2025'teki tahvil piyasaları açısından 2021-22'deki eşzamanlı küresel enflasyon şoku daha da uzaklaşırken, yatırımcıların zihninde muhtemelen ABD'nin tarife tehditlerinin farklı etkileri ön planda olacak.

İlki (enflasyon ve ardından gelen gerileme) her zaman merkez bankaları arasında daha büyük bir para politikası farklılaşmasına yol açacaktı ve gerçekten de 2024'te bireysel ülke performansına yansıdı. Merkez bankalarının 2020-22 yıllarında neredeyse aynı anda faiz artırımı ve faiz indirimi yapma deneyiminin tarihsel bir sapma olduğunu ve daha fazla farklılaşmanın bir nevi normale dönüş olduğunu düşünmekte fayda var.

İkincisi (ABD tarifeleri), ölçek olarak yeterince büyükse, derin bir yeni makro şoka neden olma potansiyeline sahiptir, yani ABD içinde bir enflasyon şokuna kıyasla ABD dışında dezenflasyonu ve negatif büyüme ivmesini katalize etmek. Yazım sırasında, genel küresel tarifeler tehdidi yatırım bankalarının hiçbir görünümünde temel durum değildi ve tahvil piyasalarının fiyatlandırmasına da yansıtılmamıştı. Hepsi Çin dışında nispeten mütevazı tarifeler varsaymıştı, yani Başkan Trump'ın tarifeleri işlemsel anlaşmaları yönlendirmek için bir sopa olarak kullanmakla daha fazla ilgilendiği ve dolayısıyla müzakerelerin ardından belirsiz tarife sonuçlarıyla sonuçlandığı. Buna karşılık, Başkan'ın tarifeler hakkındaki gerçek açıklamaları, 1980'lere kadar uzanıyor, daha derin bir inancı yansıtıyor. Küresel ticaret sisteminin ABD için zararlı olduğu ve özellikle Çin'den stratejik bir kopuşa odaklanarak anlamlı genel tarifeler yoluyla temel yeniden düzenlemeye ihtiyaç duyduğu. Başkan Trump'ın hangi ülkeler için hangi yaklaşımı seçeceği, 2025 yılında bireysel tahvil piyasaları için kritik öneme sahip olacak.

2020 ABD seçimleri, Stephanie Kelton'ın "Açık Efsanesi" kitabının yayınlanması ve merkez bankalarının önceki on yılda enflasyon hedeflerinin yapısal olarak aşılmasıyla ilgili endişeleriyle aynı zamana denk geldi. 2024 seçimleri ise tam tersi bir zemin görüyor: çok yüksek tüketici fiyatları baskın bir popüler endişe ve mevcut vergi politikalarını finanse etmek için maliyet tasarrufu arayışı.

Avro Bölgesi'nde, Avrupa Komisyonu'na sunulan bütçelerde bir başka negatif mali darbe yılı önerildi (2025 için yaklaşık -%0,4, 2024'te -%1,0'a karşı). Çin'de, yerel hükümetin federal hükümet borcuyla takasının 1,4 trilyon ABD doları tutarındaki son takası, proaktif büyümeyi artıran önlemler bekleyen birçok kişi için hayal kırıklığı yarattığından, 2025'te gerçek bir teşvik için biraz umut var.

Bu arada, ABD'de Trump'ın mali planları, büyüme ve enflasyon için yeni bir mali dürtü değil, daha ziyade statüko olan mevcut vergi politikasının genişletilmesi etrafında dönüyor. Temsilciler Meclisi'ndeki 1917-19 Kongresi'nden bu yana en sıkı yüzdelik çoğunluk, maliyet kesintilerini telafi etmeden ek vergi kesintilerine ciddi bir kısıtlama olarak hareket ediyor. Şüphesiz, hükümetler muazzam borç yükleri altında çalışmaya devam ediyor ve bu da özel sektörü dışlayabilir (İngiltere bunun harika bir örneğidir) ancak mali cephede marjinal haber akışı sessiz.

