글로벌 단기 투자 책임자인 다니엘 실룩은 미국에서 경기 순환이 확대되고 다른 지역에서도 성장이 의심스러워 채권 투자자가 전 세계적으로 다각화함으로써 매력적인 수익률을 확보하고 자본을 보존할 기회가 생긴다고 생각합니다.

2025년 글로벌 채권 전망을 평가할 때, 투자자는 변화하는 거시경제와 정책 환경 간의 떼려낼 수 없는 연관성을 고려해야 합니다. 미국에서는 11월 선거 이전에도 시장이 연방준비제도(Fed)의 완화 주기에 대한 기대를 조정하고 있었습니다. 회복력 있는 노동 시장과 예상보다 빠르게 떨어지지 않는 인플레이션의 조합은 경기 주기의 연장이 가격에 반영됨에 따라 금리를 인하해야 할 긴박감을 약화시켰습니다.

여러 면에서 전 대통령 도널드 트럼프의 당선은 지속적인 경제 성장의 가능성을 높였지만, 채권 투자자들이 무시할 수 없는 새로운 불확실성도 가져왔습니다. 규제 완화 및 세제 개혁과 같은 친성장 이니셔티브가 투자와 소비를 촉진할 수 있지만, 관세와 무역 장벽은 최소한 인플레이션을 유발할 수 있으며, 최악의 경우 이러한 조치가 상호적으로 적용된다면 세계적 성장에 잠재적인 방해가 될 수 있습니다.

이미 금리가 주목을 받고 있습니다. 미국 국채 수익률 곡선은 모든 기간에 걸쳐 상승했습니다. 단기 수익률은 더 낮은 금리 인하 궤적을 반영하고, 장기 수익률은 투자자들이 더 큰 변동성, 잠재적으로 더 높은 성장, 인플레이션을 완전히 길들이기 위한 싸움이 끝나지 않았을 가능성을 고려함에 따라 상승했습니다.

극심한 역풍에 직면한 다른 지역(예를 들어 유럽의 대부분)은 정책 완화에 더욱 신중해야 할 수도 있습니다. 어떤 지역, 부문, 증권이 새 행정부 정책의 순이익을 얻을지, 어떤 증권이 새로운 역풍에 직면할지를 파악하는 것은 세부 사항을 파헤치는 투자자의 책임입니다.

투자 관점에서, 경제적 전망과 정책적 전망이 엇갈리면서 채권 투자자에게 기회와 위험이 모두 생깁니다. 관할권 전체에서 인플레이션과의 싸움으로 인해 수익률이 다시 투자자에게 매력적인 수입원을 제공할 수 있는 수준으로 올라갔습니다.

그러나 금리 전망은 변화하고 있습니다. 유럽이 성장 부진에 직면하면서 채권 수익률은 계속 하락할 수 있으며, 이는 주권 곡선의 전면을 따라 자본 증가의 기회를 나타냅니다. 미국에서는 성장 친화적 이니셔티브나 무역 장벽이 인플레이션의 하향 궤도 속도를 바꿀 수 있습니다. 이는 중장기 국채에 추가적인 변동성을 초래할 수 있습니다.

각 지역이 자체적인 경제 및 정책 경로를 거치는 가운데, 글로벌 관점을 갖춘 투자자는 매력적인 수익률을 지닌 채권과 금리가 하락할 수 있는 지역의 증권을 통합하여 채권 배분 내 다각화를 확대할 기회를 얻습니다.

또한 이미 시장에 반영된 것도 고려해야 합니다. 예를 들어 미국에서 10년 만기 채권의 명목 수익률은 9월 중순 이후 최대 80베이시스포인트(bps) 상승했으며, 향후 10년 동안 인플레이션에 대한 기대가 상승의 상당 부분을 차지했습니다.

