Memudahkan untuk Meneruskan, Tetapi Pada Kadar Yang Lebih Perlahan

Jawatankuasa Pasaran Terbuka Persekutuan (FOMC) mengekalkan julat sasarannya untuk kadar dana persekutuan pada 5.25%-5.50% selama lebih setahun (Julai 2023 hingga September 2024). Walaupun Jawatankuasa menilai bahawa kenaikan kadar selanjutnya selepas Julai lalu adalah tidak wajar, ia memilih untuk tidak melonggarkan polisi dalam tempoh itu disebabkan oleh sifat inflasi harga pengguna yang "meningkatkan". Walau bagaimanapun, Jawatankuasa memutuskan untuk mengurangkan kadar sebanyak 50 mata asas pada 18 September kerana risiko kepada mandat dua Fed iaitu "kestabilan harga" dan "pekerjaan penuh" adalah "kira-kira seimbang."

Khususnya, kadar inflasi PCE "teras" tahun ke tahun, yang dianggap oleh kebanyakan pegawai Fed sebagai ukuran terbaik bagi inflasi harga pengguna, telah menyusut dengan ketara daripada puncaknya sebanyak 5.6% pada Februari 2022 kepada 2.6% pada Julai, titik data terakhir FOMC apabila ia bertemu pada 18 September. Selain itu, kadar tahunan 3 bulan perubahan harga teras telah surut kepada hanya 1.9% pada bulan Julai (Rajah 1). Di sisi lain dari dua mandatnya, pasaran buruh menunjukkan tanda-tanda lembut. Jumlah gaji bukan ladang meningkat kurang daripada yang dijangkakan pada bulan Ogos dan keuntungan dua bulan sebelumnya telah disemak semula oleh gabungan 86K pekerjaan, mengurangkan kadar purata tiga bulan pengambilan pekerja kepada 116K daripada 177K pada masa mesyuarat FOMC Julai. Kadar pengangguran, iaitu 3.4% pada April 2023, telah meningkat kepada 4.2% pada Ogos (Rajah 2). Seperti yang dikatakan oleh Pengerusi Jerome Powell dalam ucapan Jackson Hole pada akhir Ogos, FOMC tidak "mencari atau mengalu-alukan penyejukan selanjutnya dalam keadaan pasaran buruh."

Maju pantas enam minggu. Data masuk menunjukkan bahawa ekonomi AS kekal berdaya tahan. Senarai gaji bukan ladang meningkat sebanyak 254K pada bulan September, keuntungan pekerjaan dalam tempoh dua bulan sebelumnya telah disemak semula dengan gabungan 72K dan kadar pengangguran mengecil kepada 4.1%. Indeks Harga Pengguna teras, yang merupakan ukuran inflasi harga pengguna yang berbeza daripada inflasi PCE teras tetapi sangat berkorelasi dengannya, meningkat sedikit lebih tinggi daripada jangkaan pada bulan September berbanding bulan sebelumnya dengan kenaikan 0.3%. Perbelanjaan runcit pada bulan September adalah lebih kukuh daripada jangkaan kebanyakan penganalisis. Semakan menaik kepada pertumbuhan pendapatan sepanjang tahun lalu juga mencadangkan pengguna AS berada pada kedudukan yang lebih kukuh, setelah menjimatkan bahagian pendapatan yang lebih tinggi sepanjang tahun lalu daripada yang dilaporkan sebelum ini. Kami menganggarkan bahawa KDNK benar berkembang pada kadar tahunan melebihi 3.0% pada Q3-2024 secara berurutan. Pendek kata, ekonomi AS hampir tidak runtuh pada masa ini.

Rentetan data yang menunjukkan bahawa ekonomi terus berkembang pada kadar yang teguh dan pasaran buruh tidak terungkai telah menimbulkan persoalan sama ada FOMC perlu memotong semula pada mesyuaratnya yang akan datang. Pada mesyuarat terdahulunya pada bulan September, hampir separuh daripada peserta FOMC sudah pun berpandangan bahawa adalah wajar untuk mengurangkan kadar dana Fed sebanyak 25 mata asas sahaja, jika ada, sepanjang baki tahun ini (Rajah 3). Walaupun sesetengah ahli FOMC mungkin tidak menyertai penurunan kadar selanjutnya pada mesyuarat 7 November berikutan kekuatan aktiviti baru-baru ini, kami percaya sebahagian besar Jawatankuasa akan mahu melonggarkan lagi dasar. Yang berkata, nampaknya terdapat sedikit selera di kalangan ahli FOMC untuk mengikuti pemotongan kadar 50 mata asas pada 18 September dengan pengurangan bersaiz serupa dalam julat sasaran untuk kadar dana persekutuan pada mesyuarat dasar yang akan datang. Oleh itu, kami mencari pemotongan kadar 25 mata asas pada 7 November.

