インデックス選択の簡単なガイド

UBS

経済的

概要:

定量的および定性的な入力の両方を必要とする複数ステップのプロセス。

図1: ベンチマークとインデックスプロバイダーの選択

定量的および定性的な分析を含む多段階の反復プロセス

ベンチマークの選択

主要なインデックスプロバイダーによって毎日 300 万を超えるインデックスが計算されていると推定されています。利用可能なインデックスの数が非常に多いため、体系的かつ客観的なアプローチでベンチマークを選択すると、インデックスポートフォリオに適したベンチマークを選択するのに役立ちます。

インデックス株式の投資対象は、図表に示すように、市場、規模、戦略の 3 つの側面に沿って大まかに見ることができます。インデックスを選択する最初のステップとして、投資家はベンチマークがこれら 3 つの側面のどれに当てはまるかを決定する必要があります。

市場: 投資可能な市場は 3 つの地理的グループ (先進国、新興国、フロンティア) に分かれており、各グループは複数の国で構成されています。

決定ポイント:

先進国か新興国か。両方へのエクスポージャーが必要な場合は、全世界の複合インデックス、または先進国と新興国を別々に作成します。地域別 (例: ヨーロッパ、アジア太平洋) または国別 (例: 米国、英国) のインデックス。最初に 1 つの市場/地域へのエクスポージャーが必要な場合、将来的に他の市場へのエクスポージャーが必要になるかどうか。これは、インデックスプロバイダーによって一部の市場の分類が異なるため (例: 韓国は MSCI では新興国、FTSE Russell では先進国に分類されます)、インデックスプロバイダーの選択の決定要因となります。

規模: 投資可能な市場は 3 つの規模のセグメント (大型株、中型株、小型株) に分かれており、大型株と中型株は通常、「標準インデックス」と呼ばれるものに組み合わされています。

決定ポイント:

大型株と中型株または小型株へのエクスポージャー、およびすべてへのエクスポージャーが必要な場合は、複合全株インデックスまたは個別の標準株および小型株インデックス。

戦略: インデックスの銘柄選択および/または銘柄加重方法に関連します。主な戦略には、時価総額加重、リスクプレミアム要因、サステナブル要因、テーマ別、分散化 (例: 均等加重またはより複雑な分散化アプローチ) などがあります。その他の戦略インデックスには、通貨ヘッジ、デリバティブ (レバレッジ、インバース、プロテクト)、インデックスに組み込まれたアクティブ戦略などがあります。

図2: 投資可能な株式指数ユニバース

投資対象ユニバースの関連構成要素に関する決定が下された後、投資家は通常、インデックス構築に関連する次のようないくつかの点を考慮します。

インデックスがその目的を果たしている: これは当然のことのように聞こえるかもしれませんが、インデックスプロバイダーが特定の目的を掲げて販売しているにもかかわらず、データを分析すると、インデックスが実際にはその目的を満たしていないことが明らかな場合があります。たとえば、インデックスが「低ボラティリティ」を主張している場合、収益の過去のボラティリティを分析すると、基礎となる時価総額加重インデックスのボラティリティとの比較が示されます。

シンプルさと透明性: インデックス投資の魅力の 1 つは、インデックスが通常、明確で曖昧でないルールに基づいて構築されることです。インデックスの構築方法が不明瞭な場合、ルールの解釈の余地が残り、インデックスポートフォリオの追跡精度に影響を及ぼす可能性があります。

リバランスの頻度と売買高: インデックス投資のもう 1 つの魅力は、アクティブ運用に比べてコストが低いことです。リバランスの頻度が高いインデックスや売買高が高いインデックスでは、リバランス取引に関連する取引コストが高くなります。

キャパシティと流動性: 大型および中型先進国株式エクスポージャーを含む時価総額加重指数は、流動性が高く、キャパシティも高い傾向がありますが、一部の非時価総額加重指数や新興国株式エクスポージャーおよび小型株エクスポージャーを含む指数は、流動性が低く、キャパシティも低い可能性があります。この点は、特に大規模な運用委託の場合に当てはまります。

幅: この点は、上で概説した投資対象分野の市場と規模の側面に関係します。

リスクモデル (独自モデルと業界全体で採用されているモデル): 最適化/傾斜を伴うより複雑なインデックスは、通常、リスクモデルを使用して構築されます。業界全体で採用されているリスクモデル (Barra、Axioma など) を使用して構築されたインデックスでは、その構築方法を投資家がより正確に分析/テストできますが、独自のリスクモデルを使用して構築されたインデックスは、より「ブラックボックス」に似ています。

バックテストと実際の実績: この点は、インデックスプロバイダーが提示するパフォーマンスやその他の指標が実際のデータではなくバックテストに基づいている、最近開始されたファクターインデックスやサステナブルインデックスの一部に特に当てはまります。場合によっては、バックテストされたデータが過剰適合している可能性があり、開始後のインデックスのリスクリターンプロファイルがバックテストと異なる可能性があります。

ルールベースの戦略またはインデックス:この点は主に、ファクターやサステナブルを含む非時価総額加重インデックスに関係します。クライアントは、サードパーティのファクターおよび/またはサステナブルインデックスを選択するか、時価総額加重インデックスを選択して、ポートフォリオのスクリーンおよび/またはティルトを介して、つまりルールベースの戦略を介してファクターエクスポージャーを達成する可能性があります。

インデックスプロバイダーの選択

上記のセクションで説明したベンチマークの市場、規模、戦略エクスポージャーの要件は、通常、インデックスプロバイダーの選択に影響します。インデックスプロバイダーは、以下に概説するように、ローカルとグローバルの 2 つの主要なグループでインデックスを提供する傾向があります。

ローカルインデックスは、特定の地理的セグメントをカバーするいわゆる「フラッグシップ」インデックスです。例としては、SP 500、ダウジョーンズ工業株平均、ラッセル 3000、FTSE 100、EUROSTOXX 50、DAX、SPI などがあります。これらのインデックスは、グローバルな投資対象ユニバースのコンテキストでビルディングブロックアプローチを使用して構築されていないため、「スタンドアロン」と見なすことができます。つまり、これらのインデックスは、そのセグメントに関連するフラッグシップ/ブルーチップローカルインデックスを介して特定の地理的セグメントへのエクスポージャーを獲得することを目指す投資家に好まれます。たとえば、投資家が米国の大型および中型株式市場へのエクスポージャーを獲得したいが、他の市場/サイズセグメントへのエクスポージャーを獲得することに関心がない場合は、SP 500 を検討する可能性があります。

