Penilaian Pendapatan Residual: Saham Bawah Nilai Buku Belum Tentu Murah

Saham berharga 16 dengan nilai buku sesaham 20 kelihatan mempunyai diskaun 20%. Namun, pengiraan itu belum membuktikan ia murah. Jika modal yang dikekalkan dalam perniagaan terus memperoleh pulangan di bawah kehendak pemegang saham, harga di bawah buku boleh berasas.

Pendapatan residual menguji sama ada keuntungan membayar kos peluang ekuiti yang digunakan. Ia menggantikan label murah berdasarkan buku dengan andaian tentang keuntungan, pelaburan semula dan tempoh kelebihan. Kerja utamanya ialah memastikan keuntungan, agihan dan perubahan ekuiti saling sepadan.

Keuntungan positif tidak semestinya mencipta nilai

Pendapatan residual saham biasa ialah keuntungan yang menjadi hak pemegangnya, ditolak kos ekuiti didarab nilai buku ekuiti biasa pada awal tempoh. Secara sesaham, RIₜ = Eₜ − rBₜ₋₁. Nilainya ialah buku semasa ditambah nilai kini pendapatan residual masa hadapan yang didiskaunkan pada r, bukannya faedah hutang atau kos purata seluruh pembiayaan.

Dengan buku awal 20, keuntungan jangkaan 1.60 dan pulangan diperlukan 10%, caj modal ialah 2. Residual menjadi −0.40 walaupun keuntungan perakaunan positif. Ini kos peluang, bukan bil tunai tambahan atau ramalan muflis. Residual positif pula tidak dengan sendirinya membuktikan wang tunai mencukupi untuk dividen.

Ramalan tiga tahun yang boleh diselaraskan

Ambil senario berasingan: ekuiti awal sesaham 20; keuntungan 3.00, 2.80 dan 2.60; dividen tahunan 1.20. Saham tidak berubah, tiada terbitan atau pembelian balik, dan tiada perubahan ekuiti yang memintas ukuran keuntungan digunakan. Semua jumlah sesaham dalam mata wang sama, dengan aliran pada hujung tahun. Ekuiti akhir ialah ekuiti awal ditambah keuntungan dan ditolak dividen.

Pada 10%, nilai kini ketiga-tiga residual ialah 1 / 1.10 + 0.62 / 1.10² + 0.26 / 1.10³ = 1.6168. Jika residual menjadi sifar mulai tahun keempat, nilainya 21.6168. Perniagaan tidak dianggap ditutup; keuntungan seterusnya hanya menampung pulangan diperlukan atas ekuiti yang tinggal.

Andaian yang sama memberikan nilai saham pada hujung tahun ketiga bersamaan buku 24.80. Mendiskaunkan tiga dividen dan nilai terminal itu juga menghasilkan 21.6168. Jika berbeza, semak perubahan buku, masa aliran dan andaian sambungan, bukannya terus menganggap satu kaedah lebih berhati-hati.

Jangan mengira modal terminal dua kali

Jika residual tahun keempat ialah 0.26 dan kekal pada jumlah itu selama-lamanya, nilai lebihnya pada hujung tahun tiga ialah 0.26 / 10% = 2.60. Nilai kini tambahan ialah 1.9534, menjadikan jumlah 23.5702. Keuntungan tiga tahun pertama tidak berubah; hanya jangka hayat kelebihan dipanjangkan.

Selepas buku semasa dan residual ramalan eksplisit, tambahan terminal ialah nilai saham terminal ditolak buku terminal, kemudian didiskaunkan. Menambah keseluruhan nilai saham terminal akan menggandakan modal yang dikekalkan. Residual wang yang tetap juga bukan ROE peratus yang tetap jika ekuiti berubah; keuntungan dan dividen berikutnya mesti terus sepadan.

Apa maksud harga 0.8 kali nilai buku?

Untuk pengiraan songsang, andaikan keadaan mantap yang ketat: ROE atas ekuiti awal tetap, pertumbuhan buku g tetap dibiayai keuntungan tertahan, saham tetap dan hubungan ekuiti yang bersih. Kos r juga tetap serta lebih tinggi daripada g. Dalam keadaan ini sahaja, nilai/buku = (ROE − g) / (r − g), bukan hukum pasaran sejagat.

Apabila r 10%, g 3% dan ROE 8%, gandaan ialah 0.7143; buku 20 bernilai 14.2857 dalam senario tersebut. Syarikat masih untung. Ia menahan 37.5% keuntungan untuk membesarkan buku 3%, meninggalkan dividen pertama 1. Pengiraan 1 / (10% − 3%) mengesahkan nilai. Harga 16 lebih tinggi daripadanya walaupun berada di bawah buku.

Sebaliknya, 0.8 kali buku menyiratkan ROE = 3% + 0.8 × (10% − 3%) = 8.6%, dengan andaian lain tidak berubah. Penyelidikan patut menentukan sama ada 8.6% terlalu optimistik atau pesimistik dan bukti yang menyokongnya. Pertumbuhan lebih tinggi tidak semestinya memulihkan nilai jika pelaburan semula terus memberi pulangan di bawah kos ekuiti.

Pelarasan perakaunan mesti menyeluruh

Keuntungan dan ekuiti mesti milik pemegang saham biasa yang sama. Jangan campurkan kepentingan bukan kawalan atau modal keutamaan dengan pengangka yang berlainan skop. Jejaki awal hingga akhir melalui keuntungan, agihan, urus niaga modal dan pendapatan komprehensif lain. Perbezaan tanpa penjelasan perlu disiasat, bukan disembunyikan dalam terminal.

Nilai buku bukan jaminan hasil pembubaran. Kemerosotan nilai, aset tidak ketara dalaman yang tidak diiktiraf dan perubahan nilai saksama boleh memesongkan perbandingan. Pembetulan asas modal perlu selaras dengan keuntungan dan caj masa hadapan. Mengeluarkan aset daripada buku tetapi mengekalkan semua pendapatan jangkaannya boleh mencipta pulangan lebihan palsu.

Leveraj boleh menaikkan ROE dan risiko pemegang saham serentak; r tidak patut dikekalkan semata-mata untuk memberi penilaian lebih baik. Ujian ekuiti ini berbeza daripada analisis ROIC dan kos modal di FastBull kerana asas dan caj modal berbeza.

Empat semakan bagi keputusan yang boleh diuji

1. Selaraskan ekuiti biasa, saham, keuntungan dan urus niaga pemegang saham dengan penyata kewangan.
2. Unjurkan buku setiap tahun, pulangan modal tertahan serta tempoh kelebihan semakin hilang.
3. Bandingkan nilai residual dan agihan tunai menggunakan andaian sama; jelaskan sebarang jurang.
4. Terbitkan keuntungan tersirat daripada harga dan uji kos, ROE mampan serta pelarasan perakaunan. Tentukan bukti yang akan mengubah keputusan.

Diskaun buku bermakna selepas laluan keuntungannya diperiksa. Keuntungan normal yang lemah, kemerosotan nilai atau kenaikan pulangan diperlukan boleh menghapuskan peluang yang disangka wujud tanpa sebarang perubahan harga saham.