영국 예산은 스코틀랜드 자금 전망을 개선했지만 앞으로 어려운 선택이 다가온다

간결한

요약:

레이첼 리브스 재무장관은 10월 30일 첫 번째 영국 예산을 발표하며 현재 회계연도(2024-25)는 물론 향후 몇 년간의 일상적(자원) 지출과 자본 투자에 대한 지출 계획을 크게 늘렸습니다.

2024~2025년 자금 조달 상황이 전환되었습니다.

2023년 12월, 2024-25년 스코틀랜드 예산이 설정되었을 때, 2024-25년 총 자원 자금은 476억 파운드로 예상되었습니다. 이 중 63억 파운드는 사회 보장에 지출되고 2억 6,500만 파운드는 부채 상환에 사용될 것으로 예상되어, 공공 서비스 지출에 사용할 수 있는 411억 파운드가 남았습니다. 표 1은 자원 자금의 출처를 더 자세히 분석합니다.

영국 예산은 스코틀랜드 자금 전망을 개선했지만 앞으로 어려운 선택이 다가온다_1

스코틀랜드 예산이 설정된 이후, 올해 스코틀랜드 정부가 사용할 수 있는 자금이 늘어났습니다.

10월 2일(영국 정부의 가을 예산 이전)에 발표된 가을 예산 개정(ABR)까지의 자금 조달 변경으로 인해 공공 서비스에 대한 일상적(자원) 지출에 사용할 수 있는 금액이 12억 파운드 증가했습니다. 아래에서 논의하겠지만, 이는 스코틀랜드 정부가 직면한 급여 및 기타 압박을 해결하는 데 사용되었습니다.

자금 증가의 일부는 영국 정부 자금의 변화 때문이었습니다. 2024년 3월 영국 봄 예산에서 일부 위임된 지역(주로 건강 및 지방 정부)에 대한 추가 지출은 일상 지출에 대한 2억 9,300만 파운드의 Barnett 결과를 생성했습니다. 2024년 7월 주요 예산에서 추가로 4억 3,700만 파운드의 자원 Barnett 결과가 할당되었습니다. 이 추가 자금은 주로 자금이 부족한 공공 부문 연금의 더 높은 평가 비용을 나타냅니다. 이러한 비용은 스코틀랜드의 공공 부문 고용주도 부담해야 하므로 이 자금은 스코틀랜드 정부의 실제 지출력을 증가시키지 않습니다.

새로운 영국 정부가 2024년 7월에 이번 겨울부터 연금 크레딧 수혜자에게만 겨울 연료 지급을 제한하기로 결정하면서 스코틀랜드 정부의 자금이 약 1억 4천만 파운드 감소했습니다. 스코틀랜드 정부는 이 정책을 그대로 적용할 것이라고 밝혔는데, 이는 공공 서비스 지출에 사용할 수 있는 자금 규모가 궁극적으로 거의 변하지 않을 것이라는 의미입니다. 그러나 스코틀랜드 정부가 원한다면 자금 감소를 연기할 수 있습니다(영국 정부의 정책 결정은 2024-25 스코틀랜드 예산이 확정된 후에 이루어졌기 때문입니다). 그러면 단기적으로 다른 곳에 그 돈을 쓸 수 있지만 나중에 갚아야 합니다. 이에 대한 최종 결정은 아직 내려지지 않았지만 ABR에 게시된 자금 수치는 자금 조정이 연기되는 것이 아니라 연도 내에 적용될 것으로 가정합니다. 다른 사회 보장 블록 보조금 조정(BGA) 및 지출, 세금 BGA 및 수입에 대한 예측은 ABR에서 업데이트되지 않았습니다.

스코틀랜드 정부의 결정은 또한 올해 일상 지출에 사용할 수 있는 자금을 늘렸습니다. 이러한 결정에는 다음이 포함되었습니다. 스코틀랜드 해저를 풍력 발전소에 임대하여 얻은 일회성 수입인 ScotWind의 계획된 인출을 2억 파운드에서 4억 2,400만 파운드로 늘렸습니다. 2023-24년의 지출 부족에 따라 준비금에서 1억 6,200만 파운드를 인출할 계획입니다. 자원에서 자본 예산으로 이전할 계획이었던 8,900만 파운드를 취소했습니다.

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레이첼 리브스가 10월 30일에 영국 예산에서 발표한 내용으로 인해 올해 스코틀랜드 정부의 자금이 크게 증가했습니다. 총 15억 파운드에 약간 못 미칩니다. 이 중 약 14억 파운드는 Barnett 공식을 통해 발표된 잉글랜드 지출 증가에서 스코틀랜드 인구가 차지하는 비중을 반영한 것입니다. 또한 Barnett가 아닌 추가 자금 3,500만 파운드가 있었습니다.

스코틀랜드의 ABR에서 이루어진 변화와 영국의 가을 예산의 결합된 효과로 인해 올해 스코틀랜드 정부의 자원 자금 조달 상황이 개선되었습니다.

최신 인플레이션 예측에 따르면, 원래 스코틀랜드 예산 계획에 따라 공공 서비스에 대한 일상 지출에 사용할 수 있는 금액은 작년에 지출된 금액보다 실질적으로 0.6% 낮았을 것입니다. ABR에서 발표된 보충금은 이를 2.3% 증가로 변경했고, 영국 예산의 결과로 추가 보충금을 전액 지출하면 5.9% 증가를 의미합니다. 일부 보충금은 더 높은 가정 연금 비용에 대한 SCAPE 자금을 반영하므로 실제 지출력이 증가한 것은 아니지만 이를 제거하더라도 증가율은 약 4.9%가 될 것입니다.

스코틀랜드 정부는 현재 사용 가능한 모든 자원을 사용하지 않기로 선택할 수 있습니다. 이는 향후 몇 년 동안의 재정 전망이 더 어려워졌기 때문에 현명한 선택일 수 있습니다. 영국 예산에서 확정된 추가 자금의 약 3분의 1을 ScotWind 수익의 계획된 인출을 취소하는 데 사용하기로 선택하면 지출 가능한 금액의 증가(SCAPE 자금 제외)는 실질적으로 3.8%가 될 것입니다. 대신 추가 영국 정부 자금의 절반을 효과적으로 은행에 예치하면(ScotWind 인출을 취소하고 준비금에서 인출하는 대신 소액을 지불할 수 있음) 올해 지출 증가는 여전히 실질적으로 3.1%가 될 것입니다.

급여 및 기타 압박을 해결하기 위해 지출이 변경되었습니다.

자금 조달과 마찬가지로, 2024-25 예산에서 12월에 제시된 공공 서비스 지출에 대한 초기 계획은 2023-24년의 최종 예산 및 결과와 비교했을 때 실제 지출이 감소했음을 의미했습니다. ABR에서 변경한 사항으로 인해 더 이상 그렇지 않지만, 그림 2에서 볼 수 있듯이 다른 서비스는 다르게 처리되었습니다. 추가 변경 사항(영국 가을 예산에서 확인된 자금 사용 포함)은 스코틀랜드 정부의 봄 예산 개정(SBR)에서 공식적으로 확인될 예정이지만, 다음 달에 2025-26년 예산과 함께 업데이트가 제공될 수 있습니다.

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계획된 지출의 변화는 스코틀랜드 정부가 상당한 연간 지출 압박을 해결하려는 노력을 반영합니다. 특히 공공 부문 급여 협상과 관련이 있습니다. 이러한 압박은 영국 재무 장관이 7월에 발표한 '지출 감사'에서 강조했으며, 공공 부문 고용과 급여가 비교적 높은 스코틀랜드의 특정 과제에 대해 언급했습니다. 이러한 노력의 일환으로 스코틀랜드 정부는 9월에 재정 업데이트를 발표하여 기존 예산에서 약 2억 5천만 파운드를 재분배할 계획을 제시하고 이 중 약 1억 8천 8백만 파운드를 어디에 사용할 것인지 자세히 명시했습니다. 이러한 변화 중 일부는 ABR에서 설명되었지만 일부는 SBR까지 반영되지 않습니다.

전체적으로 ABR은 공공 서비스 지출을 12억 파운드(자금 증가에 따른) 늘렸고, 영국 정부가 연금 신용을 받는 사람들에게만 겨울 연료 지급 자격을 제한한다는 결정을 따른 후 사회 보장 혜택 지출을 1억 4,800만 파운드 줄였습니다.

