Önümüzdeki Hafta – Fed ve BoJ Para Politikasına Karar Verecek

Arjantin'de hiperenflasyon hayaleti beliriyor ve Başkan Javier Milei çözümün bir parçası olarak dolarizasyon öneriyor. Para ikamesi süreci, yerel para biriminin yabancı bir para birimiyle değiştirilmesini içerir; Arjantin'in durumunda bu, ABD dolarıdır.

20 yılı aşkın bir süredir ekonomi profesörü olan Başkan Milei, başlangıçta tam bir dolarizasyon planına yöneldi. Bu hâlâ mümkün olsa da, son gelişmeler peso ve ABD dolarının bir arada bulunduğu ikili para birimi yaklaşımının daha muhtemel olduğunu gösteriyor. Diğer reformların da uygulanması gerekecek, ancak dolarizasyon, Arjantin'in ekonomik sıkıntılarına uzun vadeli çözümler sunması ümit edilen yeni bir dizi politika ve kurumsal değişikliklerin gerekli bir bileşeni olarak giderek daha fazla görülüyor.

Arjantin, 1990'lardaki kısa bir dönem dışında, 1945'ten beri kronik yüksek enflasyonla (ortalama yüzde 62) boğuşuyor. Hükümetleri ve siyasi dönemleri kapsayan bu kalıcı enflasyon, sağlam bir çözüm gerektiren temel bir kurumsal soruna işaret ediyor. Uzun vadeli sonuçlar arasında 1940'ların ortalarından bu yana kişi başına düşen gayri safi yurt içi hasıladaki (GSYH) düşüş yer alıyor.

Dolarizasyon, bütçeyi dengelemeyi, mali reformları, işgücü piyasasının yeniden yapılandırılmasını ve iç politikadan kaynaklanan potansiyel riskler olmaksızın serbest uluslararası ticareti teşvik etmeyi kolaylaştıran kapsamlı bir ekonomik reform sunmaktadır.

Panama, Ekvador ve El Salvador gibi dolarize ekonomiler, döviz krizleri ve banka kaçışlarından uzak, dayanıklılık, istikrar ve sürdürülebilir büyüme sergiledi. Dolarizasyon sadece döviz kuru risklerini azaltmakla kalmıyor, aynı zamanda Ekvador örneğinde görüldüğü gibi hükümetin temerrüde düştüğü veya siyasi karışıklık dönemlerinde bile özel sektörün krediye erişimini koruyor.

Dolarizasyon, ekonomik avantajlarının yanı sıra Arjantin'e iki önemli siyasi fayda da sunuyor. Birincisi, bu, işgücü piyasası reformları ve bütçenin dengelenmesi gibi daha sonraki yapısal değişiklikler için gerekli olan siyasi sermayeyi koruyan, hızlı sonuç veren hızlı bir adımdır. İkincisi, dolarizasyon mali disiplini güçlendirirken çıktının artmasına da yardımcı olabilir. 1990'larda Ekvador ve Arjantin'in kendisi bu stratejinin başarılı örnekleridir.

Yalnızca ulusal para birimine dayanan alternatif bir yolun net ekonomik faydalar sunması daha fazla zaman alacaktır. Bütçeyi dengelemek veya düzenleyici reformları geçirmek kongrede tartışmayı, uygulama süresini ve ekonomik etkileri ölçmek için daha fazla zamanı gerektirir. Böyle bir zaman çizelgesi, mevcut ekonomik koşullar altında Arjantin hükümeti için yüksek bir risk oluşturmaktadır. Arjantin uluslararası düzeyde zayıf makroekonomik performans sergilerken, bölgedeki dolarize ülkeler daha istikrarlı ekonomiler arasında yer alıyor (aşağıdaki grafiğe bakınız).

Dolarizasyonun uygulanması ideal olarak denge döviz kurunda gerçekleşir ve ekonomik sektörlerde önemli aksamalar olmadan yumuşak bir geçiş sağlar. Kavramsal olarak dolarizasyonu üç gruba ayırmak yararlı olacaktır: banka hesapları, dolaşımdaki para ve merkez bankası yükümlülükleri.

Banka hesapları dolarize edilmesi en kolay ve en hızlı grubu temsil etmektedir. Banka mevduatları, hesap birimlerini dolarizasyon oranında pesodan dolara çevirir; bu, bir muhasebe ayarlaması olduğu için hemen gerçekleşebilen bir süreçtir. İhtiyaç duyulan fiziksel dolar açısından prensip olarak yalnızca banka rezervlerinin karşılanması gerekecek.

Arjantin'deki mevcut koşullar büyük bir banka hücumunu olası kılmıyor. Banka mevduatları, mal, hizmet, ücret ve diğer nakit ihtiyaçları gibi işlem amaçlı yani hesap sahiplerinin ödeme yapmak ve almak için banka hesaplarında bulundurmaları gereken paralardır. Düşük banknotlu dolar banknotlarının bulunmaması, bankadan para çekme işlemlerini kısıtlarken, nakit işlemler genellikle yalnızca peso cinsinden küçük paralar gerektirdiğinden, bankalar bunun yerine müşterilere nakit dağıtmak yerine dolar yüklü banka kartları sunabiliyor. Ekvador'un deneyimi, bir dolarizasyon duyurusunun, eğer doğru kullanılırsa, negatif bir reel faiz oranı sunmasına rağmen para biriminin banka mevduatlarına geri dönmesine yol açabileceğini gösteriyor.

Şu anda dolaşımda olan para birimi çeşitli şekillerde yönetilebilir. Seçeneklerden biri, yerel para biriminin geçerliliğini kaybetmeden önce, sucre'lerin dolar ile değiştirilmesine dokuz aylık bir sürenin izin verildiği Ekvador'da görüldüğü gibi, dolaşımdaki para biriminin zorunlu olarak dolarizasyonudur. Alternatif olarak, El Salvador'da olduğu gibi gönüllü dolarizasyon, yerel para biriminin geçerliliğini süresiz olarak korur. Bu durumda, dolaşımdaki para, bankalara yatırıldığında veya vergi olarak ödendiğinde (bu tür fonlar devletin banka hesaplarına gireceği için) dolarize edilir.

