Keputusan pilihan raya presiden AS baru-baru ini mencetuskan semula perdebatan mengenai kesan makroekonomi tarif, dan tindak balas dasar monetari yang sesuai terhadap perang perdagangan. Semasa pentadbiran Trump yang pertama, tarif AS ke atas eksport China meningkat tujuh kali ganda antara 2018 dan 2020, dan ia kekal tinggi di bawah pentadbiran Biden. Lebih tepat lagi, arah aliran politik global menunjukkan kelemahan ketara dalam konsensus global mengenai perdagangan bebas dan meramalkan persekitaran baharu di mana bank pusat mungkin menghadapi jenis kejutan baharu ini dengan kekerapan yang semakin meningkat.

Kebanyakan penyelidikan terkini mengenai kesan makroekonomi kejutan dasar perdagangan telah dijalankan dalam konteks model perdagangan sebenar, atau dalam latihan empirikal tanpa mengambil kira dasar monetari. Tetapi akibat daripada pergeseran perdagangan jelas mencabar bank pusat: bagaimana mereka harus bertindak balas terhadap langkah mundur dalam kemajuan ke arah meningkatkan integrasi perdagangan, dengan kesan yang berpotensi ketara terhadap inflasi, aktiviti ekonomi, baki luaran dan kadar pertukaran sebenar? Dalam kertas kerja baru-baru ini (Bergin dan Corsetti 2023), kami mengkaji tindak balas dasar monetari yang optimum terhadap kejutan tarif pelbagai jenis. Dalam lajur ini, kami mengemas kini analisis dan menyaring pelajaran yang sesuai dengan situasi semasa.

Dalam kertas kerja kami, kami mengkaji tindak balas dasar monetari yang optimum terhadap kejutan tarif menggunakan model ekonomi terbuka standard New Keynesian (harga melekit) ditambah dengan rantaian nilai antarabangsa dalam pengeluaran, iaitu barangan import digunakan dalam pengeluaran barangan domestik dan eksport. . Ini membayangkan bahawa menaikkan perlindungan tarif pengeksport domestik meningkatkan kos pengeluaran untuk firma domestik. Sepanjang analisis kami, kami menganggap bahagian input yang diimport dalam pengeluaran hampir dengan anggaran berdasarkan jadual input-output AS untuk 2011 (tetapi kami juga mengesahkan kesimpulan utama kami yang mengubah bahagian ini). Analisis utama kami mengandaikan kelulusan besar bagi tarif kepada harga pengguna, tetapi kami juga menunjukkan keteguhan keputusan utama kami untuk memperkayakan model dengan sektor pengedaran yang mengehadkan lulus. Akhir sekali, kami berpendapat bahawa pihak berkuasa monetari tidak mengambil kesempatan daripada limpahan rentas sempadan untuk melaksanakan dasar pengemis-jiran, iaitu kami menolak manipulasi oportunistik terhadap kadar pertukaran.

Untuk meringkaskan mesej utama kami: walaupun terdapat persetujuan luas bahawa tarif Trump baharu berkemungkinan akan menjadi inflasi bagi AS, adalah jauh dari jelas bahawa tindak balas optimum dasar monetari terhadap tarif ini harus memberi tumpuan kepada memerangi kesan inflasi ini melalui penguncupan monetari. . Kejutan tarif menggabungkan unsur-unsur gangguan permintaan dan bekalan, dan dasar monetari pasti akan menghadapi pertukaran sukar antara inflasi yang menyederhana dan menyokong aktiviti ekonomi; sebenarnya, penentukuran munasabah model kami menunjukkan bahawa tindak balas monetari yang optimum terhadap senario sedemikian mungkin melibatkan pengembangan monetari. Analisis kami menggariskan bahawa, walaupun tindak balas monetari yang optimum terhadap tarif bergantung kepada beberapa faktor, peranan utama dimainkan oleh (i) kemungkinan tarif itu dibalas dalam perang perdagangan, (ii) tahap pergantungan pengeluaran domestik terhadap import. pengantara, dan (iii) peranan khas dolar AS sebagai mata wang yang dominan untuk invois perdagangan antarabangsa. Kami membincangkan kes yang berbeza mengikut giliran.

