Amatör teniste, atılan puanların %80'i topu sınırların dışına vurmak gibi hatalı bir vuruşun sonucudur. Bu, Charles Ellis'in klasik "Kaybedenin Oyunu"nda yatırımı tanımlamak için kullandığı içgörüdür. Yatırımcıların başarıyı tanımlayan şey doğru yaptıkları değil, yanlış yapmadıklarıdır.

1975'te yazarken, bu fikir 2000'lerin ortalarında gelişmekte olan piyasa (EM) borcuna olanların çoğunu özetliyor. Riske yönelen ve piyasayı makro olaylara göre zamanlamaya çalışan yatırımcılar kaybedenlerin oyununu oynamaya başladı. Kazananların oyunu ise seçim döngüleri, jeopolitik olaylar ve diğer sistemik makro olaylarla ilişkisi olmayan aşağıdan yukarıya işlemlere doğru kaydı - yatırımcı olarak bir avantaj elde etmenin daha zor hale geldiği alanlar.

Uluslararası Ödemeler Bankası'na göre, EM borcu dünyadaki en büyük kredi havuzu haline geldi ve son on yılda ABD'yi geride bıraktı. Bu süreçte, EM'nin temel niteliklerinin çoğu dönüştürüldü. Piyasa geliştikçe, yatırım stratejileri de uyum sağlamalıdır.

En iyi ülkeler veya bölgeler genellikle bir sonraki başarı hikayeleri olarak abartılanlar değildir. Geleneksel bilgeliğin aksine, EM genellikle kazançları maksimize etmektense kayıpları en aza indiren ve yüksek getirili ülkelerdeki yoğun pozisyonlardan kaçınan yatırımcıları ödüllendirir. EM borcunun öncelikle bir çeşitlendirme aracı olarak kullanılması gerektiğine inanıyoruz - yüksek getiri elde etme kaynağı olmaktan ziyade - düşük riskli ülkelere ve kıdemli borç yapılarına öncelik vererek.

EM borcunun temerrüt ve kurtarma oranları ABD kurumsal borcuna benzerdir ancak aynı zamanda daha fazla oynaklık vardır, özellikle de düşük kaliteli ihraççılar için. Bu, bugün EM için yukarıdan aşağıya makro analizden daha önemli olduğuna inandığımızın bir nedenidir. Ayrıca, Morningstar verilerine göre EM borcunda aktif yönetim, pasif yatırımdan sürekli olarak daha iyi performans göstermiştir.

2000'lerin başındaki hızlı ekonomik büyüme, EM'deki birçok temel karmaşıklığı maskeledi, ancak büyüme yavaşladı. Bu yazıda, varlık sınıfını açığa çıkarmaya, EM'nin evrensel özelliklerini ve daha geniş yatırım hedeflerine ulaşmada nasıl yardımcı olabileceklerini belirlemeye çalışıyoruz.

EM yatırımcılarının onlarca yıldır anlattığı iyimser hikayeler demografi, kentleşme, yükselen bir orta sınıf ve GSYİH büyümesinin gelişmiş pazar (DM) seviyelerine yetişmesi etrafında dönüyordu. Bugünün hikayeleri daha ayrıntılı. Yakalama büyümesi devam ediyor, ancak daha yavaş bir hızda. Politika yapıcılar iş döngüsü istikrarında daha iyiler, ancak eskisinden daha fazla politik ve jeopolitik belirsizlik var.

Bu hikayeler yanlış değil, ancak yatırım getirileri için her zaman önemli olmadılar. Örneğin, EM hisse senetleri daha güçlü büyümeden en çok yararlanan olmalıydı, ancak hem DM hisse senetlerinden hem de EM borçlarından daha kötü performans gösterdi.

Burada hikaye anlatmak yerine daha bilimsel bir yaklaşım benimsiyoruz. EM borcu için yatırım hipotezi şu şekildedir. Öncelikle, getiriyi feda etmeden diğer yerel risklere olan yoğunlaşmaları azaltmanın bir yolu olarak kullanılmalıdır.

Yatırımcılar EM'yi yüksek getiriler için avlanacakları bir alan olarak görmemeli. Kulağa mantıksız gelebilir ancak EM borcunun durumu spread'lere, getirilere veya başka bir değerleme ölçütüne dayanmamalıdır. Bizim görüşümüze göre, öncelikle çeşitlendirme faydalarına dayanmalıdır.

Bu nedenle yatırımcılar Warren Buffett'ın kitabından bir sayfa almayı düşünmelidir: makul değerlemelere sahip düşük riskli ülkelere, yüksek değerlemelere sahip yüksek riskli ülkelere göre öncelik vermeli ve sermaye yapısının daha kıdemli kısımlarına (öz sermayeden borca) geçmelidir.

