Minggu Hadapan – Fed dan BoJ Tentukan Dasar Monetari

Momok hiperinflasi sedang melanda Argentina, dan Presiden Javier Milei mencadangkan dolarisasi sebagai sebahagian daripada penyelesaian. Proses penggantian mata wang melibatkan penggantian mata wang domestik dengan mata wang asing – dalam kes Argentina, itu akan menjadi dolar Amerika Syarikat.

Presiden Milei, seorang profesor ekonomi selama lebih 20 tahun, pada mulanya bersandar kepada rancangan dolarisasi yang lengkap. Walaupun itu masih mungkin, perkembangan terkini mencadangkan bahawa pendekatan dwi mata wang, di mana peso dan dolar AS wujud bersama, adalah lebih berkemungkinan. Pembaharuan lain juga perlu dilaksanakan, tetapi dolarisasi semakin dilihat sebagai komponen yang diperlukan dalam satu set baharu dasar dan perubahan institusi yang diharapkan dapat menyediakan penyelesaian jangka panjang kepada masalah ekonomi Argentina.

Argentina telah bergelut dengan inflasi tinggi yang kronik - purata 62 peratus - sejak 1945, kecuali untuk berehat sebentar pada 1990-an. Inflasi yang berterusan ini, yang merangkumi era kerajaan dan politik, menunjukkan kepada isu institusi asas yang memerlukan penyelesaian yang mantap. Akibat jangka panjang termasuk penurunan dalam keluaran dalam negara kasar (KDNK) per kapita sejak pertengahan 1940-an.

Dolarisasi menawarkan pembaharuan ekonomi menyeluruh yang memudahkan pengimbangan belanjawan, pembaharuan fiskal, penstrukturan semula pasaran buruh dan menggalakkan perdagangan antarabangsa bebas tanpa potensi risiko yang berpunca daripada politik dalam negeri.

Ekonomi dolar seperti Panama, Ecuador dan El Salvador telah mempamerkan daya tahan, kestabilan dan pertumbuhan yang mampan, bebas daripada krisis mata wang dan operasi bank. Dolarisasi bukan sahaja mengurangkan risiko kadar pertukaran tetapi juga melindungi akses sektor swasta kepada kredit, walaupun semasa tempoh lalai kerajaan atau pergolakan politik, seperti yang dilihat dalam kes Ecuador.

Selain daripada kelebihan ekonominya, dolarisasi menawarkan dua faedah politik utama untuk Argentina. Pertama, ia adalah langkah pantas dengan hasil yang pantas, mengekalkan modal politik yang diperlukan untuk perubahan struktur seterusnya seperti pembaharuan pasaran buruh dan mengimbangi belanjawan. Kedua, dolarisasi boleh membantu meningkatkan pengeluaran sambil menguatkuasakan disiplin fiskal. Ecuador dan juga Argentina sendiri pada tahun 1990-an adalah contoh yang berjaya untuk strategi ini.

Jalan alternatif yang bergantung pada mata wang negara sahaja akan mengambil lebih banyak masa untuk menawarkan faedah ekonomi yang jelas. Mengimbangi belanjawan atau meluluskan reformasi kawal selia memerlukan perbahasan dalam kongres, masa untuk melaksanakan dan masih lebih banyak masa untuk mengukur kesan ekonomi. Garis masa sedemikian mengenakan risiko tinggi kepada kerajaan Argentina dalam keadaan ekonomi semasa. Argentina menunjukkan prestasi makroekonomi yang lemah di peringkat antarabangsa, manakala negara dolar di rantau ini adalah antara ekonomi yang lebih stabil (lihat graf di bawah).

Melaksanakan dolarisasi secara idealnya berlaku pada kadar pertukaran keseimbangan, memastikan peralihan yang lancar tanpa gangguan yang ketara dalam sektor ekonomi. Dari segi konsep, adalah berguna untuk membahagikan dolarisasi kepada tiga kumpulan: akaun bank, mata wang dalam edaran dan liabiliti bank pusat.

Akaun bank mewakili kumpulan yang paling mudah dan terpantas untuk dijadikan dolar. Deposit bank menukar unit akaun mereka daripada peso kepada dolar pada kadar dolarisasi, satu proses yang boleh berlaku serta-merta kerana ia merupakan pelarasan perakaunan. Dari segi dolar fizikal yang diperlukan, pada dasarnya, hanya rizab bank yang perlu dilindungi.

Keadaan semasa di Argentina menjadikan bank besar tidak mungkin berjalan. Deposit bank adalah untuk tujuan transaksi seperti barangan, perkhidmatan, upah dan keperluan tunai lain, iaitu wang yang pemilik akaun perlu ada dalam akaun bank untuk membuat dan menerima pembayaran. Walaupun kekurangan bil dolar denominasi rendah mengekang pengeluaran bank, kerana urus niaga tunai biasanya memerlukan perubahan kecil hanya tersedia dalam peso, bank sebaliknya boleh menawarkan pelanggan kad debit yang sarat dengan dolar dan bukannya mengeluarkan wang tunai. Pengalaman Ecuador menunjukkan bahawa pengumuman dolarisasi, jika dikendalikan dengan betul, boleh membawa kepada mata wang kembali ke deposit bank walaupun menawarkan kadar faedah sebenar negatif.

Mata wang yang kini dalam edaran boleh diuruskan dengan pelbagai cara. Satu pilihan ialah dolarisasi mandatori mata wang beredar, seperti yang dilihat di Ecuador, di mana tempoh sembilan bulan membenarkan pertukaran sucres untuk dolar sebelum mata wang tempatan hilang kesahihan. Sebagai alternatif, dolarisasi sukarela, seperti di El Salvador, mengekalkan kesahihan mata wang tempatan selama-lamanya. Dalam kes ini, mata wang yang beredar didolarkan apabila ia didepositkan ke dalam bank atau dibayar sebagai cukai (kerana dana tersebut akan memasuki akaun bank kerajaan).