Bu bizi tahvil yatırımcılarının olası faiz oranı hareketleri ve ileriye dönük tahvil getirileri hakkında yargılarını verecekleri temel ölçütlerin bir özetine götürür. Bunlar iki temel ekonomik istatistik tarafından yönlendirilmeye devam ediyor. Birincisi çekirdek enflasyondur ve merkez bankalarının yerel olarak yönlendirilen enflasyonun en iyi ölçüsü olarak değerlendirdiği şeye, yani çekirdek hizmet enflasyonuna özel bir odaklanma vardır. Bu ölçüt her zaman dünya genelinde görülen (zayıf emtia fiyatları ve yıllık baz etkileri tarafından yönlendirilen) manşet enflasyondaki düşüşün gerisinde kalacaktır ancak bazı ülkeler diğerlerinden çok daha iyi ilerleme kaydetmiştir. Aşağıdaki grafik farklı ülkelerde kaydedilen ilerlemeyi vurgulamaktadır.

Tahvil piyasalarının her zaman çok yakından takip ettiği ikinci istatistik ise işsizliktir. Yine, pandemi sonrası işe alım çılgınlığının (2021-22) baş döndürücü günleri çoktan geride kaldı ve bir miktar gevşeklik veya yumuşama (endişe verici bir noktaya varıyor) gelişmiş dünyada ortak bir özellik. Kanada'da, işsizliğin %4,8'den %6,8'e yükselmesi, sadece altı ayda 175 baz puanlık (bp) faiz indirimiyle 2024'teki en agresif faiz oranı indirim döngülerinden birine yol açtı. Buna karşılık ABD ve Avro Bölgesi, İngiltere'ye kıyasla 50bp oranında 100bp indirim yaptı.

Özetle, tahvil piyasaları, merkez bankalarının gelişmiş dünyada beklenen yumuşak inişler arasında oranları nötr gördükleri bölgeye geri getirmek için zaman ayırmasıyla ılımlı faiz oranı indirimleri için fiyatlandırılıyor. Buna karşılık, siyasi dünya Trump'ın ikinci döneminin çalkantısına ve kaosuna hazırlanıyor. İkincisi gerçekleşirse, birçok ülkedeki tahvil getirileri yatırımcılar için olumlu bir şekilde heyecan verici olabilir.

Altın ve gümüş yatırımcıları, çok güçlü bir yılın ardından kazanımları korumak ve kilitlemek için yıl sonu öncesinde giderek daha fazla defansif pozisyona geçiyor. Bu yıl, altının rekor kıran rallisi 2010'dan bu yana en iyi yıllık getiriyi sağladı, gümüş ise ABD başkanlık seçimleri öncesinde Ekim ayında 12 yıllık zirveye ulaşarak altına ayak uydurmayı başardı.

Her iki metal de şu anda yıl içinde %27'den fazla değer kazandı; bu, büyük para birimleri sepetine karşı %6'dan fazla yükselen ve şu anda on yılın en iyi yılını kaydetme yolunda olan daha güçlü dolardan gelen karşı rüzgarı göz önünde bulundurduğunuzda oldukça etkileyici bir performans. Ayrıca, hükümetlerin (özellikle ABD'de) sahip olmadıkları parayı harcamaya devam etmesi ve bunun artan bir borç yüküne yol açmasıyla mali istikrarsızlık endişeleri arasında, faiz artırımı döngüsünün başlamasına rağmen ABD tahvil getirileri yükseliyor.

Aşağıda, ABD ile Avrupa arasındaki artan getiri farkı ile dolara karşı zayıflayan avro arasındaki güçlü korelasyona dikkat edin. Kısa vadede, göreceli ABD getiri gücü ve yatırımcıların ABD hisse senetlerine olan talebi, doları yukarı çektiği için altın ve gümüşün yükseliş potansiyelini sınırlamaya devam edebilir.

ABD faiz indirimi döngüsü 2024'te başlamış olsa da, agresif kesintiler beklentisi Eylül ayında ilk kesintinin yapılmasıyla birlikte neredeyse sönmeye başladı. Aralık 2025'te beklenen %2,75 civarındaki düşük seviyeden, Fed Fonları vadeli işlemler piyasası artık FOMC'nin bu Perşembe günü yapması beklenen kesinti de dahil olmak üzere üçten az ek kesintiyi fiyatlıyor ve gelecek yıl bu zamana kadar yaklaşık %3,9'a geliyor.

Peki, bu belirgin olumsuzluklara rağmen kıymetli metaller, hisse senedi piyasalarının da çok iyi performans gösterdiği, ancak bu performansın birkaç (ABD) mega sermayeli hisse senedinde yoğunlaştığı bir yılda neden bu kadar iyi performans gösteriyor  ?