건강 및 사회 복지 포트폴리오는 ABR에서 지출이 가장 크게 증가했으며, 자원 예산이 11억 파운드 증가했습니다. 이 중 약 2억 파운드는 SCAPE 비용 증가에 대한 자금으로, 더 높은 급여 비용을 포함한 다른 압박에 사용할 수 있는 '실제' 증가는 9억 파운드였습니다. 스코틀랜드 예산 당시 강조했듯이, 원래 계획은 지출 삭감을 의미했기 때문에 건강 지출에 상당한 추가 지출이 항상 있을 가능성이 있었습니다. 2023-24년에 지출된 것과 비교했을 때 실질적으로 1.4% 감소하는 것이 아니라 업데이트된 계획은 실질적으로 3.2% 증가할 것을 의미합니다.

재정 및 지방 정부 포트폴리오도 1억 5,500만 파운드의 추가 예산을 받았습니다. 추가 SCAPE 비용인 8,600만 파운드를 제외한 후에도 지출은 2023-24년에 비해 실질 기준으로 약간(0.6%) 감소할 것으로 예상되지만, 지방 자치 단체는 다른 포트폴리오와 지방 세에서도 자금을 지원받기 때문에 전체 자금이 실질 기준으로 증가할 것으로 예상됩니다. 사법 및 내무부 포트폴리오에도 추가 예산이 지급되어 추가 SCAPE 비용을 제외한 후 2023-24년 지출보다 실질 기준으로 1.2% 더 높은 예산이 남았습니다.

다른 지역은 대부분 ABR에서 예산이 거의 변경되지 않았거나 삭감되지 않았습니다. 9월에 발표된 절감을 반영하여 순 제로 및 에너지(2,000만 파운드), 농촌 문제(1,000만 파운드), 교육(700만 파운드) 포트폴리오가 삭감되었습니다. 그러나 이러한 모든 포트폴리오에 대한 지출은 여전히 2023-24년에 지출된 금액보다 실질적으로 더 높을 것으로 계획되어 있습니다. 사회 정의 포트폴리오는 ABR에서 총 자금이 가장 크게 감소했습니다(1억 6,000만 파운드), 주로 연금 연령의 겨울 난방 지급이 연금 크레딧을 받는 사람들에게 제한되었기 때문입니다. 사회 보장 지출을 제외한 사회 정의 포트폴리오는 2023-24년에 비해 감소할 것으로 예상됩니다.

Further substantial top-ups are likely in the SBR, with initial information on the likely scale and nature of these potentially provided alongside the Budget for 2025–26. It seems likely that the Health and Social Care portfolio will see a further top-up, with each £190 million generating a further 1 percentage point increase. Another key decision will be whether to ‘undo’ some of the cuts announced in the September fiscal update.

Capital funding this year is similar in real terms to Scottish Budget plans

Our focus so far has been on day-to-day (resource) funding and spending. There have also been increases in the capital funding available to the Scottish Government this year since the initial Budget was set, but these are much more modest in scale. As a result, an increase in forecast whole-economy inflation since the Budget (from 1.7% to 2.4%) means that capital funding this year is little changed in real terms compared with what was expected at the time of the Scottish Budget – in stark contrast to the situation for resource funding.

The UK Budget substantially topped up funding next year and beyond

Turning to the future, the UK’s Autumn Budget set the Scottish Government’s block grant funding for 2025–26 for the first time. However, at the time of its 2024–25 Budget, the Scottish Government made projections of block grant funding, which informed the Scottish Fiscal Commission’s (SFC’s) overall projections for Scottish Government funding. These assumed that the block grant for day-to-day (resource) spending would grow in line with UK-wide resource spending limits – which at that time meant growth of 2.3% in cash terms between 2024–25 and 2025–26 – and implied a block grant of around £38.3 billion in 2025–26. The capital block grant was instead set to stay flat in cash terms, implying real-terms falls in each year.

The UK Autumn Budget confirmed substantially larger block grants for both day-to-day (resource) and capital spending next year: £41.1 billion and £6.5 billion, increases of £2.8 billion (7%) and £0.9 billion (17%), respectively, compared with the expectations set out in the 2024–25 Scottish Budget last December. However, as with funding in 2024–25, part of the increase in resource funding (around £0.3–0.4 billion) reflects extra SCAPE costs rather than an increase in spending power. And these figures exclude compensation for Scottish public sector employers for the big increase in employer National Insurance contributions announced for April 2025. It is currently unclear whether the Scottish Government’s share of compensation will be based on the Barnett formula, or its higher-than-population share of the public sector wage bill. If it is the former, some of the general increase in block grant funding would have to be used to part-fund higher employer National Insurance bills.

Updated figures for the Scottish Government’s other sources of funding – such as net income from devolved taxes, and the use of borrowing and reserves powers – are not yet available. But some assumptions allow us to project scenarios for overall funding, in order to provide a sense of the potential budgetary trade-offs that will be faced by the Scottish Government in its forthcoming and future Budgets.

The first element of our projections is devolved income tax. While forecasts of the net proceeds of income tax (revenues minus the BGA) will not be updated until the upcoming Scottish Budget, some new information has become available. In particular, out-turn figures for revenues in 2022–23 mean that the Scottish Government will receive a £447 million reconciliation payment in 2025–26 as a result of initially pessimistic forecasts of the net income tax position in 2022–23. This is good news but less good news than the SFC was forecasting last December, when it expected a reconciliation payment of £732 million.

Most of this difference reflects two errors with the HMRC statistics the SFC had previously been using to forecast reconciliation payments. It is currently unclear how far we should expect these issues to affect the net income tax position in subsequent years, and other factors – such as updates to employment and earnings forecasts in both Scotland and the rest of the UK – will also have a bearing on new forecasts of the net income tax position. But a plausible assumption is that the net tax position will similarly be £285 million less positive in subsequent years than forecast by the SFC last December. Taken together, this means total revenue from income tax would be £570 million lower in 2025–26 than last forecast – with half of this due to a lower reconciliation payment and the other half due to lower in-year revenue forecasts.

We then assume all other elements of funding for day-to-day (resource) spending will be unchanged on a net basis (so, for example, any changes in other tax and social security BGAs are offset by changes in associated revenues and spending). These other elements are likely to change somewhat but, given they could be higher or lower than previously projected, assuming they are unchanged seems like a reasonable baseline assumption.

On this basis and as shown in Figure 3, overall funding for day-to-day (resource) spending on public services would be £45.0 billion in 2025–26, up from the £42.7 billion projected last December (again noting that £0.3–0.4 billion of this increase reflects SCAPE costs). This would be a cash-terms increase of 2.8% and a real-terms increase of 0.4% compared with the current financial year if the Scottish Government chose to utilise immediately all of the additional funding provided in the Budget for 2024–25, rather than carry forward some for future years.

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The UK Autumn Budget did not provide figures for the Scottish block grant (or indeed any individual department) for years after 2025–26. These are due to come in a Spending Review in late spring 2025. But it did set out overall resource and capital spending envelopes and, with assumptions about how these will be allocated, it is possible to project forward the block grant. In particular, let us make the same assumptions used in the IFS’s post-Budget analysis of the trade-offs facing the Chancellor in the upcoming multi-year Spending Review: that English NHS spending is increased by 3.6% a year in real terms, an expansion of childcare provision in England continues as planned, and commitments on defence and overseas aid spending are just met. On this basis, the block grant would increase by an average of 2.8% a year in cash terms or 0.9% a year in real terms between 2025–26 and 2028–29. This is a little slower than the overall growth in resource funding across the UK during these years (1.3% a year in real terms), reflecting the so-called ‘Barnett squeeze’ (because Scotland’s funding per person is higher than England’s, a population-based share of the funding increase in England translates into a smaller percentage increase), as well as the extent to which the protected areas of spending are ‘Barnettable’.

Based on these block grant projections, together with projections for other elements of funding made on the same basis as for 2025–26, Figure 3 shows projections for the Scottish Government’s total funding for day-to-day (resource) spending on public services. Funding would increase to £48.6 billion by 2028–29. This compares with an SFC projection made last December at the time of the 2024–25 Scottish Budget of £45.8 billion (although note again that £0.3–0.4 billion of this increase relates to SCAPE costs).