우리는 기업 신용 내에서 기회를 찾을 때 유사한 글로벌 접근 방식을 적용해야 한다고 믿습니다. 경제적 전망의 차이는 기업 발행인의 신용 프로필에 영향을 미칩니다. 그리고 자산 클래스 전반에 걸쳐 평가가 상승함에 따라 투자자는 경제 상황이 안정되거나 개선되어 발행인이 의무를 이행할 수 있는 능력을 강화해야 하는 지역을 찾을 수 있는 기회를 얻습니다. 반면에 성장이 더 불안정하고 가치가 높고 순환적으로 더 많이 노출된 곳에서는 발행을 피하는 것이 가장 좋습니다.

게다가 일부 지역의 평가는 다른 지역보다 더 유리한 것으로 보이는데, 종종 같은 신용 등급이나 특정 발행자에 대해서도 그렇습니다. 변동성 있는 통화 노출을 헤지하면 글로벌 투자자는 위험 증가가 거의 없거나 전혀 없이 초과 수익률의 잠재력을 극대화할 수 있습니다.

여전히 불확실한 경제 환경을 헤쳐 나가는 한 가지 방법은 단기 기업 발행에 집중하는 것입니다. 지난 15년 동안의 대부분에 비해 수익률이 더 높았기 때문에 만기가 다가올수록 이러한 증권의 급락으로 인해 매력적인 수익을 창출할 가능성이 생겼습니다. 이러한 짧은 시간적 범위에서 투자자는 발행인의 부채 상환 능력에 대한 가시성이 더 높아집니다. 프런트 엔드에 집중하는 이유는 여전히 낮은 기간 프리미엄으로 강화되며, 이는 투자자가 잠재적으로 훨씬 더 큰 변동성에 노출되어 약간 더 높은 수익률만 얻을 수 있음을 의미합니다.

우리는 트럼프 대통령 당선자의 행정부 초기에 그의 경제적 우선순위에 대한 더 큰 통찰력을 얻을 것으로 기대합니다. 무역, 적자 및 국가 안보 의제의 경제적 측면에 대한 그의 팀의 접근 방식은 전 세계적으로 반향을 일으킬 것입니다. 친성장 이니셔티브는 재무부 수익률을 글로벌 피어에 비해 높게 유지할 가능성이 높습니다. 이에 따른 달러 강세는 다른 통화를 희생시키고 글로벌 투자의 더 큰 비중을 미국으로 몰고 갈 것입니다. 이는 유럽과 같은 지역의 경제적 지위를 악화시킬 수 있습니다. 그리고 이 의제가 예상 성장 궤적을 변경하는 정도에 따라 Fed 및 기타 중앙 은행의 결정에 필연적으로 영향을 미칠 것입니다.

1. 프랑스 정부가 불신임 투표로 전복된 후 에마뉘엘 마크롱의 사임을 촉구합니다.

2. 연방준비제도이사회의 데일리는 금리를 인하할 시급성이 없다고 밝혔다.

3. 베이지북, 미국 고용 성장 둔화 보여

4. 파월은 연준이 좀 더 신중할 여유가 있다고 말했습니다.

5. 미국 서비스 부문은 적당히 확대됩니다.

6. 연방준비제도이사회의 무살렘은 금리 인하를 잠시 중단할 때가 가까워졌을 수 있다고 말했다.

프랑스 국회는 수요일에 프랑스 총리 미셸 바니에에 대한 불신임 투표를 통과시켰고, 바니에는 사임할 것입니다. 이는 1862년 이후 처음으로 프랑스 정부가 해산된 것입니다. 또한 프랑스 애국당은 마크롱 대통령의 사임을 요구하는 청원을 웹사이트에 올렸습니다.

"이제 우리는 이 투표를 이용해 에마뉘엘 마크롱이 물러나도록 강요해야 합니다. 그는 수년 동안 프랑스 국민을 경멸해 왔습니다. 수년 동안 그의 정책은 모든 분야에서 완전히 실패했습니다. 지난 7년 동안 그는 상상할 수 없는 피해를 국가에 입혔습니다. 국가를 분열시키고, 불안을 조성하고, 프랑스의 국제적 지위를 떨어뜨렸습니다. 그는 전쟁에 투자했고, 국가의 국제적 지위를 약화시켰고, EU와 NATO에서 프랑스의 목소리를 약화시켰으며, EU가 요구하는 재앙적인 정책을 시행했습니다. 그는 농업, 산업, 의료, 에너지, 이민과 같은 부문의 붕괴를 초래했습니다. 그는 사임해야 합니다." 청원서에 적혀 있습니다.