グローバルインデックスは、ビルディングブロックアプローチで構築されたインデックスを通じて、世界の投資可能な株式ユニバースを捕捉することを目指しており、投資家はギャップや重複なく、1 つ、複数、またはすべての市場および規模のセグメントにグローバルにエクスポージャーを得ることができます。これらは、インデックス株式ポートフォリオの開始当初から (グローバルインデックスを介して)、またはさまざまな市場および規模のセグメント (ビルディングブロック) を組み合わせて徐々に世界の投資可能なユニバースにエクスポージャーを得たい投資家に適しています。MSCI グローバル投資可能市場インデックス (GIMI) と FTSE グローバル株式インデックスシリーズ (GEIS) は、最も人気のあるグローバルインデックスシリーズの一部です。図では、グローバルインデックスを構築する際の一般的なビルディングブロックアプローチについて概説しています。

図3: ビルディングブロックで構築されたグローバルインデックス

MSCI、FTSE Russell、SP DJI、STOXX などの主流で長年確立されたインデックスプロバイダーに加えて、ファクターインデックスの構築に重点を置く Scientific Beta や Research Affiliates などのニッチな専門インデックスプロバイダーや、高度なカスタマイズを提供する Solactive などのインデックスディスラプターも存在します。

投資家は、ローカルインデックスプロバイダーとグローバルインデックスプロバイダーのどちらを選択するかを決定するだけでなく、インデックスガバナンスと商業的側面もインデックスプロバイダーの選択の一部として考慮する必要があります。

インデックスガバナンス

インデックスプロバイダーの評判と存続期間: いったんベンチマークが選択され、インデックスエクイティポートフォリオに適用されると、別のインデックス、特に別のインデックスプロバイダーのインデックスに変更しなければならない場合、大きな混乱が生じます。このような変更は、インデックスプロバイダーが廃業したり、投資家の関心が低く、これらのインデックスシリーズが経済的に実行不可能になったためにインデックスシリーズを合理化する必要が生じたりすることで引き起こされる可能性があります。インデックスプロバイダーのデューデリジェンス (所有権構造、財務状況、ビジネスプランのレビューを含む) により、潜在的な存続期間に関する洞察が得られる可能性があります。

調査、データの可用性、サポート: 確立されたインデックスプロバイダーは、市場構造、企業イベント、リスクプレミアム要因、持続可能性など、さまざまなトピックの分析を行う大規模な研究者チームを雇用しています。このような調査とデータベースの可用性は、カスタムインデックスの構築に特に関連しています。さらに、インデックスプロバイダーが投資家の質問に答える際に、タイムリーで包括的なサポートを提供することは重要です。特に、インデックスにおける企業イベントの取り扱いに関する質問は、追跡の精度とインデックスポートフォリオの価値に影響を与える可能性があるためです。ファクターインデックスとサステナブルインデックスの成長を踏まえると、データと分析の重要性が高まっており、多くのインデックスプロバイダーが、特にサステナブルデータの分野で専門のデータベースを購入しています。このようなデータベースにより、インデックスプロバイダーはより多くのカスタマイズを提供できますが、このようなカスタマイズはインデックスプロバイダーのツールキットに制限される傾向があります。

実証済みのガバナンス履歴: インデックスはルールベースの戦略であるため、その構築方法、計算ポリシー、企業イベントの取り扱い、リバランスに関連する透明性、明確性、堅牢性を備えたルールが、インデックスポートフォリオの効率的な実装と管理の鍵となります。

コマーシャル

資産ベースのインデックスライセンス料とインデックスデータコスト: インデックス投資が引き続き堅調に成長していることから、インデックスプロバイダーは、インデックスを追跡する権利に対して資産ベースのインデックスライセンス料 (通常、これらの料金は AUM に適用されるベーシスポイントベースの料金) を請求するとともに、カスタムインデックスの構築に対してカスタムインデックスデータ料金 (通常、これらの料金はインデックスごとに適用される年間固定金額料金) を請求することで、この傾向を活用しようとしています。これらの料金は、運用手数料に加えて投資家が支払うものであり、大規模なインデックスポートフォリオの場合、インデックス料金が全体の料金の大部分を占める可能性があります。料金はインデックスプロバイダーによって異なり、交渉可能な場合もあるため、さまざまなインデックスプロバイダーから概算料金の見積もりを取得することは価値があります。

競合するインデックス: 上記のインデックス料金に関する点に関連して、異なるインデックスプロバイダーによって構築された競合する類似のインデックスを利用できると、投資家は最も費用対効果の高いインデックスを選択できる可能性があります。

顧客の関心: インデックスに対する顧客の関心は、2 つの側面から重要です。まず、インデックスの人気が高ければ高いほど、インデックスプロバイダーが通常そのインデックスに割り当てるリソース、サポート、メンテナンスが多くなり、そのようなインデックスが廃止される可能性も低くなります。次に、インデックスポートフォリオを介してインデックスを追跡する資産が増えるほど、インデックスの再調整時にインデックスに追加または削除される銘柄のバスケットの価格形成への影響が大きくなり、ミクロの非効率性をさらに活用してインデックスポートフォリオに付加価値を追加できる可能性が高くなります。

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「リスク警告と投資免責事項」

あなたはトレードにおける戦略には高いリスクがあることを理解し認識する必要があります。戦略や投資方法に従うことは損失の可能性があります。このサイトのコンテンツは情報提供のみを目的として投稿者およびアナリストによって提供されています。投資目的と財務状況に基づいて、取引資産、証券、戦略、またはその他の製品があなたに適しているかどうかを判断する責任はあなただけにあります。

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政府の80％就業率目標：歴史と海外からの教訓

IFSC の

経済的

政府が最近発表した「英国労働者育成」白書では、16歳から64歳までの80％を就労させるという野心的な目標が改めて示された。公式統計によると、16歳から64歳までの約75％が就労しており、この目標を達成すれば16歳から64歳までの5％、つまり約220万人が就労することになる。