The projections also imply increases in funding between 2025–26 and 2028–29 that average 2.6% a year in cash terms and 0.7% a year in real terms. This compares with increases of 0.4% a year in real terms implied by the SFC’s forecasts as of last December. Top-ups to overall UK government capital spending plans mean that capital funding for the Scottish Government may grow a little in real terms between 2025–26 and 2028–29, rather than fall. But growth will be much slower than the bumper increase now planned for next year.

But very tough choices still loom

These projections are subject to significant uncertainty, with future funding levels potentially billions of pounds higher or lower because of revisions to forecasts and new policy decisions by the UK and Scottish Government. But the projections do demonstrate two key points: first, that funding in future years is now likely to be higher than expected this time last year, driven by increases in UK government funding confirmed in the Autumn Budget; and second, that despite this, tough choices on tax and spending in future years still loom for the Scottish Government.

These tough choices are illustrated in Figure 4, which shows the implications for other areas of day-to-day (resource) spending of different choices for spending on the Health and Social Care portfolio – the largest single area of Scottish Government spending. The top panel illustrates trade-offs in 2025–26, while the bottom panel illustrates trade-offs in the three years to 2028–29.

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The first two sets of columns in each panel show scenarios based on our baseline projections for resource funding set out in Figures 1 and 3 and an assumption that all funding for 2024–25 confirmed in the UK Budget is ultimately spent this year. Increasing the Health and Social Care budget by 3.6% a year (in line with our previous assumption for England) would require a real-terms cut to other areas of spending of 2.3% in 2025–26 and an average of 2.2% a year in the following three years. However, as discussed in IFS research earlier this year, the last plans for the NHS workforce in Scotland were much less ambitious than those planned in England, and health spending has grown by less in Scotland than in England over the last two decades. If the Health and Social Care budget was increased by 2.0% a year in real terms, the cut to other areas would be 0.9% next year and an average of 0.5% a year in the following three years.

The last two sets of columns in each panel show the implications of the same scenarios for health spending based on alternative projections for resource funding that assume that the Scottish Government utilises only half of the increase in resource funding announced in the UK Budget this year, with a quarter used in 2025–26 and the remaining quarter split equally across the following three years. With 3.6% increases in Health and Social Care spending, spending on other areas could increase by 2.4% in real terms in 2025–26, but would need to be cut by an average of 2.4% a year in the following three years. With 2.0% increases in Health and Social Care spending, other areas could increase by even more in 2025–26, but still need to be cut back somewhat in subsequent years.

These figures are of course illustrative, but they show that the Scottish Government looks set to continue to face tough trade-offs in future years. Carrying forward funding would ease trade-offs between services next year. But such funding can only be used once: it will only help the budgetary pressures facing the Scottish Government in later years if it is successfully utilised to help boost productivity, address the drivers of service demand, or boost economic performance and hence tax revenue. Even if successful, such efforts may take several years to bear fruit, meaning without further top-ups to UK spending plans and/or increases in Scottish taxes, some services will likely face cuts in future years.

What can the Scottish Government do?

이러한 맥락에서 스코틀랜드 정부는 현실적으로 계획해야 합니다. 최근 몇 년 동안 급여와 NHS 압박에 대한 자금을 확보하기 위해 일부 이니셔티브를 과도하게 약속한 다음 지연하거나 축소하는 습관이 있었습니다. 내년 계획은 다가올 스코틀랜드 예산에서 정해지고, 이후 연도 계획은 늦봄에 계획된 영국 전역의 지출 검토에서 제시된 기간과 맞춰 여름에 지출 검토에서 정해야 합니다. 이를 사용하여 스코틀랜드 선거 전 '선물'을 제공하고 싶을 수 있지만, 어려운 중기 자금 전망으로 인해 선거 후에도 이를 계속하면 다른 곳에서 세금이 더 오르거나 삭감될 수 있습니다.

스코틀랜드 정부가 할 수 있다고 느낀다면, 올해 자금 증가의 일부를 '은행'에 넣어(예를 들어, 비축금과 ScotWind 수익금에서 덜 인출하여) 기술, 기술 및 공공 부문 생산성을 높이거나 보다 일반적으로 경제를 성장시키는 다른 방법에 투자하는 것이 현명할 수 있습니다. 그리고 예산의 자본 측면에서, 차입 및 비축금 권한을 사용하여 향후 몇 년 동안 자본 지출의 프로필을 매끄럽게 만들 수 있습니다. 계획에 시간을 조금 더 들이면 돈을 더 잘 쓸 수 있을 것입니다.

스코틀랜드 정부는 또한 영국의 나머지 지역과 점점 더 차별화되는 주요 정책을 평가해야 합니다. 여기에는 공공 부문의 더 높은 급여와 소득세 정책, 광범위한 세금 전략이 포함됩니다. 스코틀랜드 정부가 예산에서 발표한 새로운 결정과 함께, 이러한 문제는 예산 이후 주요 보고서에서 다시 다룰 것입니다.

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정책 제한성 지침 변경

작년부터 ECB는 필요한 한 오랫동안 통화 정책을 '충분히 제한적'으로 유지한다는 언급을 포함했습니다. 2024년까지 추진력을 얻은 디스인플레이션 과정에 따라 다음 주에 업데이트된 직원 예측은 2025년 이후 목표에 맞춰 인플레이션을 예측할 가능성이 높습니다. 따라서 통화 정책이 제한적이어야 하는지 여부에 대한 논쟁이 있을 가능성이 큽니다. 우리는 ECB의 커뮤니케이션에서 약간 강경한 편향이 유로존에서 제한적인 통화 정책 입장의 필요성이 더 이상 명확하지 않기 때문에 바뀔 것이라고 믿습니다. 그러나 GC 내부의 캠프는 분명히 나뉘어 있습니다. 최근 인터뷰에서 ECB의 슈나벨은 통화 정책 입장의 제한적인 부분이 이미 사라지고 있다고 말했습니다. 동시에, 예를 들어 빌레루아와 같은 비둘기파 캠프는 정책이 제한적일 '이유가 없을 것'이라고 말합니다.

25bp 또는 50bp 금리 인하? 가장 중요한 질문은 아니다

2025년으로 향하는 활동 지표가 암울해 보이면서, 대부분의 척도에 따르면 금융 조건의 시작점이 제한적이기 때문에 50bp의 금리 인하가 더 강력해졌습니다. 그러나 ECB의 유일한 인플레이션 명령과 점진적인 금리 인하 주기를 갖는 '정치적' 측면을 감안할 때, 우리는 25bp의 금리 인하가 유리할 것이라고 생각합니다.

그러나 ECB가 12월에 25bp의 금리 인하를 할지 50bp의 금리 인하를 할지는 단독으로는 그렇게 중요하지 않습니다. 이를 둘러싼 소통도 중요하기 때문입니다. 케이크를 어떻게 잘라야 할지에 대한 의견이 엇갈리는 듯합니다. 가장 최근의 슈나벨의 인터뷰에서 그녀는 25bp의 금리 인하를 선택할 것이라고 분명히 시사했고, 부이치치도 마찬가지였지만, 레인, 빌레로이, 센테노와 같은 다른 사람들은 50bp의 금리 인하를 논의하는 데 더 열려 있습니다.

그럼에도 불구하고, 다음 주 금리 인하에 집중하기보다는, 우리는 정책 금리가 이 인하 주기에서 어디에서 끝날지에 집중해야 합니다. 다만, 이에 대한 구두 지침은 기대하지 않습니다. 하지만 시장은 50bp 인하를 더 낮은 최종 금리의 신호로 해석할 수 있으며, 이는 ECB가 보내고 싶어하는 신호일 수도 있습니다.

하지만 ECB가 시장의 강경한 반응으로 인해 금융 여건이 더욱 긴축되는 것을 원하지 않는다고 가정할 때, 점보 인하 가능성에 대한 소통에 초점을 맞춰 비둘기파적 25bp 인하를 선택할 것으로 예상됩니다.

10월 회의 이후 거시경제 데이터는 주로 비둘기파에게 탄약을 제공했습니다.

