Dolar kredisi mi, euro üzerinden finansman mı? Toplam maliyet ve başa baş kur

Bir şirketin dolara ihtiyacı olduğunda tek seçeneği dolar kredisi almak değildir. Euro borçlanıp bu tutarı dolara çevirebilir, euro borcunun vadedeki ödemesini de başlangıçta vadeli kurla sabitleyebilir. Çapraz para baz farkının ekonomik anlamı, bu ikinci yolun doğrudan dolar borçlanmasına göre ne kadar pahalı veya ucuz olduğunu inceleyince ortaya çıkar.

Ancak ekrandaki işaret tek başına yeterli değildir. Negatif bir baz kotasyonu, dolar finansmanının daha pahalı olduğu bir durumu anlatabilir. Çünkü kotasyon dolardaki maliyet primini değil, sözleşmenin euro bacağına uygulanan düzeltmeyi gösteriyor olabilir. Sağlam bir yorum, önce hangi paranın alındığını ve vade sonunda hangi ödemenin yapılacağını belirler; işaretin anlamını bundan sonra çözer.

Görsel finansman mekanizmasını anlatır; piyasa fiyatlarını veya gerçekleşmiş bir fiyat serisini göstermez.

90 günlük 10 milyon dolar ihtiyacını adım adım fiyatlamak

Aşağıdaki rakamların tamamı eğitim amaçlı varsayımlardır; güncel faiz veya kur kotasyonu değildir. Şirketin bugün 10 milyon dolara ihtiyacı olduğunu, vadede bunun finansmanını kapatacağını düşünelim. Basit yıllık faiz kullanıyoruz. Süre T = 90/360 = 0,25 yıl, euro borçlanma faizi %3, karşılaştırılabilir doğrudan dolar borçlanma faizi ise %5 olsun.

Her iki finansman kanalının şirkete açık olduğunu varsayıyoruz. Başlangıç ve bitiş tarihleri, vade ve basitleştirilmiş kredi koşulları aynıdır. Komisyonları, alış ve satış kotasyonları arasındaki farkı, teminat maliyetini ve krediye ilişkin ek ücretleri şimdilik dışarıda bırakıyoruz. Bu dışlama yalnızca mekanizmayı görünür kılmak içindir; gerçek bir fiyat karşılaştırmasında maliyetlerin yeniden eklenmesi gerekir.

Spot kur S = 1,1000 dolar/euro, vadeli kur F = 1,10682382 dolar/euro olsun. F, gösterim için yuvarlanmıştır. Her iki kur da bir euronun kaç dolar ettiğini belirtir. Kotasyon ters çevrilip dolar başına euro kullanılırsa formül de buna göre yeniden kurulmalıdır.

Şirket 9.090.909,09 euro borçlanır ve spotta satarak 10 milyon dolar elde eder. Euro kredisi 90 günün sonunda faiz dahil 9.159.090,91 euroya ulaşır. Başlangıçta yapılan vadeli alımın tutarı da faiz dahil bu geri ödemenin tamamı olmalıdır. Yalnızca ilk alınan euro anaparası korunursa faiz ödemesi için ileride alınacak euro açıkta kalır.

Varsayılan vadeli kurla, vade sonundaki dolar çıkışı 10.137.500 dolardır. Doğrudan %5 faizle dolar borçlanılsaydı 10.125.000 dolar ödenecekti. Euro üzerinden sentetik finansmanın ek maliyeti böylece 12.500 dolar olur. Hesaplarda yuvarlanmamış vadeli kur kullanılmıştır; gösterilen rakamlarla yeniden hesaplama birkaç sentlik fark yaratabilir.

Kur kotasyonunu yıllık dolar maliyetine çevirmek

Başlangıçtaki dolar tutarı ile vade sonu ödemesinin ilişkisi, örtük dolar faizini verir:

Örtük rUSD = [(F/S) × (1 + rEUR × T) − 1] / T = %5,5.

Dolar finansman primi p'yi, bu örtük faizden karşılaştırılabilir doğrudan dolar faizinin çıkarılması olarak tanımlayalım. Sonuç %5,5 − %5 = 0,5 yüzde puan, yani +50 baz puandır. Tutar karşılığı da 10.000.000 × 0,005 × 0,25 = 12.500 dolardır.

Bu tanımda pozitif işaret, doların sentetik yoldan daha pahalı sağlandığını açıkça gösterir. Fakat bütün çapraz para swapı ekranlarının aynı işaret kuralını kullandığı anlamına gelmez. Sayısal sonuçla kotasyon etiketini birbirine karıştırmamak gerekir.