프랑스 애국당 대표인 플로리안 필리포는 이번 토요일(12월 7일) 마크롱의 사임을 요구하는 시위 행진을 촉구했습니다. 프랑스의 조사 및 컨설팅 회사 엘라베가 BFMTV를 위해 실시한 여론 조사에 따르면, 프랑스 국민의 63%가 불신임 투표 이후 마크롱의 사임을 원합니다.

경제를 양호한 상태로 유지하려면 12월이든 그 이후이든 정책을 계속 조정해야 한다고 샌프란시스코 연방준비은행 총재 메리 데일리는 월요일에 말했습니다. 다음 회의에서 이에 대해 논의할 예정이지만, 연방준비은행 정책 입안자들은 여전히 ​​금리 인하를 고려하고 있습니다. 현재 공급과 수요는 거의 균형을 이루고 있으며, 인플레이션은 계속 하락하고 있습니다. 연방준비은행은 금리를 낮추는 데 집중해야 합니다. 그러나 금리를 다시 인하하더라도 정책은 제한적일 것이며, 이는 중요합니다.

중립 금리 수준은 이미 "3%에 가까울 수 있습니다." 그러나 중립 금리를 둘러싼 불확실성을 감안할 때, 저는 우리가 천천히 진행하고 경제가 더 많은 정보를 제공함에 따라 조정할 수 있다고 믿습니다.

현재로서는 금리를 인하할 시급한 필요성은 없습니다. Fed는 불필요하게 노동 시장을 둔화시키지 않으면서 인플레이션을 낮추기 위해 정책을 "신중하게 조정"해야 합니다.

연방준비제도이사회는 12월 4일에 베이지북을 발표하여 대부분 지구에서 경제 활동이 약간 증가했으며, 3개 지구는 온건하거나 적당한 성장을 보였다고 밝혔습니다. 그러나 2개 지구는 경제 활동이 정체되거나 약간 감소했다고 보고했습니다. 동시에 소비자 지출은 일반적으로 안정을 유지했으며, 소비자는 가격에 더 민감해졌습니다. 모기지 수요는 일반적으로 낮았고 상업용 부동산 대출도 비슷하게 부진했습니다.

고용 측면에서 대부분 지구는 안정적이거나 약간 증가하는 고용 수준을 보였고, 직원 이직률이 낮고, 채용 활동이 제한적이며, 노동력 수가 최소한으로 증가했습니다. 해고도 낮았습니다. 대부분 지구는 채용 활동의 회복에 대해 신중한 낙관론을 표명했습니다. 또한 대부분 지구에서 임금 성장이 적당한 속도로 둔화되었으며, 앞으로 몇 달 동안 더욱 적당한 성장이 예상됩니다.

대부분의 지구에서 가격이 적당히 상승했습니다. 대부분 사업체는 판매 가격보다 투입 가격이 더 빨리 상승하여 이익 마진이 감소했습니다. 사업체는 가격 상승이 현재 수준으로 유지될 것으로 예상합니다. 그러나 여러 지구는 트럼프 대통령 당선 하에서 외국 상품에 대한 관세가 부과될 가능성이 상당한 상승 인플레이션 위험을 초래할 수 있다고 지적했습니다.

미국 경제는 잘 돌아가고 있으며, 이 상황이 계속될 수 없다고 믿을 이유가 없다고 연방준비제도이사회 의장 제롬 파월이 수요일에 말했습니다. 노동 시장에 대한 위험은 작아 보이고, 경제 성장은 확실히 우리가 생각했던 것보다 강하며, 인플레이션은 약간 더 높습니다. 예상보다 낮은 위험에도 불구하고, 연방준비제도는 여전히 중립 금리를 향해 조심스럽게 움직일 수 있습니다.