Argentina berpotensi menggabungkan kedua-dua kaedah. Bermula dengan pedolarisasi peso sukarela, selepas tempoh tertentu, sebagai contoh, satu tahun, jika mata wang yang beredar jatuh di bawah ambang yang dipratentukan, dolarisasi secara automatik boleh beralih kepada mandatori. Pendekatan ini akan memberi masa kepada bank pusat untuk memperoleh dolar yang diperlukan semasa tempoh sukarela, sambil mengurangkan dolar yang diperlukan kepada hanya yang diperlukan untuk mencapai dan mengekalkan tahap ambang yang telah ditetapkan.

Penguatan liabiliti bank pusat adalah aspek yang paling mencabar, kerana kewajipan ini menyokong deposit bank perdagangan. Satu pilihan boleh melibatkan kerajaan membeli liabiliti ini daripada bank perdagangan menggunakan dolar, walaupun ini memerlukan rizab dolar yang besar yang tidak dimiliki kerajaan pada masa ini. Selain itu, ia akan menghapuskan sumber pendapatan untuk bank, yang berpotensi menjejaskan mereka dalam jangka pendek jika alternatif yang berdaya maju tidak tersedia di pasaran Argentina.

Memandangkan cabaran-cabaran ini, pendekatan alternatif melibatkan dolarisasi liabiliti ini dan penjadualan pembayarannya melalui dana penjelas, membenarkan pembayaran balik liabiliti melalui set pembayaran berjadual, bukannya sekaligus pada hari dolarisasi. Ini boleh dipermudahkan melalui amanah antarabangsa, menyediakan keselamatan dan kestabilan tambahan kepada rancangan itu. Aset kewangan bank pusat, seperti bon perbendaharaan dalam denominasi dolar, akan dipindahkan kepada amanah; liabiliti bank pusat akan digantikan dengan liabiliti jangka pendek dalam denominasi dolar yang dikeluarkan oleh amanah.

Kerajaan kemudiannya boleh memulakan proses penutupan bank pusat, dengan hasil daripada bon perbendaharaan dan sumbangan lain kepada amanah digunakan secara automatik untuk menyelesaikan liabiliti bank pusat yang didolarkan. Setelah semua liabiliti dijelaskan, amanah akan dibubarkan dan semua aset kewangan akan dikembalikan kepada kerajaan.

Yang penting bagi orang awam Argentina, dolarisasi mewakili perubahan dasar yang hampir serta-merta. Sebaik sahaja akaun bank didolar dan dolar AS mendapat status tender yang sah, orang ramai akan beroperasi dalam "ekonomi dolar." Proses pertukaran peso dalam edaran untuk dolar AS dan menangani liabiliti bank pusat akan berlaku di belakang tabir.

Walaupun kerajaan Presiden Milei masih belum mendedahkan pelan ekonomi dan trajektori terperinci untuk masa depan, niat mereka boleh diringkaskan dalam beberapa langkah utama.

Yang pertama melibatkan mengimbangi belanjawan dengan cepat, diikuti dengan mengurangkan jumlah wang yang dicetak untuk membiayai defisit, dengan itu menurunkan inflasi. Terdapat juga rancangan untuk memindahkan liabiliti bank pusat kepada perbendaharaan untuk meningkatkan kunci kira-kira bank pusat. Sebaik sahaja langkah-langkah ini dilaksanakan, kawalan modal akan dihapuskan dan sistem dwi-mata wang akan diwujudkan, membolehkan peso dan dolar AS bersaing pada kedudukan yang sama.

Tambahan pula, kerajaan berhasrat untuk melarang bank pusat daripada terus membiayai perbendaharaan. Akhirnya, sebaik sahaja dolar AS menggantikan peso, rancangan itu memerlukan penghapusan bank pusat dan secara rasmi beralih kepada ekonomi dolar sepenuhnya.

Perdebatan monetari nampaknya dirampas oleh satu set soalan mudah: bilakah bank pusat akan mengurangkan kadar faedah? Berapa cepat dan berapa banyak? Walaupun Sistem Rizab Persekutuan AS nampaknya cenderung untuk menunggu, kenyataan baru-baru ini dari Bank Pusat Eropah mencadangkan pemotongan kadar akan diputuskan pada mesyuarat membuat keputusan dasar monetari majlis ECB pada 6 Jun. Adakah terdapat ruang untuknya? Sedikit, paling baik.

Tekanan adalah ketara. Institusi kewangan mungkin mendapat keuntungan daripada penurunan kadar faedah dan keadaan kredit yang lebih longgar. Keinginan mereka sering sejajar dengan kerajaan Eropah yang berhutang yang berminat untuk mengunci kos pinjaman yang lebih murah.

Pendirian anti-inflasi ECB nampaknya berkesan. Inflasi telah menurun ke arah matlamat 2%, tetapi masih belum ditakluki. Jika ada satu pengajaran yang telah kita pelajari dari masa lalu baru-baru ini: Jangan ambil masa depan begitu sahaja.

Menolak kejutan negatif baru-baru ini - keluaran Mei melepasi jangkaan, untuk kedua-dua tajuk dan inflasi teras - pergerakan kecil suku peratusan mata mungkin sesuai, tetapi bukan urutan pemotongan yang dijangkakan oleh ramai pengamal pasaran baru-baru ini. Selepas pemotongan itu, pendirian seterusnya mestilah 'tunggu dan lihat'.

Ia juga akan menjadi kali pertama dalam hayat suku abadnya bahawa ECB mengurangkan kadar dasar apabila inflasi berada di atas sasaran dan meningkat dalam bacaan terakhirnya, mengikut kedua-dua metrik. Ada yang salah dengan itu? Tidak, dengan syarat komunikasi menjelaskan bahawa pemotongan adalah 'berasaskan jangkaan', bukan 'bergantung kepada data'. Dan, sudah tentu, jangkaan itu ternyata betul.