Bir yıl önce, 2024 Metal Yılı görünümümüzü yazdığımızda, ABD'deki durgunluk riskleri ve düşen enflasyonun birleşimiyle altın ve gümüş fiyatlarının yükseleceğini öngörmüştük ve bu da faiz indirimlerine kapıyı sonuna kadar açık bırakmıştı. Ek olarak, bu metaller zaten Ekim 2023'te Hamas'ın İsrail'e saldırması ve Husi isyancıların Bab el-Mandeb Boğazı'ndaki gemilere saldırması sonrasında güvenli liman teklifleriyle destekleniyordu ve bu da Kızıldeniz'deki nakliye trafiğini azaltıyordu. Bu faktörlerin üstüne, merkez bankası alımlarının USD ve ABD Hazine tahvillerinden uzaklaşarak çeşitlendirme odağı nedeniyle devam etmesi bekleniyordu.

ABD'de bir durgunluk gerçekleşmemiş ve ABD'de faiz indirimi beklentileri azalmış olsa da, bu güçlü kazanımları destekleyen gelişmelerin çoğunun yakın gelecekte ortadan kalkması pek olası değil ve bu nedenle her iki metalin fiyatlarını 2025'e kadar desteklemeye devam edecekler. Bunlardan birkaçı var ve çoğundan bahsetmiş olsak da, işte kısa bir özet:

Merkez bankalarının ABD doları ve devlet tahvillerinden uzaktaki varlıklarını çeşitlendirmek için alım yapması. Faiz oranı indirimlerinin, güvenli kısa vadeli devlet tahvillerine yatırım yapmaya kıyasla altın tutmanın "maliyetini" azaltması. Yapışkan enflasyonun bir tema olarak ortaya çıkması, faiz oranı indirimi beklentilerinin azalmasının olası olumsuz etkisini dengelemeye yardımcı oluyor. Orta Doğu ve Rusya-Ukrayna'daki çözülmemiş çatışmaların yanı sıra ticaret savaşları ve tarifelerin 2025'te enflasyonu artırma riskleriyle parçalanmış bir dünyada güvenli liman talebi. Çinli yatırımcıların rekor düşük tasarruf oranları ve emlak piyasası endişeleri arasında altına yönelmesi. Dünya çapındaki hükümetlerin borç yüklerini artırmasıyla ilgili mali istikrarsızlık endişeleri, özellikle de Başkan seçilen Trump'ın radikal ve yüksek maliyetli politikalarını uygulamaya koymasıyla ABD'de.

Sonuç olarak, bu gelişmeler 2025 ve sonrasında önemli bir rol oynamaya devam edebilir ve böylece kıymetli metallere önümüzdeki yıl(yıllarda) yeni zirvelere ulaşmak için yeterli desteği sağlayabilir. Bunu akılda tutarak, altının önümüzdeki yıl 3.000 ABD dolarına ulaşacağını ve mevcut seviyelerden %10'luk bir kazanç sağlayacağını öngörüyoruz; buna karşın daralan arz ve endüstriyel metallerden gelen destek rüzgarı tarafından desteklenen gümüş daha da iyi performans gösterebilir. XAU/XAG oranının mevcut 85 civarındaki seviyeden 75'e (bir ons gümüşe bir ons altın) dönmesi temelinde, gümüşün %25'lik bir yükselişi temsil eden 40 ABD dolarını hedeflediğini görebiliriz.

Bu başlık, bir yıl önce altın ve gümüşün son altı yılda güçlü Aralık rallileri gördüğünü gösteren verilere yanıt olarak yazdığım bir makaleye verildi. Görünen o ki, gümüş başarısız olurken altın 2023'ü 2.062 ABD dolarında sonlandırmak için küçük bir %1,3'lük kazanç elde etti. Hızlı ileri ve ayın yarısına gelindiğinde, tekrarlama şansı azaldı ve bizim görüşümüze göre 2025'e yönelik temelde destekleyici görünüm önemli ölçüde değişmemiş olsa da, Aralık ayının bir başka olumlu ayı şu anda dolar ve getiri gücü ve rekor kıran bir yılın ardından pozisyonları azaltma cazibesi tarafından zorlanıyor.