미국 예산은 지속 불가능한 경로에 있으며 수입과 지출 간의 더 나은 조정이 필요합니다. 중앙은행은 금리를 설정할 때 부채와 적자를 고려할 수 없습니다. 인플레이션에 집중해야 합니다. 연방준비제도는 재정 리더십 역할을 하지 않지만, 도구를 사용하여 인플레이션과 고용이라는 이중 임무를 달성합니다.

공급 관리 연구소(ISM)는 수요일에 미국 비제조업 PMI가 지난달 52.1로 하락했다고 보고했는데, 이는 6월 이후 첫 하락입니다. 신규 주문 지수는 3개월 만에 최저인 53.7을 기록했습니다. 사업 활동 지수는 8월 이후 최저 수준으로 떨어졌습니다.

하락은 주로 사업 활동, 신규 주문, 고용 및 공급업체 납품의 감소로 인해 발생했습니다. 그러나 14개 산업에서 사업 활동이 성장했고 13개 산업에서 신규 주문이 증가했습니다. 이는 서비스 부문이 지속적인 성장을 보이고 있다는 최근 몇 달의 견해를 강화합니다.

세인트루이스 연방준비은행 총재 알베르토 무살렘은 수요일에 연방준비은행이 고용과 가격 안정에 대한 목표를 달성하는 데 가까워졌으며, 통화 정책이 유리한 입장에 있다고 말했습니다. 현재 노동 시장 상황에서 "강력한" 경제 상황과 인플레이션 수준을 감안할 때, 인내심 있는 통화 정책 입장이 적절합니다. 무살렘은 완전 고용과 일치하는 수준인 "강력한" 경제와 일자리 시장에서 현재 인플레이션 수준을 감안할 때 인내심 있는 통화 정책 입장이 적절하다고 생각합니다.

현재 경제 환경, 수집된 정보 및 변화하는 전망을 신중하게 평가할 시점이 다가오고 있으므로, 금리 인하 속도를 늦추거나 일시 중단할 수 있는 옵션을 열어두는 것이 중요해 보입니다.

UTC+8 14:45 스위스 실업률(11월)

UTC+8 18:00 유로존 소매판매 MoM (10월)

UTC+8 00:30 다음 날: 리치먼드 연방준비은행 총재 바킨 연설

UTC+8 01:00 다음 날: 영국 중앙은행 MPC 위원 Greene이 연설

인플레이션이 (감히 말하자면) 다시 지루해지기 시작했을 때, 트럼프 행정부의 핵심 의제인 관세 인상 가능성이 인플레이션에 대한 우려를 다시 불러일으켰습니다. 오랫동안 기대했던 연방준비제도의 완화 주기가 막 시작되면서, 시장은 이제 디스인플레이션 추세가 반전될 경우 통화 정책에 미칠 수 있는 잠재적 결과를 고려해야 합니다.

관세로 인한 인플레이션 압력에 대한 Fed의 접근 방식에 대한 통찰력을 얻으려면 트럼프의 이전 임기를 살펴볼 수 있습니다. 2018년 9월, Fed는 모든 비석유 수입품에 15% 관세를 부과하고 외국 경제가 현물로 대응하는 시나리오를 모델링했습니다. Fed가 금리를 인상하여 인플레이션 급등에 대응한다면, 그들은 경미한 경기 침체를 예상했습니다. 반대로, Fed가 수입 가격 상승을 간과한다면, 성장은 0.5%로 둔화되지만 경기 침체는 피할 수 있습니다. Fed는 이러한 "통찰력 있는" 대응이 가장 적절할 것이라고 결론지었습니다. 그러나 매우 촉박한 노동 시장에서 더 가능성이 높은 인플레이션 기대치가 상승한다면, 선호하는 대응은 금리를 인상하는 것이 될 수 있습니다.1

최근 미니애폴리스 연방준비은행 총재 닐 카시카리는 비슷한 관점을 공유하며 관세를 장기적으로 본질적으로 인플레이션이 아닌 가격의 일회성 인상으로 설명했습니다. 그러나 그는 "이익반전" 무역 전쟁이 인플레이션 압력을 악화시켜 가격을 더 높일 수 있다고 경고했습니다.

