정부의 80% 취업률 목표: 역사와 해외의 교훈

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요약:

영국은 어떻게 80%의 취업률을 달성할 수 있을까? 역사와 다른 나라로부터 어떤 교훈을 얻을 수 있을까?

정부의 최근 'Get Britain Working' 백서는 16~64세의 80%를 취업시키는 야심찬 목표를 재차 언급했습니다. 공식 통계에 따르면 16~64세의 약 75%가 취업 중이므로 이 목표를 달성하려면 16~64세의 5%, 약 220만 명이 취업하게 됩니다.

정부의 경우, 220만 명을 일자리에 투입하면 세수입을 늘리고 복지 지출을 줄여 현재의 재정적 골치 아픈 문제를 줄일 수 있을 것입니다. 절감 규모는 누가 일자리에 투입되는지에 따라 달라집니다. OBR 추정에 따르면, 건강 악화로 인해 일자리를 잃은 40만 명을 일자리에 투입하면 세수입을 늘리고 혜택 지출을 줄여 약 100억 파운드를 절약할 수 있습니다. 규모를 감안하면 기본 소득세율을 인상하면 약 60억 파운드를 절약할 수 있습니다.

고용률 증가는 많은 사람에게도 이롭습니다. 16~64세의 330만 명이 일자리를 구하지 않고 있지만 일하고 싶다고 말합니다. 이 집단의 일부를 일자리에 참여시키면 정부 목표를 달성하는 데 상당한 진전이 있을 것입니다. 일하지 않거나 일하고 싶어하지 않는 16~64세의 740만 명이 더 있습니다. 고용률을 높이는 것이 순전히 좋은 것은 아니라는 점을 기억하는 것이 좋습니다. 이 740만 명 중 많은 사람이 풀타임으로 공부하거나 무급 돌봄 일을 하거나 단순히 일에서 얻을 수 있는 높은 소득보다 일을 하지 않아도 낮은 소득을 선호합니다. 그리고 다른 사람들은 특히 심각한 장애가 있는 사람들의 경우 일조차 불가능할 수 있습니다. 그러나 정부는 이 740만 명의 잠재적 근로자 집단 중 일부의 일하기 어려운 장벽을 제거할 수도 있습니다.

정부는 어떻게 목표를 달성할 수 있을까? 이 글의 나머지 부분은 역사와 국제적 사례에서 무엇을 배울 수 있는지 살펴본다.

최근 역사의 교훈

표 1은 팬데믹 이전 15년 동안 고용률이 상당히 증가했음을 보여줍니다. 고용률은 금융 위기로 인해 2004년 73%에서 2009년 70%로 처음 떨어졌지만, 그 후 크게 성장하여 2019년에는 76%에 도달했습니다. 2004년 이후 고용률 증가의 거의 대부분은 여성의 고용률 상승 때문입니다. 2004년에서 2019년 사이에 여성 고용률은 66%에서 72%로 증가한 반면, 남성 고용률은 79%에서 80%로 약간만 증가했습니다.

두 가지 추세가 고용률 개선의 대부분을 설명합니다. 첫째, 이전에는 집에서 돌봄의 책임으로 인해 실직 상태였던 많은 여성이 직장으로 옮겼습니다. 둘째, 은퇴로 인해 직장을 잃은 사람이 줄었는데, 이는 부분적으로 여성의 국가 연금 연령이 2009년 60세에서 2019년 65세(그리고 2020년 66세)로 상승했기 때문입니다.

2019년 이후로 우리는 취업률에서 약한 성과를 보였습니다. 공식 통계에 따르면, 2019년 이후로 취업률은 약 1%포인트 하락했는데, 이는 주로 장기 질환으로 인해 일자리를 찾지 않는 사람들이 증가했기 때문입니다. 16~64세의 경우 5.0%에서 6.6%로 감소했습니다. 이와 함께 건강 관련 혜택 사례 부담이 2019년 취업 연령 인구의 7.5%에서 2023년 10%로 극적으로 증가했습니다. 모든 건강 관련 혜택 청구자가 건강이 나빠서 실직했다고 보고하는 것은 아닙니다. 일부 청구자는 일하고(약 15%), 일부 청구자는 다른 이유로 일하지 않는다고 보고합니다. 건강 관련 비활동과 건강 관련 혜택 청구가 증가한 원인은 여전히 불분명합니다.

그럼에도 불구하고 고용 및 경제적 비활동 통계의 기반이 되는 팬데믹 이후 노동력 조사에 대한 심각한 우려가 있습니다. 다른 출처에 따르면 고용률은 75%로 떨어지지 않고 오히려 팬데믹 이전의 최고치인 76%로 돌아갔다고 합니다. 이것이 사실이라 하더라도 팬데믹 이전 추세에 비해 고용 성장이 둔화되었음을 나타냅니다.

앞으로 정부는 2010년대의 강력한 고용률 증가가 돌아올 것이라고 기대할 수 없습니다. 2010년대의 실업률 하락은 이미 기록적인 최저 실업률에 가까워져 반복될 가능성이 낮습니다. 2010년대에 60~64세 여성의 국가 연금 수령 연령에 큰 변화가 있었지만 이는 다음 10년 동안 다시 발생하지 않을 것입니다. 돌봄 책임으로 인해 일하지 않는 사람(대부분 여성)이 줄어드는 추세는 팬데믹 기간 동안에도 지속되었으므로 이는 고용을 계속 증가시키는 추세 중 하나일 수 있습니다. 하지만 돌봄 책임으로 인한 비활동률은 매우 낮은 수준에 도달했기 때문에 현실적으로 더 이상 감소할 수 있는 한계가 있습니다. 게다가 건강 악화로 인한 비활동률이 계속 증가하면 고용률에 하향 압력이 가해질 것입니다. 이러한 시나리오에서 정부가 정책 개입 없이 80%의 고용률 목표를 달성하는 것은 어려울 것입니다.