Arjantin potansiyel olarak her iki yöntemi de birleştirebilir. Gönüllü peso dolarizasyonuyla başlayarak, örneğin bir yıl gibi belirli bir sürenin ardından, dolaşımdaki para birimi önceden tanımlanmış bir eşiğin altına düşerse dolarizasyon otomatik olarak zorunlu para birimine geçebilir. Bu yaklaşım, merkez bankasına gönüllü dönem boyunca gerekli doları elde etmesi için zaman sağlarken, gerekli dolarları yalnızca önceden tanımlanmış eşik seviyeye ulaşmak ve bu düzeyi korumak için gerekli olanlara indirgeyecektir.

Merkez bankası yükümlülüklerinin dolarizasyonu en zorlu husustur çünkü bu yükümlülükler ticari banka mevduatlarını desteklemektedir. Seçeneklerden biri, hükümetin bu borçları ticari bankalardan dolar kullanarak satın almasını içerebilir; ancak bu, hükümetin şu anda sahip olmadığı önemli bir dolar rezervini gerektirecektir. Dahası, bu durum bankalar için bir gelir kaynağını da ortadan kaldıracak ve Arjantin pazarında geçerli alternatiflerin mevcut olmaması durumunda onları kısa vadede potansiyel olarak etkileyecektir.

Bu zorluklar göz önüne alındığında, alternatif bir yaklaşım, bu yükümlülükleri dolarize etmeyi ve ödemelerini bir batan fon aracılığıyla planlamayı içerir; böylece yükümlülüklerin geri ödenmesi, dolarizasyon gününde bir kerede değil, planlanmış bir ödeme dizisi yoluyla sağlanır. Bu, plana ek güvenlik ve istikrar sağlayacak uluslararası bir güven yoluyla kolaylaştırılabilir. Dolar cinsinden hazine bonosu gibi merkez bankası finansal varlıkları vakfa aktarılacak; merkez bankası yükümlülüklerinin yerini vakıf tarafından ihraç edilen kısa vadeli, dolar cinsinden yükümlülükler alacak.

Hükümet daha sonra hazine bonolarından elde edilen gelir ve dolarize merkez bankası yükümlülüklerinin kapatılması için otomatik olarak uygulanan fona yapılan diğer katkılarla merkez bankası kapatma sürecini başlatabilir. Tüm yükümlülükler silindikten sonra vakıf tasfiye edilecek ve tüm mali varlıklar hükümete geri dönecek.

Arjantin halkı için önemli olan dolarizasyon, neredeyse anında gerçekleşecek bir politika değişikliğini temsil ediyor. Banka hesapları dolarize edildiğinde ve ABD doları yasal ihale statüsü kazandığında, halk "dolarize edilmiş bir ekonomi" içinde faaliyet gösterecek. Perde arkasında dolaşımdaki pesoların ABD dolarına çevrilmesi ve merkez bankası yükümlülüklerinin ele alınması süreci gerçekleşecek.

Başkan Milei'nin hükümeti henüz ayrıntılı bir ekonomik plan ve geleceğe yönelik gidişatı açıklamamış olsa da, niyetleri birkaç temel adımla özetlenebilir.

Birincisi, bütçenin hızla dengelenmesini, ardından açığı finanse etmek için basılan para miktarının azaltılmasını ve böylece enflasyonun düşürülmesini içeriyor. Merkez bankasının bilançosunu güçlendirmek amacıyla merkez bankası yükümlülüklerinin hazineye devredilmesi de planlanıyor. Bu önlemler uygulamaya konulduğunda, sermaye kontrolleri ortadan kaldırılacak ve peso ile ABD dolarının eşit şartlarda rekabet etmesine olanak tanıyan ikili para birimi sistemi kurulacak.

Ayrıca hükümet, merkez bankasının hazineyi doğrudan finanse etmesini yasaklamayı amaçlıyor. Son olarak, ABD doları pesonun yerini aldığında, plan merkez bankasının ortadan kaldırılması ve resmi olarak tamamen dolarize edilmiş bir ekonomiye geçilmesi çağrısında bulunuyor.

Parasal tartışma bir dizi basit soru tarafından ele geçirilmiş gibi görünüyor: Merkez bankaları faiz oranlarını ne zaman düşürecek? Ne kadar hızlı ve ne kadar? ABD Federal Rezerv Sistemi beklemeye meyilli görünürken, Avrupa Merkez Bankası'ndan gelen son açıklamalar, ECB konseyinin 6 Haziran'daki bir sonraki para politikası karar alma toplantısında faiz indirimine karar verileceğini gösteriyor. Bunun için yer var mı? En iyi ihtimalle çok az.

Basınç önemlidir. Finansal kuruluşlar düşen faiz oranlarından ve gevşek kredi koşullarından kâr elde edebilir. Arzuları genellikle daha ucuz borçlanma maliyetlerine kilitlenmek isteyen borçlu Avrupa hükümetlerinin arzularıyla paralellik gösteriyor.

ECB'nin enflasyon karşıtı duruşu işe yarıyor gibi görünüyor. Enflasyon yüzde 2 hedefine doğru düşüyor ancak henüz bu hedefe ulaşılamadı. Yakın geçmişten aldığımız bir ders varsa: Geleceği hafife almayın.

Son zamanlardaki olumsuz sürprizi göz ardı edersek (Mayıs ayı sonuçları hem manşet hem de çekirdek enflasyon açısından beklentileri aştı), çeyrek puanlık küçük bir hareket uygun olabilir, ancak birçok piyasa uygulayıcısının yakın zamanda beklediği kesintiler dizisine uymuyor. Bu kesintinin ardından bir sonraki duruşun 'bekle ve gör' olması gerekiyor.

Her iki ölçüme göre de ECB, çeyrek asırlık ömrü boyunca ilk kez enflasyonun hem hedefin üzerinde hem de son okumasında yükselişte olduğu bir dönemde politika faizini düşürecek. Bunda yanlış bir şey var mı? Hayır, iletişimde kesintinin 'veriye bağlı' değil 'beklentilere dayalı' olduğunun açıklanması şartıyla. Ve tabii ki bu beklentiler doğru çıkıyor.