오늘날의 경제 환경도 2018년과 크게 다릅니다. 인플레이션 폭염은 대부분 지나갔지만, 그 불씨는 여전히 살아 있습니다.

최근의 사건들은 기업들이 가격 결정력을 갖게 했고, 근로자들은 이제 임금 협상에서 생계비 상승에 더욱 민감하게 반응하고 있습니다.

시장 기반 장기 인플레이션 예측은 2.0% 정도로 고정되어 있지만, 소비자 예측은 2021년 5월 이후 3% 정도로 유지되어 왔으며, 이는 2018~2019년의 범위보다 0.5%p 높습니다.

최근 "일시적인" 팬데믹 관련 인플레이션에 대한 대응이 느렸던 경험으로 인해 FOMC 위원들은 내년에 금리 인하에 대해 더욱 신중한 접근 방식을 채택할 수 있으며, 특히 회복성 있는 경제 성장의 맥락에서 그럴 가능성이 큽니다.

또한, 세계 경제 성장 둔화, 생산성 감소, 기업 투자에 부담을 주는 정책 불확실성 등 여러 가지 다른 무역 전쟁 효과가 경제에 영향을 미칠 수 있으며, 이는 모두 관세 예측에 복잡성을 더합니다. 투자자는 또한 특정 내각 임명에 너무 많은 중점을 두는 것에 대해 조심해야 합니다. 들어오는 행정부가 관세 "매파"로 구성되어 있든 없든, 전 대통령은 궁극적으로 축소되고 최종 합의와 상당히 다르게 보이는 거대하고 야심찬 요구 사항으로 무역 협상을 시작한 전적이 있습니다.

Fed가 관세 의미를 통화 정책 결정에 통합하기에는 시기상조일 수 있지만, 회복성 있는 성장, 건강한 노동 시장 및 기타 요인에 대한 현재 데이터는 Fed의 경로가 점진적일 것이며 최신 예측보다 더 높은 수준에서 정착될 가능성이 있음을 시사합니다. 채권 시장의 경우, 이는 더 높은 적자의 영향과 함께 내년에 장기 수익률을 높게 유지할 수 있습니다.

도널드 트럼프가 11월 5일 미국 대통령으로 재선되면서 글로벌 금융 시장에서 낙관주의와 우려감이 동시에 일어났습니다. 그의 행정부가 세금 감면, 무역 보호주의, 규제 완화, 엄격한 이민 정책에 중점을 둔 정책 의제(총칭하여 Agenda 47)에 착수하면서 투자자와 분석가들은 경제와 주식 시장에 미치는 영향을 평가하고 있습니다. 이 칼럼에서는 트럼프의 승리가 금융 자산에 미친 영향을 살펴보고 그의 의제에 대한 정치적 '근접성'이 회사 수준의 수익률에 어떤 영향을 미쳤는지 강조합니다. 

11월 5일, 도널드 트럼프는 미국 대통령으로서 두 번째 임기를 확보했습니다. 그의 승리는 세금 인하, 관세 및 무역 보호주의 증가, 더 엄격한 이민 통제 시행, 정부 개입 감소, 규제 감소를 통한 경제 성장 가속화에 초점을 맞춘 정책 의제에 의해 주도되었습니다.

트럼프의 승리가 확실해지면서(Karau와 Fischer 2024) 선거 관련 뉴스를 정보 효율적인 방식으로 빠르게 통합하는 베팅 시장에서 반영됨) 트럼프의 의제에 영향을 받을 가능성이 있는 금융 자산이 상당히 반응하기 시작했습니다(그림 1). 미국 10년 국채 수익률은 급격히 상승하여 동부 표준시 오후 7시에 4.28%에서 오후 10시 30분에는 4.46%로 증가했는데, 이는 재정 자극책과 인플레이션 압박에 대한 기대에 따른 것입니다. 암호화폐 산업이 규제 완화의 혜택을 예상하면서 비트코인 ​​가격이 급등했습니다. 달러 지수는 예상 수익률 상승과 예상되는 무역 장벽에 대응하여 급등했으며, 멕시코 페소와 같이 무역 보호주의 강화와 더 엄격한 이주 정책의 영향을 크게 받을 가능성이 있는 국가의 통화에 대해 달러에 대한 더 큰 하락이 관찰되었습니다.

