Cuộc 'nổi loạn' của thị trường trái phiếu

Cuộc 'nổi loạn' của thị trường trái phiếu

Lần đầu tiên sau gần một thế hệ, các Chính phủ bắt đầu thường xuyên đối mặt với sự phản kháng từ nhà đầu tư khi phát hành trái phiếu dài hạn.

Các phiên đấu giá trái phiếu Chính phủ thường diễn ra đều đặn đến mức ít khi thu hút sự chú ý. Tuy nhiên, đợt phát hành trái phiếu kỳ hạn 20 năm của Nhật Bản tháng trước lại là một ngoại lệ.

Khi các hãng tin tài chính đồng loạt đưa tin về kết quả ảm đạm này, giá trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn dài nhất lao dốc mạnh, đẩy lợi suất tăng vọt và làm tăng chi phí vay mượn. Ngay ngày hôm sau, phiên đấu giá trái phiếu 20 năm của Mỹ cũng chỉ nhận được phản hồi hờ hững.

Việc giới đầu tư chú ý sát sao đến từng chi tiết nhỏ trong các phiên đấu giá trái phiếu Chính phủ và lợi suất trái phiếu dài hạn tăng cao là những biểu hiện cho thấy nhu cầu đối với loại tài sản này đang lung lay, đúng vào thời điểm nhiều bộ tài chính lên kế hoạch phát hành trái phiếu ở mức kỷ lục, trong bối cảnh kinh tế thế giới bước vào một kỷ nguyên mới đầy bất định.

Lần đầu tiên sau gần một thế hệ, các Chính phủ bắt đầu đối mặt với sự phản kháng từ thị trường khi phát hành trái phiếu dài hạn.

“Đây là vấn đề kinh điển về mất cân đối cung - cầu, nhưng ở quy mô toàn cầu”, Amanda Stitt, chuyên gia thu nhập cố định tại công ty quản lý tài sản T Rowe Price với quy mô 1.6 ngàn tỷ USD, nhận định. “Kỷ nguyên vốn vay dài hạn giá rẻ đã chấm dứt, giờ đây các chính phủ chen chúc trong một căn phòng đầy người bán”.

Chi phí vay dài hạn tăng mạnh trên thế giới

Sự dè dặt của một số nhà đầu tư đã đẩy chi phí vay 30 năm của các chính phủ như Anh, Nhật Bản và Mỹ lên mức cao nhất trong nhiều thập kỷ, đồng thời đưa câu chuyện về tính bền vững của nợ công lên hàng đầu trong chương trình nghị sự chính trị. Ở nhiều quốc gia, chi phí trả lãi nợ ngày càng tăng đe dọa bóp nghẹt ngân sách cho các lĩnh vực khác.

Nguồn cung tăng lên, dù do chính phủ vay thêm hay do các ngân hàng trung ương bán ra số trái phiếu đã mua sau khủng hoảng tài chính và đại dịch Covid-19, đang gặp phải sự rút lui của một số nhà đầu tư truyền thống như quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm nhân thọ.

Các bộ tài chính đang mắc nợ có nguy cơ ngày càng dễ bị tổn thương trước sự phản ứng của nhà đầu tư trái phiếu. Những cuộc tranh cãi về chính sách thương mại của Mỹ năm nay và cuộc khủng hoảng trái phiếu chính phủ Anh năm 2022 sau “ngân sách mini” là lời cảnh báo về những gì có thể xảy ra nếu kỷ luật tài khóa không được siết chặt, các nhà đầu tư kỳ cựu cảnh báo. Hệ lụy có thể rất lớn và lan rộng, cả về cách điều hành kinh tế lẫn triển vọng của khu vực doanh nghiệp.

“Thị trường trái phiếu chưa bao giờ quyền lực đến vậy, bởi chúng ta chưa từng có nhiều nợ đến thế”, Ed Yardeni, nhà kinh tế học từng đặt ra thuật ngữ “bond vigilantes” (Đội tự kiểm trái phiếu) vào thập niên 1980 để chỉ các nhà đầu tư hành động để buộc Chính phủ phải củng cố kỷ luật tài khóa, nhận định.

“Chúng ta phải nhìn nhận vấn đề nợ ở quy mô toàn cầu”, ông nói thêm, dẫn chứng lãi suất tăng ở Anh, Nhật Bản và các nơi khác. “Rủi ro là: Các đội tự kiểm trái phiếu trên toàn thế giới sẽ liên kết lại”.