지난 20년 동안 한 가지 불변의 사실은 고용률에 있어서 상당한 지리적 차이가 있다는 것입니다. 그림 1은 영국의 여러 지방 자치 단체의 고용률을 보여줍니다. 지방 자치 단체의 거의 3분의 1은 이미 80%의 고용률을 가지고 있는 반면, 6분의 1은 70% 미만의 고용률을 가지고 있습니다. 이러한 차이는 지역별 인구 특성과 지역별 제공되는 일자리의 차이에서 비롯됩니다. 하위 절반 자치 단체의 고용률을 평균(중간값)까지 끌어올리면 고용률이 약 3%포인트 증가할 것입니다. 이는 정부 목표를 달성하는 데 필요한 것의 절반 이상입니다.

해외에서의 교훈

One way to find a path to an 80% employment rate is to learn from the four countries who have already achieved it. Figure 2 shows that the UK currently sits towards the top of the international employment rate league table. But there remains a sizeable gap between the UK’s employment rate of 75% and the top four countries who have achieved an 80% employment rate: Iceland, Netherlands, New Zealand and Switzerland (referred to from now on as frontier countries). So, how have they achieved this?

Two age groups - 15-24-year-olds and 55-64-year-olds - can explain most of the difference in employment rates between the UK and the frontier countries. Figure 3 shows employment rates in the UK and the average for the four frontier countries by age and gender. While the UK employment rate for people aged 25-54-year-olds is close to the frontier, only 53% of 15-24-year-olds are employed in the UK relative to 68% in the frontier countries, a 15 percentage point gap. Similarly, 65% of 55-64-year-olds are employed in the UK relative to 77% in the frontier countries. The employment rate gaps for 15-24-year-olds and 55-64-year-olds together explain three quarters of the difference in employment rates between the UK and the frontier countries. This suggests that the most plausible route to an 80% employment rate involves increasing employment rates for older and younger workers. I discuss employment rates for older and younger workers in more detail in the following sections.

In contrast to the big differences in employment profiles by age, the gender employment gap is similar in the UK and in the frontier countries. In the UK, 71.9% of working age women are employed compared to 78.4% of working age men (a 6.6 percentage points gender employment gap). In the frontier countries, 78.3% of women are employed, compared to 85.0% of men (6.8ppts difference). Of the four frontier countries, only Iceland has a smaller gender employment gap than the UK. Closing the gender employment gap in the UK would be a big step to the 80% employment rate target but would not take the UK all the way. International examples suggest that the UK will likely need to raise employment rates for men and women, if it wants to hit the 80% target.

Why is employment lower for people near retirement ages in the UK relative to the frontier?

Table 2 shows employment rates near retirement age and normal retirement ages (the age at which you can claim a full state pension) in the different countries. In all five countries the normal retirement age is over 64, so differences in normal retirement ages are unlikely to explain the difference in employment rates. It also shows that the employment gap between the UK and the frontier countries is already wide for 55–59-year-olds, more than five years before normal retirement age.

Instead, ill health and early retirement are likely to be the two key reasons for lower employment at older ages in the UK than in the frontier countries. Two-thirds of 50–64-year-olds who are not working have either taken early retirement or are not working due to ill health. Official statistics suggest that the rise in people not working due to ill health has been particularly stark for 55-64-year-olds. 11.3% of 55–64-year-olds were inactive due to ill health in 2023, up from 8.9% in 2019. If the government wants to increase employment for older people, it will likely need to take measures that reduce the number of people not working due to ill-health or encourage people not to take early retirement.

History suggests higher employment rates for older people (and particularly men) are possible. In 1975, 86% of men aged 50-64 were employed – compared to 75% now, despite significant improvements in life expectancy since 1975 (Banks, Emmerson and Tetlow, 2019).

Why is employment lower for young people in the UK relative to frontier countries?

When considering employment rates for young people, it is useful to separately consider young people in and out of education. Figure 4 shows employment rates for 15–24-year-olds for the UK and the four frontier countries in 2019 and 2023 by whether they are in education. Interestingly, the UK stands out for having low employment rates amongst young people in education. In 2023, 41% of 15-24-year-olds in education in the UK were in employment, compared to 59% on average across the frontier countries and over 70% in the Netherlands. This partly reflects differences in the education systems. In the Netherlands, 69% of students in upper secondary education (typically 15–19-year-olds) are engaged in vocational education, which typically involves 4 days in the place of education and 1 day in the workplace. The government may be able to make changes to the education system to encourage more people to work while studying, although naturally this comes with potential trade-offs with longer-term outcomes.

The UK also has lower employment rates for young people not in education, but the gaps here are smaller. 74% of 15-24-year-olds who are out of education are in work in the UK, compared to 82% on average across the frontier countries. Nevertheless, this may be a particular concern to the government as young people in education are likely to transition into productive work in future, whereas spending a significant amount of time not in education, employment or training as a young person may result in lasting scarring effects on future life outcomes. A particularly worrying trend in the UK is the increase in 18-24-year olds stating that they are not working due to ill health- from 143,000 in 2019 to 193,000 in 2023, and the related increase in young people claiming health-related benefits. Finding a way to support these young people into work could improve their future life outcomes and make significant fiscal savings.

정부는 어떻게 고용 목표를 달성할 수 있을까?

정부가 고용을 늘리기 위해 시도할 수 있는 방법은 여러 가지가 있습니다. 이 분석에 따르면 80%의 고용률을 달성할 수 있는 가장 타당한 경로는 경력의 시작과 끝에 있는 사람들의 고용률을 개선하고, 건강이 나빠서 일하지 않는 사람들의 수를 줄이고, 고용률의 지리적 불평등을 줄이는 것입니다.

정부의 'Get Britain Working' 백서는 이 분석과 대체로 일치하는 고용 장벽에 대한 진단을 제시합니다. 여기에는 건강 관련 비활동 감소를 목표로 한 건강 개입과 모든 18~21세가 교육 또는 취업을 해야 한다는 목표를 설정한 청년 보장을 포함하여 이러한 장벽을 해결하기 위한 다양한 정책이 포함됩니다. 그러나 220만 명 더 많은 사람을 취업시키겠다는 야심 찬 목표에 비해 자금은 상당히 적었고(2억 4천만 파운드) 그 대부분은 일부 '선구자' 분야에 할당되었습니다. 개입이 효과적인지 시험하기 위해 개입을 시범적으로 실시하는 사례가 있지만, 정부는 야망을 향한 상당한 진전을 이루기 위해 개입을 확대해야 할 가능성이 큽니다. 물론 이 중 대부분은 단순히 직접적인 정책 통제 밖에 있습니다. 거시경제적 충격, 일하는 부모나 여성에 대한 규범의 변화, AI로 인한 노동 시장의 변화는 모두 목표를 달성하기가 훨씬 더 쉬워지거나 어려워질 수 있습니다.

