グローバル・ショート・デュレーション部門責任者のダニエル・シルク氏は、米国の景気循環の長期化とその他の地域の成長見通しが、債券投資家にとって魅力的な利回りを獲得し、世界的に分散投資することで資本を保全する機会を生み出すと考えています。

2025年の世界の債券の見通しを評価する際、投資家は変化するマクロ環境と政策環境の切っても切れない関係を考慮する必要がある。米国では、11月の選挙前から、市場は連邦準備制度理事会（FRB）の金融緩和サイクルに対する期待を調整していた。労働市場の回復力と、期待ほど急速ではないかもしれないインフレ率の低下が相まって、景気サイクルの延長が織り込まれ、利下げの緊急性は低下した。

多くの点で、ドナルド・トランプ前大統領の選出は持続的な経済成長の可能性を高めたが、債券投資家が無視できない新たな不確実性ももたらした。規制緩和や税制改革などの成長促進策は投資と消費を刺激する可能性があるが、関税や貿易障壁は少なくともインフレを引き起こす可能性があり、最悪の場合、これらの措置が報復された場合、世界経済の成長を妨げる可能性がある。

すでに金利はそれに気づいている。米国債の利回り曲線は全期間にわたって上昇している。短期債の利回りはより抑制された利下げ軌道を反映しており、長期債の利回りは、投資家がより大きなボラティリティ、より高い成長の可能性、そしてインフレを完全に抑制するための戦いが終わっていない可能性を考慮に入れているため上昇している。

厳しい逆風に直面している他の地域、例えば欧州の大半は、政策緩和にもっと慎重を期さなければならないかもしれない。どの地域、セクター、証券が新政権の政策の恩恵を享受し、どの地域、セクター、証券が新たな逆風に直面するかを見極めるのは、詳細を調査する投資家の責任となるだろう。

投資の観点から見ると、経済と政策の見通しの相違は債券投資家にとってチャンスとリスクの両方を生み出します。管轄区域全体で、インフレとの戦いにより利回りは再び投資家に魅力的な収入源を提供できるレベルまで下がりました。

しかし、金利見通しは変化しつつある。欧州の成長が低迷する中、債券利回りはさらに低下する可能性があり、国債カーブの前半部分で資本増価の機会が生まれる。米国では、成長促進策や貿易障壁により、インフレ率の下降軌道が変化する可能性がある。これにより、中期から長期の国債のボラティリティがさらに高まる可能性がある。

さまざまな地域が独自の経済政策の道を歩む中、世界的な視点を持つ投資家は、魅力的な利回りの債券や金利が下がる可能性がある地域の証券を組み込むことで、債券の配分の分散を高める機会を得ています。

また、すでに市場に織り込まれているものも考慮する必要がある。例えば米国では、10年債の名目利回りは9月中旬以降80ベーシスポイント（bps）も上昇しており、その上昇のかなりの部分は今後10年間のインフレ期待の高まりによるものだ。

企業クレジットの分野で機会を模索する際にも、同様のグローバルなアプローチを適用すべきだと私たちは考えています。経済見通しの相違は、企業発行体の信用プロファイルに影響を及ぼします。また、資産クラス全体で評価額が上昇しているため、投資家は、経済状況の安定または改善により発行体の債務履行能力が強化される地域を探す機会があります。対照的に、成長がより不安定で、評価額が高く、景気循環の影響を受けやすい地域では、発行は避けるのが最善です。

さらに、一部の地域では、同じ信用格付け、あるいは特定の発行体であっても、他の地域よりも評価が有利であるように見えることがよくあります。変動の激しい通貨リスクをヘッジすることで、世界中の投資家は、リスクをほとんどまたはまったく増やすことなく、超過収益の可能性を最大化できます。