Elbette istisnalar var. Ancak bu, veriler tarafından en iyi şekilde desteklenen en üst düzey hipotez gibi görünüyor.

Yatırım yapılabilir EM ülkelerinin sayısı son 20 yılda iki katından fazla arttı. Şu anda yaklaşık 85 ülkede yaklaşık 200 ayrı makro risk faktörünü (döviz, oranlar ve spreadler gibi) modelliyoruz. PIMCO tarafından hesaplanan 20 yıl öncesine ait verilere göre bu matristeki korelasyonlar 0,8 ile -0,7 arasında değişiyor. Yani varlık sınıfı içinde aşırı çeşitlilik var.

Ayrıca, bazı faktörler "riskli" iken diğerleri "risksiz"dir, yani petrol veya hisse senetleri gibi küresel sistemik faktörlerle pozitif veya negatif olarak ilişkilidir. Son 15 yılda riskten kaçınma olaylarında benzer portföy dengesi sağlayan yaklaşık 12 egemen tahvil ihraççısı var, algılanan nihai riskten kaçınma varlığı olan ABD Hazineleri. Bu 15 yıllık dönemde, ABD dolarına karşı korunan bir EM yerel tahvil sepeti (5 yıllık takaslarla ölçüldüğü gibi) karşılaştırılabilir ABD Hazinelerinden (yine 5 yıllık takaslarla ölçüldüğü gibi) daha yüksek getiriler üretti ve hisse senedi düşüşlerini korumada benzer bir başarı oranına sahipti, ancak düşüşler meydana geldiğinde daha az ödeme yaptı.

Ülke sayısındaki bu artış, son yirmi yılda yaklaşık 20 kat artan (bkz. Şekil 1) mevcut araçlardaki artış tarafından gölgede bırakıldı. Yatırımcılar artık ülke düzeyindeki makro risk faktörlerini ince ayrıntılara ayırabilir.

Kurtarma değerleri (ve varsayılan kayıp) da yaklaşık %40'ta neredeyse aynıdır. Ancak, dikkat edilmesi gereken üç nüans vardır.

CCC olarak derecelendirilen ihraççılar için temerrüt olasılıkları, ABD şirketlerine kıyasla EM için daha yüksektir. (Farklar da daha geniştir, bu nedenle bu grubun nispeten zengin mi yoksa ucuz mu olduğuna dair yorum yapmıyoruz.) Bunun nedeni, oyunun kurallarının siyasi çalkantılar nedeniyle en düşük kaliteli EM ihraççıları için yeniden yazılabilmesidir, oysa CCC olarak derecelendirilen ABD kurumsal ihraççıları daha istikrarlı kurallar ve iflas hukukundan oluşan daha tanımlanmış bir sistem içinde faaliyet gösterir. EM ve ABD kurumsal temerrüt verileri benzer bir ortalamayı paylaşırken, EM verilerinin daha geniş bir standart sapması vardır. EM'deki temerrüt olaylarının daha geniş bir sonuç aralığı vardır. EM'de çözümler daha uzun sürebilir. Bir ABD kurumsal yeniden yapılandırmasının bir mahkeme sistemi aracılığıyla işlemesi aylar alabilir. Buna karşılık, uluslararası alacaklılar, Uluslararası Para Fonu ve diğer ikili borç verenler arasında şartların müzakere edilmesi yıllar alabilir. Diğer her şey eşit olduğunda, bu, yeniden yapılandırmaya tabi tutulan temerrüde düşen bir EM borçlanma aracının bugünkü değerinin daha düşük olacağı anlamına gelir (nihai kurtarma değeri aynı olsa bile).

Belki de hepsinden daha önemlisi olan ek bir ampirik nüans var: Sharpe oranı gibi metriklerle yakalanan kalite spektrumu boyunca getirilerin piyasa değerine göre verimliliği, risk ayarlı getiri ölçüsü. Temel kredi riskine benzer şekilde, piyasa değerine göre oynaklık ölçümleri, ABD kurumsal borcuna kıyasla EM'deki en düşük kaliteli tahvillerde çok daha fazla artar ve bu da tek B ve CCC olarak derecelendirilen EM borcu için daha düşük bir Sharpe oranı oluşturur.

Düşüşler ayrıca EM için akut stres zamanlarında orantısız bir şekilde daha derindir (bkz. Şekil 4). En kötüsü, piyasa bazlı getirilere veya betalara olan duyarlılık asimetrik hale gelir, yani bir piyasa satışında aşağı yönlü yakalama, bir ralli sırasında yukarı yönlü yakalamadan daha büyüktür.