Tại trung tâm kinh tế toàn cầu, lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ trị giá 29 ngàn tỷ USD đã vượt mốc 5% trong những tuần gần đây, tiệm cận mức của năm 2023 - thời điểm nhà đầu tư lo ngại lãi suất sẽ phải duy trì ở mức cao lâu hơn để kiềm chế lạm phát - và trước đó là mức cao nhất kể từ khủng hoảng tài chính.

Điều này diễn ra đúng lúc một dự luật về thuế và chi tiêu có thể bổ sung hơn 2 ngàn tỷ USD vào nợ công Mỹ đang được Quốc hội xem xét, trong bối cảnh tác động kéo dài từ việc Tổng thống Donald Trump áp thuế lên các đối tác thương mại của Mỹ.

Một số nhân vật hàng đầu Phố Wall đã lên tiếng cảnh báo về tình hình tài khóa của nước này.

Jamie Dimon, Giám đốc điều hành JPMorgan Chase, gần đây cảnh báo rằng nợ công ngày càng tăng có thể “làm sụp đổ” thị trường trái phiếu kho bạc, buộc Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent phải trấn an rằng Mỹ “sẽ không bao giờ vỡ nợ”.

Vào ngày 05/06, Larry Fink, Giám đốc điều hành BlackRock, nhận định nếu kinh tế tiếp tục tăng trưởng khoảng 2%, “thâm hụt ngân sách sẽ nhấn chìm đất nước này”, trong khi Ken Griffin, nhà sáng lập Citadel, cho rằng việc duy trì thâm hụt 6 hoặc 7% GDP khi toàn dụng lao động là “hoàn toàn vô trách nhiệm về tài khóa”.

Elon Musk, tỷ phú công nghệ từng là khách quen tại Nhà Trắng dưới thời Trump, gọi dự luật này là một “sự ghê tởm” và cho rằng Quốc hội đang “khiến nước Mỹ phá sản”.

Gánh nặng nợ của Pháp được cựu Thủ tướng Michel Barnier mô tả là mối hiểm hoại treo lơ lửng trong năm ngoái. Nền kinh tế lớn thứ 3 châu Âu dự kiến chi 62 tỷ Euro để trả lãi vay trong năm nay, tương đương tổng chi tiêu cho quốc phòng và giáo dục, chưa kể lương hưu.

Tại Anh, chi phí vay 30 năm của Chính phủ đã lên mức cao nhất kể từ năm 1998 trong bối cảnh nhà đầu tư lo ngại về núi nợ ngày càng lớn. Ngay cả Đức, quốc gia vốn thận trọng với mức nợ thấp hơn nhiều, cũng đang lên kế hoạch tăng phát hành trái phiếu Bund (trái phiếu chính phủ Đức).

Ở Nhật Bản, nơi chính sách tiền tệ siêu nới lỏng của ngân hàng trung ương từng giữ lợi suất dài hạn dưới 1% trong nhiều năm, một đợt bán tháo khốc liệt đã đẩy lợi suất lên mức kỷ lục. Lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 30 năm hiện quanh mức 3%.

Các bộ trưởng tài chính vẫn có một số công cụ để xoay xở. Một số đã chuyển sang phát hành nhiều trái phiếu ngắn hạn hơn, nơi lợi suất chủ yếu phụ thuộc vào lãi suất chứ ít chịu tác động từ cung-cầu và lạm phát. Các ngân hàng trung ương cũng có thể chậm lại nhịp độ cắt giảm lượng phiếu tích lũy sau các cuộc khủng hoảng.

Tuy nhiên, theo các nhà quản lý quỹ, trừ khi tăng trưởng kinh tế bứt phá mạnh, cắt giảm chi tiêu quá mức là giải pháp bền vững duy nhất. Craig Inches, Trưởng bộ phận lãi suất và tiền mặt tại Royal London Asset Management, cho rằng vay mượn quá nhiều là nguyên nhân chính gây rối loạn thị trường trái phiếu dài hạn, buộc các Chính phủ phải đưa ra những quyết định cắt giảm chi phí khó khăn.

“Câu hỏi là, liệu các Chính phủ có đủ quyết tâm không?”.

Áp lực gia tăng trên thị trường trái phiếu dài hạn toàn cầu

Chi phí vay đã tăng đều đặn kể từ đại dịch COVID-19 khi lạm phát leo thang và các ngân hàng trung ương giảm mua vào. Tuy nhiên, đợt bán tháo gần đây tập trung mạnh vào trái phiếu dài hạn, khiến giá giảm nhanh hơn và lợi suất tăng mạnh hơn so với trái phiếu ngắn hạn.