政府にとって、220万人を就労させることは、税収の増加と福祉支出の削減によって、現在の財政上の悩みを軽減することになるだろう。節約額は、誰が就労するかによって決まる。OBRの推定によると、病気で失業中の40万人を就労させることで、税収の増加と福祉支出の削減によって約100億ポンドを節約できる可能性がある。規模感をつかむために、所得税の基本税率を上げると、約60億ポンドの増額となる。

就業率の上昇は、多くの人々に利益をもたらす可能性がある。16～64歳のうち、働いていないが、働きたいと言っている人は330万人いる。このグループの一部を就業させることは、政府の目標達成に向けて大きな前進となるだろう。さらに、働いていないか、働く意思もない16～64歳の人が740万人いる。就業率の上昇が純粋に良いことではないことを覚えておく価値がある。この740万人の多くは、フルタイムで勉強しているか、無給の介護労働をしているか、あるいは単に、仕事をすれば得られる高い収入よりも、仕事をしていない方が収入が少ないことを好んでいる。また、特に重度の障害を持つ人にとっては、働くことすら不可能かもしれない。しかし、政府は、この740万人の潜在的な労働者のグループの一部に対しても、就業の障壁の一部を取り除けるかもしれない。

政府はどのようにしてその目的を達成できるでしょうか? この記事の残りの部分では、歴史と国際的な事例から何を学べるかを探ります。

最近の歴史からの教訓

表1は、パンデミック前の15年間で就業率が大幅に上昇したことを示しています。就業率は金融危機により2004年の73%から2009年には70%に低下しましたが、その後大幅に上昇し、2019年には76%に達しました。2004年以降の就業率の上昇は、ほぼすべて女性の就業率の上昇によるものです。2004年から2019年の間に、女性の就業率は66%から72%に上昇しましたが、男性の就業率は79%から80%にわずかに上昇しただけです。

雇用率の改善は主に2つの傾向で説明できる。第一に、以前は家庭の介護責任のために仕事をしていなかった多くの女性が仕事に就いたこと。第二に、女性の公的年金受給年齢が2009年の60歳から2019年の65歳（さらに2020年には66歳）に引き上げられたこともあって、退職により労働力から外れる人が減ったこと。

2019年以降、雇用率は低下傾向にあります。公式統計によると、2019年以降、雇用率は約1パーセントポイント低下しており、主な原因は長期の病気のため仕事を探していない人の増加（16～64歳のうち5.0％から6.6％に）です。これと並行して、医療関連給付の申請件数は、2019年の労働年齢人口の7.5％から2023年には10％に劇的に増加しています。医療関連給付の申請者全員が病気のため失業していると報告しているわけではありません。申請者の中には働いている人もおり（約15％）、他の理由で働いていないと報告する人もいます。健康関連の不活動と医療関連給付の申請がこのように増加している原因は依然として不明です。

とはいえ、雇用と経済活動の統計の根拠となるパンデミック後の労働力調査については深刻な懸念がある。別の情報源によると、雇用率は75％に低下するのではなく、パンデミック前のピークである76％に戻ったと示唆されている。たとえこれが真実だとしても、パンデミック前の傾向と比較して雇用の伸びが鈍化していることを意味する。

今後、政府は2010年代の力強い雇用率の上昇が再び訪れるとは期待できない。失業率がすでに過去最低水準に近づいているため、2010年代の失業率の低下が再現される可能性は低い。2010年代には60～64歳の女性の公的年金受給年齢に大きな変化があったが、これは次の10年間で再び起こることはないだろう。介護責任のために働いていない人（主に女性）が減少する傾向はパンデミックの間も続いているため、これが雇用を押し上げ続ける傾向の1つである可能性がある。ただし、介護責任による非活動率は非常に低いレベルに達しているため、現実的にこれ以上の低下がどの程度寄与するかには限界がある。さらに、健康上の問題による非活動の増加が続けば、雇用率に下押し圧力がかかるため、そのようなシナリオでは、政策介入なしに政府が80％の雇用率目標を達成することは困難だろう。

過去 20 年間で一貫しているのは、雇用率の地域差が大きいことです。図 1 は、英国のさまざまな地方自治体の雇用率を示しています。地方自治体のほぼ 3 分の 1 ではすでに雇用率が 80% に達していますが、6 分の 1 では雇用率が 70% を下回っています。これらの違いは、地域間の人口特性の違いと、地域間で提供される仕事の違いの両方の結果です。自治体の下位半分の雇用率を平均 (中央値) まで引き上げると、雇用率は約 3 パーセントポイント上昇しますが、これは政府の目標を達成するために必要な値の半分以上です。

海外からの教訓

80% の雇用率への道を見つける 1 つの方法は、すでにそれを達成した 4 か国から学ぶことです。図 2 は、英国が現在、国際雇用率ランキングの上位に位置していることを示しています。しかし、英国の 75% の雇用率と、80% の雇用率を達成した上位 4 か国、アイスランド、オランダ、ニュージーランド、スイス (以下、フロンティア国と呼ぶ) との間には、依然として大きな差があります。では、これらの国はどのようにしてこれを達成したのでしょうか。

英国とフロンティア諸国の雇用率の差の大部分は、15～24歳と55～64歳の2つの年齢層で説明できる。図3は、英国とフロンティア4カ国の平均雇用率を年齢・性別別に示している。英国の25～54歳の雇用率はフロンティアに近いが、15～24歳の雇用率は英国では53％にとどまるのに対し、フロンティア諸国では68％で、15パーセントポイントの差がある。同様に、55～64歳の雇用率は英国では65％であるのに対し、フロンティア諸国では77％である。15～24歳と55～64歳の雇用率の差を合わせると、英国とフロンティア諸国の雇用率の差の4分の3を説明できる。これは、80% の雇用率を達成するための最も妥当な方法は、高齢者と若年労働者の雇用率を上げることであると示唆しています。高齢者と若年労働者の雇用率については、次のセクションでさらに詳しく説明します。

年齢による雇用プロファイルの大きな違いとは対照的に、男女雇用格差は英国とフロンティア諸国で類似している。英国では、労働年齢の女性の71.9%が雇用されているのに対し、労働年齢の男性は78.4%である（6.6パーセントポイントの男女雇用格差）。フロンティア諸国では、女性の78.3%が雇用されているのに対し、男性は85.0%である（6.8ポイントの差）。フロンティア4か国のうち、英国よりも男女雇用格差が小さいのはアイスランドのみである。英国で男女雇用格差を解消することは、雇用率80%の目標に向けた大きな一歩となるが、英国を完全に達成することはできない。国際的な例から、英国が80%の目標を達成したいのであれば、男女の雇用率を引き上げる必要がある可能性が高いことが示唆されている。

英国ではなぜ、退職年齢に近い人々の雇用が国境地帯に比べて低いのでしょうか?