Faiz oranlarının düşürülmesi gibi acil bir konunun ötesinde, merkez bankacılarının dikkatini çekmesi gereken diğer pek çok acil konu var. Son yirmi yılda sık sık yaşanan çalkantılarla yüzleşmek zorunda kaldılar: finansal sistemlerin neredeyse çöküşü ve ardından gelen durgunluk, uzun süreli devasa parasal genişleme, küresel bir salgın, yeni bir durgunluk, önceki yarım yüzyıldaki en kötü enflasyon şoku ve şimdi de 1950'lerdeki savaş. Avrupa ve Orta Doğu'da.

Krizlerin bu birleşimi ve çoğu zaman birbirinden kopuk maliye ve para politikası tepkileri birçok temel soruyu gündeme getiriyor. Bunlar, uzun süreli parasal genişlemenin ve para politikası yönündeki keskin değişikliklerin hem fiyat hem de finansal istikrar üzerindeki etkisine odaklanıyor. Bırakın düzgün bir şekilde yanıtlamayı, yalnızca birkaçı ciddi bir şekilde ele alındı.

Geçtiğimiz yirmi yıldan ders alarak merkez bankası hedeflerini nasıl ifade etmeli ve ölçmeliyiz? Politika yapıcılar farklı şok kaynaklarını nasıl daha iyi tanımlayabilir ve bunlara nasıl tepki verebilir? Negatif faiz oranlarının yararları ve riskleri nelerdir? 'Çıkış stratejileri' herhangi bir alışılmadık veya aşırı para politikası hareketinin parçası ve parçası haline gelmeli mi? Faiz oranı kademeliliği ve ön taahhüdünün doğru derecesi nedir? En temel olarak, merkez bankaları döngü boyunca ortalama olarak hangi faiz oranını hedeflemelidir?

ABD ve Avro Bölgesi'ndeki son deneyimler gözle görülür farklılıklara dikkat çekiyor. Enflasyon performansı, Kovid-19 salgını öncesindeki yıllarda çarpıcı biçimde benzerdi ancak para politikaları keskin bir şekilde farklılaştı.

Fed, 2015-2019 yılları arasında hedef (federal fon) faiz oranını kararlı bir şekilde artırırken, ECB faiz oranını negatif bölgeye getirip orada tuttu. Pandemi vurduğunda Fed'in faiz oranları konusunda daha fazla manevra alanı vardı. ECB'nin tepkisi esas olarak yeni bir tesis olan pandemik acil satın alma programı yoluyla niceliksel genişlemeye dayandı.

Hem Fed hem de ECB, enflasyondaki artışa yönelik tepkilerini yaklaşık bir yıl erteledi; ilki Mart 2021 ile Mart 2022 arasında, ikincisi ise Ağustos 2021 ile Temmuz 2022 arasında.

ABD'de enflasyon erkenden yükselmeye başladı; Avro Bölgesi'nde daha sonra daha yüksek bir seviyede zirveye ulaştı. Her iki durumda da gecikmeli tepkiler ani ve dik oran artışlarına yol açtı, ancak oldukça farklı seviyelerde: Fed sıfırdan %5,25'e, ECB eksi %0,5'ten %4'e. Tüm bu aksiyonların ardından, ilgili 'manşet' endekslerle ölçülen enflasyon oranları artık hemen hemen aynı.

Tamamen farklı ve öngörülemeyen küresel ortam, merkez bankacılarını ve diğer politika yapıcıları operasyonel kavram ve uygulamaları yeniden düşünmeye sevk etmiş olabilir. Ancak bunun gerçekleşmeme riski var. Fed ve ECB, yukarıdaki şokların çoğunun hâlâ devam ettiği veya henüz gelmediği 2019-21'de para politikası incelemeleri gerçekleştirdi. Her ikisi de bugün büyük ölçüde geçerliliğini yitirmiş veya en azından eksik görünüyor.

İngiltere Merkez Bankası için Ben Bernanke'nin büyük ölçüde tahmin teknikleri ve iletişimle sınırlı olan incelemesine bakılırsa, bu sorulara daha geniş açılı bir bakış açısı getirilmesi konusunda pek istek yok. Akademik araştırma zaman alır ve olayların oldukça gerisinde kalma eğilimindedir.

Basit fikirli parasalcı teoriler bugün büyük ölçüde itibarsızlaştırılmıştır, ancak son 15 yıla, QE'nin uzayan aşamasının ve uygun çıkış stratejilerinin yokluğunun küresel enflasyonun yükselişine neden olup olmadığı veya en azından katkıda bulunup bulunmadığını sormadan bakmak imkansızdır. 2020'lerin başı.

Soru finansal istikrara kadar uzanıyor. ABD'de, 2020-22'de benzeri görülmemiş aceleci genişleme ve kısıtlamalar dizisi ve ardından banka bilançolarında meydana gelen büyük değişiklikler, 2023 baharındaki bankacılık çalkantısının ana nedenlerinden biriydi.

Merkez bankaları içinde geleneksel olarak ayrı olan ve aralarındaki etkileşim ve çapraz kontrollerin sınırlı olduğu para politikası ve finansal istikrar, düşündüğümüzden daha fazla ilişkili olabilir.

Tüm bu sorular küresel ekonomiyi anlamak ve yönlendirmek için temeldir. Politika yapıcıların bazı yanıtlara ulaşmanın yollarını bulma konusunda daha fazla istek göstermeleri gerekiyor.

Daha kapsamlı soruların hâlâ yanıtlanmamış olması nedeniyle, Gordon Brown, Mohammed El Erian ve Michael Spence'in yakın tarihli bir kitapta kullandıkları ifade olan ekonomik 'permakriz' boşa gitme riskiyle karşı karşıya. Bu politika oluşturma boşluğunda, doğru yaklaşımın sağduyulu bir şekilde belirlenmesi gerekiyor. Eski bir slogan gibi 'Ne yaptığınızı bilmiyorsanız, nazikçe yapın'.

Yatırımcılar, Euro bölgesi merkez bankasının Perşembe günü daha fazla hamleye dair çok az ipucu vermesinin ardından, ECB'nin bu yıl iki kez daha faiz indirimi yapacağı ve benzerlerini gevşeme politikasında geride bırakacağı yönündeki bahisleri azalttı.