Since the October meeting, the momentum in underlying inflation has fallen further and growth indicators have weakened. The composite PMI indicator declined sharply to 48.3 in November mainly driven by the service sector, which is now also in contractionary territory. Data indicates that the eurozone’s two largest economies, Germany and France, are likely to contract in Q4 while Spain should drive aggregate euro area growth together with Portugal and Greece. The deteriorating growth indicators combined with rising political uncertainty since the October meeting have mainly given ammunition to the dovish members of the ECB. However, the hawks’ last battalion, namely the labour market, continues to show resistance with the unemployment rate remaining at a record low of 6.3% in October and the national account data showing increased employment in Q3.

Underlying inflation has eased further

While headline inflation has increased from the three-year low in September, mainly reflecting base effects, the underlying momentum has continued to ease. The average month-on-month increase in seasonally adjusted core inflation has been 0.14% in the past three months, which is well in line with 2% annualised inflation. Importantly, the lower momentum in underlying inflation has been driven by service inflation where momentum is also quickly approaching the 2% target, according to the ECB’s own seasonally adjusted data. Hence, inflation developments have clearly also supported the doves in the ECB. For the hawks, an argument for a cautious cutting approach is wage growth that remains elevated given the tight labour market. Negotiated wage growth increased to 5.4% y/y in Q3, albeit largely driven by one-off payments, and has averaged 4.6% so far this year, compared to 4.4% in 2023.

Staff projections to show lower growth and inflation

We expect the ECB staff to take note of the recent easing in the momentum of underlying inflation and incorporate this into a lower forecast for core inflation next year relative to the forecast in September. We expect core inflation to be revised down to 2.2% y/y in 2025 (from 2.1%) and headline inflation to 2.1% y/y (from 2.2%). Oil futures were 6% lower at the cut-off date for the staff projections compared to December, but gas and electricity futures were higher, so we expect only a marginal reduction in the headline forecast. We expect the growth forecast to be revised down in 2025 to 1.1% y/y from 1.3% y/y due to the continued struggles in the manufacturing sector combined with cautious consumers and a weak German economy. In contrast to the ECB’s previous projections, consumers continue to have an elevated savings rate, which prevents consumption from picking up in the near term. The new staff projections will also include an additional year, albeit we do not attach significant weight to those projections given their embedded uncertainties.

Limited FX market reaction on 25bp rate cut

50bp 인하에 대한 추측은 줄어들었고, 시장은 현재 대체로 25bp의 움직임을 예상하고 있으며, 27bp만이 가격에 반영되어 있습니다. 그러나 통치 위원회 내부의 분열로 인해 다양한 시장 반응이 나타날 수 있으므로, 결정 후 소통이 중요할 것입니다.

우리는 ECB가 향후 인하 규모를 조정할 수 있는 유연성을 시사하는 비둘기파적 25bp 인하를 가장 가능성 있는 시나리오로 봅니다. 그러한 결과는 EUR/USD에 제한적인 영향을 미칠 가능성이 높으며, 시장에서는 여전히 점보 인하 가능성이 가격에 반영되고 있습니다. 그러나 ECB가 25bp 단위로 완화 주기를 계속하는 것을 선호한다고 표시하면 시장 가격이 변하여 잠재적으로 강경한 대응과 EUR/USD의 온건한 랠리를 유발할 수 있지만, 회의별 접근 방식을 감안하고 미래의 통화 정책 결정에 대한 완전한 유연성을 유지할 수 있으므로 가능성은 낮은 결과로 봅니다. 반면, 약한 유로존 성장과 인플레이션에도 불구하고 과소평가된 결과라고 믿는 50bp 인하는 EUR/USD가 급락할 가능성이 높으면서 상당한 EUR 하락을 유발할 가능성이 높습니다.

앞으로 Fed의 12월 회의는 EUR/USD의 단기적 궤적에 더 결정적인 영향을 미칠 가능성이 높으며, 금요일의 미국 일자리 보고서는 중요한 투입 요소입니다. 현재 시장은 Fed가 잠시 멈출 가능성이 높다고 보고 있지만, 우리는 25bp 인하를 예상합니다. 이것이 실현된다면, 연말까지 EUR/USD의 추가 하락을 억제하는 데 도움이 될 것입니다. 계절적 추세와 단기 평가 모델은 이러한 견해를 뒷받침하는데, EUR/USD는 10월 이후 급격한 하락 이후 매도 과다로 보입니다. 우리는 이 통화쌍이 연말을 1.06에서 마감할 것으로 예상합니다.

전략적 관점에서, 우리는 비교적 강력한 미국 성장 내러티브에 힘입어 약세 EUR/USD 전망을 유지합니다. 우리의 12M 목표는 1.01로 유지되어, 내년에 패리티가 타당한 수준이 됩니다. 금리 측면에서, 우리는 지난달에 금리가 크게 하락하여 롱 스왑 금리의 현물 수준이 12개월 예측에 가까워졌다는 점에 주목합니다. 따라서 여기에서 매우 제한적인 하락 프로필을 제공합니다. 자세한 내용은 Yield Outlook – Transatlantic decoupling but not for much longer , 2024년 11월 28일을 참조하세요. 우리는 ECB가 프랑스 스프레드가 다른 나라로 확대되는 것을 해결하라는 신호를 보내지 않을 것으로 예상합니다.

출처: 뱅크 파이낸셜 그룹

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간결한

디지털 서비스에서 빅테크의 우세는 전례 없는 방식으로 확장하고 성장할 수 있게 했지만, 그들의 확장된 힘에 대한 우려도 제기했습니다. 세계가 소수의 기술 거대 기업에 점점 더 의존하게 되고 AI 기술이 빠르게 발전함에 따라 전 세계 정부는 규제 노력을 강화하고 있습니다.

Google은 글로벌 검색 엔진 시장의 89%를 차지하고, Apple은 미국 모바일 폰 및 태블릿 시장의 51%를 차지하고, Microsoft는 데스크톱 운영 체제의 62%를 담당하고, Facebook과 Instagram은 소셜 미디어 시장의 57%를 차지합니다. 이러한 강점을 바탕으로 Big Tech는 산업 표준을 설정하고, 소비자 행동을 형성하고, 공론에 영향을 미치는 데 상당한 영향력을 행사합니다.

이에 대응하여 반독점 조치, 더 엄격한 데이터 보호법, 투명성 요구 사항 증가를 포함한 다양한 제안이 제시되었습니다. 최근 미국 법무부가 Google에 대해 제기한 반독점 소송은 기술 독점에 대한 역사적인 움직임을 나타냅니다. 획기적인 법원 판결에서 회사가 검색 시장을 독점했다고 판결한 후, 이 소송은 Google이 사업의 일부를 매각하도록 요구할 가능성이 있습니다. 규제 기관은 또한 Apple과 Nvidia와 같은 회사를 면밀히 조사했으며, 외국 정부는 디지털 시장에서 미국의 지배력을 겨냥하고 있습니다.

들어오는 트럼프 2.0 행정부는 기술 규제를 형성하는 데 중요한 역할을 할 것입니다. 불확실성은 남아 있지만 초기 징후는 다음과 같습니다.

규제보다 AI 혁신: 트럼프의 접근 방식은 미국이 경쟁 우위를 유지할 수 있도록 AI 개발을 위한 보다 자유로운 환경이 필요하다고 강조하는 엘론 머스크와 같은 인물에 의해 형성될 가능성이 높습니다. 여기에는 규제에 대한 보다 간섭 없는 접근 방식을 선호하여 AI에 대한 바이든 대통령의 행정 명령을 철회하는 것이 포함될 가능성이 큽니다.

진화하는 반독점 초점: 빅테크의 시장 지배력에 대한 조사는 지속될 것이지만, 초점은 기술 회사의 도매적 분할보다는 언론의 자유와 경쟁력과 같은 문제로 이동할 수 있습니다. FTC 위원인 리나 칸은 덜 개입적인 접근 방식을 가진 사람으로 교체될 가능성이 높으며, 이는 빅테크 회사에 대한 조치의 속도를 늦출 것입니다.

중국으로부터 반도체 독립: 트럼프 대통령은 바이든 행정부 당시 도입한 반도체 수출 제한을 확대하고 국내 칩 제조에 대한 인센티브를 늘릴 수 있다.

암호화폐 보호책 완화: 블록체인과 디지털 통화에 대한 보다 우호적인 입장은 SEC 집행을 줄이고 디지털 자산에 대한 규제 프레임워크를 재편할 수 있습니다. 이러한 노력은 투자를 유치하고 발전을 촉진하여 다양한 분야에서 블록체인 애플리케이션을 장려할 수 있습니다.

