'Kıyamet Döngüsü' ve Varsayılan Teşvikler

Ekonomik

Bağlamak

Özet:

Bu köşe yazısı, kıyamet döngüsünü kırmayı amaçlayan politikalar üzerindeki temerrüt riskinin etkisini araştırıyor. Yazarların modeline göre, temerrüt riskini hesaba katmak, bu tür politikaların seçimi ve kalibrasyonu için önemli sonuçlar doğuruyor.

'Kıyamet döngüsü', hükümet ve finans sektörlerinin her birinin diğer sektördeki strese maruz kalmasından kaynaklanan mali sürdürülebilirlik riski ile finansal istikrar riski arasındaki taşmaları tanımlar. Özellikle, hükümetin kredibilitesi azaldığı için egemen tahviller değer kaybederse, finansal kuruluşların bilançoları zarar görür, çünkü büyük miktarda yerel devlet tahvili tutarlar. Zayıflayan finansal kuruluşlar ise hükümeti finansal sistemi kurtarmaya zorlayabilir. Bu tür kurtarmalar hükümet için masraflar anlamına gelir ve mali durumları üzerinde daha fazla gölge bırakır. Bu kısır döngü ekonomik gerilemeleri şiddetlendirebilir (Acharya vd. 2014, Farhi ve Tirole 2018) veya hatta tamamen panik kaynaklı krizleri tetikleyebilir (Brunnermeier vd. 2016, 2017; Cooper ve Nikolov 2018). Bu nedenle egemen krizler aniden gelişebilir ve kolayca kontrolden çıkabilir.

'Kıyamet Döngüsü' ve Varsayılan Teşvikler_1

Felaket döngüsünü kırmak için yaygın bir politika önerisi, finansal sistem veya kısaca bankalar ile hükümet arasındaki bağı koparmaktır. Bu nasıl yapılabilir? Bir yol, bankaların iç egemen borca maruz kalmasını sınırlamaktır - örneğin, düzenleyici gereklilikler yoluyla. Bir diğer yol, tahvil alımları yoluyla bir merkez bankası güvencesi sağlayarak tahvil fiyatlarını temel değerlerine yakın bir yerde sabitlemektir. Gerçekten de, bu tür politika önerileri, avro bölgesi borç krizinden öğrenilen dersler olarak ortaya çıkmıştır (örn. Bénassy-Quéré ve diğerleri, 2019).

Ancak bu akıl yürütme kritik bir yönü göz ardı ediyor: hükümetin alacaklılarının kimliğinin temerrüt teşviklerini ve nihayetinde borcunun sürdürülebilirliğini nasıl şekillendirdiği. Yurt içi bankaların egemen borca maruz kalmasını azaltmak, bir hükümetin temerrütten kaçınma teşviklerini iki şekilde zayıflatabilir (Bolton ve Jeanne 2011, Gennaioli ve ark. 2014). Birincisi, eğer yurt içi bankalar daha az hacimde yurt içi egemen tahvil tutuyorsa, yabancıların daha büyük bir paya sahip olması gerekir. Hükümetler genellikle yurt içi bankalara göre yabancı borç verenlere geri ödeme yapmaya daha az meyillidir, bu nedenle bu temerrüt olasılığını artırır. İkincisi, eğer bankalar bir egemen borç krizinden korunursa, bir egemen temerrüdün sonuçları daha az şiddetli olacaktır, bu da temerrüt olasılığını artırabilir. Bu iki etkiye sırasıyla 'cazibe kanalı' ve 'taahhüt kanalı' diyoruz. Bu kanallar aracılığıyla, yurt içi bankaların yurt içi egemen borca maruz kalmasını azaltan politikalar istemeden de olsa mali sürdürülebilirliği zayıflatabilir.

Rojas ve Thaler'de (2024), bankaların yerel egemen borca maruz kalmasının zararlı etkileri (kıyamet döngüsü) ile hükümetlerin temerrüt teşvikleriyle ilgili faydalı etkiler (baştan çıkarma ve taahhüt kanalları) arasındaki bu gerilimi araştırıyoruz. Yukarıda belirtilen çalışmalarda kullanılan çerçevelere benzer şekilde, birden fazla dengeyi içeren, egemen borç ve bankacılık için basit bir üç dönemli model kullanıyoruz. Egemen temerrüdün stratejik doğasına odaklanıyoruz. Analizimiz, kıyamet döngüsünü kırmayı amaçlayan müdahalelerin beklenmeyen sonuçlarını ortaya koyuyor ve müdahaleci olmayan yaklaşımların beklenmedik faydalarını vurguluyor.