Mari kita pertimbangkan dahulu rasional pengetatan monetari. Ini jelas dalam senario di mana AS secara unilateral mengenakan tarif ke atas pembelian domestik barangan asing untuk meningkatkan permintaan bagi barangan domestik, menyebabkan inflasi dalam harga yang dibayar oleh pengguna domestik dan pengeluar menggunakan input import.

Dalam Rajah 1, kami menggunakan model kami untuk mengesan kesan kejutan tarif unilateral. Garis putus-putus mengesan kesan kejutan sedemikian dari semasa ke semasa sambil mengekalkan kadar dasar tetap: KDNK dan inflasi meningkat di AS, tetapi mereka bergerak ke arah yang bertentangan dalam rakan dagang AS (negara asing). Pada kadar pertukaran yang berterusan, imbangan perdagangan AS bertukar menjadi lebihan.

Melihat kepada keputusan asas ini, dasar penguncupan monetari di dalam negara (AS) boleh didorong oleh keperluan untuk menyederhanakan inflasi - sepadan dengan pengembangan monetari di luar negara kepada deflasi sederhana. Tetapi motivasi selanjutnya boleh didapati dalam fakta bahawa perbezaan dalam negara dan pendirian dasar luar berfungsi untuk menghargai mata wang tempatan, yang boleh mengurangkan harga berkesan barangan asing yang dilihat oleh pengguna rumah, dan dengan itu sebahagiannya mengimbangi kesan herotan daripada tarif ke atas harga relatif.

Pertimbangan ini mendasari tingkah laku pembolehubah makro di bawah dasar optimum, yang dikesan sebagai garis pepejal dalam rajah. Pihak berkuasa monetari AS mengekang inflasi, yang dalam kes kita juga berfungsi untuk menyederhanakan kenaikan dalam negeri dalam pengeluaran. Kejatuhan dalam permintaan dan peningkatan dolar mengurangkan sedikit lebihan dagangan. Di luar negara, pihak berkuasa monetari menyokong aktiviti pada kos inflasi, menyumbang kepada sebahagiannya membetulkan harga relatif antarabangsa barangan yang diputarbelitkan oleh tarif.

As we show in our paper, the conclusions so far remain valid also when the degree of exchange rate pass through is low across all borders, i.e. prices are sticky in the currency of the export destination country. A low pass through reduces the effect of currency depreciation on relative prices, and monetary policy cannot rely on currency depreciation to redirect global demand towards own traded goods. Yet, in response to a unilateral tariff, the optimal stance is still contractionary at home and expansionary abroad.

Where our paper is more innovative is in showing that the optimal policy is generally expansionary in the case of a symmetric tariff war – say, if the foreign country retaliates with equivalent tariffs on imports of US goods. In this case, the US experiences not only higher inflation but also a drop in output, driven by the fall in global demand induced by the hike in trade costs. Trade wars present policymakers with a choice between moderating headline inflation with a monetary contraction, or instead moderating its negative impact on output and employment with a monetary expansion. 

The trade-off confronting central banks is illustrated by the dashed lines in Figure 2, drawn for a symmetric war, under the assumptions that the pass through of the exchange rate on border prices is very high. The contractionary effects of the tariff war include a deep drop in gross exports worldwide. Inflation spikes, while output falls.

A trade-off between inflation and unemployment is obviously not unfamiliar to policymakers. If it were generated by a standard supply shock – say, a fall in productivity – standard macro models would suggest optimal policy would choose monetary contraction to stabilise inflation. However, as stressed in our analysis, tariffs are quite different from a standard productivity shock, in that they combine elements of supply shocks with demand shocks, and the optimal policy consequently tends to be quite different.  One way to see this is that while a tariff war raises the average price of all consumption goods, including imports, the contraction in global demand tends to reduce the prices set by domestic firms. In other words, tariffs raise CPI inflation but tend to depress PPI inflation. In a retaliatory trade war, it is optimal to expand and stabilise PPI inflation despite the hike in CPI inflation hitting consumers. This is shown by the solid lines in Figure 2, drawn for one country (the conclusion applies symmetrically of course to all countries engaging in the trade war).