Geçtiğimiz yıl boyunca Çinli yetkililer, yaşlanan demografi ve işsizlik gibi yapısal zorluklar belirginliğini korusa da gayrimenkul piyasasını istikrara kavuşturmak, finansal sistemin istikrarını sağlamak ve yerel hükümet borçlarını ele almak için somut çabalar sarf etti.

Hang Seng Endeksi ve CN50 gibi risk varlıkları başlangıçta politika desteğinden yararlansa da, ayrıntılı önlemlerin eksikliği beklentilerin yumuşamasına yol açarak yükseliş momentumunun sürdürülebilirliğini sınırladı.

2025 yaklaşırken, piyasalar artık önümüzde bizi neyin beklediğine göre konumlanıyor. Temel sorular şunlardır: Politika odağında bir değişim olacak mı? Çin hangi ekonomik zorluklarla karşılaşacak? Yetkililer hangi potansiyel önlemleri benimseyebilir? Ve anakara ve Hong Kong hisseleri daha güçlü bir toparlanmaya tanık olabilir mi?

Yıl sonu Politbüro ve CEWC toplantıları geleneksel olarak bir sonraki yılın politikalarının tonunu belirler. "Olağanüstü karşıt döngüsel ayarlamaları artırma, orta derecede uyumlu para politikası uygulama ve daha proaktif mali önlemler" vurgusu, beklenenden daha güçlü bir teşvik sinyali verir.

Para politikasında "ılımlı gevşeme" terimi—14 yılda yalnızca ikinci kez kullanıldı—Çin'in küresel mali krize parasal genişleme ve 4 trilyon ¥'lik yatırım planı gibi önlemlerle karşı koyduğu 2008-2010 dönemini hatırlatıyor. Bu politikalar kısa vadeli bir ekonomik toparlanmayı tetikledi ve teşvik penceresi sırasında Şanghay Bileşik Endeksi'ni %80 oranında yukarı çekti. Ancak krizin etkisi azaldıkça ve yan etkiler ortaya çıktıkça, politika 2011'de "tedbirli"ye kaydı.

Bu sefer, "ılımlı gevşeme", Politbüro'nun benzeri görülmemiş bir ikili gevşeme duruşu olan "proaktif mali politika" ile eşleştirildi. Hisse senedi ve emlak piyasalarını istikrara kavuşturma ve yapısal reformları yönlendirme beklentileri de etkili bir şekilde iletildi.

CEWC'de, önemli alanlarda dikkate değer değişimler görüldü. İlk olarak, "tüketimi artırma" belirgin bir şekilde vurgulandı - son on yılda yalnızca ikinci kez (ilki 2022'deydi). Özellikle, tüketim artık "yatırım getirileri" ve "iç talep"ten önce geliyor; takas programları, daha düşük borçlanma oranları ve altyapı ve yenilenebilir sektörlerde talep yaratma gibi önlemlerle.

İkincisi, "Mali açığın artırılması" konusu 2015'ten bu yana ilk kez ele alındı ​​ve "geçici" ifadesinin kaldırılması, kesin bir kararlılık göstergesi oldu.

Toplantılar genel olarak, yetkililerin para ve maliye politikasında ikili genişleme yaklaşımı benimseyeceğini, tüketim ve gayrimenkuldeki temel ekonomik sıkıntıları ele alırken piyasa beklentilerini de yöneteceğini gösteriyor.

Gevşeme sinyallerine rağmen, Çin'in piyasa tepkisi -Altın Hafta sonrası ve Trump seçimleri sonrası dönemlere benzer şekilde- kısaydı. Mart Ulusal Halk Kongresi öncesinde onaylanmış uygulama bütçelerinin olmaması kısmi bir açıklama sunuyor, ancak çözülmemiş tarife sorunları önemli bir çıkıntı olmaya devam ediyor ve Çin risk varlıkları için belirsizliği artırıyor.

Artan tarife beklentileri ihracatı ön plana çıkarabilir ve potansiyel olarak Q1 GSYİH'yi artırabilir. Ancak, uzun süreli ticaret engelleri doğrudan ihracatı etkiler ve dolaylı olarak ihracatla ilgili sektörlere bağlı tüketimi ve yatırımları etkiler.