表 2 は、各国の定年退職年齢付近の就業率と通常の定年退職年齢 (満額の公的年金を請求できる年齢) を示しています。5 か国すべてにおいて通常の定年退職年齢は 64 歳を超えているため、通常の定年退職年齢の違いが就業率の違いを説明する可能性は低いです。また、英国とフロンティア諸国の就業格差は、通常の定年退職年齢より 5 年以上早い 55 ～ 59 歳の時点ですでに大きくなっていることも示しています。

Instead, ill health and early retirement are likely to be the two key reasons for lower employment at older ages in the UK than in the frontier countries. Two-thirds of 50–64-year-olds who are not working have either taken early retirement or are not working due to ill health. Official statistics suggest that the rise in people not working due to ill health has been particularly stark for 55-64-year-olds. 11.3% of 55–64-year-olds were inactive due to ill health in 2023, up from 8.9% in 2019. If the government wants to increase employment for older people, it will likely need to take measures that reduce the number of people not working due to ill-health or encourage people not to take early retirement.

History suggests higher employment rates for older people (and particularly men) are possible. In 1975, 86% of men aged 50-64 were employed – compared to 75% now, despite significant improvements in life expectancy since 1975 (Banks, Emmerson and Tetlow, 2019).

Why is employment lower for young people in the UK relative to frontier countries?

When considering employment rates for young people, it is useful to separately consider young people in and out of education. Figure 4 shows employment rates for 15–24-year-olds for the UK and the four frontier countries in 2019 and 2023 by whether they are in education. Interestingly, the UK stands out for having low employment rates amongst young people in education. In 2023, 41% of 15-24-year-olds in education in the UK were in employment, compared to 59% on average across the frontier countries and over 70% in the Netherlands. This partly reflects differences in the education systems. In the Netherlands, 69% of students in upper secondary education (typically 15–19-year-olds) are engaged in vocational education, which typically involves 4 days in the place of education and 1 day in the workplace. The government may be able to make changes to the education system to encourage more people to work while studying, although naturally this comes with potential trade-offs with longer-term outcomes.

The UK also has lower employment rates for young people not in education, but the gaps here are smaller. 74% of 15-24-year-olds who are out of education are in work in the UK, compared to 82% on average across the frontier countries. Nevertheless, this may be a particular concern to the government as young people in education are likely to transition into productive work in future, whereas spending a significant amount of time not in education, employment or training as a young person may result in lasting scarring effects on future life outcomes. A particularly worrying trend in the UK is the increase in 18-24-year olds stating that they are not working due to ill health- from 143,000 in 2019 to 193,000 in 2023, and the related increase in young people claiming health-related benefits. Finding a way to support these young people into work could improve their future life outcomes and make significant fiscal savings.

政府はどのようにして雇用目標を達成できるのでしょうか?

政府が雇用を増やすために試みることができる方法は数多くある。この分析では、80% の雇用率を達成するための最も妥当な方法は、キャリアの初期段階と終了段階にある人々の雇用率の向上、健康上の理由で働いていない人の数の削減、および雇用率の地理的不平等の削減であると示唆している。

政府の「Get Britain Working」白書は、この分析とほぼ一致する、雇用増加の障壁の診断を示している。この診断には、健康関連の不活動を減らすことを目的とした健康介入や、18～21歳の若者全員が教育を受けるか雇用されるという目標を設定した若者保証など、これらの障壁に取り組むためのさまざまな政策が含まれている。しかし、220万人以上を就労させるという野心的な目標に比べると、資金はかなり控えめ（2億4000万ポンド）で、その多くは「先駆者」分野に委譲された。介入が効果的かどうかをテストするために試行することは可能だが、政府が野心的な目標に向けて大きな進歩を遂げるためには、介入の規模を拡大する必要があるだろう。そしてもちろん、その多くは直接的な政策制御の範囲外である。マクロ経済ショック、親や女性の就労に関する規範の変化、AIによる労働市場の変化はすべて、目標達成をはるかに容易にする（または困難にする）可能性がある。

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投資家は2025年の関税についてどう考えるべきか？

JPモルガン

経済的

今年を締めくくるにあたり、関税が再び焦点となり、11月と12月にこの用語のGoogle検索が急増した。パウエル議長が関税の潜在的なインフレ効果を、一部のFOMCメンバーが来年のインフレ予測を引き上げ、価格の上昇リスクの認識を高めた理由として挙げたことから、連邦準備制度理事会も細心の注意を払っている。2018年と2019年の「貿易戦争1.0」の教訓は依然として重要である。関税の議論は関税の実施よりもはるかに多いが、これは市場が短期的に否定的に反応しないことを意味するものではなく、投資家がシグナルとノイズを区別する必要があることを意味する。2025年には、関税が見出しで変動するため、関税の実施と結果が誤って評価されたときに市場機会が生じる可能性がある。

2018年と2019年の「貿易戦争」は、潜在的な「貿易戦争2.0」のテンプレートとして機能し、4つの重要な教訓を提供しています。

関税をめぐる議論は高まるが、やがて静まる： 関税の脅威が再び高まる可能性はあるが、そのほとんどが実行される可能性は低い。2018年から2019年にかけて、主要貿易相手国に対して多くの関税が課せられる恐れがあり、すべてが実施された場合、米国の輸入品全体の平均関税率は1.4％から11％以上に上昇する可能性があるとの推計もある。一部の関税（洗濯機、ソーラーパネル、鉄鋼、アルミニウム、中国製品）は施行され、2020年までに平均関税率は2.8％にまで上昇した。移民や防衛費をめぐる交渉により、多くの国が猶予期間を与えられた。投資家は、タックス・ファンデーションが現在17.7％に達すると予測している大幅な関税引き上げ（一律関税20％、中国製品全体の関税60％を想定）への懸念を和らげるべきである。