Avrupa Merkez Bankası, Perşembe günkü politika toplantısında politika faizini 25 baz puan (bps) rekor yüksek seviyesinden %3,75'e düşürerek beş yıl aradan sonra ilk indirimini gerçekleştirdi. Ancak enflasyon tahminlerini yükseltti ve Başkan Christine Lagarde bir basın toplantısında kısıtlayıcı para politikasını 'geri çevirme' aşamasına girdiğini doğrulamak için geri adım attı.

Bu durum, yatırımcıların bu yıl sadece 36 baz puanlık ek faiz indirimi fiyatlamalarına yol açtı; bu, Perşembe günü erken saatlerde %60'ın üzerinde bir şansa kıyasla, başka bir indirim ve üçte bir oranından daha az bir faiz indirimi ihtimalinin olduğu anlamına geliyor.

ECB'nin Nisan ayındaki son toplantısında yatırımcılar üçüncü faiz indiriminden çok daha emindiler.

Eylül ayına kadar ikinci bir kesinti ihtimali Perşembe günkü karardan önceki yaklaşık %80 seviyesinden %70'in altına düştü.

Pictet Asset Management kıdemli ekonomisti Sabrina Kanniche, "Kesme döngüsü hakkında daha fazla görünürlüğe sahip olsaydık, daha olumlu algılanırdı ancak hâlâ belirsizlik var" dedi.

Kanniche, "Lagarde ileriye yönelik geleceğe yönelik bir yola bağlı kalmak istemedi" dedi.

Bankanın şahin üslubu, ekonomik ayrışma temasındaki değişimi körükledi; Avrupa Merkez Bankası'nın faiz indirimi iddialarının gerilemesi, ABD'nin faiz indirimi beklentilerindeki yenilenen artışla tezat oluşturuyor.

Bu yılın başlarında ABD ekonomisinin euro bölgesi karşısındaki güçlü performansı, yatırımcıların bloğun borçlarına olan tercihini artırdı ve euroya zarar verdi.

O tarihten bu yana blok ekonomisi, geçen yılın sonlarında yaşanan durgunluğun ardından ilk çeyrekte beklenenden fazla büyüdü. Buna karşın ABD dördüncü çeyrekte kaydettiği oranın yarısından daha az büyüdü.

Yatırımcılar ECB'nin faiz indirimlerinin kapsamı konusunda daha az ikna olurken, Fed'in faiz indirimine ilişkin bahislerini artırdılar ve bir hafta önceki 35 baz puanın altındaki seviyeden bu yıl yaklaşık 50 baz puan veya iki faiz indirimi bekliyorlar.

Fed'in Eylül ayında faiz indirimi ihtimali artık ECB'nin faiz indirimine kıyasla daha yüksek görünüyor.

Soeren, "Şu anda görebildiğimiz şey, ABD'de veriler biraz daha fazla dönerse ve Fed Eylül ayında bir faiz indirimine gidebilirse, bu ECB'nin Eylül ayında kesinti yapması için kurtarıcı bir ödeme olabilir" dedi. Radde, Point72 hedge fonunda Avrupa ekonomik araştırma başkanı.

Bu değişen görünüm, geçen ay Ocak ayından bu yana ilk kez ABD Hazine tahvillerinin %0,2 kayıpla düşük performans göstermesi ve ABD Hazine tahvillerinin %1,5 artmasının ardından euro bölgesindeki devlet tahvillerinin geride kalmaya devam edeceği anlamına geliyor.

Euro bölgesi tahvilleri yatırımcılarını yılbaşından bu yana %1,2 oranında kaybetti; bu, ABD Hazine tahvillerinin %0,6'lık kaybını ikiye katladı.

BNP Paribas'nın Avrupa G10 faiz stratejisi başkanı Camille de Courcel, "Çekirdek ve yarı çekirdek euro bölgesi devlet tahvillerini satın aldığınızda elde edeceğiniz potansiyel getiri sınırlıdır. Birçok yatırımcı içeri girip satın alma konusunda isteksiz davrandı" dedi.

Ve haziran ayında şu ana kadar Almanya'nın 10 yıllık tahvil getirisi (avro bölgesi göstergesi) 10 baz puan düştü; bu da ABD'deki emsallerindeki 20 baz puanlık düşüşün yarısı kadar oldu. Tahvil getirileri fiyatlar ile ters yönde hareket eder.

Columbia Threadneedle'ın EMEA sabit gelir sorumlusu Roman Gaiser, euro bölgesi hükümet borçlarında ileride bir artış görmediğini söyledi.

"İçeriye yığılmıyoruz" diye ekledi.

ECB'nin daha az kesinti yapması ihtimali euro için daha iyi bir haber. Perşembe günü yükselerek 1,0883 dolara yükseldi ve Nisan ortasındaki beş ayın en düşük seviyesinden bu yana yaklaşık %2'lik yükselişine katkıda bulundu.

JPMorgan Private Bank'ın küresel döviz stratejisi başkanı Samuel Zief, rayiç değerin 1,10 dolar civarında olduğunu tahmin ediyor; bu da %1'lik bir kazanç daha anlamına geliyor.

Euro bölgesinin iyileşen ekonomik performansı, Avrupa hisse senetlerinin de yükselişte olduğu anlamına geliyor. ABD'deki emsallerinden düşük performans göstermelerine rağmen, bu yıl %9'un üzerinde artış gösterdiler ve Perşembe günü erken saatlerde rekor seviyelere ulaştılar.

Varlık yöneticisi Carmignac'ın yatırım komitesi üyesi Kevin Thozet, Avrupa hisse senetlerinin "küresel hisse senedi fonlarımızda sahip olduğumuz en büyük ağırlık" olduğunu söyleyerek, euro bölgesi ekonomisinin "iyi bir noktada" olduğunu ekledi.

Yine de ABD ekonomisinin ve Fed politikasının gölgesi küresel piyasalar üzerinde oldukça büyük görünüyor ve bu durum euro bölgesi için de farklı değil.

Point72'den Radde, eğer ABD ekonomisinde yumuşama olmasaydı, Perşembe günkü politika toplantısının ardından yatırımcıların ECB'nin faiz indirimi beklentilerinin daha da azalmasını beklediğini söyledi.

Radde, "Lagarde (Perşembe günü) bugün faiz oranlarını düşürürken neden bir politika hatası yapmadıklarını tartışmaya çalışıyordu" dedi.