Di sebalik isu pemotongan kadar faedah segera, banyak perkara penting lain perlu menarik perhatian bank pusat. Mereka terpaksa mengharungi pergolakan yang kerap dalam dua dekad yang lalu: sistem kewangan yang hampir runtuh diikuti oleh kemelesetan, pengembangan monetari yang berpanjangan secara besar-besaran, pandemik global, satu lagi kemelesetan, kejutan inflasi terburuk dalam setengah abad sebelumnya dan sekarang, perang dalam Eropah dan di Timur Tengah.

Gabungan krisis ini, dan tindak balas dasar fiskal dan monetari yang sering terputus-putus, menimbulkan banyak persoalan asas. Ini memberi tumpuan kepada kesan ke atas kedua-dua harga dan kestabilan kewangan pengembangan monetari yang berpanjangan dan perubahan mendadak dalam arah dasar monetari. Hanya segelintir sahaja yang telah ditangani secara serius, apatah lagi dijawab dengan betul.

Belajar daripada dua dekad yang lalu, bagaimanakah kita harus menyatakan dan mengukur sasaran bank pusat? Bagaimanakah komuniti penggubal dasar boleh mengenal pasti sumber kejutan yang berbeza dan bertindak balas terhadapnya? Apakah merit dan risiko kadar negatif? Patutkah 'strategi keluar' menjadi sebahagian daripada sebarang langkah dasar monetari yang tidak konvensional atau melampau? Apakah tahap gradualisme dan pra-komitmen kadar faedah yang betul? Pada asasnya, apakah kadar faedah yang harus disasarkan oleh bank pusat secara purata sepanjang kitaran?

Pengalaman terkini AS dan kawasan euro menyerlahkan perbezaan yang ketara. Prestasi inflasi adalah sangat serupa pada tahun-tahun sebelum pandemik Covid-19, namun dasar monetari menyimpang dengan ketara.

Fed menaikkan kadar faedah sasaran (dana persekutuan) secara tegas antara 2015 dan 2019, manakala ECB membawa kadarnya ke wilayah negatif dan mengekalkannya di sana. Apabila wabak melanda, Fed mempunyai lebih banyak ruang untuk bergerak ke atas kadar faedah. Maklum balas ECB bergantung terutamanya pada pelonggaran kuantitatif melalui kemudahan baharu, program pembelian kecemasan pandemik.

Kedua-dua Fed dan ECB menangguhkan respons mereka terhadap kenaikan inflasi kira-kira setahun - yang pertama antara Mac 2021 dan Mac 2022, yang kedua antara Ogos 2021 dan Julai 2022.

Inflasi mula meningkat lebih awal di AS; di kawasan euro, ia memuncak kemudian, pada tahap yang lebih tinggi. Dalam kedua-dua kes, tindak balas tertunda membawa kepada kenaikan kadar mendadak dan curam, tetapi pada tahap yang agak berbeza: Fed daripada sifar kepada 5.25%, ECB daripada tolak 0.5% kepada 4%. Selepas semua tindakan ini, kadar inflasi masing-masing, yang diukur oleh indeks 'headline' masing-masing kini lebih kurang sama.

Persekitaran global yang sangat berbeza dan tidak dapat diramalkan mungkin telah mendorong bank pusat dan penggubal dasar lain untuk memikirkan semula konsep dan amalan operasi. Tetapi ini berisiko tidak berlaku. Fed dan ECB menjalankan semakan dasar monetari pada 2019-21, apabila kebanyakan kejutan di atas masih berlaku atau belum berlaku. Kedua-duanya nampaknya sudah usang hari ini, atau sekurang-kurangnya tidak lengkap.

Berdasarkan semakan oleh Ben Bernanke untuk Bank of England, sebahagian besarnya terhad kepada teknik ramalan dan komunikasi, terdapat sedikit selera untuk pandangan bersudut yang lebih luas tentang soalan-soalan ini. Penyelidikan akademik mengambil masa dan cenderung ketinggalan jauh di belakang acara.

Teori monetaris yang berfikiran mudah sebahagian besarnya dinafikan hari ini, tetapi adalah mustahil untuk melihat pada 15 tahun yang lalu tanpa bertanya sama ada fasa QE yang berpanjangan dan ketiadaan strategi keluar yang betul, menyebabkan atau sekurang-kurangnya menyumbang kepada peningkatan inflasi global dalam awal tahun 2020an.

Persoalannya meliputi kestabilan kewangan. Di AS, urutan pengembangan dan sekatan tergesa-gesa yang tidak pernah berlaku sebelum ini pada 2020-22, dengan peralihan besar-besaran dalam kunci kira-kira bank, merupakan salah satu sebab utama kegawatan perbankan musim bunga 2023.

Dasar monetari dan kestabilan kewangan, secara tradisinya berasingan dalam bank pusat dengan interaksi terhad dan semakan silang antara mereka, mungkin lebih berkaitan daripada yang kita fikirkan.

Semua soalan ini adalah asas untuk memahami dan mengemudi ekonomi global. Pembuat dasar perlu menunjukkan kesediaan yang lebih besar untuk merangka cara untuk menghasilkan beberapa jawapan.

Dengan soalan yang lebih luas yang masih belum dijawab, 'permacrisis' ekonomi - ungkapan yang digunakan oleh Gordon Brown, Mohammed El Erian dan Michael Spence dalam buku baru-baru ini - berisiko dibazirkan. Dalam kekosongan penggubalan dasar ini, pendekatan yang betul harus ditentukan oleh kebijaksanaan. 'Jika anda tidak tahu apa yang anda lakukan, lakukan dengan lembut', seperti moto lama.

Pedagang mengurangkan pertaruhan bahawa ECB akan mengurangkan kadar faedah dua kali lagi tahun ini, dan mengatasi rakan sebaya dalam dasar pelonggaran, selepas bank pusat zon euro memberi sedikit petunjuk pada hari Khamis tentang pergerakan selanjutnya.