İki ekonomik dev arasındaki süregelen gerginlikler, 2025 piyasa dinamiklerini şekillendiren temel bir faktördür. Çin için büyüme tahminleri büyük ölçüde tarife senaryolarına ve hükümetin politika tepkisine bağlıdır.

Trump'ın seçim kampanyası sırasında ortaya attığı %60'lık tarifeden daha az aşırı olan %10'luk tarife teklifi, tüccarların zamanlama, büyüklük ve Çin'in karşı önlemlerindeki farklılıkları önemli müzakere kaldıraçları olarak görmelerine neden oldu.

Çin, ABD hamlelerini önceden engellemek yerine uygulamadan sonra yanıt verme eğilimindedir. Yurt içi büyümeyi istikrara kavuşturmak için olası önlemler arasında ihracatı desteklemek için yuanın değerini düşürmek, rezerv oranlarını ve faiz oranlarını düşürmek, para arzını artırmak ve yurt içi talebi artırmak için mali açıkları artırmak yer alır. Ek olarak, Çin ABD ithalatlarına tarifeler uygulayarak misilleme yapabilir.

Gümrük vergileri ABD'de enflasyonu körüklerse ve Trump'ın kısıtlayıcı göç politikaları işgücü piyasalarını ve büyümeyi zorlarsa, Çin'in politika dayanıklılığı nispeten daha cazip hale gelebilir.

2025'e baktığımızda, Çin iki temel soruyla karşı karşıya: Çin ekonomisi için iki temel sorun politika yönü ve ABD tarife riskleridir. Merkezi sorun, politika yapıcıların "ne gerekiyorsa" anına ulaşıp ulaşmadıklarıdır.

Bana göre cevap hayır. Eylül ayının sonundan bu yana bir dizi teşvik önlemi getirilmiş olsa da, yıl sonu toplantılarında "ilerleme yoluyla istikrarı teşvik etme" vurgusu, piyasa istikrarını korumanın en önemli öncelik olmaya devam ettiğini gösteriyor. Çin'in gelecek yılki görevi aşırı teşvik etmek yerine hassas bir denge kurmak olacak.

Çin'in mevcut büyümesi büyük ölçüde ihracata ve endüstriyel üretime dayanırken, gayrimenkul ve tüketim zayıf kalmaya devam ediyor. Yetkililer, iç talebi ve diğer sektörleri canlandırırken mevcut güçlü yönlerini sağlamlaştırmalı. PBoC bilançosunu genişletebilir, devlet tahvilleri satın alabilir ve fonları tüketime, gayrimenkule, gelişmiş üretime ve kamu refahına yönlendirebilir.

İkincisi, ABD-Çin ticaret ilişkilerini ve yuanın döviz kurunu dengelemek. Yuanın devalüasyonu ihracatı destekleyebilirken, daha yüksek ithalat maliyetleri, ithal enflasyon ve sermaye çıkışları riski taşır ve sürdürülebilir büyümeyi tehlikeye atar. Tüketimi artırma, hizmetleri ve gelişmiş üretimi destekleme, yenilenebilir enerji gibi yeni büyüme motorlarını besleme ve dış riskleri azaltmak için ticaret ortaklıklarını çeşitlendirme gibi kapsamlı bir politika karışımına ihtiyaç vardır.

Tüketimi teşvik etmek denge ve büyümeye ulaşmanın anahtarı olmaya devam ediyor. Ancak, mallar için takas programlarının ötesinde, takdirî kalemlerin daha güçlü tüketimi gelecekteki gelir ve ekonomik beklentilere olan güvene bağlıdır. Deflasyon, gizli yerel borçlar, yüksek mülk envanterleri ve yaşlanan nüfus gibi yapısal zorluklar, piyasa güveninin bir gecede yeniden inşa edilemeyeceği anlamına geliyor.

Mali açık oranı 2025'te GSYİH'nın %3'ünden %4'üne çıkarsa, yaklaşık 1,32 trilyon ¥ tutarında yeni devlet tahvili ihracı gerekecektir. Bu, Maliye Bakanlığı'nı bu zorlukları ele almak için ultra uzun vadeli özel tahviller ve yerel hükümet özel tahvilleri ihraç etmeye teşvik edebilir. Yatırımcıların A hisselerinde ve Hong Kong hisselerinde sürdürülebilir yükseliş momentumunu beslemek için verilerde somut ekonomik iyileşmeler görmeleri gerekecektir.