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올해를 마무리하며 관세가 다시 한번 초점이 되었고, 11월과 12월에 이 용어에 대한 Google 검색이 급증했습니다. 연방준비제도이사회(Fed)도 주의 깊게 지켜보고 있는데, 파월 의장은 일부 FOMC 위원들이 내년 인플레이션 예측을 높이고 가격에 대한 인식된 상승 위험을 증가시킨 이유로 관세의 잠재적인 인플레이션 효과를 언급했습니다. 2018년과 2019년의 "무역전쟁 1.0"에서 얻은 교훈은 여전히 중요합니다. 관세 조치보다 관세에 대한 이야기가 훨씬 더 많은데, 이는 시장이 단기적으로 부정적으로 반응하지 않는다는 것을 의미하지는 않지만, 투자자들은 신호와 잡음을 구분해야 한다는 것을 의미합니다. 2025년에는 헤드라인에서 관세가 변동함에 따라 관세 시행과 결과가 잘못 평가될 때 시장 기회가 생길 수 있습니다.

2018년과 2019년의 "무역 전쟁"은 잠재적인 "무역 전쟁 2.0"에 대한 템플릿 역할을 하며, 4가지 핵심 교훈을 제공합니다.

관세 논의 소음이 커지지만 결국 가라앉는다. 관세 위협이 확대되는 것을 반복할 수 있지만 대부분이 이행될 가능성은 낮다. 2018-2019년에 주요 무역 파트너에 대한 많은 관세가 위협을 받았으며, 모든 미국 수입품에 대한 평균 관세율이 모두 이행된다면 1.4%에서 11% 이상으로 상승할 수 있다는 추정이 나왔다. 일부 관세가 제정되어(세탁기, 태양광 패널, 철강, 알루미늄 및 중국 제품에 대해) 2020년까지 평균 관세율이 인상되었지만 2.8%에 불과했다. 이민 및 국방비 지출에 대한 협상으로 많은 국가가 유예를 받았다. 투자자들은 Tax Foundation이 현재 17.7%에 이를 것으로 예상하는 상당한 관세 인상에 대한 우려를 완화해야 한다(20%의 보편적 관세와 모든 중국 제품에 대한 60%의 관세 가정).

관세 위협조차도 단기적으로 시장을 흔들 수 있습니다. "장기적으로 더 강한 달러" 움직임이 반복될 가능성이 높습니다. 2018년에 미국 달러 지수는 관세 발표 기간 주변에서 최대 10% 상승했고 2019년에는 다시 거의 5% 상승했습니다. 시장의 미래 지향적인 특성을 감안할 때, 글로벌 주식(미국 포함)은 2018년에 마이너스를 기록했고 그 해에 배수가 최소 20% 감소했습니다.

무역 전쟁에서 중요한 신호가 있습니다. 표면적 변화는 제한적이었지만 중국 수입품에 대한 관세는 2017년 2.7%에서 2020년 9.8%로 상당히 전환되었습니다. 공급망은 1차 무역 전쟁 이후 극적으로 재구조화되었으며, 중국에서의 총 미국 수입 비중은 2017년 21%에서 현재 14%로 감소한 반면 멕시코와 동남아시아에서의 수입은 급증했습니다. 2020년 미중 1단계 무역 협정에도 불구하고 중국은 수입을 전환했으며, 미국 수입은 감소하고 농업을 생산하는 신흥 시장의 수입은 급증했습니다. 중국 상품에 대한 관세는 더욱 증가할 가능성이 높으며, 공급망 재편에 박차를 가할 것입니다.

관세 관련 변동성 속에서 투자 기회가 생겨납니다. 2018년의 도전 이후, 글로벌 주식은 2019년에 인상적으로 반등했습니다. 미국은 +32%, 유럽은 +26%, 신흥 시장은 +19%를 기록했으며, 이는 멀티플 확장에 의한 것입니다. 현실이 우려했던 것보다 덜 가혹하다는 것이 증명되면서 단기 매도는 단기적으로 지속되는 경향이 있습니다. 여기에는 내년 초 관세 위협에 직면할 수 있지만 결국에는 유예될 수 있는 국제 시장이 포함됩니다. 여기에는 이전에 비난을 받았지만 관세 변경이 없었던 유럽과 멕시코, 그리고 "프렌드쇼링"의 상당한 수혜자인 동남아시아가 포함됩니다. 관세가 미국 인플레이션을 증가시킬 것이라는 우려가 수익률에 상향 압력을 가할 수 있지만, 관세의 규모와 범위가 미국 인플레이션 정상화 테마를 변경하지는 않을 것입니다.

Source: U.S. International Trade Commission, J.P. Morgan Asset Management. EU is based on current membership.
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일부 관세 이야기는 소음이고 일부는 중요한 신호입니다.

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중앙 은행

유럽 중앙은행(ECB)이 '디스인플레이션 과정이 순조롭게 진행되고 있다'고 주장함에 따라 주요 중앙은행들은 2025년에 통화 정책을 더욱 조정할 가능성이 있지만, 제롬 파월 의장 과 그의 동료들이 내년에 금리 인하 폭이 줄어들 것으로 예측함에 따라 연방준비제도이사회(Fed)는 더 느린 속도로 정책을 바꿀 가능성이 있습니다.

북아메리카

연방준비제도

연방공개시장위원회(FOMC)는 2024년 마지막 회의에서 미국 금리를 25bp 더 낮춘 뒤 '우리의 정책 입장이 이제 훨씬 덜 제한적'이라고 인정했으며, 중앙은행은 '따라서 정책 금리를 추가로 조정할 것을 고려하면서 더 신중하게 대처할 수 있다'고 덧붙였다.