Kami tidak akan terkejut apabila melihat satu lagi perbezaan pendapat, bagaimanapun, dalam bentuk satu atau dua pengundi yang lebih suka pendekatan yang lebih perlahan daripada pelonggaran dasar. Oleh itu, risiko kepada jangkaan kami untuk pemotongan 25 mata asas kelihatan bertajuk kepada Jawatankuasa yang memutuskan untuk mengekalkan julat sasaran tidak berubah, dan bukannya memilih satu lagi langkah bersaiz super. Pasaran kewangan kelihatan bersetuju. Sehingga berita ini ditulis, penetapan harga dalam pasaran bon membayangkan 95% kebarangkalian pemotongan kadar 25 mata asas pada 7 November.

Mengapa mengurangkan kadar sama sekali pada mesyuarat yang akan datang? Dengan kadar dana Fed pada masa ini didagangkan pada 4.83% dan dengan inflasi PCE teras berjalan pada kadar tahun ke tahun sebanyak 2.7%, kadar dana makan "sebenar" adalah kira-kira 2.1% pada masa ini. Sebaliknya, kadar dana makan sebenar tidak pernah melebihi 1% semasa pengembangan ekonomi 2010-2019 (Rajah 4). Dalam erti kata lain, pendirian dasar monetari kekal terhad, walaupun kadar pemotongan 50 mata asas pada 18 September. Pada pandangan kami, FOMC perlu mengurangkan kadar lagi, walaupun pada kadar yang beransur-ansur, untuk mengembalikan pendirian dasar monetari kepada lebih tetapan neutral. Walaupun laporan pekerjaan September meredakan kebimbangan pasaran pekerjaan merosot secara tidak linear, ahli FOMC seperti Pengerusi Powell dan Gabenor Waller telah menunjukkan bahawa pasaran pekerjaan telah menjadi seimbang, manakala Presiden Fed San Francisco Mary Daly, seorang pengundi tahun ini , telah mengulangi bahawa dia tidak mahu melihatnya secara sederhana lagi. Jika Jawatankuasa ingin mengelak pasaran buruh menjadi sejuk di luar tahap keselesaan, terdapat ruang lagi untuk mengurangkan kadar dana makan tanpa mencetuskan semula inflasi. Walaupun Jawatankuasa akan menerima satu lagi laporan pekerjaan semasa tempoh pemadaman, herotan yang disebabkan oleh kesan Taufan Helene dan Milton dan mogok besar di Boeing menyebabkan kami menjangkakan Jawatankuasa akan mengurangkan berat badan daripada biasa pada laporan itu, dan memberi tumpuan kepada arah aliran yang lebih luas bagi pasaran pekerjaan telah merosot dengan ketara sepanjang tahun lalu.

Topik untuk Perbincangan di Mesyuarat FOMC: Bilakah Pengetatan Kuantitatif Perlu Berakhir?

Perlawanan akhir kepada pengetatan kuantitatif (QT) adalah topik yang mungkin akan dibincangkan oleh Jawatankuasa pada mesyuarat FOMC yang akan datang. Rizab Persekutuan telah terlibat dalam QT selama lebih daripada dua tahun dengan membenarkan sekuriti Perbendaharaan yang matang dan sekuriti bersandarkan gadai janji (MBS) untuk melancarkan kunci kira-kiranya sehingga had tertentu setiap bulan. Kunci kira-kira Fed telah menguncup daripada kira-kira $9 trilion pada Q2-2022 kepada kira-kira $7 trilion pada masa ini (Rajah 5). Pegangan bank pusat bagi bil, nota dan bon Perbendaharaan telah menurun sebanyak $1.4 trilion manakala stok MBSnya susut kira-kira $450 bilion. Rizab Persekutuan melaksanakan pelonggaran kuantitatif (QE) selepas krisis kewangan dan sekali lagi semasa wabak dalam usaha untuk meredakan dasar monetari dengan lebih daripada sekadar mengurangkan kadar dana makan kepada kira-kira 0%. QT ialah songsang bagi QE. Iaitu, QT bertujuan untuk menghapuskan penginapan dasar monetari daripada sistem kewangan.