Sonuç olarak, Çin ekonomisi kritik bir kavşakta duruyor, iç yapısal zorluklar ve dış tarife baskılarıyla karşı karşıya. Politika önlemlerinin etkinliği kilit önem taşıyacak, ancak sonuçları belirsizliğini koruyor.

2025'in Çin için oldukça değişken bir pazar olması bekleniyor. Tüccarlar için uyanık kalmak, esnek olmak ve piyasa değişimlerine uyum sağlamaya hazır olmak, fırsatları belirlemek ve riskleri yönetmek için çok önemli olacak.

Düşük karbonlu bir ekonomiye geçiş yavaşlama belirtileri gösterirken, yatırımcılar ayarlamalar yapıyor. Goldman Sachs Research'ten Michele Della Vigna, daha yeşil bir gelecekte kazanan olarak ortaya çıkabilecek teknolojilere odaklanmaya devam ederken, büyük yerleşik şirketlere ve kendi yeşil geçişlerini nasıl yönettiklerine odaklanmalarının arttığını söylüyor. 

Della Vigna ve ekibi yakın zamanda küresel net karbon emisyonlarını 2070 yılına kadar sıfıra indirmek için gerekli olduğu tahmin edilen yaklaşık 75 trilyon dolarlık yatırımı inceledi. Küresel karbon emisyonları daha önce beklenenden daha fazla arttı ve Paris Anlaşması'nda belirlenen hedeflere ulaşılması pek olası değil. Ancak Goldman Sachs Research'e göre, sıcaklık artışlarını sanayi öncesi seviyelerin 2 santigrat derecesine sınırlamak için iddialı bir yol hala ulaşılabilir olabilir.

Goldman Sachs'ın Kasım ayında Londra'da düzenlediği 5. Yıllık Karbonomics Konferansı'nda şirketler ve yatırımcılar, net sıfıra giden yolun bir zamanlar düşünüldüğünden daha uzun süreceğini giderek daha iyi anladıklarını gösterdiler.

Goldman Sachs Research'te EMEA'da Doğal Kaynaklar Araştırmaları başkanı olan Della Vigna, "İlk Carbonomics konferansını yaptığımızda, Paris uyumlu bir senaryoya nasıl ulaşacağımız konusunda yukarıdan aşağıya çok fazla tartışma oldu," diyor. "Şimdi yatırımcılar ve şirketler, sermaye maliyetinin üzerinde getiri sağlayabilecek ve finanse edilebilecek belirli temiz teknoloji yatırımlarını bulmak için aşağıdan yukarıya bir bakış açısına odaklanıyor."

Della Vigna, temiz teknoloji yatırımına olan ilginin azalmadığını söylüyor. 30 CEO, kilit politika yapıcı ve 1.000'den fazla yatırımcının katıldığı Carbonomics etkinliğine olan yoğun katılımın bunun bir göstergesi olduğunu söylüyor. Konferanstan sonra Della Vigna ile zirve petrol tüketimi tahmini, mevcut enerji şirketlerinin görünümü ve enerji dönüşümünün dünya çapında nasıl geliştiği hakkında konuştuk.

Yatırımcılar hidrokarbon talebinin önümüzdeki on yıllar boyunca artmaya devam edeceğinin farkında. Net sıfır karbon emisyonuna giden yol hakkındaki en son raporumuzda zirve petrol talebini önümüzdeki on yılın ortasına erteledik. Ayrıca zirve gaz talebini 2050'ye erteledik. Bu, bazı yatırımcıların düşündüğünden çok farklı olarak, 2040'tan sonra yeşil alan petrol ve gaz geliştirmelerine ihtiyacımız olduğu anlamına geliyor.

Petrol ve gaz üreticilerinin yeni sahalar keşfetmek ve düşüş oranlarını düşürmek için yenilik yapmaları gerekecektir. Bunları yapma yeteneklerini geliştirmek için dijitalleştirme ve üretken yapay zeka gibi teknolojileri kullanmaları gerekecektir.

Ayrıca, endüstrideki doğrudan emisyonları azaltmaya devam etmenin daha da önemli hale geldiğini düşünüyorum - örneğin metan emisyonlarını ve alevlenmeyi sınırlamak. Bu, endüstri için büyük bir odak noktası ve yatırımcıların zihninde büyük bir farklılaştırıcı.