FOMC는 2025년에 제한적 정책을 더욱 완화할 계획이라고 밝혔지만, 경제 전망 요약(SEP) 업데이트에 따르면 '중간 참여자는 내년 말에 연방 기금 금리의 적정 수준이 3.9%가 될 것으로 예상'하는 반면, 9월 회의에서는 3.4%로 예측했기 때문에 위원회가 향후 지침을 계속 조정할 가능성이 있습니다.

결국, 파월 의장과 그의 동료들이 '금융 정책은 최대 고용과 가격 안정 목표를 가장 잘 촉진하기 위해 조정될 것'이라고 주장함에 따라 연방준비제도이사회(Fed) 정책을 둘러싼 추측이 외환 시장을 계속 흔들 수 있고, FOMC가 인플레이션을 더욱 억제하려는 의지를 더 크게 보인다면 미국 달러는 2025년에 주요 통화에 비해 더 좋은 성과를 거둘 수 있습니다.

유럽

유럽 중앙 은행

유럽 중앙은행(ECB)은 12월에 유로존 금리를 25bp 인하했으며, 통화정책 이사회는 2025년에도 금리를 계속 변경할 가능성이 있습니다. '대부분의 기본 인플레이션 지표는 인플레이션이 중기 목표인 2% 수준에서 지속적으로 안정될 것으로 시사하고 있습니다.'

ECB가 '직원들이 9월 예측보다 경기 회복이 더딜 것으로 예상'함에 따라 금리 인하 주기를 고수할 것으로 보이며, 크리스틴 라가르드 총재가 '일부 논의가 있었고, 50베이시스포인트를 고려하자는 제안도 있었다'고 밝히면서 통치 위원회가 제한적 정책을 더 빠른 속도로 완화할 가능성이 있습니다.

그 결과, 통치 위원회는 2025년에 점점 더 비둘기파적인 태도를 보일 수 있습니다. '기저 인플레이션은 전반적으로 인플레이션이 목표치로 지속적으로 회복되는 추세에 따라 발전하고 있습니다.' 또한 ECB가 연준의 금리 점도표가 상향 조정되는 가운데 미국 중앙은행보다 먼저 중립 금리에 도달할지는 아직 불확실합니다.

EUR/USD는 11월에 연간 최저가(1.0333)를 기록한 이후 계속해서 미국 대선 전 환율보다 낮은 수준을 유지하고 있으며, 1.0370(38.2% 피보나치 확장)에서 1.0410(50% 피보나치 수정) 영역까지 주간 마감가가 낮아지면 환율이 1.0200(61.8% 피보나치 수정)까지 상승할 가능성이 있습니다.

다음 관심 영역은 0.9910(피보나치 수정의 78.6%)에서 0.9950(피보나치 확장의 50%) 사이이지만, EUR/USD가 1.0200(피보나치 수정의 61.8%) 위에 계속 유지된다면 50주 SMA(1.0824)에서 평탄화 기울기를 따를 가능성이 있습니다.

레이더에 1.0870(피보나치 수정의 23.6%)을 1.0940(피보나치 수정의 50%) 영역으로 가져오려면 1.0610(피보나치 수정의 38.2%) 위의 주간 마감이 필요하며, 다음 관심 영역은 1.1070(피보나치 수정의 23.6%)에서 1.1090(피보나치 확장의 38.2%) 근처입니다.

아시아/태평양

일본은행

한편, 일본은행(BoJ)은 12월에 기준 금리를 0.25% 정도로 유지하기로 8 대 1로 투표했으며, '근본적인 CPI 인플레이션이 점진적으로 증가할 것으로 예상됨에 따라' 중앙은행은 향후 몇 달 동안 현재의 정책을 유지할 가능성이 있습니다.

그 결과, 일본 엔은 일본은행이 금리 인상 주기를 추진하는 데 주저하는 만큼 자금 조달 통화로서 계속 사용될 수 있지만, 가즈오 우에다 총재 와 그의 동료들은 '일본 경제가 잠재 성장률보다 높은 속도로 계속 성장할 가능성이 높기 때문에' 금리를 인상해야 한다는 압박을 받을 수도 있습니다.

그럼에도 불구하고, 일본은행이 강경한 지침을 채택하면 2025년에 캐리 트레이드가 더욱 침체될 수 있으며, 주요 중앙은행들이 계속해서 방향을 바꾸면서 일본 엔은 향후 몇 달 동안 변동성이 커질 수 있습니다.

USD/JPY는 11월 최고가(156.75)를 돌파하면서 미국 대선 전 환율보다 높게 거래되고 있으며, 160.40(1990년 최고가)을 돌파하면 2024년 최고가(161.95)가 될 것으로 전망됩니다.

다음 관심 영역은 1986년 12월 최고치(163.95)이지만, 주간 기준으로 160.40(1990년 최고치) 위로 마감할 모멘텀이 부족해 USD/JPY가 2024년 범위 내에 머물 수 있을 것으로 보입니다.

153.80(피보나치 수정의 23.6%)을 레이더에 올리려면 주간 마감가가 156.50(피보나치 확장의 78.6%) 이하가 되어야 하며, 그 다음 관심 영역은 148.70(피보나치 수정의 38.2%)에서 150.30(피보나치 확장의 61.8%)이 될 것입니다.

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골드만 삭스

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골드만삭스 글로벌 뱅킹 마켓의 글로벌 인수 합병 사업 공동 책임자인 스테판 펠드고이즈와 마크 소렐은 올해 전 세계적으로 인수 합병 이 가속화되고 있으며 2025년에는 거래가 가속화 될 것이라는 조짐이 있다고 말했습니다.

Goldman Sachs Exchanges의 한 에피소드에서 Feldgoise는 인수 증가의 배후에 "점진적인 요인의 절정"이 있었다고 말했습니다 . 이러한 요인에는 차입 비용 감소, 사모펀드 스폰서의 유한책임조합(LP) 투자자에게 자본을 반환하려는 움직임, 전략적 거래 형태의 기업 재편이 포함됩니다. 전 세계적으로 주요 선거가 급증하면서 불확실성이 시장 변동성을 촉발했지만, 올해 거래 활동은 약 10% 증가했으며 2025년에도 비슷한 비율로 증가할 수 있다고 그는 말합니다.