Bank Pusat Eropah menurunkan kadar utamanya sebanyak 25 mata asas (bps) daripada rekod tertinggi kepada 3.75% pada mesyuarat dasarnya pada Khamis, pemotongan pertama dalam tempoh lima tahun. Bagaimanapun, ia menaikkan unjuran inflasinya dan Presiden Christine Lagarde menolak pada sidang akhbar untuk mengesahkan ia telah memasuki fasa 'mendail balik' dasar monetari yang mengehadkannya.

Itu menyebabkan peniaga meletakkan harga dalam hanya 36 mata asas pemotongan kadar selanjutnya tahun ini -- bermakna satu lagi pemotongan dan kurang daripada 50% peluang satu pertiga untuk diikuti, berbanding dengan lebih 60% peluang lebih awal pada hari Khamis.

Apabila ECB kali terakhir bertemu pada bulan April, peniaga lebih pasti pada pemotongan ketiga.

Kemungkinan pemotongan kedua menjelang September jatuh kepada kurang daripada 70% daripada hampir 80% sebelum keputusan Khamis.

"Jika kita mempunyai lebih banyak keterlihatan tentang kitaran pemotongan, ia akan dilihat lebih positif tetapi masih terdapat ketidakpastian," kata Sabrina Kanniche, pakar ekonomi kanan di Pictet Asset Management.

"Lagarde tidak mahu komited pada laluan masa depan di hadapan," kata Kanniche.

Nada hawkish bank menambah bahan api kepada anjakan dalam tema perbezaan ekonomi, dengan pertaruhan pemotongan kadar ECB yang surut berbeza dengan peningkatan semula jangkaan pemotongan kadar AS.

Awal tahun ini, prestasi ekonomi AS yang lebih kukuh berbanding zon euro telah mendorong keutamaan pelabur terhadap hutang blok itu dan menjejaskan euro.

Sejak itu, ekonomi blok itu berkembang lebih daripada jangkaan pada suku pertama selepas kemelesetan ekonomi lewat tahun lalu. Sebaliknya Amerika Syarikat berkembang kurang daripada separuh daripada kadar yang dicatatkan pada suku keempat.

Walaupun peniaga menjadi kurang yakin tentang skop pemotongan kadar ECB, mereka telah meningkatkan pertaruhan pada pelonggaran Rizab Persekutuan, kini menjangkakan hampir 50 mata asas, atau dua pemotongan, tahun ini, meningkat daripada kurang daripada 35 mata asas seminggu yang lalu.

Kemungkinan pemotongan Fed September kini dilihat lebih tinggi daripada satu daripada ECB.

"Apa yang mungkin kita lihat sekarang, jika data berubah sedikit lagi di AS dan Fed boleh meneruskan pemotongan pada September, itu mungkin rahmat penjimatan untuk ECB (untuk memotong) September," kata Soeren Radde, ketua penyelidikan ekonomi Eropah di dana lindung nilai Point72.

Tinjauan yang berubah itu bermakna bon kerajaan di zon euro akan terus ketinggalan, selepas Perbendaharaan AS berprestasi rendah buat kali pertama sejak Januari bulan lalu, kehilangan 0.2%, manakala Perbendaharaan AS naik 1.5%.

Bon zon Euro telah kehilangan pelabur 1.2% tahun setakat ini, dua kali ganda kerugian 0.6% pada Perbendaharaan AS.

"Potensi pulangan yang anda perolehi apabila anda membeli bon berdaulat zon euro teras dan separuh teras adalah terhad. Ramai pelabur enggan masuk dan membeli," kata Camille de Courcel, ketua strategi kadar G10 untuk Eropah di BNP Paribas.

Dan pada bulan Jun setakat ini, hasil 10 tahun Jerman, penanda aras kawasan euro, telah menurun 10 mata asas, separuh daripada penurunan 20 mata asas dalam pasaran AS. Hasil bon bergerak songsang dengan harga.

Roman Gaiser, ketua pendapatan tetap untuk EMEA di Columbia Threadneedle, berkata beliau tidak melihat keuntungan di hadapan untuk hutang kerajaan zon euro.

"Kami tidak menimbun," tambahnya.

Prospek untuk pemotongan ECB yang lebih sedikit adalah berita yang lebih baik untuk euro. Ia mengenepi lebih tinggi pada hari Khamis kepada $1.0883, menambah kepada rali kira-kira 2% daripada hit terendah lima bulan pada pertengahan April.

Ketua strategi FX global JPMorgan Private Bank Samuel Zief melihat nilai saksama sekitar $1.10 -- membayangkan 1% lagi keuntungan.

Prestasi ekonomi zon euro yang semakin baik bermakna saham Eropah juga dilihat meningkat. Walaupun rakan setara AS berprestasi rendah, mereka telah meningkat lebih 9% tahun ini dan mencecah paras tertinggi pada awal Khamis.

Ekuiti Eropah adalah "lebihan wajaran utama yang kami ada dalam dana ekuiti global kami," kata Kevin Thozet, ahli jawatankuasa pelaburan di pengurus aset Carmignac, sambil menambah ekonomi zon euro berada dalam "tempat yang baik".

Namun, bayang-bayang ekonomi AS dan dasar Fed kelihatan besar di pasaran global, dan itu tidak berbeza untuk zon euro.

Radde dari Point72 berkata beliau akan menjangkakan jangkaan pengurangan kadar ECB pedagang lebih lanjut selepas mesyuarat dasar Khamis sekiranya bukan kerana ekonomi AS yang semakin lemah.

"Lagarde sedang berusaha untuk berhujah (pada hari Khamis) mengapa mereka tidak melakukan kesilapan dasar dalam mengurangkan kadar hari ini," kata Radde.

"Itu sepatutnya menimbulkan penilaian semula yang agak kukuh terhadap prospek kadar, dan hakikat bahawa ia tidak bermakna terdapat tindanan yang kuat dari luar kawasan euro."

