진행이 쉬워지지만 속도는 더 느립니다.

연방공개시장위원회(FOMC)는 1년 이상(2023년 7월~2024년 9월) 연방기금금리 목표 범위를 5.25%~5.50%로 유지했습니다. 위원회는 작년 7월 이후 추가 금리 인상이 타당하지 않다고 판단했지만, 소비자물가 상승률이 "높아" 그 기간 동안 정책을 완화하지 않기로 했습니다. 그러나 위원회는 9월 18일에 금리를 50bp 인하하기로 결정했습니다. 그 이유는 연준의 "물가 안정"과 "완전고용"이라는 이중 의무에 대한 위험이 "대략적으로 균형을 이루고 있기" 때문입니다.

구체적으로, 대부분의 연방준비제도이사회(Fed) 관리들이 기본 소비자물가 인플레이션의 가장 좋은 척도로 여기는 "핵심" PCE 인플레이션의 연간 비율은 2022년 2월의 최고치인 5.6%에서 7월의 2.6%로 상당히 후퇴했는데, 이는 FOMC가 9월 18일에 회의를 가졌을 때 가지고 있던 마지막 데이터 포인트입니다. 게다가, 핵심 가격의 3개월 연간 변화율은 7월에 1.9%로 후퇴했습니다(그림 1). 이중 위임의 반대편에서, 노동 시장은 약화의 조짐을 보이고 있었습니다. 비농업 고용은 8월에 예상보다 적게 증가했고, 이전 2개월의 증가는 합쳐서 86,000개의 일자리가 하향 조정되어 3개월 평균 고용 속도가 7월 FOMC 회의 당시의 177,000개에서 116,000개로 감소했습니다. 2023년 4월에 3.4%였던 실업률은 8월에 4.2%까지 추세를 보였습니다(그림 2). 8월 말 잭슨 홀 연설에서 제롬 파월 의장이 말했듯이, FOMC는 "노동 시장 상황이 더 이상 냉각되는 것을 추구하거나 환영하지 않았습니다."

6주가 빨리 지나갔습니다. 들어오는 데이터는 미국 경제가 여전히 놀라울 정도로 회복력이 있음을 보여줍니다. 비농업 고용은 9월에 254,000명이나 증가했고, 지난 두 달 동안의 고용 증가는 합쳐서 72,000명이나 상향 조정되었으며 실업률은 4.1%로 약간 하락했습니다. 핵심 PCE 인플레이션과는 다른 소비자 물가 인플레이션 척도이지만, 이와 높은 상관관계를 가진 핵심 소비자 물가 지수는 9월에 전월 대비 0.3% 증가하여 예상보다 약간 더 상승했습니다. 9월의 소매 지출은 대부분 분석가가 예상했던 것보다 상당히 강했습니다. 작년 소득 증가에 대한 상향 조정은 또한 미국 소비자가 이전에 보고된 것보다 작년에 더 많은 소득을 저축했기 때문에 더 튼튼한 기반에 있음을 시사합니다. 우리는 실질 GDP가 2024년 3분기에 연속적으로 3.0%를 초과하는 연간 비율로 성장할 것으로 추정합니다. 간단히 말해, 미국 경제는 현재 거의 무너지지 않고 있습니다.

경제가 계속해서 강력한 속도로 확장되고 있으며 노동 시장이 풀리지 않고 있다는 것을 시사하는 일련의 데이터는 FOMC가 다가올 회의에서 다시 금리를 인하해야 하는지에 대한 의문을 제기했습니다. 9월에 열린 이전 회의에서 FOMC 참여자의 절반 가까이가 올해 남은 기간 동안 연방 기금 금리를 25bp만 인하하는 것이 적절할 것이라는 견해를 이미 밝혔습니다(그림 3). 일부 FOMC 위원들은 최근 활동이 강세를 보이는 상황에서 11월 7일 회의에서 추가 금리 인하에 찬성하지 않을 수 있지만, 위원회의 대부분은 정책을 더욱 완화하기를 원할 것으로 생각합니다. 그럼에도 불구하고 FOMC 위원들 사이에서는 9월 18일에 50bp의 금리 인하에 이어 다가올 정책 회의에서 연방 기금 금리 목표 범위를 비슷한 규모로 인하하려는 의지가 거의 없는 듯합니다. 따라서 11월 7일에 25bp의 금리 인하를 예상합니다.