依然として不確実な経済環境を乗り切る方法の 1 つは、より短期の企業債に重点を置くことです。過去 15 年間の大半に比べて利回りが上昇したことにより、満期が近づくにつれてこれらの証券のロールダウンが急激に進み、魅力的なリターンを生み出す可能性があります。このような短期の期間では、投資家は発行体の債務返済能力をよりよく把握する傾向があります。短期債に重点を置く理由は、依然として低いタームプレミアムによって強化されています。つまり、投資家は、わずかに高いリターンを得るために、かなり大きなボラティリティにさらされる可能性があるということです。

トランプ次期大統領の政権発足後数か月で、同氏の経済優先課題についてより深い洞察が得られると期待している。同氏のチームの貿易、財政赤字、国家安全保障政策の経済的側面に対するアプローチは、世界的に反響を呼ぶだろう。成長促進策は、おそらく米国債の利回りを世界の他の通貨と比較して高く維持するだろう。それに伴うドル高は他の通貨を犠牲にし、米国への世界投資の割合を増やすことになる。これは、ヨーロッパなどの地域の経済状況を悪化させる可能性がある。そして、この政策が予想される成長軌道を変える程度に応じて、FRBや他の中央銀行の決定に必然的に影響を及ぼすだろう。

1. フランス政府が不信任投票で倒れた後、エマニュエル・マクロン大統領の辞任を求める。

2. デイリー連銀総裁は金利引き下げに緊急性を感じていないと発言。

3. ベージュブックは米国の雇用成長が鈍化していることを示す

4. パウエル氏は、FRBはもう少し慎重になる余裕があると述べている。

5. 米国のサービス部門は緩やかに拡大する。

6. ムサレムFRB議長は、利下げを一時停止する時期が近づいているかもしれないと述べている。

フランス国民議会は水曜日、ミシェル・バルニエ首相に対する不信任案を可決したため、バルニエ首相は辞任することになる。フランス政府が解任されるのは1862年以来初めてとなる。さらに、フランス愛国党はウェブサイト上でマクロン大統領の辞任を求める請願書を提出した。

「今、私たちはこの投票を利用してエマニュエル・マクロンに退陣を強いるべきです。彼は何年もの間、フランス国民を軽蔑してきました。何年もの間、彼の政策はあらゆる分野で完全な失敗でした。過去7年間、彼は国に想像を絶する損害を与えました。国民を分裂させ、不安を生み、フランスの国際的地位を低下させました。彼は戦争に資金を投入し、国の国際的地位を弱め、EUとNATOにおけるフランスの発言力を弱め、EUが要求する破滅的な政策を実施しました。彼は農業、工業、医療、エネルギー、移民などの分野の崩壊を引き起こしました。彼は辞任しなければなりません」と嘆願書には書かれている。

フランス愛国党のフロリアン・フィリポ党首は、今週の土曜日（12月7日）にマクロン大統領の辞任を求める抗議デモを行うよう呼びかけた。フランスの調査・コンサルティング会社エラベがBFMTVのために行った調査によると、フランス国民の63％が不信任決議後のマクロン大統領の辞任を望んでいる。

サンフランシスコ連銀のメアリー・デイリー総裁は月曜日、「経済を好調に保つには、12月であろうとそれ以降であろうと、政策の調整を継続する必要がある」と述べた。次回の会合でこれについて議論するが、利下げは依然として連銀の政策担当者らによって検討中だ。現在、需給はほぼ均衡しており、インフレは引き続き低下している。連銀は利下げに重点を置くべきだ。しかし、再度利下げしたとしても、政策は引き続き引き締め的であり、これは重要である。

中立金利水準は既に「3％に近い」かもしれない。しかし、中立金利を巡る不確実性を考慮すると、ゆっくりと進め、経済情勢からより多くの情報が得られれば調整できると考えている。