투자자들에게 분명한 결론은 다음과 같습니다. 빅테크에 대한 규제 환경은 변화할 준비가 되었지만, 트럼프 대통령 하에서는 반독점법 집행 및 AI 규제로 인한 잠재적인 과제가 덜 심각할 수 있습니다. 반도체 독립성, 기술 발전 및 미국의 예외주의에 집중하면 새로운 승자와 패자가 생길 수 있지만, 이러한 변화는 정책 개발 및 집행에 매우 민감할 것입니다. 기술 개발이 진화함에 따라 투자자는 가장 면밀히 조사받는 회사에 대한 집중 위험을 완화하는 동시에 새로운 추세를 활용하기 위해 경계해야 합니다. Could Regulatory Shifts Impact the Dominance of Big Tech?_1

Could Regulatory Shifts Impact the Dominance of Big Tech?_1

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핌코

간결한

2023년 초부터 자산 배분의 지배적인 주제가 채권이 돌아왔다는 것이라면, 오늘날 새롭게 떠오르는 주제는 상관관계입니다. 구체적으로, 주식과 채권 간의 부정적 관계는 인플레이션과 경제 성장이 완화되면서 다시 나타났습니다.

이것은 다중 자산 투자자에게 좋은 소식입니다. 즉, 위험 자산에 대한 배분을 늘리고 확대하여 전체 포트폴리오에 추가 변동성을 거의 또는 전혀 추가하지 않고 잠재적으로 더 높은 수익을 추구할 수 있다는 의미입니다. 주식과 채권은 포트폴리오 구성에서 서로를 보완할 수 있으며, 둘 다 중앙 은행 금리 인하가 계속되는 가운데 소프트 랜딩에 대한 기본 경제 전망에서 혜택을 볼 가능성이 높습니다.

따라서 PIMCO의 다중 자산 포트폴리오는 미국에서 약간 과대평가된 주식과 채권(특히 고품질 핵심 채권)에 모두 초점을 맞춥니다. 이는 상당한 위험 조정 수익 잠재력을 제공한다고 믿습니다. 옵션과 실물 자산에 대한 전략적 투자는 위험을 관리하는 데 도움이 될 수 있으며, 체계적인 주식 거래는 수익을 높이고 위험을 완화하는 데 도움이 될 수 있습니다.

투자자들은 또한 트럼프 2기 행정부와 좁게 통합된 공화당 의회 하의 미국 정책의 잠재적 영향을 고려하고 있습니다. 채권 시장은 트럼프의 승리를 크게 예상했으며, 지배적인 경제 상황을 감안할 때, 워싱턴의 새로운 리더십으로의 전환 속에서 채권 수익률이 매력적인 범위에 머무를 것으로 예상합니다. 주식 배분에서 투자자는 수입에 크게 의존하지 않는 미국 기업(잠재적으로 더 높은 관세를 감안할 때)과 규제 완화와 더 유리한 세금 정책으로 인해 부양될 가능성이 있는 기업을 고려할 수 있습니다. 마지막으로, 인플레이션 연계 채권이나 기타 실물 자산에 대한 배분은 재정 정책이나 관세로 인해 발생하는 인플레이션 압력 증가의 잠재적 위험에 대비하는 데 도움이 될 수 있습니다.

저희의 견해로는, 균형 잡힌 포트폴리오 내에서 핵심적이고 확신이 강한 거래에 투자를 유지하는 것이 투자자가 예상치 못한 전환을 헤지하는 동시에 목표 목표를 달성하는 데 도움이 될 수 있습니다.

금리 인하 주기의 주식 시장

이 경기 주기는 팬데믹 관련 놀라움을 경험했지만, 인플레이션은 이제 우려 사항 목록에서 아래로 내려갔습니다. 통화 정책의 정확한 궤적은 다를 수 있지만, 연방준비제도와 대부분의 주요 중앙은행은 중립으로 금리를 낮추겠다는 의도를 분명히 나타냈습니다. (최신 주기적 전망 "연착륙 확보"에서 자세히 알아보세요.)

금리 인하는 주식에 어떤 영향을 미칩니까? 자산 평가의 기본 원칙은 다른 모든 것이 동일하다면 중앙은행 금리가 낮을수록(무위험 금리의 대리 지표로서) 주식 가격이 높아진다는 것을 가르칩니다. 그러나 다른 모든 것이 동일하지는 않습니다.그리고 우리의 역사적 분석은 경제 활동이 금리 인하 주기 동안 주식 수익의 주요 원동력이었다는 것을 보여줍니다. 경제가 침체에 빠지면 금리 인하만으로는 주식 시장 손실을 막을 수 없습니다. 그러나 경제 활동이 활황을 유지한다면 금리 인하는 주식 가치를 높일 잠재력이 있습니다.

물론 이러한 역사적 패턴이 계속될 것이라는 보장은 없지만 가이드를 제공할 수는 있습니다. 그림 1에서 우리는 1960년부터 2020년까지의 주기에서 연준의 첫 번째 금리 인하(올해 시작된 주기 이전의 가장 최근 금리 인하 주기) 6개월 전후의 대형 및 중형 주식을 광범위하게 측정하는 MSCI USA 지수의 성과에 초점을 맞춥니다. 이 데이터 세트는 9개의 소프트 랜딩과 10개의 하드 랜딩을 포함합니다. 중간 소프트 랜딩에서 미국 주식은 첫 번째 연준 인하를 통해 랠리를 펼쳤지만 인하가 시작된 후 3개월 동안 성과가 감소했습니다. 중간 수준의 하드 랜딩에서 미국 주식은 첫 번째 인하 전후로 모두 하락했으며, 인하가 시작된 후 약 3개월 만에 바닥을 쳤습니다.

하드 랜딩과 소프트 랜딩 모두에서 초기 금리 인하는 일반적으로 주식 수익률 상승으로 이어졌습니다. 적어도 첫 달 정도는 그렇습니다. 인하는 일반적으로 감정과 실제 경제 활동을 촉진하기 때문입니다. 그러나 얼마 지나지 않아 주식 시장은 일반적으로 지배적인 거시 환경을 반영하기 시작합니다.

첫 번째 금리 인하 이후 6개월 동안 팩터 및 부문별 역사적 주식 시장 실적을 살펴보면 평균적으로 성장이 가치보다 성과가 좋았고, 대형 주식이 소형 주식보다 성과가 좋았으며, 배당 수익률과 품질이 전반적으로 긍정적인 수익을 제공했습니다. 1984년 이후 소프트 랜딩을 동반한 6번의 금리 인하 주기를 살펴보면, 금리 인하 주기 후반(12개월에 가까워짐)에 경제 성장이 가속화되면서 소형 주식이 대형 주식을 추월하기 시작했습니다. 또한 기술, 의료 및 소비재가 일반적으로 성과가 좋았고, 에너지, 통신 및 금융은 뒤처졌습니다.

모든 주기는 다르고, 그에 따른 거시 환경도 다릅니다. 그러나 역사적 패턴은 오늘날 주식 배분이 부동산 투자 신탁(REIT)과 같은 보다 방어적이고 금리에 민감한 수혜자와 장기적 성장 테마를 효과적으로 결합할 수 있음을 시사합니다.

금리 인하 주기의 채권 시장

역사적 분석에 따르면 채권 수익률은 다양한 거시경제 환경에서 연방준비제도 이사회 금리 인하 주기 동안 긍정적이었습니다. 게다가,분석에 따르면 고품질 핵심 고정 수입 증권의 시작 수익률은 5년 만기 수익률과 강력하게 상관관계가 있습니다(r = 0.94). 따라서 오늘날의 매력적인 시작 수익률은 고정 수입 투자에 좋은 징조입니다.

연방준비제도가 금리를 인하함에 따라 채권 투자자는 자본 증가의 혜택을 받고 머니 마켓 펀드가 제공하는 것보다 더 많은 수입을 얻을 수 있습니다. 다중 자산 포트폴리오에서 보수적인 투자자는 현금에서 벗어나 커브로 이동하여 더 높은 위험 조정 수익률을 추구할 수 있는 반면, 균형 잡힌 포트폴리오는 기간 노출을 늘릴 수 있습니다. 물론 고품질 채권은 하드 랜딩 시 하락 완화를 제공할 수도 있습니다.