Bankaların maruziyetini sınırlamanın beklenmeyen sonuçları

Bankaların yurtiçi devlet tahvili bulundurmalarının sınırlandırılması, zincirdeki bir halkayı kırarak kıyamet döngüsünü etkisiz hale getirir: Devlet tahvillerinin fiyatı düştüğünde artık yurtiçi bankaların bilançoları olumsuz etkilenmez ve bu da daha fazla finansal stresin önüne geçer.

Ancak, başka riskler ve maliyetler de beraberinde getirir. Çoğu ülkede, yerel finans sektörü yerel egemen tahvillerin büyük bir sahibidir. Şekil 2'de gösterildiği gibi, 2023'te yerel finans sektörü İspanya, İtalya ve Almanya gibi ülkelerdeki egemen borcun %50'sinden fazlasını elinde tutuyordu. Yani, bir sınır egemen borcun yerel sahiplerden yabancı sahiplere önemli ölçüde kaymasına neden olurdu.

'Kıyamet Döngüsü' ve Varsayılan Teşvikler_2

Bu değişim, cazibe ve taahhüt kanalları aracılığıyla temerrüt olasılığını etkileyebilir. Yurt içi bankaların elindeki varlıklar ne kadar düşükse, borcun daha büyük bir kısmı yabancıların elinde olduğundan, o hükümetin temerrüde düşme cazibesi de o kadar yüksek olur. Aynı zamanda, yurt içi finans sektörü bir hükümet temerrüdünden ne kadar az zarar görürse, o hükümetin geri ödeme konusundaki örtük taahhüdü o kadar zayıflar. Peki, egemen devlet gerçekten temerrüde düşmediği sürece sorun nerede? Aslında, bankaların maruziyetini sınırlamak, felaket döngüsünün yol açtığı bir paniğin olasılığını azaltabilirken, temel temerrüt riskinin ilişkili olduğu daha yüksek risk, normal zamanlarda risk primlerini ve dolayısıyla kamu sektörü finansman maliyetlerini artıracaktır. Bu maliyetler, felaket döngüsünü ortadan kaldırmanın faydalarıyla karşılaştırılmalıdır. Felaket döngüsünün riski yeterince düşükse, buna karşı sigorta yaptırmak için neden ödeme yapılsın?

Panik dönemlerinde borçların yeniden kamulaştırılmasının faydaları

Mali çalkantı sırasında, hükümetler genellikle hükümeti ek borç çıkarmaya zorlayan kurtarma paketleri gibi önemli mali harcamalar yaparlar. Yeni borcun tamamı yabancı yatırımcılar tarafından satın alınırsa, hükümetin temerrüde düşme eğilimi artar ve bu da felaket döngüsünü körükler. Tersine, yerel bankalar ek borcu satın alırsa, temerrüde düşme eğilimi artmaz ve egemen borç fiyatları bir kurtarma paketine yanıt olarak düşmez - felaket döngüsünü etkili bir şekilde devre dışı bırakır.

In other words, debt renationalisation can act as a stabiliser in times of sovereign stress by preventing self-reinforcing fears of default. Both the European sovereign debt crisis and, more recently, the COVID-19 crisis featured debt renationalisation. While such shifts in investor composition are often seen as a problem, our theory suggests they may actually be beneficial – and should not be restricted by regulation.

Policies in a monetary union

At the EU level, two policy proposals have attracted particular attention: first a central bank backstop such as the ECB’s Transmission Protection Instrument (TPI) and, second, the European Safe Bonds (ESBies) proposal by Brunnermeier et al. (2016, 2017). By analysing the interplay between investor composition and government default, we uncover important lessons for both policy approaches.

The Transmission Protection Instrument

As yields on European debt climbed at the start of the COVID crisis, sparking fears of a return of the doom loop, the ECB launched the Transmission Protection Instrument (TPI). It enables the ECB “to make secondary market purchases of securities issued in jurisdictions experiencing a deterioration in financing conditions not warranted by country-specific fundamentals” (ECB press release, 21 July 2022). The doom loop produces just such non-fundamental variation in sovereign bond prices.

In our set-up, the TPI can indeed be an effective tool to avoid the panic-driven doom loop. Flooring sovereign debt prices limits the potential losses of financial institutions, avoiding large bailouts and consequently the spillover from fiscal to financial risk.

However, the policy must be carefully calibrated to avoid the risk of a new self-fulfilling panic. Imagine that all private investors sell off the bonds of one particular government. Bond prices drop until they reach the threshold at which the ECB intervenes by buying debt to stabilise the price. This insulates banks from any further losses in case of a subsequent default, reducing the government’s incentive to repay its debts through the commitment channel. And to the extent that part of the default losses faced by the ECB are shared across the member states, it also reduces the repayment incentive through the temptation channel. Consequently, the perceived risk of a sovereign default increases. If the ECB buys the bonds at prices above the levels justified by the higher default risk due to a change in investor composition, the initial sell-off to the ECB is rational from an investor’s perspective. The sell-off thus becomes self-fulfilling.