Inflasi dijangka turun dalam tempoh akan datang dengan kesan asas yang besar. Sama ada i) kestabilan dalam kadar pertukaran akan berterusan, ii) subsidi yang diberikan kepada pengguna dalam harga elektrik dan gas asli akan kekal dan kerajaan untuk mengelakkan pelarasan cukai inflasi akan menjadi penentu utama bagi kadar disinflasi, manakala kemerosotan dalam tingkah laku harga dan ketegaran dalam inflasi perkhidmatan merupakan cabaran dalam tempoh yang akan datang.

Bank Pusat Turki (CBT) akan memantau dengan teliti laluan inflasi dan jangkaan inflasi. Ia akan mengekalkan pendirian yang ketat dengan kadar dasar pada 50%, sambil mengekalkan kos pendanaan dan kadar repo ON yang tinggi melalui dasar kecairan, pada pandangan kami.

Jangkaan yang lebih baik dan kadar faedah yang tinggi membawa kepada peningkatan pesat dalam kedudukan FX bersih CBT kerana ia telah membeli sekitar AS$66 bilion dalam tempoh dua bulan selepas pilihan raya. Rizab kasar telah mencatatkan peningkatan yang agak sederhana pada AS$19.1bn, manakala rizab bersih (tidak termasuk swap) bertambah baik sebanyak AS$60.4bn.

Trend pemulihan dalam defisit akaun semasa yang bermula selepas kemuncak Julai lalu telah kehilangan momentum pada bulan Mac. Walaupun kami berkemungkinan melihat peningkatan sementara pada bulan April, data kastam sementara membayangkan pulangan peningkatan pada bulan Mei. Melangkah ke hadapan, kesan pengetatan CBT terhadap pengimbangan faktor permintaan berkemungkinan menyokong prospek luaran, manakala pemulihan berterusan dalam aktiviti ekonomi global dijangka memberi kesan yang menggalakkan ke atas eksport Turki dan seterusnya ke atas baki akaun semasa. .

Data sektor perbankan menunjukkan bahawa tindakan ini membawa kepada kelembapan dalam pertumbuhan kredit termasuk penurunan mendadak dalam perbelanjaan kad kredit pengguna, sementara kami berkemungkinan akan melihat penurunan selanjutnya dengan had yang dikenakan baru-baru ini pada pengembangan pinjaman FX. Memandangkan latar belakang ini, sementara petunjuk awal untuk suku kedua menunjukkan beberapa kelemahan dalam aktiviti, yang masih sederhana setakat ini, pertumbuhan dijangka kehilangan momentum yang ketara pada baki tahun ini dengan keadaan kewangan yang semakin ketat, pertumbuhan gaji benar yang perlahan dan kemungkinan peningkatan kadar pengangguran.

Pertumbuhan KDNK pada suku pertama ternyata 5.7% pada asas tahun ke tahun, sejajar dengan konsensus pasaran dan saranan kami, di sebalik permintaan domestik yang masih kukuh dan sumbangan positif daripada eksport bersih. KDNK suku pertama diterjemahkan kepada kadar pertumbuhan suku ke suku pada 2.4% selepas pelarasan bermusim, menunjukkan peningkatan momentum berbanding bacaan suku keempat 2023 yang agak sederhana pada 1.0%. Mempercepatkan prestasi berurutan disebabkan oleh pelaburan dan perbelanjaan kerajaan yang bertukar positif selepas bacaan negatif suku lalu dan kesan sokongan eksport bersih walaupun terdapat kesan penguncupan daripada pengumpulan inventori dan penggunaan swasta yang sederhana. Penunjuk awal setakat ini, sebaliknya, menunjukkan beberapa kelemahan dalam aktiviti, walaupun kadarnya agak perlahan pada peringkat ini.

PMI sektor pembuatan, yang kembali ke wilayah menguncup pada April pada 49.3 turun lagi pada Mei kepada 48.4, bacaan terendah pada 2024 setakat ini. Data tersebut membayangkan tekanan yang semakin meningkat untuk sektor pembuatan dengan pengetatan dasar yang ketara dalam beberapa bulan kebelakangan ini. Malah, pemacu utama PMI ternyata menjadi penyederhanaan dalam pesanan baharu yang disebabkan oleh keadaan permintaan yang mencabar yang membawa kepada pengurangan operasi dan menjejaskan keputusan pekerjaan memandangkan beban kerja yang lebih rendah. Dari segi positif, tekanan inflasi nampaknya berkurangan pada bulan Mei dengan penurunan dalam kadar inflasi kos input yang mungkin disebabkan oleh kekuatan mata wang baru-baru ini. Penemuan dalam PMI sektoral sebaliknya, yang dikeluarkan oleh Dewan Perindustrian Istanbul, adalah sejajar dengan PMI pembuatan.

Pertumbuhan berurutan dalam jualan runcit, selepas mencatatkan kadar pertumbuhan berterusan sejak September lalu kekal tidak berubah pada bulan Mac dengan kelemahan menyeluruh dalam makanan (0.2% MoM), bukan makanan (0.3% MoM) dan bahan api (-1.8% MoM) . Ini berkemungkinan disebabkan oleh langkah pengetatan monetari yang diperkenalkan pada bulan Mac sementara kami berkemungkinan akan melihat penyederhanaan selanjutnya dalam data akan datang memandangkan isyarat baru-baru ini yang berkaitan dengan penyejukan dalam permintaan dalam negeri kerana kami telah melihat penurunan dalam perbelanjaan kredit sejak pertengahan Mac. Jumlah jualan runcit mengikut asas pelarasan kalendar meningkat sebanyak 19.4% YoY. Sebaliknya, kadar pengangguran (pelarasan musim) berada pada 8.6% pada bulan Mac, terendah sejak 2012, dengan penurunan sedikit daripada 8.7% pada bulan sebelumnya. Memandangkan aktiviti itu akan kehilangan semangat lagi pada baki tahun 2024, pengangguran juga dijangka meningkat daripada paras ini.