While we have demonstrated above that tariff shocks are quite different from productivity shocks, it is also important not to confuse tariff shocks with cost-push markup shocks. First, a home tariff shock only affects the prices of imported goods, while markup shocks are typically envisioned as affecting domestically produced goods. Second, the revenue generated by a tariff shock accrues to the importing country, while the profits from higher markups go to firms in the exporting country. Third, tariffs are imposed directly on the buyer, thus added on top of the price set by the exporter. Our model highlights the unique nature of tariff shocks relative to these other supply disturbances; even while monetary contraction is the optimal response to adverse productivity or markup shocks in the context of our model, monetary expansion is the optimal response to a tariff shock generating inflation.

Our analysis fully accounts for the fact that production in the US uses a high share of imported intermediate inputs, i.e. higher production costs amplify the supply-side implications of the tariff relative to the demand implications. Indeed, in our quantitative exercises, we find that the optimal response to a trade war becomes contractionary at a particularly high share of imported intermediate inputs in production. But based on input–output estimates of this share (and extensive robustness analysis in which we vary the share), we believe that our benchmark conclusion (prescribing an expansionary monetary stance) can be expected to be more relevant empirically.

The US dollar has a special role as the dominant currency used in international trade of goods. It is well known that if the prices of imports in all countries are sticky in dollar units, the US (the dominant currency country) can rely to a much larger extent on monetary policy as a stabilisation tool. That is, it should be in a better position to redress the distortionary effects of the tariff shock on own output and employment, with relevant implications for the rest of the world.

Pertimbangkan terlebih dahulu perang tarif, yang digambarkan dalam Rajah 3 (sekali lagi, garis putus-putus mengesan senario tanpa dasar, garis pepejal senario dasar optimum). Mengenai kesannya, perang adalah kejutan penguncupan global. Di negara mata wang yang dominan, tindak balas monetari yang optimum kini secara relatifnya lebih berkembang, kerana pihak berkuasa monetari negara boleh mengatasi kekurangan permintaan global tanpa memberi kesan kepada inflasi input yang diimport di sempadan - import dalam dolar bergerak sangat sedikit dengan susut nilai dolar. Perkembangan dalam negara mata wang dominan merupakan berita baik untuk negara lain: ia mengandungi kejatuhan dalam permintaan global dan mengurangkan inflasi import di sana (susut nilai dolar bermakna pengimport di luar negara membayar harga yang lebih murah dalam mata wang domestik di sempadan). Oleh kerana itu, walaupun kenaikan tarif adalah simetri yang sempurna, negara lain berada dalam kedudukan yang berbeza. Daripada memadankan pengembangan di AS, ia menggunakan penguncupan awal yang sederhana untuk membendung inflasi. Ambil perhatian bahawa, sementara KDNK jatuh di kedua-dua negara, ia jatuh lebih sedikit di negara yang mengeluarkan mata wang dominan. Dolar AS menyusut nilai dalam senario ini.

Seperti yang kita bincangkan di atas, sekiranya tarif dikenakan secara unilateral oleh negara mata wang yang dominan, permintaan global untuk eksport oleh negara ini tidak mengalami kesan tarif balas. Oleh itu, inflasi menjadi kebimbangan yang lebih mendesak bagi pihak berkuasa monetari - pendirian optimum adalah penguncupan. Penguncupan kini boleh menjadi lebih kuat, kerana kenaikan dolar mempunyai lebih banyak kesan crowding-out yang diredam ke atas barangan AS di pasaran antarabangsa. Penguncupan yang lebih kuat mempunyai kesan global. Di luar negara, pendirian optimum menjadi mengembang – untuk mendorong permintaan domestik berbanding kejatuhan eksport ke AS – bertolak ansur dengan inflasi dan memburukkan lagi susut nilai mata wang. Dolar AS meningkat mendadak dalam senario ini.

Kejutan tarif mungkin memberikan penggubal dasar pilihan yang amat sukar antara inflasi yang sederhana dan jurang keluaran. Beberapa faktor situasi semasa mencadangkan bahawa, walaupun tarif berkemungkinan inflasi, mungkin optimum untuk dasar memberi tumpuan lebih kepada kejatuhan output yang tidak cekap. Faktor-faktor ini termasuk kemungkinan bahawa tarif AS boleh dibalas dalam perang tarif, hakikat bahawa ancaman tarif semasa kelihatan lebih tertumpu pada barangan penggunaan akhir dan bukannya input perantaraan dalam pengeluaran domestik, dan hakikat bahawa dolar AS mempunyai kedudukan tidak simetri di dunia. perdagangan sebagai mata wang yang dominan.

Sumber：CEPR