"Bu, faiz görünümünün oldukça güçlü bir şekilde yeniden değerlendirilmesine yol açmalıydı ve bunun, euro bölgesi dışından güçlü bir katman olduğu anlamına gelmemesi gerekiyordu."

Önümüzdeki dönemde enflasyonun büyük baz etkileriyle gerilemesi bekleniyor. i) döviz kurundaki istikrarın devam edip etmeyeceği, ii) elektrik ve doğal gaz fiyatlarında tüketicilere sağlanan sübvansiyonların devam etmesi ve hükümetin enflasyonist vergi ayarlamalarından kaçınması enflasyondaki düşüş hızının temel belirleyicileri olacak. Fiyatlama davranışlarındaki bozulma ve hizmet enflasyonundaki katılık önümüzdeki dönemdeki zorluklardır.

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB), enflasyon patikası ve enflasyon beklentilerini yakından takip edecek. Bizce, politika faizi %50 ile sıkı duruşunu sürdürürken, likidite politikası yoluyla fonlama maliyeti ve ON repo faizini de yüksek tutacaktır.

İyileşen beklentiler ve yüksek faiz oranları, seçimlerden sonraki iki aylık dönemde yaklaşık 66 milyar ABD doları tutarında alım yapan MB'nin net döviz pozisyonunun hızlı bir şekilde artmasına neden oluyor. Brüt rezervler 19,1 milyar ABD doları ile nispeten mütevazı bir artış kaydederken, net rezervler (swaplar hariç) 60,4 milyar ABD doları kadar önemli bir artış kaydetti.

Cari açıkta geçen Temmuz ayındaki zirvenin ardından başlayan toparlanma eğilimi Mart ayında ivme kaybetti. Nisan ayında muhtemelen geçici bir artış görsek de, geçici gümrük verileri Mayıs ayında iyileşmenin geri döneceğine işaret ediyor. Önümüzdeki dönemde, MB sıkılaştırmasının talep faktörlerinin dengelenmesine etkisinin dış görünüm açısından destekleyici olması beklenirken, küresel ekonomik aktivitede devam eden toparlanmanın Türkiye'nin ihracatını ve dolayısıyla cari dengeyi olumlu etkilemesi bekleniyor. .

Bankacılık sektörü verileri, bu önlemlerin tüketici kredi kartı harcamalarında keskin bir düşüş de dahil olmak üzere kredi büyümesinde yavaşlamaya yol açtığını gösterirken, YP kredilere son dönemde getirilen üst sınırla birlikte daha da yavaşlama göreceğiz. Bu arka plan göz önüne alındığında, ikinci çeyreğe ilişkin ilk göstergeler, şu ana kadar ılımlı düzeyde olan faaliyette bir miktar zayıflamaya işaret ederken, sıkılaşan mali koşullar, yavaşlayan reel ücret artışı ve muhtemel büyümenin etkisiyle büyümenin bu yılın geri kalanında önemli bir ivme kaybetmesi bekleniyor. işsizlik oranının artması.

İlk çeyrekte GSYİH büyümesi, halen güçlü olan iç talep ve net ihracatın olumlu katkısı sayesinde, piyasadaki beklentiler ve çağrımız doğrultusunda yıllık bazda %5,7 olarak gerçekleşti. İlk çeyrek GSYİH'sı, mevsimsel düzeltmelerin ardından çeyrekten çeyreğe %2,4'lük bir büyüme oranına dönüşüyor ve 2023'ün nispeten mütevazı dördüncü çeyreği olan %1,0'a kıyasla bir ivme artışı gösteriyor. Ardışık performansın hızlanması, yatırımların ve kamu harcamalarının çeyrek önceki negatif okumanın ardından pozitife dönmesine ve stok birikiminin ve özel tüketimdeki yavaşlamanın daraltıcı etkisine rağmen net ihracatın destekleyici etkisine bağlanabilir. Öte yandan şu ana kadarki ilk göstergeler aktivitede bir miktar zayıflamaya işaret ediyor, ancak bu aşamada hız nispeten yavaş.

Nisan ayında 49,3 ile daralma bölgesine dönen imalat sektörü PMI, mayıs ayında daha da düşerek 2024'teki en düşük seviye olan 48,4'e geriledi. Veriler, son aylarda uygulanan ciddi politika sıkılaştırmasıyla birlikte imalat sektörü üzerindeki baskıların arttığına işaret ediyor. Aslına bakılırsa, PMI'ın ana itici gücünün, operasyonların küçülmesine yol açan ve daha düşük iş yükü göz önüne alındığında istihdam kararlarını olumsuz yönde etkileyen zorlu talep koşullarına atfedilebilen yeni siparişlerdeki ılımlılık olduğu ortaya çıktı. Olumlu bir gelişme olarak, Mayıs ayında enflasyonist baskılar azalıyor gibi görünüyor; girdi maliyeti enflasyon oranındaki düşüş muhtemelen para birimindeki son zamanlardaki güçlenmeyle ilişkilendirilebilir. İstanbul Sanayi Odası'nın açıkladığı sektörel PMI verileri ise imalat PMI verileriyle paralellik gösteriyor.

Perakende satışlarda geçen Eylül ayından bu yana sürekli bir büyüme oranı kaydettikten sonra ardışık büyüme, gıda (%0,2 aylık), gıda dışı (%0,3 aylık) ve yakıttaki (aylık aylık %-1,8) genel zayıflık ile Mart ayında sabit kaldı . Bu muhtemelen Mart ayında alınan parasal sıkılaştırma önlemlerine atfedilebilir; ancak Mart ortasından bu yana kredi harcamalarında bir yavaşlama gördüğümüz için iç talepteki soğumaya ilişkin son sinyaller göz önüne alındığında gelecek verilerde muhtemelen daha fazla ılımlılaşma göreceğiz. Takvim etkisinden arındırılmış bazda perakende satış hacmi yıllık bazda %19,4 arttı. Öte yandan (mevsimsellikten arındırılmış) işsizlik oranı Mart ayında %8,6 ile 2012'den bu yana en düşük seviyesine geriledi. Bir önceki aydaki %8,7'den hafif bir düşüş yaşandı. Faaliyetin 2024 yılının geri kalanında daha da ivme kaybedeceği dikkate alındığında işsizliğin de bu seviyelerden artması bekleniyor.