Inflasi CPI Mei ternyata 3.37% MoM dengan kenaikan harga secara menyeluruh dalam kedua-dua kumpulan makanan dan bukan makanan, menarik angka tahunan kepada 75.4% YoY, yang sejajar dengan apa yang CBT jangkakan dalam laporan inflasi terkini. Walaupun ia tidak berubah pada Mei 2023 disebabkan subsidi kerajaan selama 1 tahun dalam gas asli, purata bagi bulan Mei pada indeks berasaskan 2003 ialah 0.9%, menunjukkan bahawa kesan asas adalah ketara tidak menggalakkan untuk tahun ini. Inflasi teras (CPI-C) masuk pada 3.8% MoM, turun kepada 75.0% pada asas tahunan. Ia disokong oleh USD/TRY yang agak mendatar selepas pilihan raya tempatan, walaupun gelagat harga dan inersia dalam perkhidmatan telah menjadi faktor, terus menekan inflasi. Pada baki tahun ini, inflasi tahunan dijangka menurun dengan cepat dengan kesan asas yang besar dan berkemungkinan berada dalam julat ramalan CBT (34-42%) pada akhir 2024, hampir dengan jalur atas, pada pandangan kami.

Akaun semasa mencatatkan defisit pada AS$4.5 bilion pada bulan Mac, manakala peningkatan dalam defisit bergulir 12 juta yang mengikuti kadar yang lebih pantas dalam dua bulan pertama tahun itu kehilangan momentum dengan penurunan sederhana kepada AS$31.2 bilion (berterjemah kepada c.2.8 % daripada KDNK) daripada AS$31.9 bilion pada bulan sebelumnya. Pada akaun modal, aliran bersih yang dikenal pasti kekal lemah dengan hanya AS$3.8 bilion aliran masuk, jatuh di bawah defisit akaun semasa sekali lagi berikutan aliran keluar sederhana pada bulan sebelumnya. Ralat dan pengaliran keluar merekodkan salah satu aliran keluar sejarah menjelang pilihan raya tempatan Mac dengan AS$9.6 bilion, serupa dengan aliran keluar yang kami lihat semasa turun naik kewangan pada Disember 2021 (AS$10.6 bilion) dan sebelum pilihan raya presiden Mei 2023 (AS$9.6 bilion ). Dengan defisit akaun semasa bulanan dan prospek aliran yang lemah, rizab rasmi mencatatkan penurunan AS$10.3 bilion. Aliran agak lemah pada suku pertama, walaupun data baru-baru ini menunjukkan pecutan semula aliran masuk disebabkan peningkatan selera pelabur asing terhadap aset Turki di belakang mesej jelas oleh CBT dan kerajaan mengenai penerusan dasar ketat rangka kerja.

Walaupun pengukuhan berterusan dalam kutipan cukai langsung dan tidak langsung, bajet April mencerminkan defisit yang semakin teruk berbanding April 2023 disebabkan oleh pecutan dalam perbelanjaan bukan faedah yang didorong oleh perbelanjaan kakitangan dan pemindahan semasa. Sehubungan itu, belanjawan mencatatkan defisit sebanyak TRY177.8 bilion pada April sahaja berbanding defisit TRY132.5 bilion pada bulan yang sama tahun lepas, manakala defisit untuk 12 bulan lalu meningkat kepada TRY1,684 bilion (5.3% daripada KDNK). Menteri Perbendaharaan dan Kewangan, Mehmet Şimşek, baru-baru ini mengumumkan satu pakej langkah, termasuk pemotongan pembelian barangan dan perkhidmatan dan perbelanjaan pelaburan untuk mengawal pelebaran defisit bajet dan membantu disinflasi sementara beliau memberi isyarat tindakan tambahan dalam tempoh akan datang. Sehubungan itu, kerajaan menyasarkan nisbah defisit bajet kepada KDNK tahun ini menghampiri paras yang direalisasikan pada 2023 (5.2%) atau lebih rendah.

Dalam mesyuarat Mei, CBT mengekalkan kadar dasar pada 50%, sejajar dengan konsensus dan seruan kami. Dalam kenyataan itu, bank itu memetik kesan tertinggal pengetatan monetari, walaupun menggugurkan rujukan kepada "pengetan yang ketara dalam keadaan kewangan" untuk rasionalnya. Ia juga mengekalkan kecenderungan mengetatkan, masih membuka pintu untuk kenaikan selanjutnya jika diperlukan oleh tinjauan inflasi dan menyatakan semula bahawa Jawatankuasa Dasar Monetari (MPC) kekal sangat prihatin terhadap risiko inflasi. Panduan ke hadapan tidak berubah, kerana CBT, sebagai tambahan kepada kecenderungan mengetatkan yang berterusan, berjanji untuk mengekalkan tahap kadar faedah dasar semasa selagi diperlukan. Bank itu juga mengumumkan langkah pengetatan makroprudensial dan mudah tunai berikutan perkembangan terkini dalam pertumbuhan kredit dan deposit serta untuk mengurangkan lebihan mudah tunai dalam sistem.

Memandangkan mesej CBT yang jelas, masih membuka pintu untuk kenaikan selanjutnya jika diperlukan oleh prospek inflasi sebagai tambahan kepada pengetatan kadar dan bukan kadar baru-baru ini, minat asing dalam lira semakin meningkat sejak pilihan raya tempatan. Sehubungan itu, laluan inflasi dan jangkaan inflasi adalah fokus utama, manakala bank akan terus mengekalkan kos pendanaan dan kadar repo ON yang tinggi melalui dasar kecairan, pada pandangan kami. Dengan pecahan jangkaan susut nilai kadar pertukaran, aliran menurun dalam deposit FX (termasuk deposit dilindungi FX), telah diteruskan, manakala import emas juga jatuh. Perkembangan ini menunjukkan kembalinya penurunan dolar dalam ekonomi. Mata wang itu mungkin akan kekal disokong dalam tempoh yang akan datang.