Chênh lệch lợi suất giữa trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ hạn 2 năm và 30 năm đã lên khoảng 1 điểm phần trăm, là mức cao nhất trong 3 năm, với xu hướng tương tự ở các nơi khác. Nhiều nhà quản lý quỹ lớn đang đặt cược rằng đường cong lợi suất, thể hiện chi phí vay ở các kỳ hạn khác nhau, sẽ tiếp tục dốc lên.

Đây là vấn đề đối với các chính phủ, vốn phát hành trái phiếu ở nhiều kỳ hạn khác nhau không chỉ để đáp ứng nhu cầu đa dạng của nhà đầu tư, mà còn để phân tán lịch đáo hạn và giảm rủi ro biến động lãi suất thị trường.

Ngay cả với các chiến lược quản lý như vậy, chi phí trả lãi nợ của nhóm các nước giàu OECD đã lên mức cao nhất kể từ ít nhất năm 2007. Ở nhiều trường hợp, chi phí lãi nợ còn vượt ngân sách các bộ lớn như quốc phòng hoặc giáo dục.

Các ngân hàng trung ương tại hầu hết các nền kinh tế lớn vẫn đang trên lộ trình cắt giảm lãi suất, giúp giữ ổn định lãi suất ngắn hạn. Tuy nhiên, họ ít có ảnh hưởng hơn đối với chi phí vay dài hạn. Ở đây, kỳ vọng lạm phát của nhà đầu tư, yếu tố có thể làm xói mòn lợi suất cố định của trái phiếu, và lo ngại về nguồn cung dư thừa cũng rất quan trọng.

Các chỉ số về phần bù kỳ hạn, tức phần tăng thêm để bù đắp cho rủi ro nắm giữ dài hơn, đang tăng lên. Phần lớn các nhà phân tích tin rằng lãi suất dài hạn sẽ còn tiếp tục tăng, được hỗ trợ bởi các khoản cược vào độ dốc của đường cong lợi suất của nhà đầu tư.

Giá trái phiếu Chính phủ cũng là chuẩn tham chiếu cho chi phí vay của doanh nghiệp, nên nếu có vấn đề nghiêm trọng ở đầu dài của đường cong lợi suất, chi phí vay của doanh nghiệp cũng sẽ bị ảnh hưởng.

“Lãi suất càng lên cao và ngân hàng trung ương càng ít kiểm soát được đầu dài, áp lực lên khu vực tư nhân càng lớn”, Mike Scott, Trưởng bộ phận trái phiếu lợi suất cao toàn cầu tại Man Group, nhận định.

Nhu cầu đối với trái phiếu Chính phủ dài hạn càng bị ảnh hưởng khi một số nhà đầu tư truyền thống rút lui. Tại Anh, các quỹ hưu trí doanh nghiệp (theo hướng đảm bảo lương hưu cố định cho nhân viên) giờ đây phần lớn đã ngừng tiếp nhận thành viên mới. Khi những thành viên hiện tại dần bước vào tuổi nghỉ hưu, nhu cầu nắm giữ trái phiếu dài hạn của các quỹ này cũng giảm mạnh. Thay vào đó, các quỹ phòng hộ đang dần "lấp chỗ trống" mà những nhà đầu tư truyền thống để lại.

Tình trạng tương tự cũng diễn ra ở Nhật Bản, nơi thế hệ bùng nổ dân số sau chiến tranh đang già đi và không còn cần tích trữ trái phiếu dài hạn ở mức như trước, theo các nhà phân tích.

Điều này cộng hưởng với sự trở lại của lạm phát, tạo ra làn sóng bán tháo đẩy lợi suất trái phiếu Chính phủ Nhật Bản lên mức kỷ lục trong những tuần gần đây. Một trong những điểm tựa vững chắc nhất của thị trường trái phiếu dài hạn toàn cầu đang dần mất đi.

“Các Chính phủ trên khắp thế giới phát triển đang phát hành thêm nhiều trái phiếu đúng lúc điểm tựa JGB (trái phiếu chính phủ Nhật Bản) trở nên lung lay”, James Novotny, nhà quản lý đầu tư tại Jupiter Asset Management, nhận định.

Các nước xoay xở ra sao khi chi phí đi vay tăng mạnh?

Trước cuộc khủng hoảng cung-cầu trái phiếu dài hạn, các Chính phủ đang vội vã tìm kiếm những giải pháp tức thời.

Văn phòng Quản lý Nợ của Anh năm nay đã giảm quy mô phát hành trái phiếu dài hạn, với lý do “sức cầu suy yếu” đối với loại trái phiếu này và nhu cầu đảm bảo giá trị cho người nộp thuế.