関税の脅威でさえ、短期的には市場を揺るがす可能性があります。 「ドル高の長期化」の動きが繰り返される可能性があります。2018 年、関税発表の前後で米ドル指数は最大 10% 上昇し、2019 年には約 5% 上昇しました。市場の将来を見据えた性質を考えると、世界の株式 (米国を含む) は 2018 年にマイナスとなり、その年の株価倍率は少なくとも 20% 縮小しました。

貿易戦争から重要なシグナルが伝わってくる。 表面的な変化は限られているものの、中国からの輸入品に対する関税は2017年の2.7%から2020年の9.8%へと大幅にシフトした。第一次貿易戦争以降、サプライチェーンは劇的に再編され、米国の総輸入に占める中国からの輸入の割合は2017年の21%から現在では14%に低下し、一方でメキシコと東南アジアからの輸入は急増している。2020年の米中第1段階貿易協定にもかかわらず、中国は輸入をシフトさせ、米国からの輸入の割合は減少し、農業生産の新興市場からの輸入は急増している。中国製品に対する関税はさらに上昇する可能性があり、サプライチェーンの再編が加速するだろう。

関税関連のボラティリティが高まる中、投資機会が生まれている。 2018年は厳しい年だったが、2019年は世界株式が目覚ましい回復を見せ、米国は32%、欧州は26%、新興国は19%と、株価倍率の拡大を牽引役に躍進した。現実は懸念されていたほど厳しくないため、短期的な売り圧力は長続きしない傾向がある。これには、来年初めに関税の脅威に直面する可能性があるものの、最終的には一服する可能性がある国際市場が含まれる。これには、以前は批判されていたものの関税の変更がなかった欧州とメキシコ、そして「フレンドショアリング」の大きな恩恵を受けている東南アジアが含まれる。関税が米国のインフレを加速させるのではないかという懸念が利回りに上昇圧力をかける可能性はあるものの、関税の規模と範囲が米国のインフレ正常化のテーマを変える可能性は低い。

Source: U.S. International Trade Commission, J.P. Morgan Asset Management. EU is based on current membership.
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関税交渉の一部は雑音だが、一部は重要なシグナル

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2025年中央銀行の見通しプレビュー

FOREX.com

経済的

中央銀行

欧州中央銀行（ECB）は「デフレーションのプロセスは順調に進んでいる」と主張しており、主要中央銀行は2025年に金融政策をさらに調整する可能性があるが、ジェローム・パウエル議長らが来年の利下げ幅を縮小すると予想していることから、連邦準備制度理事会（FRB）はより緩やかなペースで政策変更する可能性がある。

北米

連邦準備制度

連邦公開市場委員会（FOMC）は、2024年の最後の会合で米国の金利をさらに25bp引き下げた後、「我々の政策スタンスは今や大幅に緩和された」と認め、中央銀行は「したがって、政策金利のさらなる調整を検討する際には、より慎重になることができる」と述べた。

FOMCは2025年に金融引き締め政策をさらに緩和する軌道に乗っていると述べると思われるが、経済見通し概要（SEP）の最新版では「参加者の中央値は来年末のフェデラルファンド金利の適正水準は3.9％になると予測している」と示されており、9月の会合での3.4％の予測と比較して、委員会はフォワードガイダンスの調整を続ける可能性がある。

一方、パウエル議長らが「金融政策は、最大雇用と物価安定の目標を最大限に促進するために調整される」と主張していることから、FRBの政策をめぐる憶測が引き続き外国為替市場を左右する可能性があり、FOMCがインフレ対策にさらなる意欲を示した場合、2025年には米ドルが主要通貨に対してアウトパフォームする可能性がある。

ヨーロッパ

欧州中央銀行

欧州中央銀行（ECB）は12月にユーロ圏の金利を25ベーシスポイント引き下げており、理事会は「基調インフレのほとんどの指標は、インフレが持続的に2％の中期目標付近で落ち着くことを示唆している」ことから、2025年も政策金利の引き上げを続ける可能性がある。

ECBは「スタッフは現在、9月の予測よりも経済回復が遅いと予想している」ことから利下げサイクルを堅持すると思われる。また、クリスティーヌ・ラガルド総裁が「50ベーシスポイントの可能性を検討するという提案を含む議論があった」と明らかにしたことから、理事会はより速いペースで引き締め政策を緩和する可能性がある。

その結果、理事会は2025年に「基調インフレは総じてインフレ目標への持続的な回帰に沿って推移している」としてますますハト派的な姿勢を示すようになるかもしれないが、FRBの金利ドットプロットが上方修正される中、ECBが米国よりも先に中立金利に到達するかどうかはまだ分からない。

留意すべき点は、EUR/USD は 11 月に新たな年間最安値 (1.0333) を記録した後、引き続き米国選挙前のレートを下回っていること、また週次終値が 1.0370 (38.2% フィボナッチ延長) から 1.0410 (50% フィボナッチリトレースメント) の領域を下回った場合、為替レートが 1.0200 (61.8% フィボナッチリトレースメント) に向かって押し上げられる可能性があることです。

次の注目エリアは0.9910（78.6%フィボナッチ・リトレースメント）から0.9950（50%フィボナッチ・エクステンション）付近ですが、EUR/USDは1.0200（61.8%フィボナッチ・リトレースメント）を上回り続ける場合、50週SMA（1.0824）の平坦化傾斜をたどる可能性があります。

1.0870（23.6% フィボナッチリトレースメント）から 1.0940（50% フィボナッチリトレースメント）のゾーンをレーダーに表示するには、1.0610（38.2% フィボナッチリトレースメント）を上回る週次終値が必要です。次の注目領域は、1.1070（23.6% フィボナッチリトレースメント）から 1.1090（38.2% フィボナッチエクステンション）付近になります。

アジア太平洋

日本銀行

一方、日本銀行は12月に政策金利を0.25％前後に据え置くことを8対1で決定しており、「基調的な消費者物価指数（CPI）インフレ率は徐々に上昇すると予想される」ことから、今後数カ月は現行の政策を維持する可能性がある。

