İlerleme Kolaylaşıyor, Ancak Daha Yavaş Bir Tempoda

Federal Açık Piyasa Komitesi (FOMC), federal fon oranı için hedef aralığını bir yıldan uzun bir süre boyunca (Temmuz 2023'ten Eylül 2024'e kadar) %5,25-%5,50 olarak korudu. Komite, geçen Temmuz ayından sonra daha fazla faiz artışının haklı olmadığına karar vermiş olsa da, tüketici fiyat enflasyonunun "yüksek" doğası nedeniyle bu dönemde politikayı gevşetmemeyi tercih etti. Ancak Komite, Fed'in "fiyat istikrarı" ve "tam istihdam" ikili yetkisine yönelik risklerin "kabaca dengede" olması nedeniyle 18 Eylül'de faiz oranlarını 50 baz puan düşürmeye karar verdi.

Özellikle, çoğu Fed yetkilisinin temel tüketici fiyat enflasyonunun en iyi ölçüsü olarak gördüğü "çekirdek" PCE enflasyonunun yıllık oranı, Şubat 2022'deki %5,6'lık zirvesinden Temmuz ayında %2,6'ya önemli ölçüde geriledi; bu, FOMC'nin 18 Eylül'de toplandığında sahip olduğu son veri noktasıydı. Dahası, çekirdek fiyatların 3 aylık yıllık değişim oranı Temmuz ayında yalnızca %1,9'a geriledi (Şekil 1). Çifte yetkisinin diğer tarafında, işgücü piyasası yumuşama belirtileri gösteriyordu. Tarım dışı bordrolar Ağustos ayında beklenenden daha az arttı ve önceki iki ayın kazanımları toplam 86 bin iş aşağı revize edildi; bu da üç aylık ortalama işe alım hızını Temmuz FOMC toplantısı sırasında 177 binden 116 bine düşürdü. Nisan 2023'te %3,4 olan işsizlik oranı, Ağustos ayında %4,2'ye yükseldi (Şekil 2). Başkan Jerome Powell'ın Ağustos ayı sonlarında Jackson Hole'daki konuşmasında belirttiği gibi, FOMC "işgücü piyasası koşullarında daha fazla soğumayı istemedi veya memnuniyetle karşılamadı."

Altı hafta ileri saralım. Gelen veriler ABD ekonomisinin dikkate değer bir şekilde dirençli olmaya devam ettiğini gösteriyor. Tarım dışı istihdam Eylül ayında göz kamaştırıcı bir şekilde 254 bin arttı, önceki iki aydaki istihdam kazanımları toplam 72 bin yukarı revize edildi ve işsizlik oranı %4,1'e geriledi. Tüketici fiyat enflasyonunun çekirdek PCE enflasyonundan farklı bir ölçüsü olan ancak onunla yüksek oranda ilişkili olan çekirdek Tüketici Fiyat Endeksi, Eylül ayında bir önceki aya göre beklenenden biraz daha fazla artarak %0,3'lük bir artış gösterdi. Eylül ayında perakende harcamaları çoğu analistin beklediğinden önemli ölçüde daha güçlüydü. Geçtiğimiz yıl gelir büyümesinde yapılan yukarı yönlü revizyonlar, ABD tüketicisinin daha sağlam bir zeminde olduğunu ve daha önce bildirilenden daha yüksek bir gelir payını geçtiğimiz yıl biriktirdiğini gösteriyor. Gerçek GSYİH'nin 2024'ün 3. çeyreğinde sıralı olarak %3,0'ın üzerinde yıllık oranda büyüdüğünü tahmin ediyoruz. Kısacası, ABD ekonomisi şu anda pek de dağılmıyor.

Ekonominin güçlü bir hızla genişlemeye devam ettiğini ve işgücü piyasasının çözülmediğini gösteren veri dizisi, FOMC'nin yaklaşan toplantısında tekrar indirim yapması gerekip gerekmediği konusunda soruları gündeme getirdi. Eylül ayındaki önceki toplantısında, FOMC katılımcılarının neredeyse yarısı, bu yılın geri kalanında Fed fon oranının yalnızca 25 baz puan düşürülmesinin uygun olacağı görüşündeydi (Şekil 3). Bazı FOMC üyeleri, faaliyetlerdeki son güçlenme ışığında 7 Kasım toplantısında daha fazla faiz indirimine katılmayabilirken, Komitenin büyük kısmının politikayı daha fazla gevşetmek isteyeceğine inanıyoruz. Bununla birlikte, FOMC üyeleri arasında 18 Eylül'deki 50 baz puanlık faiz indirimini, yaklaşan politika toplantısında federal fon oranı için hedef aralığında benzer büyüklükte bir indirimle takip etme konusunda pek istek yok gibi görünüyor. Bu nedenle, 7 Kasım'da 25 baz puanlık bir faiz indirimi bekliyoruz.