Chênh lệch lợi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 30 năm và 2 năm

Tại Nhật Bản, chính phủ đã làm dấy lên đồn đoán về một động thái tương tự khi tham khảo ý kiến thị trường về kế hoạch phát hành tháng trước. Trước đây cũng từng có những biện pháp mạnh tay: năm 2001, Mỹ từng tạm dừng hoàn toàn việc phát hành trái phiếu 30 năm.

Ở Mỹ, bất chấp việc ông Bessent liên tục chỉ trích người tiền nhiệm Janet Yellen vì dựa nhiều vào phát hành trái phiếu ngắn hạn, ông cho biết bất kỳ động thái nào nhằm kéo dài kỳ hạn nợ sẽ “phụ thuộc vào tình hình” và thay vào đó gợi ý có thể tăng mua lại trái phiếu cũ.

Khả năng xoay xở của các quốc gia phụ thuộc vào cấu trúc kỳ hạn nợ hiện tại. Anh đang ở vị trí khá tốt, khi kỳ hạn trung bình của danh mục nợ là 14 năm.

Tuy nhiên, một số nhà đầu tư cảnh báo rằng rút ngắn kỳ hạn nợ khiến các quốc gia dễ bị rủi ro tái cấp vốn hơn, đặc điểm thường thấy ở các thị trường mới nổi. “[Điều này] không giải quyết được vấn đề cầu cơ bản, chỉ đơn giản là đẩy nó xuống phía ngắn hơn của đường cong”, Stitt của T Rowe nhận định.

Vẫn còn những công cụ khác. Các ngân hàng trung ương cũng có thể dừng hoặc giảm bán ra trái phiếu chính phủ tích lũy trong các chương trình khẩn cấp trước đây, tức là giảm tốc độ thắt chặt định lượng (QT) để đảo ngược nới lỏng định lượng (QE).

Barclays’ Moyeen Islam gần đây nhận định trong một báo cáo rằng “việc tạm dừng bán chủ động” của Ngân hàng Trung ương Anh (BOE) có “nhiều ý nghĩa tích cực”, có thể giúp nâng giá trái phiếu và “mang lại tác động tích cực lớn cho triển vọng tài khóa”. Ngân hàng dự kiến sẽ công bố vào tháng 9 lượng trái phiếu sẽ bán ra trong năm tới như một phần của chương trình QT, dù trong thư gửi Bộ Tài chính tháng trước, Thống đốc BOE Andrew Bailey cho biết “không có bằng chứng nào cho thấy việc bán trái phiếu làm ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động thị trường trên nhiều chỉ số tài chính”.

Các nhà hoạch định chính sách tiền tệ cũng ý thức rõ tác động của việc bán tháo trái phiếu dài hạn đến chính sách tiền tệ. Catherine Mann, thành viên Ủy ban thiết lập lãi suất của Ngân hàng Trung ương Anh, phát biểu gần đây rằng “điều quan trọng đối với nhà hoạch định chính sách tiền tệ là phải cân nhắc tác động tương hỗ giữa QT và quyết định lãi suất, nhất là khi hai công cụ này đang tác động theo hai hướng khác nhau”.

Bà cảnh báo rằng tác động thắt chặt các điều kiện tài chính của QT “không thể được bù đắp hoàn toàn” bằng việc cắt giảm lãi suất, và “cần cân nhắc kỹ lưỡng sự kết hợp các công cụ và tác động vĩ mô của chúng”.

Nợ công Mỹ leo thang

Lộ trình tài khóa của Mỹ, quốc gia vay nợ lớn nhất thế giới, sẽ đóng vai trò then chốt trong việc liệu thế giới có thể xử lý được núi trái phiếu dài hạn hay không.

Ngày 04/06, Văn phòng Ngân sách Quốc hội Mỹ cho biết rằng dự luật lớn và tuyệt đẹp (big & beautiful bill) do ông Trump khởi xướng sẽ kéo dài thâm hụt ngân sách và bổ sung 2.4 ngàn tỷ USD vào nợ công đến năm 2034.

Mỹ từ lâu được hưởng sự linh hoạt hơn các quốc gia khác trong quản lý tài khóa, nhờ vai trò trung tâm của đồng USD trong thương mại và tài chính toàn cầu, cũng như vị thế của trái phiếu kho bạc Mỹ là tài sản dự trữ của thế giới.

Hemingway từng mô tả con đường đến phá sản là “từ từ, rồi đột ngột”. Mỹ có khả năng sẽ ở phần “từ từ” ... mãi mãi.

Tuy nhiên, các nhà phân tích ngày càng cảnh báo rằng việc tăng tốc phát hành trái phiếu dài hạn của Mỹ, đúng lúc nhà đầu tư toàn cầu có dấu hiệu đa dạng hóa khỏi tài sản bằng USD, có thể tạo ra điều kiện cho một sự cố.