Mayıs ayı TÜFE enflasyonu, hem gıda hem de gıda dışı gruplardaki genel fiyat artışlarıyla aylık bazda %3,37 olarak gerçekleşti ve yıllık rakam yıllık bazda %75,4'e yükseldi. Bu oran, MB'nin son enflasyon raporunda öngördüğüyle uyumluydu. Mayıs 2023'te doğal gaza verilen 1 yıllık devlet desteği nedeniyle yatay seyrederken, 2003 bazlı endekse göre Mayıs ayı ortalaması %0,9 olarak gerçekleşti. Bu durum, bu yıl için baz etkisinin oldukça olumsuz olduğunu gösteriyor. Çekirdek enflasyon (TÜFE-C) aylık bazda %3,8 olarak gerçekleşti ve yıllık bazda %75,0'a geriledi. Yerel seçimlerin ardından USD/TRY'nin görece yatay seyri bu durumu destekledi; ancak fiyatlama davranışları ve hizmetlerdeki atalet enflasyonu baskılamaya devam eden faktörler oldu. Bu yılın geri kalan kısmında yıllık enflasyonun büyük baz etkileriyle birlikte hızlı bir şekilde düşmesi ve bizim görüşümüze göre MB'nin 2024 sonu tahmin aralığı (%34-42) içinde, üst banda yakın olması bekleniyor.

Cari işlemler hesabı Mart ayında 4,5 milyar ABD doları açık verirken, yılın ilk iki ayında daha hızlı bir tempo izleyen 12 milyon cari açıktaki iyileşme ılımlı bir düşüşle 31,2 milyar ABD dolarına (yaklaşık 2,8 milyar ABD dolarına) geriledi. GSYİH'nın %'si) bir önceki aydaki 31,9 milyar ABD dolarından. Sermaye hesabında, tanımlanan net akışlar yalnızca 3,8 milyar ABD doları tutarındaki girişlerle zayıf kaldı ve önceki aydaki hafif çıkışların ardından yine cari açığın gerisinde kaldı. Hata ve eksiklik çıkışları, Aralık 2021'deki mali dalgalanma sırasında (10,6 milyar ABD doları) ve Mayıs 2023 başkanlık seçimleri öncesinde (9,6 milyar ABD doları) gördüğümüz çıkışlara benzer şekilde, Mart yerel seçimleri öncesinde 9,6 milyar ABD doları ile tarihi çıkışlardan birini kaydetti. ). Aylık cari açık ve zayıf akım görünümü nedeniyle resmi rezervler 10,3 milyar ABD doları düşüş kaydetti. İlk çeyrekte akışlar nispeten zayıftı, ancak son veriler, Merkez Bankası ve hükümetin sıkı politikanın devamına ilişkin açık mesajlarının ardından yabancı yatırımcıların Türk varlıklarına olan iştahının artması nedeniyle girişlerde yeniden hızlanma olduğunu gösteriyor çerçeve.

Doğrudan ve dolaylı vergi tahsilatlarındaki güçlenmeye devam etmesine rağmen, Nisan bütçesi, personel giderleri ve cari transferler nedeniyle faiz dışı giderlerdeki hızlanma nedeniyle açıkta Nisan 2023'e göre kötüleşmeyi yansıtıyor. Buna göre, geçen yılın aynı ayındaki 132,5 milyar TL açık veren bütçe, yalnızca Nisan ayında TL 177,8 milyar açık verirken, son 12 ayda açık 1 milyar 684 milyar TL'ye (GSYH'nin %5,3'ü) yükseldi. Hazine ve Maliye Bakanı Mehmet Şimşek, geçtiğimiz günlerde bütçe açığındaki genişlemeyi kontrol altına almak ve enflasyonla mücadeleye yardımcı olmak amacıyla mal ve hizmet alımlarında ve yatırım harcamalarında kesinti yapılmasını içeren bir tedbir paketini açıklarken, önümüzdeki dönemde ilave tedbirlerin sinyalini verdi. Buna göre hükümet, bu yıl bütçe açığının GSYH'ye oranının 2023'teki seviyeye yakın (%5,2) veya daha düşük olmasını hedefliyor.

Mayıs ayında MB, uzlaşı ve çağrımız doğrultusunda politika faizini %50 seviyesinde sabit tuttu. Açıklamada banka, parasal sıkılaştırmanın gecikmeli etkilerine değindi, ancak gerekçe olarak "finansal koşullarda ciddi bir sıkılaşma" ibaresinden vazgeçti. Ayrıca, enflasyon görünümünün gerektirmesi halinde daha fazla faiz artırımına kapıyı açık bırakarak sıkılaştırma eğilimini korudu ve Para Politikası Kurulu'nun (PPK) enflasyon risklerine karşı yüksek düzeyde dikkatli olmaya devam ettiğini bir kez daha ifade etti. TCMB'nin devam eden sıkılaştırma eğilimine ek olarak ihtiyaç duyulduğu sürece politika faiz oranını mevcut seviyede tutma taahhüdünde bulunması nedeniyle ileriye yönelik yönlendirme değişmedi. Banka ayrıca son dönemde kredi büyümesi ve mevduatta yaşanan gelişmelerin ardından sistemdeki fazla likiditenin temizlenmesi amacıyla makro ihtiyati ve likidite sıkılaştırma hamleleri açıklamıştır.

Son dönemdeki faiz ve faiz dışı sıkılaştırmanın yanı sıra enflasyon görünümünün gerektirmesi halinde daha fazla artışa kapıyı açık bırakan MB'nin net mesajı göz önüne alındığında, yabancıların liraya olan ilgisi yerel seçimlerden bu yana yükselişte. Bu doğrultuda enflasyon patikası ve enflasyon beklentileri ana odak noktası olurken, bankanın likidite politikası yoluyla fonlama maliyetini ve ON repo faizini yüksek tutmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Dövizdeki değer kaybı beklentilerinin bozulmasıyla birlikte döviz mevduatlarında (döviz korumalı mevduat dahil) düşüş eğilimi yeniden başlarken, altın ithalatında da düşüş sürüyor. Bu gelişmeler ekonomide dolarsızlaşmanın geri döndüğünü gösteriyor. Para birimi muhtemelen önümüzdeki dönemde de desteklenmeye devam edecek.