주식 시장의 반응도 마찬가지로 극적이었습니다. 11월 6일, SP 500은 약 2.5%의 상승을 기록하여 1세기 만에 선거 결과에 따른 가장 강력한 하루 실적을 기록했습니다. VIX 지수로 측정한 시장 변동성은 4포인트 이상 폭락하여 트럼프의 친시장 행정부에서 선거 전 불확실성이 해소되고 기업 수익 성장에 대한 낙관론이 반영되었습니다(Albori et al. 2024). 그러나 부문별 실적은 이질적이었습니다. 기업 세금 인하와 규제 완화의 혜택을 받을 것으로 예상되는 은행, 에너지, 산업 부문이 가장 큰 상승을 경험했습니다(그림 2).

To assess the relationship between firm-level returns and political proximity to Trump’s 2.0 agenda (commonly referred to as Agenda 47), we construct a textual based firm-level sentiment indicator following the methodology of Hassan et al. (2019). This indicator measures the share of the conversation between analysts and firm management that centres on terms linked to Agenda 47 and, by conditioning on positive and negative tone words, provides a proxy of firms’ attitudes toward Trump’s programme. Higher sentiment scores indicate stronger alignment with Trump’s policy priorities. 

On average, firms in the energy, financial technology, and industrial sectors exhibit higher sentiment values, while those in the renewable energy and pharmaceutical sectors show lower values, reflecting their lower likelihood of benefiting from the Trump administration’s policies (left column of Figure 3). A firm-level event study shows that firms with higher sentiment scores experienced significantly higher abnormal returns in the days following the election. We first estimate a capital asset pricing model (CAPM) for each firm over the period  from 15 November 2022, when Trump announced his candidacy for a second term, to 4 October 2024, one month before the election. We then compute abnormal returns around the election date, as differences between actual returns and those predicted by the CAPM model. A one-standard-deviation increase in political proximity was associated with a 7% higher abnormal return on 6 November, with the effect persisting over the subsequent two days and peaking at around 10% (see Figure 3, right column).

While equity markets celebrated Trump’s re-election, other indicators suggest a more nuanced picture. The Economic Policy Uncertainty (EPU) index (Baker et al. 2016), derived from media coverage of policy-related terms, rose significantly in the immediate aftermath of the election, contrasting with the decline in the VIX equity volatility index (Figure 4). This divergence likely reflects differing time horizons. The decline in the VIX likely captures the resolution of pre-electoral uncertainty and anticipation of near-term policies, such as the renewal of the Tax Cuts and Jobs Act (TCJA), which is expected to face fewer obstacles in a Republican-majority Congress and boost corporate profits. On the other hand, the increase in the EPU index may reflect analysts’ uncertainty about Trump’s policies that may matter more in the medium to long term. In particular, uncertainty surrounding more controversial measures in Agenda 47, such as new tariffs and stricter immigration policies, looms large. Analysts fear that these measures could dampen long-term economic growth and exacerbate inflationary pressures (e.g. McKibbin et al. 2024, IMF 2024), even as fiscal stimulus and tax cuts provide short-term support.

또한 우리는 주식 시장 반응과 거시경제적 수준에서 암시되는 반응 사이에 부문별 구성으로 인한 잠재적 단절이 있음을 발견했습니다. 이러한 맥락에서 주식 수익률에만 근거하여 트럼프의 당선 효과를 평가하는 것은 부분적으로 편향될 수 있습니다. 뉴스에 긍정적으로 반응한 특정 부문(예: 정보 기술 및 금융)이 실물 경제에서의 가중치에 비해 주식 시장에서 과대 표현되기 때문입니다. 수익률이 GDP 점유율로 재가중되면 이러한 부문의 기여도가 감소하여 금융 시장 반응과 실제 경제 전망 간의 잠재적 불균형이 강조됩니다(그림 5).