그러나 유권자 한두 명이 정책 완화에 대한 더 느린 접근 방식을 선호하는 형태로 또 다른 반대 의견을 보더라도 놀랍지 않을 것입니다. 따라서 25bp 인하에 대한 우리의 기대에 대한 위험은 위원회가 또 다른 초대형 움직임을 선택하기보다는 목표 범위를 변경하지 않기로 결정하는 쪽으로 제목이 붙은 것으로 보입니다. 금융 시장은 동의하는 듯합니다. 이 글을 쓰는 시점에서 채권 시장의 가격은 11월 7일에 25bp 인하될 확률이 95%임을 의미합니다.

다가올 회의에서 금리를 전혀 인하할 이유가 무엇일까요? 연방 기금 금리가 현재 4.83%로 거래되고 핵심 PCE 인플레이션이 연간 2.7%로 진행되고 있는 상황에서 "실제" 연방 기금 금리는 현재 약 2.1%입니다. 반면, 실질 연방 기금 금리는 2010-2019년 경제 확장기 동안 1%를 넘은 적이 없습니다(그림 4). 다시 말해, 9월 18일에 50bp의 금리 인하에도 불구하고 통화 정책의 입장은 여전히 제한적입니다. 저희는 FOMC가 통화 정책의 입장을 보다 중립적인 설정으로 되돌리기 위해 점진적인 속도로라도 금리를 추가로 인하해야 한다고 생각합니다. 9월의 일자리 보고서는 비선형적인 방식으로 일자리 시장이 악화될 것이라는 우려를 완화했지만, 파월 의장과 월러 총재 등 FOMC 위원들은 일자리 시장이 균형을 이루었다고 밝혔고, 올해 투표자인 샌프란시스코 연방준비은행 총재 메리 데일리는 일자리 시장이 더 이상 완화되는 것을 원하지 않는다고 거듭 말했습니다. 위원회가 노동 시장이 편안한 지점을 넘어 냉각되는 것을 피하고자 한다면, 인플레이션을 재점화하지 않고 연방 기금 금리를 낮출 수 있는 여지가 더 있는 듯합니다. 위원회는 블랙아웃 기간 동안 한 번 더 고용 보고서를 받게 되지만, 허리케인 헬렌과 밀턴의 영향과 보잉의 대규모 파업으로 인한 왜곡으로 인해 위원회가 보고서에 평소보다 훨씬 덜 중점을 두고 지난 1년 동안 일자리 시장이 상당히 냉각되었다는 더 광범위한 추세에 초점을 맞출 것으로 예상합니다.

FOMC 회의 토론 주제: 양적 긴축은 언제 종료되어야 할까?

양적 긴축(QT)의 최종 목표는 위원회가 다가올 FOMC 회의에서 논의할 가능성이 높은 주제입니다. 연방준비제도는 만기가 되는 국고채와 모기지담보증권(MBS)을 매월 지정된 상한까지 대차대조표에서 롤오프하도록 허용하여 2년 이상 QT에 참여해 왔습니다. 연방준비제도의 대차대조표는 2022년 2분기에 약 9조 달러에서 현재 약 7조 달러로 축소되었습니다(그림 5). 중앙은행의 국고채, 어음 및 채권 보유액은 1조 4,000억 달러 감소했고 MBS 재고는 약 4,500억 달러 감소했습니다. 연방준비제도는 금융 위기 이후와 팬데믹 기간 동안 연방 기금 금리를 약 0%로 인하하는 것 이상의 방식으로 통화 정책을 완화하기 위한 노력의 일환으로 양적 완화(QE)를 시행했습니다. QT는 QE의 역입니다. 즉, QT는 금융 시스템에서 통화 정책 완화를 제거하기 위한 것입니다.