고정 수입 내에서 고품질 신용 및 모기지는 수익률을 높이고 다각화 요소로 활용할 수 있습니다. 특히 기관 모기지 담보 증권(MBS)은 미국 국채에 대한 스프레드가 역사적 고점에 가까워 기업 신용에 대한 유동적 대안으로 매력적인 가치로 보입니다. 역사적으로, MBS는 포트폴리오에 매력적인 하방 회복력을 제공했습니다. 경기 침체 기간 동안, 이들은 동일 기간의 미국 국채보다 0.91%포인트 높은 12개월 평균 초과 수익률을 제공했고, 투자 등급 기업 채권의 경우 -0.41%포인트였습니다.

부정적 주식/채권 상관관계: 포트폴리오에 미치는 영향

주식/채권 상관관계는 인플레이션과 GDP 성장이 완화됨에 따라 낮아지다가 다시 부정적으로 바뀌는 경향이 있는데, 이는 오늘날 미국과 다른 많은 주요 경제권에서 나타나고 있습니다. 1960년부터 주식/채권 상관관계 데이터의 월별 측정치를 인플레이션율과 비교하여 분석한 결과, 명확한 추세가 나타났습니다. 인플레이션이 중앙은행 목표치(약 2%)에 도달하거나 그에 가까울 때(1990년대 이후 선진 시장에서 일반적으로 그랬듯이), 주식/채권 상관관계는 음수이거나 매우 좁은 범위에서 양수였습니다.

실제로 주식/채권 상관관계가 낮거나 음수이면 두 자산 클래스가 멀티 자산 포트폴리오에서 서로를 보완하여 투자자가 수익 목표를 달성하는 동시에 노출을 확대하고 다각화할 수 있음을 의미합니다.

예를 들어, 특정 위험 예산을 가진 투자자는 허용 범위 내에서 더 다양한 위험 자산을 소유할 수 있는 반면, 미리 정의된 자산 배분 믹스를 가진 투자자는 낮은 변동성, 더 작은 하락률, 더 높은 샤프 비율(위험 조정 수익률 척도)을 목표로 할 수 있습니다.

일반적으로 음의 상관관계는 매력적인 수익률을 목표로 하면서도 개별 자산보다 변동성이 낮은 자산 믹스를 가능하게 할 수 있습니다. 가상의 효율적 프런티어 연습은 이를 설명하는 데 도움이 됩니다(그림 2 참조): 주식/채권 상관관계가 음수인 경우프런티어의 저위험 구간에는 투자자가 예상 변동성이 감소했음에도 불구하고 다소 더 높은 잠재 수익 프로필을 제공하는 자산 조합을 타겟으로 삼을 수 있는 지역이 있습니다.

포트폴리오 베타의 변동성이 낮아지면 알파 전략(예: 체계적 주식)에 더 많이 노출될 수 있는 공간이 생길 수 있습니다. 이에 대해서는 나중에 자세히 설명하겠습니다.

레버리지를 활용할 수 있는 다중 자산 투자자의 경우, 포트폴리오 수익률이 차입 비용을 초과하는 한, 음의 주식/채권 상관관계는 주어진 위험 타겟에 대해 더 높은 총 명목 수준을 허용할 수 있습니다. 다각화된 포트폴리오에서 레버리지의 가치는 상관관계가 음수일 때 더 커지는 경향이 있습니다.

60% 주식과 40% 채권으로 구성된 단순한 다중 자산 포트폴리오에서 부정적인 수익률의 역사적 극단("꼬리") 시나리오를 살펴보면 부정적인 주식/채권 상관관계의 유익한 특성이 더욱 잘 드러납니다(그림 3 참조). 긍정적인 주식/채권 상관관계가 있는 기간은 일반적으로 부정적인 상관관계가 있는 기간보다 다중 자산 포트폴리오에 대해 더 심각한(더 나쁜) 왼쪽 꼬리 결과를 보였습니다. 이는 대부분 경기 침체가 주식/채권 상관관계가 매우 부정적이었음에도 불구하고 사실입니다. 주식 인출은 부분적으로 고정 수익 배분 이익으로 상쇄되었기 때문입니다.

위험 완화

다중 자산 포트폴리오의 기회 세트는 풍부하지만 공공 정책, 지정학 및 통화 정책과 관련된 위험이 높아지면 투자자는 가능성이 낮지만 극단적인 테일 이벤트를 견딜 수 있는 포트폴리오를 설계하는 것을 고려해야 합니다. 역사상 가장 큰 글로벌 선거 연도 중 하나(투표 인구 기준)가 결론지어지더라도 정책이 인플레이션, 성장 및 이자율에 어떤 영향을 미칠지에 대한 불확실성은 여전히 남아 있습니다. 또한 중동과 러시아와 우크라이나 간의 지속적인 갈등과 다른 지역의 지정학적 불안 가능성은 시장을 뒤흔들 수 있습니다.

부정적인 주식/채권 상관관계는 포트폴리오가 하락을 헤쳐나가는 데 더 나은 위치에 있음을 의미하지만, 모든 테일 이벤트의 위험을 예방하거나 완화할 수는 없습니다. 그러나 투자자는 전담 테일 위험 관리와 같은 다른 전략을 사용할 수 있습니다. 적극적인 드로다운 완화에는 변동성이 합리적으로 가격이 책정될 때 옵션을 선택적으로 사용하는 것이 포함될 수 있습니다.최근 몇 년 동안 옵션 판매 ETF의 급속한 성장을 포함한 변동성 매도 전략의 가용성은 특히 수익률 곡선의 단기에서 변동성 옵션의 공급을 증가시켰습니다. 이러한 추세는 적절한 시기에 하방 헤지를 보다 경제적으로 만들 수 있습니다.

또한 다중 자산 포트폴리오를 인플레이션의 상승 위험에 대비하여 헤지하는 것이 신중한 것으로 생각합니다. 제한적인 중앙은행 금리가 인플레이션 수준을 목표에 가깝게 낮추었지만, 미국의 장기 재정 전망에는 계속 높은 적자가 포함되어 있으며 지정학적 놀라움은 유가 급등이나 공급망 혼란을 초래할 수 있습니다. 관세와 같은 무역 정책과 세계화 추세도 인플레이션을 더 높일 수 있습니다. 인플레이션 연계 채권(ILB)은 매력적인 가격의 헤지로 남아 있으며, 장기 실질 수익률이 현재 15년 만에 가장 높은 수준에 가까워 매력적인 수익 잠재력을 제공한다고 생각합니다. 더욱이 장기 손익분기 인플레이션율은 최근 급격한 인플레이션 급등에 대한 기억에도 불구하고 위험 프리미엄이 거의 또는 전혀 반영되지 않은 Fed의 목표와 비슷하거나 그 이하로 가격이 책정됩니다.

구조적 알파에 주목: 주식 요인

모든 투자 환경에서 위험과 기회 분석에서 물러나 투자 프로세스를 평가하는 것이 도움이 됩니다. PIMCO에서는 거시 및 하향식 리서치에 기반한 투자 견해 외에도 정량적 방법을 사용하여 주식 시장의 비효율성을 파악하고 구조적 알파를 목표로 합니다. 당사의 프로세스는 다각화를 강조하고 집중 위험을 최소화하며 행동 편향을 극복하고자 합니다.

먼저 모멘텀, 성장, 품질, 가치라는 네 가지 핵심 테마를 기반으로 주식을 조사하여 복합 점수를 할당합니다. 수입 성장과 같은 기존 지표를 수입 기록 및 고객-공급업체 관계에서 얻은 통찰력과 같은 대체 데이터와 통합하여 장기적으로 아웃퍼포먼스할 가능성이 있는 회사를 파악하는 것을 목표로 합니다.

그런 다음 복합 점수를 위험 및 거래 비용에 대한 고려 사항과 결합하여 다양한 제약 조건을 준수하면서 확신 수준을 반영하는 고도로 다각화된 할당을 구성합니다. 여기에는 국가, 부문 및 개별 회사 수준에서 활성 위험, 시장 베타 노출 및 집중 위험에 대한 제한이 포함되어 광범위한 시장에서 적당한 편차만 보장합니다.