PPK açıklamasında Merkez Bankası da hizmet enflasyonunun yapışkan olduğunu ve yurt içi ekonominin dirençli olduğunu yinelerken, enflasyon görünümüne karşı duyarlılığını koruduğunu ifade etti. Mayıs enflasyonunun %68,5 seviyesinde olduğu dikkate alındığında, harcama sonrası reel politika faizi negatif kalmaya devam ederken, harcama sonrası reel politika faizi %15'e yakın (12 milyon enflasyon beklentisinin %35,2 olmasına karşılık). Makro-finansal görünümdeki iyileşmeye rağmen, parasal sıkılaştırma ve bankaların devlet tahvili alma yükümlülüklerinin hafifletilmesi nedeniyle Hazine borçlanma faizleri oldukça yüksek kalıyor. Ancak son dönemde borçlanma faizlerinin zirveye ulaştığı görülüyor.

Geçen ay Türk doları tahvil spreadlerinde göreceli bir istikrar görüldü ve tutarlı ortodoks politikalardan gelen olumlu ekonomik haberlerin çoğu artık fiyatlandı. Spread seviyeleri şu anda BB notlu ülke ortalamasının üzerinde sadece 30 baz puan civarında mütevazı bir artış sunuyor. . Moody's'in 19 Temmuz'da yapılması planlanan bir sonraki incelemede potansiyel olarak daha fazla not yükseltmesi olumlu bir katalizör olsa da, çoğu yabancı yatırımcının daha ilginç beklentiler için dikkatlerini yerel piyasaya kaydırmasıyla, daha fazla spread sıkılaştırma ivmesinin yumuşamasını bekliyoruz. . Aynı zamanda, sıkı para politikasının dolarsızlaşmayı tetiklemedeki etkisi para birimini destekleyici olabilir ancak yerel yatırımcıların Türk doları tahvillerine olan talebinin zayıflamasında da görülebilir. Bu durum, daha önce yerel oyuncuların ısrarlı talebini gördükten sonra uzun süredir ilk kez daha kısa vadeli kağıt ucuzlaması ile Türk Eurobond spread eğrisinin yataylaşmasına yol açtı.

Euro bloğu faiz oranlarındaki dönüm noktası niteliğindeki yüzde 0,25 puanlık indirim, Avrupa Merkez Bankası'nın 26 üyeli yönetim konseyi üzerindeki baskıyı hafifletme konusunda beklenenden çok daha iyi bir şekilde başa çıktığı olağanüstü bir dönemi sınırlıyor.

Avrupa Merkez Bankası Başkanı Christine Lagarde, enflasyonla mücadelede kararlılık ile Eylül 2023'te kilit mevduat faizindeki 0,25 puanlık artıştan rahatsız olan merkez bankası başkanlarına karşı hassasiyet arasında bir orta yol tutmayı başardı. düşüncesi gereksizdi.

Beş yılın ilki olan kesintiyi 6 Haziran'da açıklayan Lagarde, devam eden yukarı yönlü ücret baskıları ve manşet enflasyon oranının hala %2 hedefinin üzerinde olması nedeniyle önümüzdeki aylarda ihtiyatlı olunması gerektiğine işaret etti. Banka, Eylül ayındaki artıştan bu yana enflasyonda yaşanan 2,5 puanlık düşüşün ardından 'para politikası kısıtlamalarının derecesini hafifletmenin artık uygun olduğunu' söyledi.

Her ne kadar ECB daha fazla faiz indirimi konusunda 'ön-taahhüt' vermediğini söylese de, konseyin önde gelen isimleri yılın geri kalanında üç aylık faiz indirimleri lehinde konuştu. Ortalamanın üzerindeki ücret artışlarının herhangi bir ücret-fiyat sarmalı tehlikesine işaret etmediğine dair önemli bir inanç var. Daha ziyade, bunlar, Euro Bölgesi'nde son birkaç yıldır yaşanan enflasyonist dönemde reel ücretlerdeki keskin düşüşlere karşı verilen normal bir telafi tepkisi olarak görülüyor.

ECB, mevcut gevşeme döngüsünde Fed ve İngiltere Merkez Bankası'nın önünde faiz oranlarında nispeten hızlı hareket etme konusundaki potansiyel kırılganlığın farkında. Ancak, başta Almanya olmak üzere euro bloğu ekonomisinin büyük bölümünün kırılgan durumu göz önüne alındığında, bu risklerin yönetilebilir olduğu düşünülüyor. Kanada Merkez Bankası'nın 5 Haziran'daki 0,25 puanlık faiz indiriminin yanı sıra İsviçre ve İsveç'te Mart ayından bu yana yapılan indirimler göz önüne alındığında, ECB'nin önde gelen merkez bankalarından oluşan daha geniş bir grup arasında faiz indirimi yapan orta sırayı işgal ettiği görülebilir.

Eylül ayındaki tartışmalı faiz artışı, Lagarde'ın Ocak 2022'de göreve başlamasından bu yana Lagarde ile güçlü bir stratejik bağ kuran Bundesbank başkanı Joachim Nagel'in kararlı müdahalesinin ardından gerçekleşti. Eylül ayındaki artış artık koruma amaçlı bir 'sigorta' artışı olarak adlandırılıyor. Kış aylarında iç ve dış fiyat baskılarının hızlanmış olabileceği riskine karşı. Bu ihtimalin gerçekleşmediği ortaya çıktı. Ancak Nagel'in yükselişi sürdürme ve son birkaç ayda kısıtlayıcı duruşta herhangi bir gevşemeye karşı ECB direncini güçlendirme konusunda başarı elde etmesi beklenebilir.

Lagarde, faiz oranlarına ilişkin resmi 'ileriye yönelik rehberlik'e karşı çıktı ve ekonomik ve parasal durumun 'toplantıdan toplantıya' değerlendirilmesine bağlı kalınması konusunda ısrar etti. Ancak ECB'nin indirimi, Haziran ayından önce faiz indirimlerinin olası olmadığı yönünde birkaç aydır sürdürdüğü tutumunun doğrulandığını gösteriyor.