Such a panic can be avoided if the ECB sets a floor for bond prices far enough below their fundamental value. However, the floor must not be too low, or it will fail to curb the original doom loop panic. Picking the right intervention threshold is therefore a delicate balancing act.

Bireysel ulusal merkez bankaları ile Eurosistem'in geri kalanı arasındaki risk paylaşımı düzenlemeleri bu dengeyi bulmada önemli bir rol oynar. Risk paylaşımı ne kadar az olursa, tahvil fiyatı için istenen müdahale eşiklerinin aralığı o kadar geniş olur. Başka bir deyişle, daha az risk paylaşımı TPI'yi başarılı bir şekilde kalibre etmeyi kolaylaştırır.

Avrupa Güvenli Tahvilleri

Avrupa Güvenli Tahvilleri (ESBies) önerisi, euro bölgesi bankalarının egemen tahvil varlıklarını, bir Avrupa tahvilleri paketinin kıdemli dilimi olacak olan ESBies ile sınırlayan bir makro ihtiyati politikadan oluşmaktadır. Bu şekilde bankalar kendi hükümetlerine karşı büyük risklerden kaçınacak ve 'daha güvenli' bir varlığa sahip olacaklardır. Ancak, bu politikanın iki istenmeyen yan etkisi olabilir.

Birincisi, daha önce de belirtildiği gibi, bu durum geri ödeme teşviklerinin zayıflaması nedeniyle finansman maliyetlerini artırabilir. İkincisi, ulusal düzeydeki kıyamet döngüsü ortadan kalkarken, yeni bir kıyamet döngüsü ortaya çıkabilir: Euro bölgesi ülkelerinin borçlarını geri ödeme yetenekleri konusunda yeterince yaygın bir panik, kıdemli dilimin yeniden fiyatlandırılmasını tetikleyerek Avrupa genelindeki finansal sistemi istikrarsızlaştırabilir. Bu da, birkaç ülkeyi bankalarını kurtarmaya zorlayabilir ve Avrupa düzeyinde yeni, daha da büyük bir kıyamet döngüsü yaratabilir.

Bugünün tüm ekonomik gelişmelerinden haberdar olmak için ekonomik takvim sayfamızı ziyaret edin.

Risk Uyarıları ve Yatırım Sorumluluk Reddi Beyanları

İşlem yapmanın yüksek derecede risk içerdiğini ve herhangi bir strateji veya yatırım yöntemini takip etmenin potansiyel kayıplara yol açabileceğini anlıyor ve kabul ediyorsunuz. Sitedeki içerik, katkıda bulunanlarımız ve analistlerimiz tarafından yalnızca bilgilendirme amaçlı sağlanmaktadır. Herhangi bir ticari varlığın, menkul kıymetin, stratejinin veya başka bir ürünün kendi yatırım hedeflerinize ve finansal durumunuza göre yatırım yapmaya uygun olup olmadığını belirlemekten yalnızca siz sorumlusunuz.

Risk Beyanı

Hisse senetleri, döviz, emtialar, vadeli işlemler, tahviller, ETF'ler veya kripto gibi finansal varlıkların alım satımında kayıp riski ciddi miktarda olabilir. Brokerınıza yatırdığınız parayı tamamen kaybedebilirsiniz. Bu nedenle, koşullarınız ve finansal kaynaklarınız ışığında bu tür bir ticaretin sizin için uygun olup olmadığını dikkatle değerlendirmelisiniz.

Kendi kendinize durum tespiti yapmadan veya mali danışmanlarınıza danışmadan hiçbir yatırım yapmamalısınız. Mali durumunuzu ve yatırım ihtiyaçlarınızı bilmediğimiz için web içeriğimiz size uygun olmayabilir. Mali bilgilerimizin gecikmesi veya yanlışlık içermesi mümkündür; bu nedenle tüm işlemlerinizin ve yatırım kararlarınızın sorumluluğu tamamen size ait olacaktır. Kaybedilen sermayenizden şirket sorumlu olmayacaktır.

Web sitesinden izin almadan web sitesindeki grafikleri, metinleri veya ticari markaları kopyalamanıza izin verilmez. Bu web sitesinde yer alan içerik veya verilere ilişkin fikri mülkiyet hakları, sağlayıcılarına ve borsa tüccarlarına aittir.

Son Aramalar

En Çok Arananlar

Teklifler

Analiz

Kullanıcı

7/24

Ekonomik Takvim

Eğitim

Veri