Ancak, bir veya iki seçmenin politika gevşetme konusunda daha yavaş bir yaklaşımı tercih etmesi şeklinde başka bir muhalefet görmek bizi şaşırtmaz. Bu nedenle, 25 baz puanlık bir kesinti beklentimize yönelik riskler, Komitenin başka bir büyük hamleyi tercih etmek yerine hedef aralığını değiştirmemeye karar vermesine doğru yönelmiş görünüyor. Finans piyasaları bu konuda hemfikir görünüyor. Bu yazının yazıldığı tarih itibarıyla, tahvil piyasasındaki fiyatlandırma, 7 Kasım'da 25 baz puanlık bir faiz indirimi olasılığının %95 olduğunu gösteriyor.

Yaklaşan toplantıda faiz oranlarını neden düşürdüler? Fed fon oranı şu anda %4,83'te işlem görürken ve çekirdek PCE enflasyonu yıllık %2,7 oranında seyrederken, "gerçek" Fed fon oranı şu anda yaklaşık %2,1'dir. Buna karşılık, gerçek Fed fon oranı 2010-2019 ekonomik genişlemesi sırasında hiçbir zaman %1'i aşmadı (Şekil 4). Başka bir deyişle, 18 Eylül'deki 50 baz puanlık faiz indirimine rağmen para politikasının duruşu kısıtlayıcı olmaya devam ediyor. Görüşümüze göre, FOMC'nin para politikasının duruşunu daha nötr bir ortama döndürmek için oranları kademeli bir hızda da olsa daha fazla düşürmesi gerekiyor. Eylül ayı istihdam raporu, istihdam piyasasının doğrusal olmayan bir şekilde kötüleşmesine ilişkin endişeleri yatıştırırken, Başkan Powell ve Vali Waller gibi FOMC üyeleri istihdam piyasasının dengelendiğini belirtirken, bu yıl seçmen olan San Francisco Fed Başkanı Mary Daly, piyasanın daha fazla ılımlı olmasını istemediğini yineledi. Komite, işgücü piyasasının konfor noktasının ötesinde soğumasını önlemek istiyorsa, enflasyonu yeniden canlandırmadan federal fon oranını düşürmek için daha fazla alan var gibi görünüyor. Komite, karartma döneminde bir istihdam raporu daha alacak olsa da, Helene ve Milton Kasırgalarının etkileri ve Boeing'deki büyük bir grevin neden olduğu çarpıtmalar, Komitenin rapora her zamankinden çok daha az ağırlık vermesini ve işgücü piyasasının geçen yıl önemli ölçüde soğuduğu yönündeki daha geniş eğilime odaklanmasını beklememize yol açıyor.

FOMC Toplantısında Tartışılacak Konu: Niceliksel Sıkılaştırma Ne Zaman Sonlanmalı?

Nicel sıkılaştırmanın (QT) son oyunu, Komitenin muhtemelen yaklaşan FOMC toplantısında tartışacağı bir konudur. Federal Rezerv, vadesi dolan Hazine menkul kıymetlerinin ve ipotek teminatlı menkul kıymetlerin (MBS) bilançosundan her ay belirtilen sınırlara kadar çıkarılmasına izin vererek iki yıldan fazla bir süredir QT ile ilgilenmektedir. Fed'in bilançosu, 2022'nin 2. çeyreğindeki yaklaşık 9 trilyon dolardan şu anda yaklaşık 7 trilyon dolara gerilemiştir (Şekil 5). Merkez bankasının Hazine bonoları, tahvilleri ve tahvilleri 1,4 trilyon dolar düşerken, MBS stoğu yaklaşık 450 milyar dolar azalmıştır. Federal Rezerv, mali krizin ardından ve pandemi sırasında, federal fon oranını yaklaşık %0'a düşürmekten daha fazlasıyla para politikasını gevşetme çabasıyla nicel genişlemeye (QE) girişmiştir. QT, QE'nin tersidir. Yani, QT'nin amacı para politikasının finansal sistemden uzaklaştırılmasıdır.