Bunların hiçbiri, tek B ve CCC olarak derecelendirilen EM borçlarında ikna edici bir değer olamayacağı anlamına gelmez. Ancak, çok fazla yatırımcının yüksek getirili, düşük kaliteli sınır piyasalarının siren şarkısına neden kapıldığını açıklar. Tahviller ucuz olabilir, ancak ortaya çıkan getirilerin verimliliği, çok uzun bir zaman ufkundan daha azına sahip yatırımcılar için zayıftır.

Bu, benzer temel kredi riskine rağmen EM borcunun ABD şirketlerine kıyasla daha yüksek spreadler sunmasını açıklıyor - son beş yılda riskten uzak bir bazda ortalama 70 baz puan. Ek spread, piyasa verimsizliğinin bir işareti değil. Bu, aşinalık eksikliği (yani, gazete manşetlerini yatırım kuruluna açıklama ihtiyacı), ikincil piyasalarda daha geniş alış-satış spreadleri ve özellikle düşük kaliteli tahvillerde ek piyasa değerine göre oynaklık gibi diğer yüklerin telafisidir. Teoride, bu ek yükler uzun vadeli değer yatırımcıları için önemli olmamalı. Ancak pratikte önemli oluyor.

Bu siren şarkısı ayrıca bazı yatırımcıların neden geçmişte EM ile inişli çıkışlı bir yolculuk yaşadıklarını da açıklıyor. Genel varlık sınıfı oynaklığının ötesinde, birçoğu daha geniş portföylerinde varlık sınıfının yetersiz boyutlandırılmasına ve EM borç tahsisinde tedbirsiz risk ölçeklenmesine maruz kaldı. İkisine de daha yakından bakalım.

Çeşitlendirme ana hedefse, EM borcunun daha geniş bir portföye korelasyonu en önemli ölçüttür. Bu, herhangi bir varlık sınıfı için geçerlidir, ancak portföy oluşturmada daha çevresel bir rol oynayan uydu pozisyonları için özellikle önemlidir.

Bir varlık dahil etme testi net bir çerçeve sunar. Bir varlık sınıfının bir optimizasyon fonksiyonuna dahil edilip edilmeyeceğine dair kararı azaltır: Bireysel varlıkların risk, getiri ve korelasyon kısıtlamalarına tabi olarak bir portföyün Sharpe oranını maksimize edin.

Sonuç, her varlığın portföyün genel Sharpe oranı üzerindeki marjinal etkisinin bir ölçüsüdür. Bu, her yatırımcı için oldukça benzersiz olacaktır. Ancak genel olarak konuşursak, EM borcu diğer varlıkların çoğundan daha iyi puan alır. Bunu yalnızca daha yüksek getiriler nedeniyle değil, olumlu korelasyon özellikleri nedeniyle yapar.

JP Morgan verileri kullanılarak, EM borcu ile ABD kurumsal borcu arasındaki korelasyon son 10 yılda yaklaşık 0,63'tür. Bu, sabit gelir spreadleri dünyasında nispeten düşüktür. Ve mesele şu: EM borcu, dar bir şekilde zengin/ucuz değerleme ölçütüne göre değil, daha geniş portföy düzeyinde risk, getiri ve çeşitlendirme özelliklerine göre birlikte değerlendirilmelidir ve kişinin genel portföyünden bağımsız olarak değerlendirilmemelidir.

Bu yönergelere uymak, stratejik varlık tahsislerinde boyutlandırmanın daha ayık bir şekilde değerlendirilmesine yol açar. Sigorta şirketlerinden emeklilik fonlarına kadar birçok müşteri, genellikle %2 ila %8 arasında bir tahsis seçmiştir.

Yatırımcılar her zaman piyasanın sunduklarının insafına kalmıştır. Piyasalar evrilirse, yatırım stratejileri de evrilmelidir.

EM borç piyasasının nasıl evrildiğini düşünün. İlk yıllarda (1990'lar ve 2000'lerin başı), EM'de çok az ülke vardı. Çoğu ihraççı uluslararası sermayeye erişmek için kolayca fazla ödeme yaptı. Büyüme hızlanıyordu ancak yerel şoklarla noktalanıyordu (örneğin, Meksika'da 1994 ve Asya'da 1997). Temel beceri seti yukarıdan aşağıya makro analizdi. Yatırımcılar, ülkeye özgü satış dalgalarından umulurken riske girerek ve aşırı getirileri kullanarak piyasayı yenebilirlerdi.

Bugün, dikkate alınması gereken çok daha fazla ülke ve araç var. Büyüme orta düzeyde ve son şoklar çoğunlukla dışsal ve sistemik (örneğin, 2008 küresel mali krizi, 2013 Hazine daralma öfkesi ve 2020 pandemisi).