우리는 트럼프의 승리에 대한 미국 주식 시장의 호의적인 반응은 특히 실물 경제 전망에 대한 의미 있는 신호를 추출하려고 할 때 신중하게 해석해야 한다고 주장합니다. 첫째, 기업 수준의 주식 수익률은 부분적으로 트럼프의 의제에 대한 기업의 정치적 근접성에 영향을 받았습니다. 둘째, 지수 수준의 수익률은 경제 부문의 주식 지수 가중치가 GDP에 대한 기여도와 크게 다르기 때문에 실물 경제 전망을 정확하게 반영하지 못할 수 있습니다. 셋째, 주식 변동성은 감소했지만 선거 이후 경제 정책 불확실성의 척도는 증가했으며, 특히 장기적으로 트럼프의 의제 실행에 대한 수많은 미지수가 남아 있음을 강조합니다.

신흥 유럽 전역에서 지역적 불평등은 약간의 수렴에도 불구하고 여전히 깊이 자리 잡고 있습니다(Storper et al. 2022). 많은 국가에서 전반적인 소득 불평등이 점진적으로 감소하는 반면, 국가 간 및 국가 내부에서 극심한 격차가 지속됩니다. 국가 간에는 동서 기울기가 뚜렷하며, 중부 유럽과 발트해 국가는 중앙 아시아와 동유럽 일부보다 1인당 GDP가 높습니다. 국가 내에서도 분열이 뚜렷합니다. 폴란드의 서동부 분열, 터키의 해안-내륙 격차, 선진국과 접한 수도와 지역에 부가 전반적으로 집중되어 있습니다.

그림 1은 2010~2019년 동안 다양한 EBRD 경제권과 비교 대상 국가의 국가 내 수렴 패턴을 보여줍니다. 왼쪽 축은 국가별 회귀 분석에서 베타 수렴 계수를 표시하며, 음수 값은 빈곤 지역에서 더 빠른 성장을 나타냅니다. 예를 들어, -0.02의 계수는 지역 간 소득 격차가 연간 약 2%씩 줄어든다는 것을 나타냅니다. 반대로, 양의 계수는 부유한 지역이 더 빨리 성장하여 소득 격차가 벌어지고 있음을 나타냅니다. 다이아몬드 마커는 시그마 수렴을 나타내며, 이는 시간 경과에 따른 1인당 GDP 로그 표준 편차의 변화로 측정되며, 음수 값은 지역 간 불평등이 감소하고 있음을 나타냅니다.

평균적으로 EBRD 국가의 빈곤 지역은 연간 약 1%의 속도로 부유한 지역과 수렴하고 있습니다. 이는 진전을 나타내지만 속도가 느립니다. 현재 속도로는 지역 간 기존 소득 격차를 반으로 줄이는 데 약 70년이 걸릴 것입니다. 이 수렴 속도는 '수렴의 철칙'이라고도 불리는 전형적인 국가 간 비율인 2%보다 느립니다. 이 법칙은 가난한 경제가 부유한 경제보다 더 빨리 성장하는 경향이 있다는 것입니다(Barro 2015).

경제특구(SEZ)는 EBRD 국가 전역에서 급증하여 1990년 100개 미만에서 2020년 1,150개 이상으로 급증했습니다. 새로 컴파일된 데이터 세트를 사용하여 EBRD 전환 보고서 2024-25에서는 위치, 시기, 규모, 목적을 포함하는 경제특구의 성과를 두 가지 보완적인 방법, 즉 차이의 차이 접근 방식과 종합적 통제 방식을 통해 분석합니다. 두 가지 접근 방식 모두 경제특구가 평균적으로 지역 경제 활동을 촉진하는 경향이 있으며, 시간이 지남에 따라 그 영향력이 커진다는 것을 보여줍니다.각 구역의 중심을 중심으로 반경 2km 이내의 야간조명 강도를 측정하면 경제특구 자체를 넘어서는 영향이 드러납니다(경제특구의 크기는 적당하며, 중간 반경이 0.16제곱킬로미터이고 75백분위수에 해당하는 반경은 0.97제곱킬로미터에 불과합니다). 이 분석은 SEZ가 여러 채널을 통해 주변 지역을 자극할 수 있는 방법을 파악합니다. 서비스 수요 증가, 향상된 인프라 개발, 구역 내 운영에서 발생하는 비즈니스 스필오버입니다.

