırsa ilk yol 0,03808 bırakır. Dört takvim günü ek süre, aynı varsayımla 20 × %18 × 4/360 = 0,04 gider ekler ve bakiye −0,00192’ye döner. Kötü gerçekleşme veya ek ücret henüz bunun dışındadır. Bir bacağın gerçekleşip diğerinin gerçekleşmemesi açık pozisyon yaratır. Önce alıp dönüşümden sonra satış aramak başlangıç fiyatını kilitlemez.

Eski kapanış yeni kurla canlı fiyata dönüşmez

Ayrı bir zaman örneğinde t0 pay kapanışı 80 LC, orta kur 0,125 ve referans 20 USD’dir. t1’de yerel piyasa kapalıyken ADS karşılaştırma fiyatı 19,90 olsun. Eski verilerle iskonto %0,50’dir. Yalnız kur 0,12375’e güncellenirse referans 19,80’e iner ve aynı fiyat %0,5051 primli görünür.

İşaret değişmiştir, fakat 80 LC’den satılabilecek canlı bir alış kotasyonu ortaya çıkmamıştır. Sonraki açılış bilinmez. İki satır da uygulanabilir arbitrajı veya hangi piyasanın yanlış olduğunu kanıtlamaz. Saat, derinlik, piyasanın açık olması, para birimi ve takas tarihi birlikte kontrol edilir.

Hesap erişimi, sözleşme ve ödünç koşulları

SEC’nin ADR bilgilendirmesi, F-6 belgeleri dâhil depo sözleşmesi ve ücretlerin incelenmesini ister. ADS işlemi açabilen bir hesap, ihraç, iptal ve yerel pay teslimini desteklemeyebilir. EDGAR ihraççı açıklamalarındaki belge, vergi, hukuki koşul ve olası gecikmeler her programın ayrıca incelenmesini gerektirir; tek bir süre veya sınırsız çekim engelleme yetkisi göstermez.

Doğru menkul kıymetin ödünç miktarı, vadesi, teminatı, geri çağrılması ve yerine konması doğrulanır. Dağıtım varsa alınan kıymetin hakkı ile ödünç verene ödenecek karşılık eşleştirilir. Açığa satış geliri serbest finansman gibi kullanılmadan önce hesap koşulları incelenir.

Fiyat farkını korumak için beş kontrol

1. Güncel ADS oranını, pay sınıfını ve şirket işlemleri sonrası hakları doğrulayın.
2. Miktar ve valörleri belli, eşzamanlı uygulanabilir kotasyon alın.
3. Dönüşümü, alıcı hesabını ve doğru kıymet ödüncünü teyit edin.
4. Makasları iki kez saymadan yön bazında gider, vergi ve süre hesaplayın.
5. Gecikme, kısmi gerçekleşme veya hak değişiminde yeniden hesaplayın; temel varsayım bozulursa eski farkı kullanmayın.

İskonto ancak miktar, işlem yönü ve teslimat aynı çerçeveye getirildiğinde anlamlı bir koşullu bakiyeye dönüşür. Tek başına bir kâr göstergesi değildir.