사모펀드 활동의 조건이 점점 더 견고해지고 있습니다. 역사적으로 이러한 거래는 인수 시장의 거의 40%를 차지했지만 최근에는 20-30%에 가까워졌다고 Feldgoise는 말합니다. 감소 이유 중 하나는 사업을 매각하고 수익화하고 시장으로 돌아오는 것이 더 어려워졌기 때문입니다. IPO는 더 제한적이었지만 이는 변화하고 있을 수 있습니다.

"후원자가 자산을 시장에 내놓을 자신감을 느끼려면 - 우리가 듀얼 트랙이라고 부르는 - MA와 동시에 IPO를 추진하는 것이 매우 강력한 도구입니다."라고 그는 말합니다.

펠드고이스는 이자율이 하락했지만 금융 위기 이후 이자율이 매우 낮았기 때문에 시장에서 어느 정도 "심리적 조정"이 있었다고 말합니다. 사모펀드 스폰서는 바닥 이자율에서 이익을 얻었고 가치 평가가 다른 패러다임에 맞춰짐에 따라 모델을 조정해야 했습니다.

"세상은 10년 이상 무료 돈에 익숙해졌습니다." 그는 말한다. "지금의 절대 금리 수준을 보면 30년, 40년, 50년을 보면 여전히 비교적 낮습니다."

2025년에 사모펀드 거래가 증가할까요?

소렐은 동시에 사모펀드 회사들이 하락세 이후 역사적 평균에 가까운 속도로 자본을 배치하고 있다고 말했습니다.

"많은 회사가 배치 속도가 계획대로이거나 연초에 비해 약간 앞서 있다고 말합니다." 그는 말합니다. 그 자본의 상당 부분이 상장 기업을 비상장화하는 거래에 투입되고 있습니다. 한편, 사모펀드의 출구는 역사적 수준보다 훨씬 낮습니다.

"2025년에 밸류에이션 갭이 좁아지는 것을 매우 주의 깊게 지켜봐야 할 시점이라고 생각합니다." 소렐은 말한다. IPO 시장의 상태와 퇴장 거래율을 모니터링하는 것이 중요할 것이며, 이는 더 많은 거래 활동을 여는 데 중요할 것이라고 그는 말한다.

"작년 이맘때와 큰 차이점은 전통적인 사모펀드와 인프라 모두에서 배치 속도가 얼마나 빨리 개선되었는지입니다."라고 그는 말합니다. "디지털 인프라는 전 세계적으로 자본이 엄청나게 활발하게 배치된 좋은 사례입니다."

펠드고이스는 생성적 AI가 경제에 어떤 영향을 미칠지에 대해 이야기하며 이사회에서 많은 시간을 보낸다고 말합니다. 반도체부터 부동산, 데이터 센터에 필요한 추가 전력에 이르기까지 모든 것을 다루는 주제입니다. 인수 시장에서 주요 부분을 차지할 가능성은 낮지만 AI가 성숙해지고 이러한 회사의 가치를 평가하는 방법이 더 명확해짐에 따라 환경이 바뀔 수 있습니다.

그는 "기업과 승자가 더 명확해지면 MA 시장으로 더욱 발전할 수도 있다"고 말했습니다.

미국 대선이 MA에 어떤 영향을 미칠까?

선거 불확실성으로 인해 시장 변동성이 증가했지만, 기업 임원들은 매우 장기적인 관점을 취하는 경향이 있습니다. Feldgoise는 "이사회는 수십 년 단위로 생각합니다."라고 말합니다. 행정부의 정책과 경기 순환은 단기적으로는 영향을 미치지만, 전반적으로 장기적 전략적 활동에는 그다지 영향을 미치지 않는 경향이 있습니다.

"기업은 세대적이고 수십 년이 걸리며 사람들은 그런 식으로 생각합니다." 그는 덧붙여 말했습니다. "그렇기 때문에 우리는 지정학적, 규제적 또는 선거적 상황에 관계없이 MA에 대해 강세를 유지합니다."

소렐은 2023년 경제 성장이 둔화되면서 거래가 침체된 한 해를 보낸 후 2024년에 유럽의 합병 및 인수가 급격히 증가했다고 말했습니다. 그는 "몇 달 사이에 유럽에서는 거래가 매우 정상적인 속도로 진행되었습니다."라고 말했습니다. 그는 금융 회사 간의 거래가 급증했고 상장 기업을 비상장 기업으로 전환하는 거래가 증가했다고 지적했습니다.

소렐은 호주의 거래가 유럽과 비슷한 방식으로 회복되었다고 말합니다. "아시아의 다른 밝은 점은 인도인데, 이는 기업과 사모펀드 모두 많은 고객에게 매우, 매우 전략적으로 남아 있으며, 일본도 마찬가지입니다."라고 그는 말합니다.

중국의 거래는 경제 성장이 둔화되면서 아직 가속화되지 않았습니다. "그 예외를 제외하면, 저는 아시아가 유럽이 추세를 보이는 방향으로 추세를 보인다고 생각합니다."라고 그는 말합니다. "전반적인 궤적 측면에서 몇 달 뒤처져 있을 뿐입니다."

펠드고이스는 미국이 그동안 안정, 에너지 공급, 제조업의 온쇼어링, 특정 부문에 대한 정부의 투자로 혜택을 받았다고 말합니다. 그는 미국 내 성장에 뛰어들려는 회사들이 "엄청난 집중"을 보였다고 말합니다.

헬스케어 MA는 성장세를 보이고 있습니다

헬스케어 기업 간의 인수는 작년에 증가했으며, 펠드고이스는 이러한 추세가 2025년에도 지속될 가능성이 높다고 말합니다. 기술 및 소비자 기업도 거래를 통해 성장을 모색하는 부문 중 하나였습니다. 대형 에너지 기업은 수년간의 대규모 통합의 물결 속에서 재고를 인수해 왔습니다.