Aralık 2021'deki atanması sırasında Nagel'e, Alman maliye bakanlığındaki destekçileri tarafından hem sıkı bir ECB para politikası oluşturulmasına yardımcı olması hem de Bundesbank'ın konseyde daha önce sık sık yaşadığı izolasyonun üstesinden gelmesi talimatı verildi. Şu anda Commerzbank'ın denetim kurulu başkanı olan Nagel'in selefi Jens Weidmann, önceki ECB başkanı Mario Draghi ile huysuzluk dönemleri yaşadı.

Lagarde ve Nagel arasındaki ilişki, ECB başkanının meslektaşlarına karşı genellikle gizli ve sert bir tavır sergileyen Draghi'ye kıyasla ustaca psikolojik tutumu nedeniyle, konseydeki bazı parasal tutucuların bile genel övgüleri arasında önem kazandı.

Lagarde-Nagel ekseninin gücü, Temmuz 2022'de Bundesbank başkanının ECB'nin sıkılaştırma döngüsüne gecikmiş bir başlangıç başlatmak için 0,5 puanlık bir faiz artışı planladığı zaman zaten vurgulanmıştı. Bu, Lagarde ve diğer önemli konsey üyeleriyle yapılan cesur ve bir bakıma riskli uzlaşmanın parçasıydı. Keskin faiz oranı artışını kazanma konusunda pazarlık gücünü güvence altına almak için Nagel, ilk olarak ECB'nin yüksek borçlu euro üyelerinin konumunu korumaya yönelik hararetle tartışılan 'iletim koruma aracını' desteklemeyi kabul etti.

Nagel, konseydeki uyumu desteklemeye yönelik diğer hamlelerde, geçmişte parasal görüşleri farklı olan iki merkez bankası Banca d'Italia ve Banco de España'nın başkanları Fabio Panetta ve Pablo Hernández de Cos ile perde arkası diplomatik girişimler düzenledi. Bundesbank'la sık sık anlaşmazlığa düştüler.

Oesterreichische Ulusal Bankası başkanı Robert Holzmann, ECB konseyinin hassas manevralarında ilgi çekici bir rol oynadı. Faiz oranları ve asgari rezervlerin optimal seviyeleri gibi diğer konularda sıklıkla provokatif azınlık pozisyonları üstlendi. Holzmann'ın mantığının bir kısmı, aşırı pozisyonlar benimseyerek, Nagel ve De Nederlandsche Bank'ın başkanı Klaas Knot gibi diğer geleneksel olarak şahin konsey üyelerine görüşlerini nispeten merkezci olarak sunmaları için alan tanımasıdır. Bu strateji doğrultusunda Holzmann, 6 Haziran'da konseyin erken olduğunu iddia ederek faiz indirimine karşı çıkan tek üyesi oldu.

Oranları düşürmek mi? Bu işin kolay kısmıydı. Yaygın olarak beklendiği gibi, Avrupa Merkez Bankası Perşembe günü yaklaşık beş yıldır ilk kez borçlanma maliyetlerini düşürerek gösterge mevduat faizini %4'ten %3,75'e getirdi. İleriye giden yol daha karanlık. ECB enflasyonun yavaş yavaş gerilediğini söylüyor. Bu, Frankfurt'taki muhafazakarların daha fazla kesintinin ertelenmesi gerektiğini iddia etmelerine olanak tanıyacak. Ancak şimdi frene basmak euro bölgesinin yeni oluşan toparlanmasına zarar verecektir.

Avrupa Merkez Bankası Başkanı Christine Lagarde, merkez bankasının "veriye bağımlı" olduğunu, yani önceden belirlenmiş bir rotayı takip etmek yerine, gelen ekonomik rakamların gösterdiği şeyleri analiz edip tepki verdiğini söylemekten hoşlanıyor. Sorunu, verilerin işbirliği yapmamasıdır. Mayıs ayında manşet enflasyon, Nisan ayındaki %2,4'ten yıllık %2,6'ya yükselerek ECB'nin %2 hedefinden uzaklaştığını gösteriyor. Politika yapıcılar için büyük endişe kaynağı olan hizmet enflasyonu, geçen Ekim ayından bu yana en hızlı artışla %4,1'e yükseldi. Ücretler de Frankfurt'un istediğinden daha hızlı artıyor. Bu arada bloğun ekonomisi de hızlanıyor. Beş çeyreklik durgunluğun ardından GSYİH, 2024'ün ilk üç ayında yıllık bazda %0,4 oranında büyüdü.

Lagarde ve meslektaşları selam vermeyi hak ediyorlar: Geçen yılın sonundaki kısa süreli resesyon dışında, euro bölgesi ekonomisini sarsmadan enflasyonu Ekim 2022'deki %10,6'dan düşürmeyi başardılar.

ECB'nin önündeki zorluk, verilerin tamamını görmeye başlamak olacak, özellikle de verilerin tek seferlik faktörler nedeniyle çarpık olması nedeniyle. Bu, personelin tahminine göre 2026'dan önce gerçekleşmeyecek olan enflasyon hedefe ulaşmadan önce bile faiz oranlarını sabit bir hızda düşürmeye devam etmek anlamına geliyor. Tabii ki risk, fiyatların inatla yüksek kalması veya daha gevşek para politikasının fiyatları daha da yukarı itmesidir.

Daha büyük bir tehlike var: ECB tahminlerine göre enflasyon bu yıl %2,5'ten 2025'te %2,2'ye ve 2026'da %1,9'a düşerken bile oranları yüksek tutarak Lagarde, euro bölgesi ekonomik aktivitesinde yeni oluşan toparlanmayı engelleyebilir. . SP Global'in yaklaşık 5.000 şirketle yaptığı ankete göre, şu anda iş güveni 27 ayın en yüksek seviyesindeyken, enflasyonist baskılar azalıyor.

Borçlanma maliyetlerini yüksek tutmak güveni zedeleyecek ve firmaların yatırım, ticaret ve istihdamı finanse etmek için borçlanma kabiliyetini azaltacaktır. ABD ekonomisinin bu yıl yüzde 2,7 oranında büyümesi beklenirken, Euro Bölgesi'nin sadece yüzde 0,9 oranında büyümesiyle Lagarde, büyümeyi destekleyecek iyi huylu verileri beklemeyi göze alamaz.