일부 SEZ는 성공하는 반면 다른 SEZ는 실패하는 이유는 무엇일까요? 이를 분석하기 위해 성공을 SEZ 주변 5km 반경 내에서 설립 후 10년 동안 야간 조명 밀도가 평균 이상으로 증가한 것(전국 대비)으로 정의합니다. 이 척도에 따르면, SEZ의 40%만이 성공한 것으로 나타났으며, 국가 내에서도 효율성이 현저히 달랐습니다. 추가 분석 결과, 인프라 요소 중에서 항구 근접성만이 성공을 상당히 예측한다는 것이 밝혀졌습니다. 철도 및 도로 접근성, 통신 품질, 지역 편의 시설을 포함한 다른 변수는 SEZ 성과와 일관된 관계를 보이지 않았습니다. 실제로 인프라 요인은 SEZ 성공의 변화에서 3.5%만 설명하는데, 이는 예측 능력이 제한적임을 시사합니다.

지역에 3차 교육을 받은 근로자가 있는 것도 SEZ 성공과 강한 상관관계가 있는 반면, 안정적인 보안 환경(지역 법과 질서 지수로 측정)은 적당한 양의 유의미한 관계를 보여줍니다. 이러한 거버넌스 요소를 추가하면 모델의 설명력이 7%로 높아지고 국가 고정 효과로 11%까지 증가합니다. 즉, SEZ 성공의 대부분 변화는 설명되지 않은 채로 남아 있습니다.

이전 연구에 따르면 SEZ 성과는 정량화하기 어려운 여러 요인의 영향을 받습니다. 여기에는 국가 및 지역 수준에서 관련 정책 프레임워크와 제도적 구조의 질이 포함됩니다(Farole and Akinci 2011, Aggarwal 2012,Frick et al. 2019). 시간이 지나도 변하지 않는 다양한 지역의 관찰되지 않은 특성인 지역 고정 효과를 포함하면 SEZ의 성공을 설명하는 모델의 R 제곱이 더욱 향상되어 설명된 변동 비율이 (겨우) 24%로 상승합니다.

마지막으로 SEZ 성과는 생산 네트워크의 변화와 국가 간 비교 우위의 진화를 포함한 역동적인 글로벌 요인에 의해 형성됩니다. 지역적 요인(특히 효과적인 구역 관리 및 구현)도 중요한 역할을 하지만 통계 분석에서는 파악하기 어렵습니다. 실제로 SEZ는 일반적으로 구역 자체 내에서 비즈니스에 더 유리한 환경을 조성하여 지역 및 국가 수준에서 거버넌스의 결함을 극복하려고 합니다.

Frick과 Rodríguez-Pose(2023)가 강조했듯이, 특별 경제 구역은 성공 가능성을 극대화하기 위해 지역적 맥락과 잠재력에 신중하게 맞춰야 합니다. 이를 위해서는 기본에 투자해야 합니다. 인적 자본 개발은 SEZ 성과를 향상하고 더 높은 가치의 활동으로의 전환을 가능하게 하는 데 필수적입니다(Rodrik and Stantcheva 2021). 특히 교육 및 기술 프로그램을 확대함으로써 더욱 그렇습니다. 성공은 또한 견고한 기관에 달려 있습니다. 저희 분석은 지역 수준에서 건전한 거버넌스와 보안이 SEZ가 값비싼 실패가 아닌 성공으로 전환될 가능성을 높이는 방법을 강조합니다.