Öte yandan vadeli kurun spot kurdan yüksek olması, tek başına olağandışı bir finansman primi bulunduğunu kanıtlamaz. Normal faiz farkı zaten vadeli kur farkı yaratır. Ek prim olmasaydı basitleştirilmiş örtülü faiz paritesi F = S × (1 + 0,05 × T)/(1 + 0,03 × T) = 1,10545906 sonucunu verirdi. Bu değer de 1,1000 olan spot kurun üzerindedir.

Dolayısıyla F'nin S'den büyük olması, euronun ileride mutlaka değerleneceği şeklinde okunamaz. Önce normal faiz taşıması ayrıştırılmalı, ardından örtük dolar maliyeti aynı tarihlere ve koşullara sahip bir referansla karşılaştırılmalıdır. Spot kur ile vadeli kur arasındaki farkın tamamına baz demek, iki ayrı unsuru tek sayıya sıkıştırır.

Negatif baz ile pahalı dolar nasıl aynı anda mümkün?

İşaret farkını görmek için yalnızca tek dönemli, basitleştirilmiş bir kotasyon düzeni kullanalım. Düzeltme b euro bacağına eklensin:

F/S = (1 + rUSD × T)/(1 + (rEUR + b) × T).

Örnekteki aynı vadeli kur için b yaklaşık −49,69 baz puandır. Böylece aynı işlem, dolar maliyeti açısından +50 baz puanlık primle, euro bacağındaki düzeltme açısından ise negatif bir sayıyla ifade edilir. İki rakamın mutlak değeri bile tamamen aynı değildir; bütün baz kotasyonlarını yalnızca işareti değiştirerek dönüştürmek doğru olmaz.

Gerçek, çok dönemli bir çapraz para swapında ödeme takvimleri, faizlerin bileşikleşmesi, iskonto eğrileri, teminat düzeni ve olası nominal tutar güncellemeleri gerekir. Buradaki denklem kavramı açıklamak için yeterlidir; uzun vadeli bir sözleşmenin tam fiyatlama modelinin yerine geçmez.

Doğrudan dolar kredisiyle başa baş gelen vadeli kur

İki yeni teklifin aynı tarihler arasında, 90 gün boyunca net 10 milyon dolar kullanılabilir fon sağladığını düşünelim. S = 1,1000, euroda yıllık basit faiz %3, dolarda %5 ve T = 0,25 aynı kalsın. Bu kez bağımsız bir varsayımsal teklif olarak F = 1,1050 kullanalım. Bu değişiklik önceki sözleşmenin yeniden fiyatlandığı anlamına gelmez.

İlk bakışta görülen 4.204,55 dolarlık tasarruf, ücret eklendiğinde 1.795,45 dolarlık ek maliyete dönüşür. Başka tekliflerde hesabı tekrarlamak için D net fon ihtiyacını, c ise yalnızca ortak vade tarihinde dolar olarak ödenecek ek ücretleri göstersin:

Sentetik ödeme = D × (F/S) × (1 + rEUR × T) + cSentetik.
Doğrudan ödeme = D × (1 + rUSD × T) + cDoğrudan.

İki tutarı eşitleyen kur şöyle bulunur:

F* = S × [D × (1 + rUSD × T) + cDoğrudan − cSentetik] / [D × (1 + rEUR × T)].

Ek ücret yokken 1,10545906 olan eşik, yalnızca sentetik yolda 6.000 dolar ücret bulunduğunda 1,10480397 olur. Diğer koşullar aynıysa bu eşiğin altındaki F daha düşük, üstündeki F daha yüksek sentetik ödeme yaratır. Kredi, teminat ve erişim koşulları farklıysa düşük ödeme tek başına hangi sözleşmenin daha uygun olduğunu belirlemez.

Bugün kesilen ücret, net fon tutarı azaltılmadan finanse edilmeli veya bütün nakit akışlarıyla aynı tarihte değerlenmelidir. Başlangıçtaki kesintiyi olduğu gibi vade sonuna eklemek doğru değildir. Anapara ve geri alınabilir teminat tutarı da ücret sayılmaz. Euro spotta satılırken uygulanabilir alış kuru, vadede yeniden alınırken satış kuru kullanılır. Bu kotasyonlar alış-satış farkını zaten içeriyorsa farkı ayrıca eklemek maliyeti iki kez sayar. Teklifin yalnızca gösterge niteliğinde değil, ilgili tutar ve tarihler için uygulanabilir olması da karşılaştırmanın ön koşuludur.

