신용스프레드가 좁아졌는데 채권은 왜 떨어질까: 금리와 부도위험을 나눠 읽는 법

회사채 신용스프레드가 축소됐다는 소식과 계좌의 평가손실은 동시에 나타날 수 있다. 국채에 비해 상대적으로 비싸졌다고 해서 회사채 자체의 가격까지 오른 것은 아니기 때문이다. 스프레드는 기준금리 위에 요구되는 보상이지 총수익률이나 미래 수익의 약속이 아니다. 기준금리, 추가 보상, 계약상 현금흐름을 나눠야 채권 가격 변화를 제대로 설명할 수 있다.

높은 수익률보다 비교 조건부터 확인한다

회사채 만기수익률이 5.50%, 비교 가능한 국채 기준이 4.00%라면 단순 수익률 차이는 1.50%포인트, 즉 150bp다. 이는 투자자가 1.50%의 시세차익을 얻었다는 뜻도, 두 채권의 표면금리 차이라는 뜻도 아니다. 만기수익률에는 매입가격이 반영된다. 높은 쿠폰을 주는 기존 채권도 비싸게 매입하면 투자수익률은 낮을 수 있다.

통화, 잔존만기, 평가시각, 복리 기준을 맞춘 뒤 변제순위, 담보와 조기상환 조건을 비교한다. 콜옵션이 붙은 후순위채를 단기 국채와 비교하면 회사의 신용만 분리할 수 없다. 어제 체결된 회사채 가격과 방금 갱신된 국채 호가를 섞으면 실제 신규 거래 없이도 스프레드가 움직인 것처럼 보인다.

5년물 가격을 다시 계산하면 모순이 사라진다

가상의 채권을 설정한다. 액면 100, 잔존만기 5년, 매년 이자 5.50, 만기 원금 100을 지급하며 콜·풋 조항은 없다. 이자 지급 직후여서 경과이자는 0이다. 아래 시나리오는 같은 평가시점에서 지급일과 약정 현금흐름을 고정한 채 할인수익률만 바꾼다. 1년 보유수익이 아니라 즉시 가격 민감도를 비교하는 계산이다.

두 번째 행에서 스프레드는 20bp 줄었지만 기준수익률은 50bp 올랐다. 총수익률은 30bp 상승하고 가격은 약 1.27% 하락한다. 세 번째 행은 스프레드가 확대됐는데도 기준금리 하락 폭이 더 커 가격이 오른다. 가격이나 스프레드 한 가지만으로 발행사의 재무건전성이 개선됐다고 결론 내릴 수 없는 이유다.

다섯 번의 이자 5.50을 각 지급시점까지 연복리로 할인하고, 5년 뒤 원금 100의 현재가치를 더하면 직접 재현할 수 있다. 할인수익률 5.80%의 가격은 98.72938547이다. 약정 현금흐름의 평가일 뿐, 실제로 모두 지급된다는 보장은 아니다. 부도가 나면 현금흐름 가정 자체가 달라진다.

금리와 스프레드 손익을 더할 때 중복을 피한다

시작 시점 수정듀레이션은 약 4.2703이다. 1차 근사로 기준금리 기여분은 −4.2703×0.005, 약 −2.1351%, 스프레드 기여분은 −4.2703×(−0.002), 약 +0.8541%다. 합계 −1.2811%는 정확한 가격변동 −1.2706%에 가깝다. 차이는 선형 근사가 반영하지 못한 곡률에서 나온다.

두 민감도가 같은 것은 옵션이 없고 기준곡선이 평평하며 평행 이동한다는 이번 예제의 가정 때문이다. 실제 포트폴리오에서는 금리듀레이션과 스프레드듀레이션을 별도로 확인하고 필요하면 만기 구간별로 나눠야 한다. 총수익률의 30bp 상승으로 손실을 계산한 다음 기준금리 50bp 상승분을 다시 더하면 동일한 금리변동을 두 번 계산한다.

금액으로 바꾸는 과정은 DV01로 듀레이션을 1bp당 손익으로 환산하는 방법을 참고할 수 있다. 금리 헤지는 기준금리 노출을 줄일 뿐, 스프레드 확대와 부도에 따른 급락, 조달비용, 헤지 불일치까지 없애지 않는다. 실제 보유기간 수익에는 쿠폰, 경과이자, 곡선 롤다운, 비용과 실현 신용손실을 함께 넣어야 한다.