その結果、日銀が利上げサイクルを追求することに消極的であることから、日本円は資金調達通貨としての役割を果たし続ける可能性があるが、「日本経済は潜在成長率を上回るペースで成長し続ける可能性が高い」ことから、上田一男総裁らは金利引き上げの圧力にさらされる可能性がある。

そうは言っても、日銀がタカ派的な政策指針を採用すれば、2025年にキャリートレードがさらに解消される可能性があり、主要中央銀行が政策方針を変更し続ける中、今後数カ月で日本円のボラティリティが上昇する可能性がある。

USD/JPYは、11月の高値（156.75）を上回り、米国選挙前のレートを上回って取引され、160.40（1990年の高値）を上回って2024年の高値（161.95）が開かれました。

次の注目領域は1986年12月の高値（163.95）付近となるが、週ベースで160.40（1990年の高値）を超えて終値をつける勢いがないため、USD/JPYは2024年の範囲内にとどまる可能性がある。

153.80（23.6% フィボナッチリトレースメント）を視野に入れるには、週足終値が 156.50（78.6% フィボナッチエクステンション）を下回る必要があり、次の注目エリアは 148.70（38.2% フィボナッチリトレースメント）から 150.30（61.8% フィボナッチエクステンション）あたりになります。

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2025年には世界的な取引が活発化すると予想

ゴールドマン・サックス

経済的

ゴールドマン・サックス・グローバル・バンキング・マーケッツのグローバルM&A事業の共同責任者であるステファン・フェルドゴワズ氏とマーク・ソレル氏は、今年、世界中で M&Aのペースが加速し、 2025年には取引が加速する兆候があると述べた。

買収件数の増加の背景には「徐々に高まってきた要因」があると、フェルドゴイス氏はゴールドマン・サックス・エクスチェンジズで述べている。その要因には、借入コストの低下、プライベート・エクイティ・スポンサーによるリミテッド・パートナー（LP）投資家への資本返還の動き、戦略的ディールメイキングという形での企業の再編などがある。世界中で大規模な選挙が相次いだことによる不確実性が市場のボラティリティを刺激したが、ディール活動は今年約10％増加し、2025年にも同様の割合で増加する可能性があるとフェルドゴイス氏は述べている。

プライベートエクイティ活動の条件はより安定しつつある。歴史的には、こうした取引は買収市場のほぼ 40% を占めていたが、最近は 20 ～ 30% に近づいているとフェルドゴイス氏は言う。減少の理由の 1 つは、事業を売却して収益化し、市場に戻ることがより困難になっていることだ。IPO はより制約されていたが、状況は変わりつつあるかもしれない。

「スポンサーが自信を持って自社の資産を市場に投入することは、私たちが言うところのデュアルトラック、つまりMAと同時にIPOも追求することであり、非常に強力なツールです」と彼は言う。

金利は低下しているが、金融危機後に金利が非常に低かったため、市場では「心理的調整」が起こっているとフェルドゴイス氏は言う。プライベートエクイティのスポンサーは超低金利の恩恵を受けており、評価が異なるパラダイムに適合するにつれてモデルを調整する必要があった。

「世界は10年以上にわたって無償資金に慣れてきた」と同氏は言う。「現在の絶対金利水準を見れば、30年、40年、50年先を見ればまだ比較的低い水準だ」

2025年にプライベートエクイティ取引は増加するでしょうか?

同時に、プライベート・エクイティ会社は、減少した後、歴史的な平均に近いペースで資本を配分しているとソレル氏は言う。

「投資ペースが計画通り、もしくは年初と比べて若干上回っていると言っている企業がかなりある」と同氏は言う。その資金の相当額は上場企業の非公開化取引に投入されている。一方、プライベートエクイティの撤退は過去の水準を大きく下回っている。

「2025年には、評価ギャップが縮まるので、我々は非常に注意深く見守ることになると思います」とソレル氏は言う。IPO市場の状況とエグジット取引の率を監視することが重要であり、それがより多くの取引活動の鍵となるだろうとソレル氏は言う。

「昨年の同時期との大きな違いは、伝統的なプライベートエクイティとインフラの両方で、導入率がいかに急速に向上したかだ」と同氏は言う。「デジタルインフラは、世界中で資本の導入が驚くほど活発に行われている好例だ。」

フェルドゴワズ氏は、彼らは役員会議室で、生成型 AI が経済にどのような波及効果をもたらすかについて多くの時間を費やしていると語る。これは半導体から不動産、データセンターに必要な追加電力まで、あらゆるものに関係する話題だ。買収市場の大きな部分を占める可能性は低いが、AI が成熟し、これらの企業を評価する方法が明確になるにつれて、環境は変化する可能性がある。

「企業と勝者が明確になれば、よりMA市場に進化する可能性がある」と彼は言う。

米国の選挙はマサチューセッツ州にどのような影響を与えるでしょうか?

選挙の不確実性により市場のボラティリティが高まったが、企業幹部は非常に長期的な視点を持つ傾向がある。「取締役会は数十年単位で考える」とフェルドゴイス氏は言う。政権の政策や景気循環は短期的には影響があるが、全体的な長期的戦略活動への影響は小さい傾向がある。

「ビジネスは世代を超えて何十年も続くものであり、人々はそのように考えています」と彼は付け加えた。「だからこそ、地政学的、規制的、選挙の状況に関係なく、私たちは MA に対して強気な姿勢を維持しているのです。」

ソレル氏によると、2023年は経済成長が鈍化したため取引が低調だったが、2024年には欧州の合併・買収が急増した。「数か月の間に、欧州での取引のペースははるかに正常化した」と同氏は語る。金融会社間の取引の波があり、上場企業を非公開化する取引が増加していると同氏は指摘する。

オーストラリアの取引は欧州と同じような形で回復したとソレル氏は言う。「アジアにおける他の明るい兆しはインドだ。インドは、企業とプライベートエクイティの両方の多くの顧客にとって、依然として非常に戦略的な位置を占めている。そして日本も同様だ」とソレル氏は言う。