체계적인 접근 방식, 엄격한 연구 및 독점 기술을 포함한 고급 분석 도구를 통해 당사의 전략은 다양한 시장 상황에서 일관된 초과 수익 잠재력을 제공하도록 설계되었습니다.

주요 내용

투자자는 불확실한 환경에서 위험을 관리하면서 시장 동향에서 이익을 얻기 위해 다중 자산 포트폴리오를 신중하게 배치할 수 있습니다. 중앙은행이 소프트 랜딩에 대한 전망 속에서 금리를 계속 인하함에 따라 주식과 채권 모두 좋은 성과를 거둘 수 있습니다. 고품질 핵심 고정 수입은 특히 잘 배치되어야 합니다.

주식/채권 상관관계가 낮거나 음수이면 보완적이고 보다 다양한 교차 자산 배치가 가능하며, 특히 레버리지를 활용할 수 있는 사람들에게 그렇습니다. 강력한 옵션 시장은 투자자가 하락 위험을 헤지하는 데 도움이 될 수 있습니다. 마지막으로, 양적 기술과 혁신적인 도구를 활용하면 수익을 매끄럽게 하고 시장 주기 전반에 걸쳐 규율 있는 투자의 기반을 마련하는 데 도움이 될 수 있습니다.

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사이프

간결한

미국 경제는 11월에 227,000개의 일자리를 추가했는데, 이는 218,000개의 증가를 예상한 합의된 예측과 일치합니다. 지난 두 달 동안의 급여 수치는 56,000개 상향 조정되었습니다.

민간 임금은 194,000명 증가했으며, 가장 큰 증가는 의료 사회 복지(+72,300명), 레저 호스피탈리티(+53,000명), 전문 비즈니스 서비스(+26,000명), 제조업(+22,000명)에서 나타났습니다. 제조업의 증가는 대체로 보잉 파업이 해결된 후의 한 달 전의 보상이었습니다. 공공 부문은 지난달에 33,000개의 새로운 직책을 추가했습니다.

가계 조사에서 민간 고용(-355k)은 노동력(-193k)보다 상당히 더 많이 감소하여 실업률이 4.2%까지 치솟았습니다. 노동력 참여율은 0.1%포인트 하락하여 62.5%로 6개월 만에 최저치를 기록했습니다.

평균 시간당 소득(AHE)은 전월 대비 0.4% 상승했으며, 10월의 상승과 일치했습니다. 12개월 기준으로 AHE는 4.0% 상승했습니다(10월과 변동 없음). 총 근무 시간은 급격히 상승했으며, 전월 대비 0.4% 상승했습니다.

주요 의미

오늘 아침의 발표는 10월의 부진한 고용 보고서가 허리케인과 노동 분쟁에서 비롯된 일시적인 영향일 뿐, 노동 시장의 갑작스러운 악화가 아니라는 추가 증거를 제공했습니다. 일자리 창출이 11월에 활력을 되찾았을 뿐만 아니라, 이전 달의 수정치도 약간 더 높았고, 총 근무 시간이 8개월 만에 가장 빠른 속도로 증가했습니다.

최근의 변동성을 완화하면서 지난 3개월 동안 일자리 증가는 평균 173,000개로, 이전 12개월 기간 동안 평균 186,000개에서 약간 감소한 수준입니다. 하지만 이는 일자리 시장의 "강도" 정도를 과장한 것일 가능성이 큽니다. 데이터를 더 광범위하게 살펴보면 노동 시장은 이미 더 나은 균형을 회복했으며 더 이상 인플레이션 압력의 의미 있는 원천이 아님을 알 수 있습니다. 게다가 지난 2개월 동안 노동력이 감소했다는 사실은 구직자들이 일자리를 구하기가 더 어려워지고 있다는 사실을 내면화하기 시작했다는 것을 시사합니다. 이는 노동 시장이 냉각되고 있다는 또 다른 징후입니다. 이는 정책 입안자들에게 이번 달 말에 0.25%포인트를 더 인하해야 한다는 확신을 줄 것입니다. 하지만 인플레이션 진전이 조기에 정체되는 징후를 보이고 있으며, 차기 행정부의 일부 정책 제안(세금 인하 및 관세 가능성 포함)이 인플레이션으로 간주됨에 따라 연준은 2025년에 정책 금리를 완화하는 데 더 신중하게 나설 가능성이 큽니다.

출처: 뱅크 파이낸셜 그룹

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삭소

간결한

에너지

AI 혁명은 전력을 많이 소모합니다. 기술 거대 기업들은 현재 전력 공급이 자신들이 건설하고자 하는 거대한 새로운 AI 데이터 센터에 필요한 전력에 크게 못 미친다는 것을 알고 있습니다. 그들은 이미 안정적이고 장기적인 전력원을 확보하기 위해 극적인 조치를 취하고 있습니다. Microsoft는 Three Mile Island의 오래된 원자로 중 하나를 재개하기 위해 Constellation Energy와 계약을 맺었습니다. Google과 Amazon은 계획된 AI 데이터 센터를 위해 소형 모듈형 원자로(SMR)를 만들기 위해 미국의 유틸리티 및 기타 공급업체와 계약을 맺고 있습니다. 하지만 이 모든 것은 장기 프로젝트입니다. 후자 두 가지의 경우 2030년 이후를 위한 것입니다. AI 군비 경쟁이 이미 2025년에 새로운 극심한 강도에 도달하면서 지금 당장의 에너지 수요는 어떨까요?

2025년에 미국의 전력 가격은 여러 인구 밀집 지역에서 급등합니다. 대형 기술 기업들이 귀중한 AI 데이터 센터를 위한 기저부하 전력 공급을 확보하기 위해 서두르기 때문입니다. 이는 대중의 분노를 촉발합니다. 가구들은 저녁의 최대 부하 시간대에 집에서 소비하는 전기 요금이 급등하면서 공과금이 급등하는 것을 보게 됩니다. 이에 대응하여 많은 지방 자치 단체가 정치적 구성원을 보호하기 위해 나서서 가구의 전기 가격을 낮추기 위한 조치로 가장 큰 데이터 센터에 엄청난 세금과 벌금을 부과합니다. 세금은 부하 분산 배터리 팩이 있는 대규모 신규 태양광 농장에 대한 투자를 장려하지만, 수요가 공급보다 더 빨리 계속 증가하는 상황에서도 수십 개의 신규 천연 가스 발전소에 대한 투자를 장려합니다. 전기 가격 상승은 새로운 인플레이션 충동을 유발합니다.

잠재적 시장 영향

미국에서 전력 인프라에 대한 투자가 엄청나게 붐을 일으킴. Fluor와 같은 회사가 대규모 신규 건설 계약에 서명하면서 상승. Tesla의 가속화된 Megapack이 점점 더 주목을 받고 있습니다. 장기적으로 미국의 천연가스 가격은 두 배 이상 치솟았으며, 이는 더욱 인플레이션적인 전망을 낳는 주요 요인입니다.

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ING

간결한

정치적인

도널드 트럼프가 곧 백악관으로 복귀함에 따라 EU와의 무역 적자는 새로운 조사를 받을 가능성이 높습니다. 대통령 당선자는 특히 자동차 및 농업 분야에서 불공정한 무역 관행으로 인식되는 것에 대해 목소리를 높였습니다. 그는 모든 수입품에 10%에서 20%에 이르는 일괄 관세를 부과하고 다른 국가가 인상한 관세와 동일한 관세를 부과하여 동등한 경쟁 환경을 만들겠다고 위협했습니다. 하지만 그 차이가 정말 그렇게 클까요?

EU와 미국 간 실효 관세 차이

실제로 적용되는 관세는 두 나라 간에 크게 다르지 않습니다. 단순 평균은 미국 제품의 경우 3.95%, EU 제품의 경우 3.5%입니다. 그러나 특정 분야에서는 눈에 띄는 차이가 있습니다.

트럼프는 자동차, 농업, 식품에 대한 관세에 대해 요점을 잡았습니다. 예를 들어 EU 관세율은 자동차의 경우 10%인 반면 미국의 2.5%이며, 식품 및 음료에 대한 평균 관세는 약 3.5%포인트 차이가 있습니다. 또한 EU의 화학 물질 관세율은 미국보다 평균 1ppt 더 높습니다. 그러나 EU는 미국으로 수출될 때 다른 곳에 분류되지 않은 상품 및 거래(잡화 또는 미지정 품목)에 대해 더 높은 관세를 부과받습니다. 이러한 맥락에서 EU는 실제로 앞으로 심각한 관세 위협과 어려운 협상 라운드에 직면할 수 있습니다.