어떤 스프레드를 보고 있는지 먼저 구분한다

동일 만기 수익률 차이는 직관적이지만 여러 현금흐름을 하나의 수익률로 압축한다. 제로변동성 스프레드는 기준 현물금리곡선에 일정 폭을 더해 약정 지급액의 현재가치를 시장가격에 맞춘다. 옵션조정스프레드는 내재 옵션까지 모델로 처리한다. 비슷한 이름이라고 과거 백분위나 매매 기준을 서로 바꿔 사용할 수는 없다.

조기상환 가능한 채권은 금리변동성이나 행사모형이 달라져도 옵션조정 결과가 변할 수 있다. ‘조정’은 가정이 사라졌다는 뜻이 아니다. 비교할 곡선, 모델, 매수·매도 호가 기준을 기록해야 한다. 매수·매도 호가 차이도 스프레드라 부르지만 주로 거래비용을 나타내며, 국채 대비 수익률 보상과는 다른 지표다. 유동성이 둘 모두에 영향을 줄 수 있어도 같은 숫자는 아니다.

150bp는 부도확률 1.50%가 아니다

이번에는 별개의 1년 만기 무이표채를 생각해 보자. 만기 약정금액 100, 무위험 연금리 4%, 채권수익률 5.50%이면 가격은 100÷1.055=94.7867이다. 부도는 연말에 정산하고 액면의 R만큼 회수하며, 유동성·세금·옵션 효과는 없다고 가정한다. 앞의 5년 이표채와는 다른 모델이다.

가격에 사용하는 위험중립 부도확률을 q라 하면 기대 지급액은 100×(1−q)+100×R×q다. 이를 1.04로 할인해 관측가격과 같게 두면 q=0.015÷[1.055×(1−R)]이 된다.

동일한 스프레드에서도 회수율을 바꾸면 다른 확률이 나온다. 같은 가격을 유지하려면 회수가 많을수록 더 높은 부도확률을 가정해야 한다. 이는 가격을 맞추는 조건이지 회수율이 높은 기업이 더 자주 부도난다는 예측이 아니다.

흔히 쓰는 ‘스프레드÷부도 시 손실률’ 근사식은 회수율 40%에서 2.50%를 주지만 이 연복리 모델의 정확한 값은 2.37%다. 둘 다 현실의 통계적 부도확률이 아니다. 위험중립 확률은 가격평가용이며 실제 확률에는 별도의 추정이 필요하다. 실거래 스프레드에 유동성 보상과 위험프리미엄까지 포함돼 있다면 단순 역산은 더 불확실해진다.

해석을 지지하는 증거와 무효화하는 조건

종목과 호가 기준을 고정하고 기준금리와 스프레드 변화를 채권 자체의 가격에 대조한다. 최근 비교 가능한 거래나 여러 실행 가능한 호가가 같은 움직임을 뒷받침하는지 확인한다. 같은 발행사의 여러 채권이 함께 움직이는지, 유동성이 낮은 특정 종목에만 나타난 변화인지도 구분한다.

지수라면 구성종목 교체, 등급 이동, 듀레이션 변화를 살펴본다. 부실 발행사가 빠졌다는 이유로 지수 스프레드가 축소될 수 있으며, 이는 남은 채권의 계약상 보호가 개선됐다는 뜻이 아니다. 개별 기업은 가까운 만기, 영업현금흐름, 차환 경로, 담보와 재무약정을 확인해야 한다. 신용등급 표기만으로 충분하지 않다.

가격이 오래됐거나 기준곡선·옵션모형이 바뀌었거나 서로 다른 조건을 비교했다면 신용 개선 해석은 보류해야 한다. 검증을 통과한 축소는 우선 시장이 해당 기준 대비 더 적은 보상을 요구한다는 뜻이다. 매력적인 투자 여부는 남은 완충폭, 회수 가정, 금리와 스프레드가 동시에 불리해질 때의 포트폴리오 내성까지 보아야 판단할 수 있다.