中国での取引は、経済成長が鈍化する中でまだ加速していない。「その例外を除けば、アジアはヨーロッパの傾向と同じ方向に進んでいるというのが私の見方です」と同氏は言う。「全体的な軌道から数ヶ月遅れているだけです。」

一方、フェルドゴイス氏は、米国は、安定感、エネルギー供給、製造業の国内化、政府による特定分野への投資などの恩恵を受けていると語る。同氏は、米国の成長に乗じようと狙う企業が「驚くほどの集中力」を注いでいると語る。

ヘルスケアMAは勢いを増している

ヘルスケア企業による買収は昨年増加しており、フェルドゴイス氏は、この勢いは2025年も続く可能性が高いと述べている。テクノロジー企業や消費財企業も、買収を通じて成長を模索しているセクターの1つである。大手エネルギー企業は、数年にわたる大規模な統合の波の中で、在庫を買収している。

「規模はますます重要になっています」と彼は言う。「サプライチェーンと製造の多様化のためには、地理的に規模を拡大する必要があります。成長が見込まれる場所を把握し、市場機会を捉えるためには、製品全体に規模を拡大する必要があります。資金調達や資本市場が荒れているときに、資金調達とバランスシートの強化のためには、規模を拡大する必要があります。」

ソレル氏は、現在、主な問題は2025年の取引の成長率だと語る。「今後12か月は、リスク選好度、資金調達環境、規制条件、地政学的条件により、特に大規模な取引活動にとって過去12か月よりも良い環境となるだろう」と同氏は言う。

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1000日に1度の問題

CEPR

経済的

極度のストレス時には、銀行は嵐を乗り切るために本能的に自己保存を優先します。銀行の観点からはこれは理解できることですが、金融危機によって引き起こされる最も重大な損害につながる可能性があります。

ミルトン・フリードマンの物議を醸した基準によれば、企業の目的は所有者のために利益を上げることであるとされています（Kotz 2022を参照）。銀行のCEOがこの原則を適用すると、2つの異なる行動様式が明らかになります。

ほとんどの場合、おそらく 1,000 日のうち 999 日、銀行は通常の借入と貸出活動を通じて利益を最大化することに重点を置いています。

しかし、千日に一度という稀な日に、大きな混乱が起こり危機が広がると、短期的な利益は生き残りよりも優先される。銀行は流動性の提供を中止し、それを溜め込み始め、取り付け騒ぎ、投げ売り、実体経済への信用供与の拒否を引き起こす。これが通常、危機による主な経済的損害である。これは自己保存から生じるため、予測や予防が難しく、規制も不可能である。

これら 2 つの大きく異なる行動体制は、平常時に基づく統計モデルでは捉えられないこともあり、投資家や規制当局を困惑させています。

1000日に1度の問題

危機の蓄積とその後の回復は、数年、あるいは数十年にも及ぶ長期にわたるプロセスです。しかし、実際の危機は突然発生し、ほとんどの人が不意を突かれます。まるで、ある晩寝て翌朝目覚めると危機に陥っているかのようです。

幸いなことに、危機はまれです。Laeven と Valencia (2018) の金融危機データベースによると、典型的な OECD 諸国は 43 年に 1 回、体系的な危機を経験します。危機の高強度段階は比較的短いため、国は 1,000 日のうち 999 日が深刻な危機にあるのではなく、残りの 1 日が危機にあると言っても過言ではありません。

危機の激化は、生き残りを賭けた銀行の努力によって引き起こされます。銀行は将来を確保するためなら大きな損失を被っても構わないと考えているため、利益は重要ではなくなります。重要な決定は通常とはまったく異なる理由で下されますが、その決定を下すのは、通常とは異なる人々である場合がよくあります。

生き残るためには、できるだけ多くの流動性を持つことが重要です。銀行は流動性の流出を最小限に抑え、その流動性を入手可能な最も安全な資産（歴史的には金、今日では中央銀行の準備金）に変換します。2007 年 8 月に投資家が「ストライキ」を起こしたとき、彼らの動機は生き残りでした。

この自己保存の衝動は、投げ売りや取り付け騒ぎにつながる。十分な流動性に依存している企業は困難に直面し、場合によっては破綻する。一方、信用枠が取り消され、銀行が融資を拒否するなど、実体経済は打撃を受ける。こうした結果が危機による主な被害であり、中央銀行がこのような時期に流動性を注入する理由を説明できる。

これらを総合すると、銀行が利益を最大化する通常の 999 日間と、生き残りに重点を置く最後の重要な日という 2 つの異なる状態が示されています。ロイ (1952) の基準は、利益を最大化しながらも破産しないことを保証するというこの行動を適切に説明しています。したがって、これら 2 つの行動体制は、株主価値の最大化を目指すことの直接的な結果です。

スピードは重要

短期的な利益の追求から生き残りへの転換は、ほぼ瞬時に起こります。銀行が危機を乗り切る必要があると判断したら、迅速な行動が不可欠です。システムから最初に流動性を引き上げた銀行が生き残る可能性が最も高くなります。躊躇する銀行は苦しみ、さらには破綻するでしょう。

これは、香港のファミリーオフィスであるアーケゴス・キャピタル・マネジメントがマージンコールに応じられなかったときに明らかになった。同社のプライムブローカーのうち2社、モルガン・スタンレーとゴールドマン・サックスはほぼ即座に行動し、損失をほぼ回避した。残りの2社、野村（約20億ドルの損失）とクレディ・スイス（約55億ドルの損失）は躊躇し、長時間の会議を開き、最善の結果を期待した。

リスク測定への影響

1000日に1度の問題は、999日間の体制が危機体制とは根本的に異なるため、金融システムの確率過程における完全な構造的崩壊を意味します。

999 日体制はそれぞれ異なります。危機は、リスクが無視され、重大なポイントまで蓄積されたときに発生します。危機が発生すると、その特定のリスクは再び無視されることはなく、新しいヘッジ制約によって価格の推移が変わります。つまり、危機後の価格変動を予測する能力は限られているということです。

その結果、999 日の通常の日だけに基づいたモデル (ほぼ避けられない慣行) では、危機の可能性やその展開を予測することはできません。そうしようとすると、私が「モデルの幻覚」と呼ぶ状態につながります (Danielsson 2024)。