EU와 미국 간 상품 거래에 실제로 적용되는 관세율(%)

출처: 2022년 WITS 데이터베이스, ING

미국은 EU의 최대 수출국이다

2023년에 미국은 EU 수출의 주요 목적지로 부상하여 블록 외부의 EU 총 수출의 19.7%를 차지했고, 그 뒤를 이어 영국이 13.1%를 차지했습니다. 수입에 관해서는 미국이 두 번째로 큰 공급원(중국에 이어)이었으며, EU의 총 EU 외 수입의 13.8%를 제공했습니다. 중국은 20.6%를 차지했습니다.

전반적으로 미국과의 무역은 지난 10년 동안 EU에 긍정적으로 발전했습니다. 아래 차트에서 볼 수 있듯이 2021년에 EU GDP의 1.1%로 정점을 찍었습니다. 2022년부터 약간 감소했지만(일부는 에너지 수입 증가 때문) EU는 2023년에 미국과의 상품 무역에서 가장 높은 무역 흑자를 기록하여 1,567억 유로(GDP의 0.9%)에 달했습니다.

GDP 대비 %로 본 미국과 EU 상품 무역의 변화

EU와 미국의 무역 (GDP의 %)

출처: Eurostat, ING Research 계산

아일랜드는 미국에 대한 상대적 수출 노출이 가장 큽니다.

그러나 모든 EU 정책 입안자가 미국의 무역 의존도에 대해 동등하게 우려할 필요는 없습니다. 회원국과 부문 간에 무역 노출에는 상당한 차이가 있습니다. 아일랜드와 벨기에와 같이 화학 및 제약 부문이 강력한 국가나 슬로바키아와 독일과 같이 기계 및 운송 부문이 강력한 국가가 무역 노출 측면에서 선두를 달리고 있습니다. 아일랜드와 벨기에의 미국에 대한 전체 수출은 각각 GDP의 10.1%와 5.6%로 특히 높은 반면, EU의 전체 수출 노출은 GDP의 2.9%입니다.

수입 측면에서, 주요 대서양 항구를 둔 네덜란드와 벨기에는 주로 미국에서 에너지와 화학 제품을 수입합니다. 이들의 총 수입은 각각 GDP의 7.1%와 6.1%로 평가되는데, 이는 전체 EU 수입 노출이 GDP의 2%인 것과 비교됩니다.

2023년 가장 큰 EU-US 무역 의존도

2023년 EU의 미국 수출입 흐름(국가 GDP의 %)

출처: Eurostat, ING Research 계산

미국 종속성은 크지만 전략적 종속성은 EU에 유리하게 균형을 이룹니다.

따라서 일부 EU 국가는 특히 화학 및 운송 부문에서 더 상당한 수준의 노출을 가지고 있지만 EU는 여전히 이점을 가지고 있습니다. 이러한 수출에는 전략적으로 중요한 제품, 즉 제한된 공급, 수입국에 대한 높은 의존도, 전문 생산 및 엄격한 품질 요구 사항으로 인해 쉽게 대체할 수 없는 상품이 포함됩니다.

2022년 EU는 전략적으로 중요한 제품 122개를 거래했는데, 이는 전체 수입의 4.9%를 차지합니다. 그러나 이 블록은 8개 제품에 대해서만 미국에 전략적으로 의존하고 있으며, 그 중 6개는 화학 물질입니다(아래 차트 참조). 예를 들어 EU는 유럽 위원회에서 중요 원자재로 분류한 금속인 베릴륨(HS 811212)에 크게 의존합니다. 베릴륨은 방위, 운송 및 에너지 응용 분야에 필수적입니다. EU는 베릴륨의 60%를 미국에서 조달하는데, 미국은 유타 산악 지대에 있는 대부분의 세계 자원을 보유하고 있어 대체가 어렵습니다.

반면 미국은 주로 화학 및 제약 분야에서 전략적으로 중요한 32개 수입 제품에 대해 EU에 의존하고 있습니다. 이러한 의존성 균형은 EU에 유리하며, 들어오는 트럼프 행정부와의 협상에서 약간의 레버리지를 제공할 것입니다.

EU와 미국 간의 전략적 상호 의존성

출처: Lefebvre 및 Wibaux(2024), 2022년 데이터

트럼프의 무역 압박과 잠재적 대응

트럼프가 EU의 무역 흑자에 불만을 품고 있으며 추가 관세를 고려할 때 이 지역을 주시하고 있다는 것은 비밀이 아닙니다. 하지만 대통령 당선자는 자신을 일종의 거래자로 여기고 있으며, 이는 EU가 양보와 거래의 영역을 파악하는 데 중요할 수 있습니다. EU의 옵션은 무엇입니까?

유럽은 LNG 수입을 더욱 늘리는 등 미국산 제품 구매를 늘릴 수 있습니다. 미국산 LNG 수입을 늘리겠다는 약속은 트럼프의 첫 임기 동안 상당한 영향을 기대하지 않고 그를 달래려는 제스처로 여겨졌지만, 에너지 위기로 인해 EU에 이러한 수입이 더욱 귀중해졌습니다. 방위 측면에서 EU는 국방비를 GDP의 3%로 늘리고 미국 기업에서 더 많이 구매하겠다고 약속할 수 있습니다. 또한 EU는 현재 논의되고 있듯이 비EU 기업에 방위 자금 조달 이니셔티브를 개방할 수 있습니다. 이러한 구매를 늘리는 것은 어느 정도 양자 무역 흑자를 줄이는 쉬운 방법이 될 수 있습니다. 미국에서 더 많이 구매하는 것은 다가올 무역 협상에서 핵심 요소가 될 가능성이 높습니다.

EU는 보복 관세를 부과하여 미국 제품을 표적으로 삼을 수 있습니다. 위원회는 이미 추가 관세가 부과되는 상품 목록을 준비한 것으로 알려졌습니다.

EU는 협상이 실패할 경우 비EU 국가에 대한 대응책을 시작함으로써 "무역을 보호하기 위한 새로운 무기"인 반강압 도구(ACI)를 사용할 수 있습니다. 여기에는 무역, 투자 또는 자금 조달 제한이 포함될 수 있습니다.

그럼에도 불구하고 EU는 세계무역기구에 가서 자신의 주장을 증명할 것입니다. 그러나 WTO 패널이 미국의 관행이 불공정하다고 판단하고 과거에 보복 조치를 승인했지만, 이러한 판결은 상당한 변화를 가져오지 못했습니다. 따라서 EU가 트럼프에 맞서려고 할 것이라고 믿지만, 말하기는 쉽지만 실천하기는 어려울 수 있습니다. 이는 최근 중국에서 만든 전기 자동차에 대한 추가 관세에 대한 투표에서 강조된 회원국의 이해관계가 서로 다르다는 점을 감안할 때 특히 그렇습니다.

유럽 경제 성장에 대한 장기적 위협인가?

유럽에 미치는 경제적 영향은 어떨까요? 보호무역주의는 일반적으로 경제, 특히 수출 지향적 경제에 나쁜 소식입니다. 그러나 관세가 발효되기 훨씬 전에 보호무역주의 무역 정책을 둘러싼 불확실성은 감정에 경제적 영향을 미쳐 투자와 고용이 지연될 가능성이 있습니다.

장기적으로 이는 EU와 미국 간의 무역 관계를 긴장시킬 수 있으며, 어려움을 겪고 있는 EU의 제조업 부문을 더욱 침식할 수 있습니다. 그리고 앞서 썼듯이, 트럼프의 두 번째 임기는 첫 번째 임기보다 훨씬 불리한 시기에 유럽 경제에 타격을 줍니다. 2017년 당시 유럽 경제는 비교적 강했습니다. 이번에는 빈약한 성장을 경험하고 경쟁력 상실로 어려움을 겪고 있습니다. 다가오는 새로운 무역 전쟁은 유로존 경제를 저조한 성장에서 경기 침체로 밀어넣을 수 있습니다. 결과적으로 2025년과 2026년에도 성장은 낮은 수준을 유지할 것으로 예상됩니다.

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