Dalam kenyataan MPC, sementara CBT juga mengulangi bahawa inflasi perkhidmatan kekal dan ekonomi domestik kekal berdaya tahan, ia kekal sensitif terhadap prospek inflasi. Berdasarkan inflasi Mei pada 68.5%, kadar dasar benar ex-post kekal negatif, manakala kadar dasar benar ex-ante menghampiri 15% (berbanding jangkaan inflasi 12 juta pada 35.2%). Walaupun prospek kewangan makro bertambah baik, kadar pinjaman Perbendaharaan kekal agak tinggi berikutan pengetatan monetari dan pelonggaran obligasi bank untuk membeli sekuriti kerajaan. Walau bagaimanapun, nampaknya kadar peminjaman telah mencapai kemuncak baru-baru ini.

Bulan lepas telah menyaksikan kestabilan relatif dalam sebaran bon dolar Turki, dengan kebanyakan berita ekonomi positif daripada dasar ortodoks yang konsisten kini berharga. Tahap sebaran telah dimampatkan sehingga kini hanya menawarkan peningkatan sederhana sekitar 30bp berbanding purata berdaulat BB. . Walaupun potensi peningkatan penarafan lanjut oleh Moody's pada ulasan seterusnya mereka, yang dijadualkan pada 19 Julai, boleh menjadi pemangkin positif, kami menjangkakan momentum untuk pengetatan sebaran selanjutnya semakin lemah, dengan kebanyakan pelabur asing mengalihkan perhatian mereka ke pasaran tempatan untuk prospek yang lebih menarik. . Pada masa yang sama, kesan daripada dasar monetari yang ketat dalam memacu dedollarisasi mungkin menyokong mata wang itu tetapi juga boleh dilihat dalam permintaan yang lebih lemah daripada pelabur tempatan untuk bon dolar Turki. Seterusnya, ini telah memacu keluk sebaran Eurobond Turki yang mendatar, dengan kertas bertarikh lebih murah buat kali pertama dalam beberapa ketika selepas sebelum ini melihat permintaan berterusan daripada pemain tempatan.

Pemotongan mata peratusan 0.25 mata peratusan dalam kadar faedah blok euro menghadkan tempoh yang luar biasa apabila Bank Pusat Eropah telah mengatasi lebih baik daripada yang dijangkakan dalam mengurangkan tekanan terhadap 26 anggota majlis pentadbirannya.

Christine Lagarde, presiden ECB, telah berjaya mengemudi jalan tengah antara keteguhan dalam perjuangan anti-inflasi dan kepekaan terhadap gabenor bank pusat yang terkilan dengan kenaikan 0.25 mata dalam kadar deposit utama pada September 2023, yang merupakan minoriti penting dalam majlis itu. pemikiran adalah tidak perlu.

Mengumumkan pemotongan pada 6 Jun, yang pertama untuk lima tahun, Lagarde menunjukkan keperluan untuk berhemat dalam beberapa bulan akan datang memandangkan tekanan gaji yang terus meningkat dan kadar inflasi utama masih melebihi sasaran 2%. Bank itu berkata ia 'kini sesuai untuk menyederhanakan tahap sekatan dasar monetari' selepas kejatuhan 2.5 mata dalam inflasi sejak kenaikan September.

Walaupun ECB berkata ia tidak 'pra-komitmen' untuk penurunan kadar faedah selanjutnya, tokoh terkemuka di majlis itu telah bercakap menyokong pemotongan kadar suku tahunan sepanjang tahun ini. Terdapat kepercayaan penting bahawa kenaikan gaji melebihi purata tidak menunjukkan sebarang bahaya lingkaran upah-harga. Sebaliknya, ia dilihat sebagai tindak balas biasa terhadap kejatuhan mendadak dalam gaji sebenar di kawasan euro sepanjang tempoh inflasi beberapa tahun lalu.

ECB menyedari potensi kelemahan dalam bergerak secara relatif pantas pada kadar dalam kitaran pelonggaran semasa, mendahului Rizab Persekutuan dan Bank of England. Walau bagaimanapun, risiko ini dirasakan boleh diuruskan memandangkan keadaan rapuh sebahagian besar ekonomi blok euro, terutamanya Jerman. Memandangkan pemotongan kadar 0.25 mata Bank of Canada pada 5 Jun, serta pengurangan di Switzerland dan Sweden sejak Mac, ECB boleh dilihat sebagai menduduki bahagian tengah pemotongan kadar di kalangan kumpulan bank pusat terkemuka yang lebih luas.

Kenaikan kadar faedah yang kontroversial pada bulan September telah ditolak berikutan campur tangan yang tegas oleh Joachim Nagel, presiden Bundesbank, yang telah menjalin ikatan strategik yang kukuh dengan Lagarde sejak mengambil alih pada Januari 2022. Kenaikan September kini dikenali sebagai 'insurans' yang mengawal kenaikan. terhadap risiko bahawa tekanan harga dalaman dan luaran boleh dipercepatkan semasa musim sejuk. Kejadian ini ternyata tidak menjadi kenyataan. Namun Nagel boleh dijangka memperoleh kredit dalam menguruskan peningkatan dan mengeraskan rintangan ECB terhadap sebarang kelonggaran pendirian sekatan dalam beberapa bulan kebelakangan ini.

Lagarde telah bersuara menentang 'panduan hadapan' rasmi mengenai kadar faedah dan bertegas untuk mematuhi penilaian 'mesyuarat dengan mesyuarat' kedudukan ekonomi dan monetari. Walau bagaimanapun, pengurangan ECB mewakili pembenaran kedudukan yang telah dikekalkannya selama beberapa bulan bahawa pemotongan kadar tidak mungkin berlaku sebelum Jun.