그는 "규모가 점점 더 중요해지고 있습니다."라고 말합니다. "공급망과 제조의 다각화를 위해 지리적 범위에 걸쳐 규모를 확장합니다. 성장이 어디에 있을지 이해하고 그러한 시장 기회를 포착할 수 있도록 제품에 걸쳐 규모를 확장합니다. 격동하는 자금 조달이나 자본 시장에서 자금 조달과 대차대조표의 무게를 위한 규모를 확장합니다."

현재 가장 중요한 질문은 2025년 거래 성장률이라고 소렐은 말한다. 그는 "다음 12개월은 위험 감수성, 자금 조달 환경, 규제 조건, 지정학적 조건 때문에 특히 대규모 거래 활동에 이전 12개월보다 더 나은 환경이 될 것"이라고 말한다.

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극심한 스트레스가 있는 시기에 은행은 본능적으로 폭풍을 견뎌내기 위해 자기 보존을 우선시합니다. 이는 은행의 관점에서 이해할 수 있지만, 금융 위기로 인해 발생하는 가장 큰 피해로 이어질 수 있습니다.

밀턴 프리드먼의 논란의 여지가 있는 기준은 기업의 목표는 소유자를 위해 돈을 버는 것이라고 말합니다(Kotz 2022 참조). 이 원칙을 은행 CEO가 적용하면 두 가지 뚜렷한 행동 체계로 나타납니다.

대부분의 경우(아마도 1,000일 중 999일) 은행은 정기적인 차입 및 대출 활동을 통해 이익을 극대화하는 데 중점을 둡니다.

그러나 천 개 중 한 번 있는 그 희귀한 날에, 큰 격변이 닥치고 위기가 펼쳐지면 단기 이익은 생존보다 뒷전으로 밀려납니다. 은행은 유동성 공급을 중단하고 그것을 쌓아두기 시작하여 폭주, 불매, 실물 경제에 대한 신용 거부를 유발합니다. 이것이 보통 위기의 주요 경제적 피해입니다. 예측하거나 예방하기 어렵고, 규제하기도 불가능합니다. 왜냐하면 자기 보존에서 발생하기 때문입니다.

이 두 가지 매우 다른 행동 방식은 투자자와 규제 기관을 좌절시킵니다. 그 이유는 일반적인 시기를 기반으로 한 통계 모델이 이를 포착하지 못하기 때문입니다.

천일에 한 번 일어나는 문제

위기의 축적과 그 이후의 회복은 수년 또는 수십 년에 걸쳐 지속될 수 있는 장기적인 과정입니다. 하지만 실제 위기는 갑자기 터져 거의 모든 사람을 방심하게 합니다. 마치 어느 날 밤에 잠자리에 들었고 다음 날 아침에 일어나 보니 위기에 처해 있는 것과 같습니다.

다행히도 위기는 드물다. Laeven과 Valencia(2018)의 금융 위기 데이터베이스에 따르면, 전형적인 OECD 국가는 43년에 한 번씩 체계적 위기를 겪는다. 위기의 고강도 단계가 비교적 짧다는 점을 감안할 때, 국가가 천 일 중 999일은 급성 위기에 처해 있는 것이 아니라, 남은 하루 동안 위기에 처해 있다고 말하는 것이 합리적이다.

위기의 강렬한 단계는 생존을 위해 노력하는 은행에 의해 주도됩니다. 미래를 보장하는 것이라면 상당한 손실을 감수할 의향이 있기 때문에 이익은 중요하지 않게 됩니다. 중요한 결정은 평소와는 완전히 다른 이유로 내려지며, 종종 평범한 사람들이 내리지 않습니다.

생존은 가능한 한 많은 유동성을 갖는 데 달려 있습니다. 은행은 유동성 유출을 최소화하고 유동성을 가장 안전한 자산으로 전환합니다. 역사적으로는 금이었지만 오늘날에는 중앙은행 준비금입니다. 투자자들이 2007년 8월에 '파업'을 벌였을 때, 그들은 생존에 동기를 부여받았습니다.

이러한 자기 보존에 대한 추진은 불매와 폭락으로 이어진다. 충분한 유동성에 의존하는 기업은 어려움에 직면하거나 심지어 붕괴되는 반면, 신용 한도가 취소되고 은행이 대출을 거부함에 따라 실물 경제는 피해를 입는다. 이러한 결과는 위기로 인한 주요 피해를 구성하며 중앙 은행이 그러한 시기에 유동성을 주입하는 이유를 설명한다.

전체적으로 이는 두 가지 뚜렷한 상태를 나타냅니다. 은행이 이익을 극대화하는 일반적인 999일과 생존에 집중하는 중요한 마지막 날입니다. Roy(1952)의 기준은 이러한 행동을 적절하게 설명합니다. 이익을 극대화하는 동시에 파산하지 않도록 합니다. 따라서 이 두 가지 행동 체제는 주주 가치를 극대화하려는 목표의 직접적인 결과입니다.

속도가 중요합니다

단기 이익 추구에서 생존으로의 전환은 거의 즉각적으로 일어납니다. 은행이 폭풍을 견뎌내야 한다고 결정하면 신속하게 행동하는 것이 중요합니다. 시스템에서 유동성을 인출하는 첫 번째 은행이 생존 가능성이 가장 높습니다. 주저하는 사람은 고통을 받고 심지어 실패할 것입니다.

홍콩 패밀리 오피스인 Archegos Capital Management가 증거금 콜을 충족하지 못했을 때 이는 분명해졌습니다. 두 개의 프라임 브로커(Morgan Stanley와 Goldman Sachs)는 거의 즉시 행동했고 대부분 손실을 피했습니다. 다른 두 곳(Nomura(약 20억 달러 손실)과 Credit Suisse(약 55억 달러 손실))은 주저하고, 긴 회의를 열고, 최선을 바랐습니다.

위험 측정에 대한 의미

천일에 한 번 발생하는 문제는 금융 시스템의 확률적 과정에서 완전한 구조적 붕괴를 의미합니다. 999일 상황은 위기 상황과 근본적으로 다르기 때문입니다.

각 999일 체제는 또한 다른 체제와 다릅니다. 위기는 위험이 무시되고 임계점까지 축적될 때 발생합니다. 위기가 발생하면 해당 위험은 다시 간과되지 않으며 새로운 헤지 제약은 가격이 어떻게 진화하는지 변경합니다. 즉, 위기 이후 가격 움직임을 예측하는 능력이 제한적입니다.