Bazı analizlerin, atıl varlıklarla ilgili olarak son derece gerçekçi olmayan varsayımlara dayandığını düşünüyorum. Tartışma, atıl varlıklarla ilgili endişeden, dünyaya istikrarlı bir hidrokarbon kaynağı sağlamak için varlıkların yetersiz kullanılabilirliğiyle ilgili endişelere doğru kayıyor.

Yıllık En İyi Projeler raporumuzda dünyanın en büyük petrol ve gaz gelişmelerinin veritabanına baktığımızda endişe verici bir sonuca ulaştık: Endüstrinin petrol için rezerv ömrü son on yılda yarı yarıya azaldı. Ayrıca: OPEC dışı üretim 2027'de zirve yapacak. Teknolojik yenilik ve artan yatırım bu on yılın sonundan önce devreye girecek daha fazla kaynağın kilidini açmazsa, çok sıkı bir pazarımız olacak. OPEC'in yedek kapasitesini çok hızlı tüketeceğiz.

Bu alandaki yatırım her zaman hem piyasa dinamikleri hem de düzenlemeler tarafından yönlendirilir. İki yıl önce, ABD'de Enflasyon Azaltma Yasası'nın (IRA) yürürlüğe girmesiyle birlikte, temiz teknoloji için tarihin en önemli politika desteğine sahip olduk. Yatırımcılar düzenleyici destek konusunda aşırı heyecanlandılar.

Son ABD seçimleri bu düşünceye soğuk su döktü. Şimdi, hangi teknolojilerin yeterince hızlı geliştiğine ve maliyet eğrisinde yeterince düşük bir seviyeye indiğine, önümüzdeki yıllarda bazı teşvikler değişse bile kendi mali değerleri üzerinde durduklarına daha fazla odaklanılıyor.

Güneş, şüphesiz. Kara rüzgarı muhtemelen, ama açık deniz değil. Piller ve elektriklendirme ve şebekelerle ilgili her şey. Bunun nedeni, veri merkezleri ve daha geniş ekonomik büyüme ve nüfus artışı tarafından yönlendirilen muazzam bir talep büyümesi olmasıdır. Bunlar açıkça çalışan alanlar.

İyi bir gelişme gördüğümüz birkaç yer daha var. Karbon yakalama, Atlantik'in her iki yakasında da giderek daha yaygın bir şekilde kullanılıyor. Gerçekten zor bir yıl geçiren biyoyakıtlar, Kuzey Amerika ve Avrupa'da toparlanmaya ve daha iyi bir talep görmeye başlıyor.

Bu teknolojiler, emisyonların daha uzun süre devam edeceği bir enerji geçişinde gereklidir. Daha temiz endüstriyel süreçler için, elektriklendirme ve temiz hidrojen biraz daha uzun sürüyor. Bu nedenle, bu tesislerden gelen emisyonların bir kısmını geri almak için karbon yakalamaya ihtiyacımız var. Taşımacılıkta, içten yanmalı motorlar muhtemelen daha uzun süre var olacak. Bu nedenle, karbondan arındırmak istiyorsak, daha fazla biyoyakıt karıştırmamız gerekiyor. Bu iki teknoloji de mevcut altyapı üzerinde çalışıyor ve ağır sanayi ve ağır taşımacılık için mevcut kurulumun tamamen yeniden düşünülmesini gerektirmiyor.

Yeşil dönüşümün uzun zaman alacağı giderek daha fazla anlaşılıyor. Ve bu nedenle, sadece son oyunu aramaktan ziyade, geçiş sürecindeki şirketlere yatırım yapmak önemli. Ayrıca, net sıfır karbona ulaşmak istiyorsak ihtiyaç duyulacak 2-3 trilyon dolarlık altyapı yatırımını finanse etmek için bu şirketlerden büyük ölçekte sermayenin kilidini açmanın önemli olduğu anlaşılıyor.

Bu büyük şirketler sermaye verimliliği gösteriyor. Daha geleneksel yatırımlar ve bazı temiz teknoloji yatırımları arasında sermaye dağılımına bakıyorlar ve iki haneli getiri sağlamaya devam etmek için ikisini dengelemeye çalışıyorlar. Bu, yeşil teknolojideki saf oyun şirketlerinin çoğunun gerçekten yapmakta zorlandığı bir şey.