Rakan setara dengan pengecutan pada bahagian aset kunci kira-kira bank pusat ialah pengurangan yang setara dalam liabilitinya. Empat liabiliti utama Fed ialah nota Rizab Persekutuan (iaitu, mata wang dalam edaran), perjanjian repo terbalik, "akaun semak" Perbendaharaan AS dan rizab yang dipegang oleh bank perdagangan negara di bank pusat. Seperti yang ditunjukkan dalam Rajah 6, rizab sistem perbankan komersial telah menurun sebanyak lebih $1 trilion secara baki sejak lewat 2021.

Rizab yang dipegang di Rizab Persekutuan merupakan sumber mudah tunai yang penting untuk sistem perbankan. Mengekalkan jumlah rizab yang "cukup" adalah penting untuk sistem kewangan yang berfungsi dengan baik dan penting untuk memastikan bank mempunyai aset ultra-selamat, semalaman, sangat cair yang mencukupi untuk memenuhi keperluan mereka. Tetapi, pada tahap apakah rizab harus dianggap sebagai "cukup" dan bukannya berlebihan? Rizab Persekutuan menjejaki pelbagai jenis penunjuk untuk menilai tahap kekurangan rizab bank. Satu penunjuk utama ialah keadaan dalam pasaran untuk perjanjian pembelian semula Perbendaharaan, juga dikenali sebagai pasaran repo Perbendaharaan. Urus niaga repo perbendaharaan membentuk asas bagi kadar pembiayaan semalaman bercagar (SOFR), kadar pinjaman penanda aras di Amerika Syarikat.

Oleh kerana SOFR ialah kadar pembiayaan semalaman, seperti kadar dana persekutuan, ia biasanya turun naik dalam julat sasaran FOMC untuk kadar dana persekutuan, yang pada masa ini ialah 4.75%-5.00%. Sesungguhnya, SOFR secara amnya telah berdagang berhampiran bahagian bawah julat sasaran dana fed dalam beberapa tahun kebelakangan ini sebagai tanda bahawa rizab adalah lebih daripada mencukupi untuk memastikan kadar pasaran wang stabil dari hari ke hari (Rajah 7). Walau bagaimanapun, SOFR secara ringkas didagangkan di atas hujung atas julat sasaran pada penghujung Q3-2024 di tengah-tengah beberapa tekanan kunci kira-kira suku akhir ke atas bank perdagangan. Lonjakan SOFR baru-baru ini pada suku akhir menunjukkan bahawa kecairan bank tidak mencukupi seperti ketika jumlah rizab bank di Fed lebih tinggi.

Walaupun SOFR baru-baru ini didagangkan sedikit di atas hujung atas julat sasaran untuk kadar dana suapan, ia kemudiannya telah surut semula ke arah hujung bawah julat sasaran untuk kadar dana persekutuan. Tambahan pula, overshoot suku akhir adalah kurang ketara berbanding September 2019 apabila SOFR melonjak sebanyak 300 mata asas. Seperti yang ditunjukkan dalam Rajah 6, paras rizab bank jauh lebih tinggi hari ini berbanding September 2019. Bagaimanapun, aset sistem perbankan komersial adalah 34% lebih tinggi hari ini berbanding September 2019. Dengan kata lain, sistem perbankan memerlukan lebih banyak rizab hari ini berbanding lima tahun lalu.

Kami tidak menjangkakan FOMC akan mengumumkan penamatan QT pada 7 November. Kami percaya bahawa Jawatankuasa akan mengekalkan kadar larian lembaran imbangan bulanan semasa, pada masa ini maksimum $25 bilion sekuriti Perbendaharaan dan $35 bilion MBS, untuk beberapa bulan lebih lama, mungkin sehingga pada Q1-2025. Tetapi perebutan kecairan pada September 2019 menyebabkan terkehel dalam pasaran pendanaan jangka pendek yang pegawai Fed nampaknya ingin mengelak. Oleh itu, kami percaya Jawatankuasa akan mengadakan perbincangan mendalam pada mesyuarat dasar akan datang mengenai garis masa untuk pemberhentian larian kunci kira-kira. Kami akan mengetahui lebih lanjut mengenai perbincangan itu, sekiranya ia benar-benar berlaku, apabila minit mesyuarat FOMC 6-7 November diterbitkan pada 26 November.