결과적으로, 999일의 정상적인 날에만 기반한 모델(거의 피할 수 없는 관행)은 위기의 가능성 또는 그 전개를 예측할 수 없습니다. 그렇게 하려고 시도하면 제가 '모델 환각'이라고 부르는 것으로 이어집니다(Danielsson 2024).

이는 또한 VaR(Value-at-risk) 및 ES(Expected Shortfall)와 같은 시장 위험 기법이 상대적으로 빈번하게 발생하는 사건(VaR의 경우 100일에 한 번, ES의 경우 40일에 한 번)에 초점을 맞추기 때문에 위기 상황을 파악할 때 본질적으로 정보를 제공하지 못하는 이유를 설명합니다.

2008년 위기 이후, 저는 그 시기의 고위 의사결정권자들과 함께 행사를 조직했습니다. 의미심장하게도, 그들 중 한 명이 "우리는 모델을 사용했지만 사용하지 않았습니다"라고 말했습니다.

정책의 결과

천일에 한 번 발생하는 문제는 위기에 대한 심각한 오해를 불러일으킨다.

과도한 레버리지와 충분한 유동성에 대한 의존은 위기의 근본 원인입니다. 그러나 즉각적인 위기 트리거와 그에 따른 피해는 금융 기관이 단순히 생존하려고 시도하는 데서 비롯됩니다.

따라서 위기를 분석할 때는 두 가지 요소를 모두 고려해야 합니다. 근본 원인인 레버리지와 유동성과 위기의 가능성과 심각성에 영향을 미치는 직접적인 원인인 자기 보존입니다.

우리는 거시 신중한 조치를 통해 레버리지와 유동성을 규제할 수 있습니다. 그러나 우리는 자기 보존을 규제할 수 없습니다. 위기 상황에서 은행의 행동은 부정 행위나 과도한 위험 감수가 아닙니다. 생존하려는 본능입니다.

사실, 금융 규제는 의도치 않게 천 번에 한 번 발생하는 문제를 악화시킬 수 있습니다.

모든 금융 기관이 규제 요구 사항을 신중하게 준수한다고 상상해 보세요. 규제 기관은 점점 더 위험을 측정하고 대응하는 방법을 지시합니다. 바이러스 발병이나 전쟁과 같은 외부 충격이 발생하면 이러한 모든 신중한 기관은 당국의 동일한 지시를 따르기 때문에 위험을 비슷하게 인식하고 대응합니다. 그 결과 하락하는 시장에서 집단 매도와 통제할 수 없는 불매도가 발생합니다. 이러한 신중한 은행은 시장에 바닥을 두고 불매도를 중단할 수 없습니다. 중앙 은행의 유동성 주입만이 그렇게 할 수 있습니다.

이는 금융 규제의 구성에 대한 오류입니다. 모든 기관을 신중하게 만들면 실제로 위기의 가능성과 심각성이 커질 수 있습니다.

인공지능의 영향

인공지능(AI)의 사용이 증가함에 따라 천일에 한 번 발생하는 문제가 더욱 심화되고 있습니다(Danielsson 및 Uthemann 2024).

은행에서 AI와 고급 컴퓨팅의 주요 사용자 중 하나는 재무 기능입니다. 재무 기능이란 유동성을 관리하는 부서입니다. 재무 AI가 불확실성이 커지는 것을 감지하면 유동성을 공급하고 시장을 안정화하여 이익을 낼지, 아니면 유동성을 인출하여 체계적 스트레스를 유발할지 신속하게 결정합니다.

이 부분에서는 AI의 장점인 속도와 결단력이 오히려 해로울 수 있습니다.

위기 상황에서 재무부 AI는 신속하게 행동합니다. 며칠 또는 몇 주 동안 전개되었을 스트레스가 이제 몇 분 또는 몇 시간 만에 확대됩니다. AI가 복잡성을 처리하고 신속하게 대응할 수 있는 능력은 앞으로의 위기가 지금까지 경험한 것보다 훨씬 더 갑작스럽고 사악할 가능성이 있음을 의미합니다.

결론

일반적인 믿음은 하나의 확률적 과정이 기본 조건에 관계없이 은행 및 기타 금융 기관의 행동을 지배한다는 것입니다. 즉, 설정된 제약 조건 내에서 단기 이익을 극대화합니다. 이것이 사실이라면, 우리는 정상적인 시기의 데이터를 사용하여 스트레스 중의 은행 행동뿐만 아니라 위기 가능성도 모델링할 수 있습니다.

하지만 이런 관점은 틀렸습니다.

두 가지 상태가 있습니다. 천 일 중 약 999일 동안은 일상적인 이익 극대화를 추구하고, 그 중요한 하루 동안은 스스로를 보호하는 것입니다.

위기 상황에서 은행은 단기 이익을 무시하고 생존에 집중합니다. 즉, 정상적인 행동은 위기 동안의 행동이나 위기가 발생할 가능성을 예측할 수 없습니다. 또한 위기 이후의 행동과 시장 역학은 이전 패턴과 다를 것임을 의미합니다.

생존 본능은 위기가 왜 그토록 갑자기 촉발되고 심각해질 수 있는지를 설명해 줍니다.

유동성 관리에 AI를 도입하는 경우가 늘어나면서 미래의 위기는 특히 빠르고 심각해질 수 있으며, 며칠 또는 몇 주가 아닌 몇 분 또는 몇 시간 만에 발생할 수 있습니다.

천일에 한 번 발생하는 문제를 인식하면 당국은 위기로 인한 피해를 완화하고 투자자는 위험을 헤지하거나 심지어 수익을 낼 수 있습니다. 그렇지 않으면 갑작스럽게 당할 위험이 있으며, 이로 인해 피해가 더 커질 수 있습니다.

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외환

연방준비제도의 강경한 입장과 새로운 무역 관세 가능성을 자주 논의해 온 도널드 트럼프의 임박한 취임에도 불구하고 EUR/USD와 GBP/USD는 지난주 중기적 지지를 찾았습니다. 두 통화 쌍 모두 현재 최근 고점을 향해 회복을 시도하고 있습니다.