Aynı isim altında farklı nakit akışları

FX swap işleminde yakın tarihli bir anapara değişimi ile ileride yapılacak ters yönlü değişim birlikte kararlaştırılır. Finansmanın fiyatı, bu iki değişimde kullanılan kurların ilişkisine gömülüdür. Çapraz para swapı ise genellikle anapara değişimlerinin yanında dönemsel faiz ödemeleri içerir ve çoğu zaman daha uzun vadeye yayılır. Bu nedenle bazın hangi bacağa eklendiği ve nominal tutarın dönem içinde yeniden belirlenip belirlenmediği kontrol edilmelidir.

Merkez bankaları arasındaki likidite swap hatları ayrı bir politika aracıdır. İsim benzerliği, bunları şirketlerin yaptığı özel piyasa sözleşmeleriyle aynı ürün haline getirmez. Resmî bir likidite mekanizmasının koşullarını, herhangi bir şirketin doğrudan erişebildiği kredi fiyatı gibi kullanmak da doğru değildir.

Yeni fiyat iyileşir; eski sözleşme kendiliğinden değişmez

Aynı koşullardaki yeni bir 90 günlük işlemin primi daha sonra 20 baz puana inseydi, 10 milyon dolar için ek maliyet 5.000 dolar olurdu. İlk örnekteki 12.500 dolara göre yeni işlemde 7.500 dolar tasarruf sağlanırdı. Burada faizler ve diğer varsayımlar değişmeden tutulmaktadır.

Daha önce kurulmuş ve ödemeleri sabitlenmiş işlem ise sözleşme koşulları değişmediği sürece %5,5 maliyetini korur. Piyasa kotasyonunun iyileşmesi, kararlaştırılan vade sonu ödemesini otomatik olarak azaltmaz. İşlemin güncel piyasa değerinin değişmesi veya erken kapatılması ayrı bir hesaplama konusudur.

Ayrıca yalnızca baz daraldı diye toplam finansman maliyetinin düştüğü söylenemez. Aynı sırada referans faizler yükselmiş olabilir. Yeni fiyatı değerlendirirken faiz düzeyi ile ek primi birlikte ele almak gerekir; bileşenlerden birindeki iyileşme toplam faturanın tamamını açıklamaz.

Grafikteki vadeyi takvimden ayırmamak gerekir

Çeyrek sonunu içine alan bir haftalık sözleşme ile başka tarihlerdeki bir haftalık sözleşme aynı bilanço koşullarına denk gelmeyebilir. Gerçek valör ve vade tarihleri, tatiller, gün sayım kuralları ve kullanılan faiz referansı karşılaştırmanın parçasıdır. Yalnızca “bir hafta” etiketi bunların eşit olduğunu göstermez.

Benzer biçimde bir yıllık baz kotasyonu, farkın bir yıldır sürdüğünü değil, sözleşmenin vadesini anlatır. Vadede veya referansta değişiklik, grafiğin görünümünü değiştirebilir. Bazın her zaman belirli bir süre içinde sıfıra döneceğine ilişkin evrensel bir kural da yoktur.

Ucuz görünen fiyatın gerçekten erişilebilir olması

Teorik arbitraj, gösterilen faizlerden hem borçlanılabildiğini hem de plasman yapılabildiğini varsayar. Uygulamada kredi limitleri, teminat ihtiyacı ve bankaların bilanço kapasitesi işlemi sınırlar. Gecelik faizlere dayalı swaplardan türetilen OIS oranı bir karşılaştırma ölçüsü olabilir; şirkete sunulmuş, uygulanabilir bir kredi taahhüdü değildir.

Bu yüzden gösterge fiyat iyileşirken kredi limiti kapalı kalabilir. İşlem yapılabilir tutar, alış-satış farkı ve karşı taraf erişimi kontrol edilmelidir. Prim birçok para birimine ve vadeye yayılıp para ve kredi piyasalarından gelen bulgularla destekleniyorsa, likidite baskısı yorumu daha güçlü hale gelir. Bu, farklı kanıtların birlikte değerlendirilmesidir; tek başına bir hacim veya süre eşiği değildir.

Dolar varlığını korumak, fatura ödemek ve ihtiyat amacıyla likidite tutmak benzer finansman talebi yaratabilir; spot kur üzerindeki sonuçları ise aynı olmak zorunda değildir. Baz analizinin asıl katkısı, kimin hangi tarihler için ne kadar maliyet ödediğini ortaya koymaktır. Bu ayrım kurulmadan bazdan doğrudan dolar yönü tahmini üretmek, finansman fiyatını kur beklentisiyle karıştırır.