これは、比較的頻繁に発生するイベント（VaR の場合は 100 日に 1 回、ES の場合は 40 日に 1 回）に焦点を当てたバリュー・アット・リスク（VaR）や期待ショートフォール（ES）などの市場リスク手法が、危機について本質的に情報を提供しない理由も説明しています。

2008 年の危機の後、私は当時の上級意思決定者を集めたイベントを企画しました。彼らのうちの 1 人が「私たちは、使わなくなるまでモデルを使用していました」と発言したことは印象的でした。

政策の影響

1000日に1度の問題は、危機に関する重大な誤解につながります。

危機の根本的な原因は、過剰なレバレッジと過剰な流動性への依存です。しかし、直接的な危機の引き金とそれに続く損害は、金融機関が単に生き残ろうとすることから生じています。

したがって、危機を分析する際には、レバレッジと流動性という根本的な原因と、危機の可能性と深刻度に影響を与える自己保存という直接的な原因の両方の要因を考慮する必要があります。

マクロプルーデンス政策を通じてレバレッジと流動性を規制することはできる。しかし、自己保存を規制することはできない。危機時の銀行の行動は不正行為でも過度のリスクテイクでもなく、生き残るための本能なのだ。

実際、金融規制は、1000日に1度の問題を意図せず悪化させる可能性があります。

すべての金融機関が規制要求に慎重に従っていると想像してください。規制当局は、リスクの測定方法と対応方法について、金融機関に指示をますます増やしています。ウイルスの発生や戦争などの外部ショックが発生すると、これらの慎重な金融機関はすべて、当局からの同じ指示に従っているため、リスクを同じように認識し、反応します。その結果、下落市場での集団的な売りと、制御不能な投げ売りが発生します。これらの慎重な銀行は、市場に底値を付けて投げ売りを止めることはできません。中央銀行の流動性注入のみがそれを可能にします。

これは金融規制における合成の誤謬です。すべての機関を慎重にすると、実際には危機の可能性と深刻度が増す可能性があります。

人工知能の影響

人工知能 (AI) の使用の増加により、1000 日に 1 つの問題が悪化しています (Danielsson および Uthemann 2024)。

銀行において、AI と高度なコンピューティングの主なユーザーの 1 つは、流動性を管理する財務部門です。財務 AI は、不確実性の高まりを検知すると、流動性を供給して市場を安定させることで利益を得るか、システムストレスを引き起こす可能性のある流動性を引き上げるかを迅速に判断します。

ここで、AI の強みであるスピードと決断力が悪影響を及ぼす可能性があります。

危機的状況では、財務 AI は迅速に行動します。数日または数週間にわたって発生する可能性のあるストレスが、数分または数時間で増大します。AI の複雑な処理能力と迅速な対応により、将来の危機はこれまで経験したものよりもはるかに突然かつ凶悪なものになる可能性があります。

結論

一般的には、銀行やその他の金融機関の行動は、基礎条件に関係なく、設定された制約内で短期的な利益を最大化するという 1 つの確率過程によって決まると考えられています。これが真実であれば、平時のデータを使用して、ストレス時の銀行の行動だけでなく、危機の可能性もモデル化できます。

しかし、この見解は誤りです。

そこには 2 つの状態があります。1,000 日のうち約 999 日間は日常的に利益を最大化しますが、その 1 日は重要な日に自己保存します。

危機の際には、銀行は短期的な利益を無視して生き残りに重点を置きます。これは、平時の行動から危機時の行動や危機発生の可能性を予測できないことを意味します。また、危機後の行動や市場動向は以前のパターンとは異なることも意味します。

生存本能は、危機が突然引き起こされ、深刻化してしまう理由を説明しています。

流動性管理に AI を導入するケースが増えるにつれ、将来の危機は特に迅速かつ激しくなり、数日や数週間ではなく数分や数時間で展開する可能性があります。

1000日に1度の危機という問題を認識することで、当局は危機による被害を軽減でき、投資家はリスクを回避したり、利益を得たりすることができる。そうでなければ、不意打ちを食らって、結果として生じる被害を悪化させるリスクがある。

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欧州通貨は休暇前の上昇を予想して修正

FXオープン

経済的

外国為替

連邦準備制度理事会のタカ派的な姿勢と、新たな貿易関税の可能性を頻繁に議論しているドナルド・トランプ大統領の就任が近づいているにもかかわらず、EUR/USDとGBP/USDは先週、中期的なサポートを見つけることができました。現在、両通貨ペアは最近の高値に向けて回復しようとしています。

GBP/USD

先週、GBP/USDは11月の安値1.2480を下回りました。しかし、このペアはすぐに1.2500を超えて反発し、強気のエングルフィング反転パターンを形成しました。

テクニカル分析によると、GBP/USDは1.2600以上の水準を維持できれば、1.2660～1.2730に向けてさらに上昇する可能性があります。下落局面では、1.2470の再テストが下向きのブレイクアウトにつながり、ペアが1.2300～1.2400に向かって押し下げられる可能性があります。

今週、GBP/USD の取引では、主要投資家が市場から遠ざかっているため、比較的空いている経済カレンダーを考慮する必要があります。これらの要因により、急激な価格変動や誤ったブレイクアウトが発生する可能性があります。

今日のGBP/USDに影響を与える主なイベント:

15:30 (GMT+2): 米国コア耐久財受注

17:00 (GMT+2): 米国新築住宅販売

20:00 (GMT+2): アトランタ連銀GDPNow指標

ユーロ/米ドル

12月はEUR/USDの買い手にとって厳しい月でした。弱いマクロ経済データとECBの利下げにより、このペアは1.0340まで下落しました。先週末、価格は一時的に1.0400を上回りましたが、昨日再びこのレベルを下回りました。今後のセッションで1.0330を再度試す可能性があります。このサポートレベルが維持されれば、EUR/USDは1.0460～1.0520に向かって上昇する可能性があります。

テクニカル分析によると、EUR/USD は、価格が 1.0450 を超えて安定すれば、上方修正の兆候が見られます。日足チャートでは、逆ハンマーパターンが見られます。また、ダブルボトムが形成される可能性もあります。ただし、1.0330 を下回ると、これらのパターンは無効になります。