Makro analizde bir üstünlüğe sahip olmak zordur. Sadece daha kalabalık bir alan olmakla kalmayıp, riskin doğası da değişmiştir - modellenebilen ekonomik karmaşıklıktan, tahmin edilmesi imkansız olabilen politik belirsizliğe doğru.

Bizim görüşümüze göre, bugün EM borcuna yatırım yapmak için temel beceri seti, aşağıdan yukarıya göreli değer analizi ve portföy oluşturmadır. Bu, küçük arbitraj fırsatlarını, araçtan araca belirleme ve ardından her birini, bu işlemlerden oluşan bir sepetin herhangi birinin bağımsız olarak olduğundan daha verimli olacak şekilde birleştirme ve ölçeklendirme yeteneğidir.

Dışbükeylik - veya fiyatlar ile getiriler arasındaki doğrusal olmayan ilişki - anahtardır. Piyasa satışları sırasında aşağı yönlü yastıklama sağlar - fiyatlar düşer ancak azalan bir şekilde. Bu, daha önce belirtilen aşırı oynaklık ve asimetrik beta duyarlılıkları göz önüne alındığında, özellikle kalite spektrumunun alt ucunda özellikle önemlidir.

Elbette, yukarıdan aşağıya makro analiz kritik olmaya devam ediyor - ancak bir başlangıç noktası olarak. Aşağıdan yukarıya alfa sürecinin gelişmesi için alan yaratmak amacıyla kapsamlı bir şekilde haritalanması gerekir. 10-15 farklı aşağıdan yukarıya işlem türünü modelleyip ölçüyoruz ve bunları portföylerde Sharpe oranlarına ve beta ile korelasyonlarına göre ölçeklendiriyoruz. Bu, bir tahmin zorluğu olsaydı olduğundan çok daha sınırlı sonuçlara yol açan bir mühendislik zorluğudur.

Daha önce bahsedilen tenis benzetmesi - hataları sınırlayarak kazanmak - sadece bir metafor değildir. Verilerde açıkça görülmektedir. Geçtiğimiz on yıldaki en iyi ve en kötü EM borç yatırımcılarını düşünün (bkz. Şekil 5) ve her birinin yolculuğunu ay ay karşılaştırın. En iyi yatırımcılar statülerine zaferleri en üst düzeye çıkararak mı yoksa yenilgileri en aza indirerek mi ulaştılar? Cevap açıktır.

En iyi ve en kötü yatırımcıların 1. çeyrek aylık getirilerinin sıklığı hemen hemen aynıydı (%23'e karşı %21). Ancak en iyi yatırımcıların kötü ay sıklığı önemli ölçüde daha düşüktü. En kötü yöneticiler için %38'e kıyasla %21 oranında 4. çeyrek aylık getiri elde ettiler.

Bu, daha önce tartışılan varlık sınıfının asimetrik getiri profiliyle tutarlıdır. Daha yüksek kaliteli ülkelerden elde edilen getirilerin verimliliği, daha düşük kaliteli ülkelerden elde edilen getirilerin verimsizliği tarafından gölgede bırakılabilir. Benzer şekilde, pozitif alfa veya piyasa performansının daha iyi olduğu yıllar tek bir düşüş bölümünde silinebilir.

Sürecimiz, varlık sınıfı için bu deneysel gerçeklikler etrafında açıkça tasarlanmıştır. 4. çeyrek aylık getirilerin sıklığını en aza indirmek için tasarlanmıştır. (Lütfen PIMCO'ya özgü istatistikler için PIMCO temsilcinize ulaşın.)

Peki ya pasif yatırım? Yıldan yıla 3. çeyreğin alt ucunda yer alarak dikkat çekici bir şekilde tutarlı olmuştur (bkz. Şekil 6).

Aktif yöneticilerin büyük çoğunluğu çok daha iyi performans gösterir. Dahası, bu daha iyi performansın bir roller coaster gibi hissettirmesi gerekmez.

Yatırımcılar, EM borcunu, yerel kredi riski kaynaklarından uzaklaşmak için kullanılan yapısal bir tahsis olarak ele alabilirler. Tahsisi, genel portföylerinin Sharpe oranı üzerindeki etkisine göre boyutlandırabilirler. Ve en önemlisi, yatırımcılar EM tahsisini dikkatli bir şekilde yönetmelidir. Bu, yüksek getirili ülkelerde yüksek inançlı, yüksek konsantrasyonlu pozisyonlara doğru göç etme cazibesinden kaçınmak anlamına gelebilir; bu, makro kaynaklı oynaklığı büyütebilir. Bu oyun yirmi yıl önce işe yaramış olabilir. Ancak bugün kazanılması zor bir oyundur.