ABD'nin bazı büyük avantajları var. Ekonomik büyüme var ve muazzam yatırımlara yol açan çok destekleyici düzenlemeler var. IRA'nın iki yılda yaklaşık 800 milyar dolarlık yeni yatırımı açığa çıkardığını tahmin ediyoruz.

Avrupa daha zorlu bir ortam. Ancak aynı zamanda Avrupa'nın avantajı şu: Büyük bir hidrokarbon ithalatçısı olması nedeniyle enerji şebekesini daha yerel olarak tedarik edilen ve yenilenebilir enerjiye dayalı hale getirmek giderek daha mantıklı hale geliyor. Avrupa istikrarlı düzenleme ve sermayeye erişim bulabilirse, yeşil dönüşüm bölgeyi gerçekten güçlendirecek ve daha düşük maliyetli bir enerji tedariki sağlayacak muazzam bir yatırım haline gelebilir.

Bir hükümetin, çoğunluk değişse bile, böyle bir teşvik paketini geri alması veya iptal etmesi çok nadirdir. Bizim görüşümüze göre IRA büyük ihtimalle yerinde kalacaktır. Özellikle daha marjinal teknolojilerden bazılarında daha sıkı bir şekilde uygulanabilir, ancak büyük kısmının yerinde kalacağına inanıyoruz.

IRA kapsamındaki paranın büyük bir kısmı kırmızı eyaletlere gitti. Örneğin Teksas, bu teşvikler ve eyaletteki çok verimli izin sistemi sayesinde birçok yönden dünyanın temiz teknoloji başkenti haline geliyor. IRA'nın ABD'de kalkınmaya ve iş yaratmaya öncülük etmeye devam edeceğine inanıyoruz.

2020'nin ikinci çeyreğinde 320.000'den fazla ABD işletmesi kalıcı olarak kapandı. Bu işletmeler mutlaka verimsiz değildi -sadece bir pandemiye karşı kötü konumlanmışlardı- ancak hızla geri dönenler muhtemelen sürünün en güçlüleriydi. Joseph Schumpeter'in yaratıcı yıkım teorisine göre, pandemi ekonomiyi daha üretken işletmelere doğru kaydırmış ve daha yeni, yenilikçi girişimlerin önünü açmış olabilir. Yeni işletme oluşumu pandemiden sonra arttı ve tarihsel olarak yüksek kalmaya devam ediyor.

ABD şüphesiz dünyanın teknoloji merkezidir ve üretken AI heyecan yaratmış olsa da, henüz üretkenlik kazanımlarını yönlendirmesi olası değildir. Bunun yerine, otomasyona yönelik daha geleneksel yatırımlar sorumlu görünüyor. 2012'den beri, fikri mülkiyet ve RD'ye yönelik işletme yatırımları istikrarlı bir şekilde artmıştır ve modernize edilmiş bir sermaye stoğu, zamanla verimliliği artıran her türlü yeni iş uygulamasına yol açabilir. Gerçekten de, Dao ve Platzer (2024), son üretkenlik kazanımlarının, pandemi öncesinde dijital yatırımda artış gören ve tele çalışmaya geçişle daha da hızlanan yüksek beceri ve BT yoğun sektörlerde yoğunlaştığını buldu.

Yapay zeka sermaye harcaması patlaması daha fazla potansiyel olduğunu gösteriyor. "Mag 7" teknoloji şirketlerinin, yarı iletken tasarımcı üreticileri, veri merkezleri, soğutma teknolojileri ve enerji ve kamu hizmetlerine bitişik harcamaları dikkate almadan önce, önümüzdeki yıl sermaye harcaması ve RD'ye 500 milyar dolardan fazla harcama yapması bekleniyor. Tam yapay zeka değer zincirine yapılan yatırımlar, 2030 yılına kadar 1 trilyon doların üzerine çıkabilir ve tüm ABD savunma bütçesini aşabilir.

Pandemi sonrası iş kaybı, işgücü dinamizminin ve iş eşleştirmelerinin arttığını gösteriyor; bu da en çok etkilenen sektörlerde, özellikle de uzaktan çalışmayı benimseyenlerde, çalışan başına düşen çıktıyı artırdı.