Mỹ đã mất xếp hạng tín nhiệm AAA cuối cùng vào tháng 5 khi Moody’s cảnh báo về diễn biến nợ xấu đi. Thị trường vốn đã căng thẳng sau đợt bán tháo do chiến tranh thương mại hồi tháng 4 và những chỉ trích của Trump nhắm vào Chủ tịch Fed Jay Powell, làm lung lay niềm tin của các nhà đầu tư lớn vào tính độc lập của Fed và khả năng kiểm soát lạm phát dài hạn.

Dự luật này “như đổ thêm dầu vào lửa” vấn đề nợ của Mỹ, theo April LaRusse, trưởng bộ phận chuyên gia đầu tư tại Insight Investment, một nhà đầu tư trái phiếu lớn. Bà cho rằng “tác động lên thâm hụt ngân sách trông rất tệ”, “ngay cả khi đưa ra những giả định lạc quan” về nguồn thu từ thuế quan.

Một mối lo ngại là diễn biến nợ xấu đi ở một số quốc gia khiến họ kém khả năng chống chọi với các cú sốc bất ngờ hoặc quyết định chính trị sai lầm trong tương lai. “Ở một số quốc gia, nợ vẫn bền vững nhưng dễ tổn thương trước các cú sốc mới”, Peder Beck-Friis, nhà kinh tế tại Pimco, nhận định. Ông lấy Anh và Ý làm ví dụ.

Ở các nước khác, như Mỹ và Pháp - vốn không có ngân sách cân bằng từ năm 1974 - nợ có vẻ “rất không bền vững nếu tiếp tục con đường hiện tại” mà không có sự điều chỉnh nào, ông lập luận.

Một số ý kiến cho rằng Mỹ và các quốc gia khác đang ở giai đoạn đầu của một cuộc khủng hoảng nợ bền vững. Nhà đầu tư kỳ cựu Ray Dalio cảnh báo về một “vòng xoáy tử thần” khi chi phí vay bị đẩy lên cao trong một chu kỳ tự củng cố.

Tuy nhiên, phần lớn nhà đầu tư tin rằng Mỹ có thể tránh được cái bẫy này, một phần nhờ áp lực từ thị trường trái phiếu. “Hemingway mô tả con đường đến phá sản là ‘từ từ, rồi đột ngột’”, Steve Englander của Standard Chartered viết trong một báo cáo gần đây. “Theo chúng tôi, Mỹ có khả năng sẽ ở phần ‘từ từ’ trong thời gian dài, có lẽ là mãi mãi”.

Một lựa chọn khác là các quốc gia làm xói mòn giá trị thực của nợ bằng cách chấp nhận mức lạm phát cao hơn bình thường. “Rủi ro vỡ nợ trên thực tế thông qua lạm phát có thể trở thành rủi ro thực sự”, Englander cảnh báo.

Nguy cơ là chi tiêu công và nhu cầu duy trì thị trường nợ ổn định sẽ trở thành lực lượng chi phối chính sách tiền tệ, thay vì các yếu tố khác như tăng trưởng kinh tế hay lạm phát.

“Điều tôi thực sự lo ngại là chúng ta sẽ rơi vào câu chuyện ‘chi phối tài khóa’”, Bill Campbell, nhà quản lý quỹ tại DoubleLine Capital, nhận định, trong đó vay mượn và chi tiêu công tăng lên “lấn át” đầu tư tư nhân. Ông cảnh báo điều này có thể dẫn đến “quỹ đạo tăng trưởng thấp vĩnh viễn ... một tình trạng trì trệ dài hạn với tăng trưởng thấp và gánh nặng nợ khổng lồ”.

Với nhiều nhà đầu tư, tác động kinh tế tiêu cực từ việc tích lũy nợ công kéo dài là mối lo lớn hơn nguy cơ vỡ nợ trái phiếu chính phủ ở một nền kinh tế lớn.

“Chúng tôi không cho rằng kịch bản vỡ tung nợ là cơ sở chính”, Jamie Patton, quản lý quỹ trái phiếu tại TCW, nói. “[Nhưng] với tư cách là người nộp thuế và công dân Mỹ, tôi thực sự lo lắng”, bà nói thêm, mô tả Quốc hội ngày càng “kém khả năng” đưa ra các quyết định về thuế và chi tiêu. “Chúng ta đang đối mặt với một vấn đề lớn”.

Quốc An (Theo FT)

FILI - 19:00:00 13/06/2025