파운드/미국 달러

지난주 GBP/USD는 11월 저점인 1.2480을 밑돌았습니다. 하지만 이 쌍은 1.2500 위로 빠르게 반등하여 강세적 engulfing 반전 패턴을 형성했습니다.

기술 분석에 따르면 GBP/USD는 1.2600 이상의 수준을 유지할 수 있다면 1.2660-1.2730으로 더 상승할 가능성이 있습니다. 하락세로, 1.2470의 재테스트는 하향 돌파로 이어질 수 있으며, 잠재적으로 페어를 1.2300-1.2400으로 몰고 갈 수 있습니다.

이번 주 GBP/USD 거래는 주요 투자자들이 시장에서 빠져 있는 비교적 빈 경제 일정을 고려해야 합니다. 이러한 요인은 급격한 가격 변동과 거짓 돌파로 이어질 수 있습니다.

오늘 GBP/USD에 영향을 미치는 주요 이벤트:

15:30 (GMT+2): 미국 핵심 내구재 주문

17:00 (GMT+2): 미국 신규 주택 판매

20:00 (GMT+2): 애틀랜타 연방 GDPNow 지표

유로/미국 달러

12월은 EUR/USD 매수자들에게 힘든 달이었습니다. 약한 거시경제 데이터와 ECB의 금리 인하로 인해 EUR/USD는 1.0340까지 하락했습니다. 지난주 말, 가격은 1.0400 위로 잠시 회복되었지만 어제 다시 이 수준 아래로 떨어졌습니다. 다가올 세션에서 1.0330의 또 다른 테스트가 발생할 수 있습니다. 이 지원 수준이 유지된다면 EUR/USD는 1.0460-1.0520까지 상승할 수 있습니다.

기술적 분석에 따르면 EUR/USD는 1.0450 위에서 가격이 안정될 수 있다면 잠재적인 상향 수정의 징후를 보입니다. 일간 차트에는 역 망치 패턴이 있습니다. 또한 더블 바텀 형성의 가능성도 있습니다. 그러나 1.0330 아래로 떨어지면 이러한 패턴이 무효화됩니다.

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스위스인용

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월요일 투자자들은 지난 주의 나쁜 소식을 무시했습니다. 특히 연방준비제도(Fed)가 2025년에 미국 경제가 너무 회복력이 강해 금리를 두 번만 인하할 것이라는 내용의 소식이 그랬습니다. 어제의 데이터에 따르면 11월에 미국 내구재 주문이 예상보다 크게 감소했고, 신규 주택 판매가 예상보다 약간 덜 회복되었으며, 12월에 소비자 신뢰도가 예상치 못하게 하락했습니다. 이 나쁜 소식들이 Fed의 최근 강경한 기대치 변화를 완화하는 데 도움이 되었습니다. 따라서 매수자들이 나가서 매수하고 있습니다. SP500은 0.73% 회복되었고, Nasdaq 100은 1% 이상 상승했으며, 유럽 Stoxx 600도 소폭 상승했습니다. 덴마크의 Novo Nordisk는 체중 감량 약물이 계속 유지될 것이라는 베팅에 투자자들이 몰려들면서 5.5% 이상 급등했습니다.

그 외에도 기술 주식은 이번 주를 좋은 모습으로 시작했습니다. 엔비디아는 3.70% 가까이 상승했고, 애플은 새로운 최고가를 향해 나아갔으며, Magnificent 7 주식은 모두 합쳐서 약 1.50% 상승했습니다. 그러나 소형주는 뒤처졌고, 러셀 2000 지수는 0.22% 하락했습니다. 올해 말에는 집중도가 다시 메뉴에 올랐습니다. 아마도 더 높은 수익률이 자본을 소형 및 중형주 동료보다 높은 차입 비용의 압박을 덜 받는 대형주로 몰고 가기 때문일 것입니다.

월요일 주식 시장이 즐거워 보였지만, 미국 2년 만기 채권은 여전히 매물로 남아 있었고 미국 달러는 이전의 손실을 상쇄하여 대부분의 주요 통화에 비해 상승세를 보였습니다. EURUSD는 1.04 이상의 상승세를 유지하지 못했고, 침울한 유럽 경제 성장과 정치적 술책이 내년에 유럽 중앙 은행(ECB)의 적절한 도움을 요구할 것이라는 기대에 따라 이 수준 아래로 떨어졌습니다. 프랑스에서 마크롱은 새로 구성된 정부에 프랑스 정치의 주요 인물들을 배치했지만, 그 주요 인물들조차도 분열된 정부가 프랑스의 예산 적자를 줄이는 것을 목표로 하는 예산 협상에 동의하도록 설득하기는 어려울 것입니다. 채널 전체에서 케이블은 예상보다 부진한 3분기 성장률이 '이익보다 고통'이라는 이야기를 강화하고 정부 지출이 수치에 나타나기를 기다리는 동안 영국 중앙 은행(BoE)의 보다 지원적인 정책에 대한 욕구를 높이면서 압박을 받고 있었습니다. 그러나 EURGBP는 50-DMA 근처에서 제공된 상태로 유지되었으며 ECB와 BoE의 전망이 엇갈리면서 82센트 마크를 향해 더 하락할 것으로 예상되며, ECB의 기대치는 BoE보다 상당히 부진합니다. 일본에서 USDJPY는 157개 제공을 백테스트하고 있으며 160 마크까지 쉽게 상승을 확대할 수 있습니다.

빈약한 뉴스와 데이터 흐름은 더욱 강경한 Fed에 초점을 맞출 것입니다. 미국 달러의 폭락은 대부분 주요 주식에 대한 하락을 매수할 수 있는 좋은 기회일 것입니다. 주식에 따르면 랠리는 확대되지만 Big Tech 주식의 급증하는 가치 평가에 대한 의문도 커지고 있습니다. SP500이 20% 이상 상승한 2년의 훌륭한 성과는 확실히 교정을 요구합니다. 하지만 아무도 아직 축제 테이블을 떠나려 하지 않습니다.

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