Pada pelantikannya pada Disember 2021, Nagel telah diarahkan oleh penyokongnya di kementerian kewangan Jerman untuk membantu membentuk dasar monetari ECB yang ketat dan untuk mengatasi pengasingan Bundesbank yang kerap dalam majlis itu sebelum ini. Pendahulu Nagel Jens Weidmann, kini presiden lembaga penyeliaan Commerzbank, mengalami perpecahan dengan presiden ECB sebelum ini Mario Draghi.

Hubungan antara Lagarde dan Nagel telah menjadi lebih penting di tengah-tengah pujian umum, walaupun daripada beberapa penyokong tegar kewangan di majlis itu, untuk pengendalian psikologi cekatan presiden ECB terhadap rakan-rakannya berbanding dengan Draghi yang sering berahsia dan acerbic.

Kekuatan paksi Lagarde-Nagel telah pun digariskan pada Julai 2022 apabila presiden Bundesbank merekayasa kenaikan kadar 0.5 mata untuk melancarkan permulaan yang lambat kepada kitaran pengetatan ECB. Ini adalah sebahagian daripada kompromi yang berani dan agak berisiko dengan Lagarde dan ahli majlis utama yang lain. Untuk mendapatkan kuasa tawar-menawar untuk memenangi kenaikan kadar faedah yang mendadak, Nagel mula-mula bersetuju untuk menyokong 'instrumen perlindungan penghantaran' ECB yang hangat diperkatakan untuk melindungi kedudukan ahli euro yang mempunyai hutang lebih tinggi.

Dalam langkah lain untuk menyokong perpaduan dalam majlis itu, Nagel telah menganjurkan inisiatif diplomatik di sebalik tabir dengan Fabio Panetta dan Pablo Hernández de Cos, ketua Banca d'Italia dan Banco de España, dua bank pusat yang mempunyai pandangan kewangan pada masa lalu. sering bertentangan dengan Bundesbank.

Peranan yang menarik dalam manuver majlis ECB yang halus telah dimainkan oleh Robert Holzmann, presiden Oesterreichische Nationalbank. Beliau sering mengambil kedudukan minoriti provokatif mengenai kadar faedah serta isu-isu lain seperti tahap optimum rizab minimum. Sebahagian daripada alasan Holzmann ialah, dengan menerima pakai jawatan ekstrem, dia memberi kelonggaran kepada ahli majlis tradisi hawkish yang lain seperti Nagel dan Klaas Knot, presiden De Nederlandsche Bank, untuk mengemukakan pandangan mereka sebagai agak sentris. Selaras dengan strategi ini, Holzmann adalah satu-satunya ahli majlis pada 6 Jun yang berhujah menentang pengurangan kadar faedah, dengan mendakwa ia adalah pramatang.

Pemotongan kadar? Itu adalah bahagian yang mudah. Seperti yang dijangka secara meluas, Bank Pusat Eropah pada Khamis menurunkan kos pinjaman buat kali pertama dalam hampir lima tahun, menjadikan kadar deposit penanda aras daripada 4% kepada 3.75%. Jalan ke hadapan lebih keruh. ECB berkata inflasi sedang surut, tetapi perlahan-lahan. Itu akan membolehkan penyokong tegar Frankfurt berhujah pemotongan selanjutnya harus ditangguhkan. Tetapi meletakkan kaki pada brek sekarang akan menjejaskan pemulihan baru zon euro.

Presiden ECB Christine Lagarde suka mengatakan bahawa bank pusat adalah "bergantung kepada data", yang bermaksud bahawa ia menganalisis dan bertindak balas terhadap apa yang ditunjukkan oleh angka ekonomi masuk, dan bukannya mengikuti kursus yang telah ditetapkan. Masalahnya ialah data tidak bekerjasama. Pada bulan Mei, inflasi utama meningkat pada kadar tahunan 2.6%, meningkat daripada 2.4% pada bulan April, angka rasmi menunjukkan, bergerak dari matlamat 2% ECB. Inflasi perkhidmatan, kebimbangan besar bagi penggubal dasar, melonjak kepada 4.1%, kadar terpantas sejak Oktober lalu. Dan gaji juga meningkat lebih cepat daripada yang dikehendaki oleh Frankfurt. Sementara itu, ekonomi blok itu semakin meningkat. Selepas lima suku genangan, KDNK meningkat pada 0.4% tahun ke tahun dalam tiga bulan pertama 2024.

Lagarde dan rakan-rakannya berhak menerimanya: mereka telah berjaya menurunkan inflasi daripada 10.6% pada Oktober 2022 tanpa menghancurkan ekonomi zon euro, kecuali kemelesetan singkat pada akhir tahun lalu.

Cabaran untuk ECB adalah untuk mula melihat melalui data, paling tidak kerana mereka akan terpesong oleh faktor sekali sahaja. Ini bermakna terus mengurangkan kadar pada kadar yang stabil walaupun sebelum inflasi mencapai sasaran, yang tidak akan berlaku sebelum 2026, menurut ramalan kakitangannya. Risikonya, sudah tentu, harga kekal dinaikkan secara degil atau dasar monetari yang lebih longgar mendorongnya lebih tinggi.

Terdapat bahaya yang lebih besar: dengan mengekalkan kadar yang tinggi walaupun inflasi jatuh daripada 2.5% tahun ini kepada 2.2% pada 2025 dan kepada 1.9% pada 2026, mengikut ramalan ECB, Lagarde boleh menyekat peningkatan baru dalam aktiviti ekonomi zon euro . Pada masa ini, keyakinan perniagaan berada pada paras tertinggi 27 bulan, manakala tekanan inflasi semakin reda, menurut tinjauan sekitar 5,000 syarikat oleh SP Global.

Mengekalkan kos pinjaman yang tinggi akan menjejaskan keyakinan dan mengurangkan keupayaan firma untuk meminjam untuk membiayai pelaburan, perdagangan dan pekerjaan. Dengan ekonomi Amerika Syarikat dijangka berkembang sebanyak 2.7% tahun ini, berbanding dengan hanya 0.9% untuk zon euro, Lagarde tidak mampu menunggu data jinak untuk meningkatkan pertumbuhan.