중앙은행 대차대조표의 자산 측이 위축되는 것에 대한 대응은 부채의 동등한 감소입니다. 연방준비제도의 네 가지 주요 부채는 연방준비은행권(즉, 유통 통화), 역레포 계약, 미국 재무부의 "당좌예금" 및 국가의 상업은행이 중앙은행에 보유한 준비금입니다. 그림 6에서 볼 수 있듯이 상업은행 시스템의 준비금은 2021년 말 이후 잔액 기준으로 1조 달러 이상 감소했습니다.

연방준비제도가 보유한 준비금은 은행 시스템의 유동성의 중요한 원천입니다. "충분한" 양의 준비금을 유지하는 것은 금융 시스템의 원활한 작동에 중요하며, 은행이 필요를 충족시키기에 충분한 초안전, 당일, 고유동성 자산을 보유하도록 하는 데 중요합니다. 하지만 준비금은 어느 수준에서 과도함이 아닌 적절하게 "충분한" 것으로 간주되어야 할까요? 연방준비제도는 은행 준비금의 희소성 정도를 평가하기 위해 다양한 지표를 추적합니다. 주요 지표 중 하나는 재무부 재매입 계약 시장, 즉 재무부 레포 시장 상황입니다. 재무부 레포 거래는 미국에서 기준 대출 금리인 담보 당일 자금 조달 금리(SOFR)의 기초를 형성합니다.

SOFR은 연방 기금 금리와 마찬가지로 당일 자금 조달 금리이기 때문에 일반적으로 현재 4.75%-5.00%인 연방 기금 금리에 대한 FOMC의 목표 범위에서 변동합니다. 실제로 SOFR은 최근 몇 년 동안 일반적으로 연방 기금 목표 범위의 하단 근처에서 거래되어 왔으며, 이는 준비금이 매일 통화 시장 금리를 안정적으로 유지하기에 충분 이상이라는 신호입니다(그림 7). 그러나 SOFR은 상업 은행에 대한 분기말 대차대조표 압박 속에서 2024년 3분기 말에 잠시 목표 범위의 상단 위에서 거래되었습니다. 분기말에 SOFR이 최근 급등한 것은 은행 유동성이 Fed의 은행 준비금 규모가 더 높았을 때만큼 충분하지 않다는 것을 시사합니다.

SOFR은 최근 연방 기금 금리 목표 범위의 상한선보다 약간 높게 거래되었지만, 이후 연방 기금 금리 목표 범위의 하한선으로 후퇴했습니다. 게다가 분기말 초과는 SOFR이 300bp 급등했던 2019년 9월보다 상당히 적었습니다. 그림 6에서 볼 수 있듯이, 오늘날 은행 준비금 수준은 2019년 9월보다 상당히 높습니다. 그러나 상업 은행 시스템의 자산은 2019년 9월보다 오늘날 34% 더 높습니다. 다시 말해, 은행 시스템은 5년 전보다 오늘날 더 많은 준비금이 필요합니다.

FOMC가 11월 7일에 양적완화 종료를 발표할 것으로 예상하지 않습니다. 위원회가 현재 최대 250억 달러의 국채와 350억 달러의 MBS인 대차대조표 유출의 현재 월별 속도를 몇 달 더, 아마도 2025년 1분기 어느 시점까지 유지할 것으로 생각합니다. 하지만 2019년 9월의 유동성 쟁탈전으로 인해 단기 자금 조달 시장에서 혼란이 발생했고, 연방준비제도이사회(Fed) 관리들은 이를 피하고 싶어하는 듯합니다. 따라서 위원회가 다가올 정책 회의에서 대차대조표 유출 중단 일정에 대해 심도 있게 논의할 것으로 생각합니다. 11월 6-7일 FOMC 회의록이 11월 26일에 공개되면 논의가 실제로 이루어진다면 이에 대해 더 자세히 알 수 있을 것입니다.