Merkez bankasının bilançosunun varlık tarafındaki daralmanın karşılığı, yükümlülüklerindeki eşdeğer azalmadır. Fed'in dört ana yükümlülüğü Federal Rezerv banknotları (yani dolaşımdaki para), ters repo anlaşmaları, ABD Hazinesi'nin "cari hesabı" ve ülkenin ticari bankalarının merkez bankasında tuttuğu rezervlerdir. Şekil 6'da gösterildiği gibi, ticari bankacılık sisteminin rezervleri 2021'in sonlarından bu yana dengede 1 trilyon dolardan fazla düştü.

Federal Rezerv'de tutulan rezervler, bankacılık sistemi için önemli bir likidite kaynağıdır. "Bol" miktarda rezerv bulundurmak, finansal sistemin iyi işlemesi için önemlidir ve bankaların ihtiyaçlarını karşılamak için yeterli ultra güvenli, gecelik, oldukça likit varlıklara sahip olmasını sağlamak için kritik öneme sahiptir. Ancak, rezervler aşırı olmaktan ziyade yeterli düzeyde "bol" olarak kabul edilmelidir? Federal Rezerv, banka rezervlerinin kıtlık derecesini değerlendirmek için çok çeşitli göstergeleri takip eder. Önemli göstergelerden biri, Hazine geri alım anlaşmaları için piyasadaki koşullardır, Hazine repo piyasası olarak da bilinir. Hazine repo işlemleri, Amerika Birleşik Devletleri'nde bir referans kredi oranı olan teminatlı gecelik finansman oranının (SOFR) temelini oluşturur.

SOFR, federal fon oranı gibi bir gecelik finansman oranı olduğundan, genellikle federal fon oranı için FOMC'nin hedef aralığında dalgalanır; bu aralık şu anda %4,75-%5,00'dir. Gerçekten de, SOFR son yıllarda genellikle federal fon hedef aralığının altına yakın işlem görmüştür; bu, rezervlerin para piyasası oranlarını günden güne sabit tutmak için fazlasıyla yeterli olduğunun bir işaretidir (Şekil 7). Ancak, SOFR, ticari bankalar üzerindeki bazı çeyrek sonu bilanço baskıları arasında, Q3-2024'ün sonunda hedef aralığının üst sınırının üzerinde kısa bir süre işlem görmüştür. SOFR'deki çeyrek sonundaki bu son sıçrama, banka likiditesinin, Fed'deki banka rezervlerinin miktarı daha yüksek olduğunda olduğu kadar bol olmadığını göstermektedir.

SOFR yakın zamanda fed fon oranı için hedef aralığının üst sınırının biraz üzerinde işlem görse de, daha sonra federal fon oranı için hedef aralığının alt sınırına doğru geriledi. Dahası, çeyrek sonu aşımı, SOFR'nin 300 baz puan arttığı Eylül 2019'dakinden önemli ölçüde daha azdı. Şekil 6'da görüldüğü gibi, banka rezervlerinin seviyesi bugün Eylül 2019'dakinden önemli ölçüde daha yüksek. Ancak, ticari bankacılık sisteminin varlıkları bugün Eylül 2019'dakinden %34 daha yüksek. Başka bir deyişle, bankacılık sisteminin bugün beş yıl öncesine göre daha fazla rezerve ihtiyacı var.

FOMC'nin 7 Kasım'da QT'nin sona erdiğini duyurmasını beklemiyoruz. Komitenin, şu anda en fazla 25 milyar dolarlık Hazine tahvili ve 35 milyar dolarlık MBS olan bilanço tasfiyesinin mevcut aylık hızını birkaç ay daha, muhtemelen 2025'in 1. çeyreğine kadar sürdüreceğine inanıyoruz. Ancak Eylül 2019'daki likidite mücadelesi, Fed yetkililerinin kaçınmak için istekli göründüğü kısa vadeli fonlama piyasalarında bozulmalara yol açtı. Bu nedenle, Komitenin bilanço tasfiyesinin sona ermesi için zaman çizelgesi hakkında yaklaşan politika toplantısında derinlemesine bir tartışma yapacağına inanıyoruz. 6-7 Kasım FOMC toplantısının tutanakları 26 Kasım'da yayınlandığında, eğer gerçekten gerçekleşirse, tartışma hakkında daha fazla bilgi edineceğiz.