現時点では、緊急に金利を引き下げる必要はない。FRBは、労働市場を不必要に減速させることなくインフレを抑えるために、政策を「慎重に調整」する必要がある。

連邦準備制度理事会は 12 月 4 日にベージュブックを発表し、ほとんどの地区で経済活動がわずかに増加し、3 つの地区では中程度または緩やかな成長が見られたと報告しました。ただし、2 つの地区では経済活動が横ばいまたはわずかに低下していると報告されました。同時に、消費者支出は概ね安定しており、消費者は価格に対してより敏感になっています。住宅ローンの需要は概ね低く、商業用不動産ローンも同様に低迷しています。

雇用に関しては、ほとんどの地区で雇用水準が安定またはわずかに増加し、従業員の離職率は低く、採用活動は限定的で、従業員数の増加は最小限でした。解雇も少なかったです。ほとんどの地区は、採用活動の回復について慎重ながらも楽観的な見方を示しました。さらに、ほとんどの地区で賃金の伸びは緩やかなペースに減速しており、今後数か月でさらに緩やかな伸びが見込まれています。

ほとんどの地区で物価は緩やかに上昇しました。ほとんどの企業では、仕入価格が販売価格よりも速く上昇し、利益率の低下につながりました。企業は物価上昇が現在の水準に留まると予想しています。しかし、いくつかの地区は、トランプ次期大統領の下で外国製品に関税が課される可能性があり、インフレが著しく上昇するリスクがある可能性があると指摘しました。

米連邦準備制度理事会（FRB）のジェローム・パウエル議長は水曜日、「米国経済は好調であり、この状況が継続できないと考える理由はない」と述べた。労働市場へのリスクは小さいようで、経済成長は間違いなく予想よりも力強く、インフレは若干高い。リスクは予想より低いが、FRBは依然として中立金利に向けて慎重に動くことができる。

米国の予算は持続不可能な道を歩んでおり、歳入と歳出の調整を改善する必要がある。中央銀行は金利を設定する際に債務や赤字を考慮することはできない。インフレに焦点を当てなければならない。FRBは財政面でのリーダーシップの役割を担っているのではなく、インフレと雇用という二重の使命を達成するためにその手段を使っている。

米供給管理協会（ISM）は水曜日、先月の米国非製造業PMIが52.1に低下し、6月以来初めての低下となったと発表した。新規受注指数は53.7と3カ月ぶりの低水準となった。企業活動指数は8月以来の最低水準に落ち込んだ。

この下落は主に、事業活動、新規受注、雇用、サプライヤーの納品の減少によるものです。しかし、14 の業界では事業活動が成長し、13 の業界では新規受注が増加しました。これは、サービス部門が持続的な成長を示しているというここ数か月の見方を裏付けるものです。

セントルイス連銀のアルベルト・ムサレム総裁は水曜日、連銀は雇用と物価安定の目標達成に近づいており、金融政策は好ましい状況にあると述べた。現在の労働市場状況下での「強い」経済状況とインフレ率を考えると、忍耐強い金融政策スタンスは適切である。ムサレム総裁は、完全雇用と一致する水準にある「強い」経済と労働市場における現在のインフレ率を考えると、忍耐強い金融政策スタンスは適切であると考えている。

現在の経済環境、入手した情報、変化する見通しを慎重に評価するタイミングが近づいている可能性があるため、利下げを減速または一時停止する選択肢を残しておくことが重要であると思われる。

UTC+8 14:45 スイスの失業率（11月）

UTC+8 18:00 ユーロ圏小売売上高 前月比（10月）

UTC+8 00:30 翌日: リッチモンド連銀バーキン総裁が講演

UTC+8 01:00 翌日: イングランド銀行のMPCメンバー、グリーン氏が講演

インフレが再び退屈になり始めた（あえて言うなら）ちょうどその時、トランプ新政権の政策の中心要素である関税引き上げの可能性がインフレに対する懸念を再燃させた。大いに期待されていた連邦準備制度理事会の緩和サイクルが始まったばかりで、市場は今、デフレーション傾向が逆転した場合の金融政策への潜在的な影響を考慮しなければならない。

関税によるインフレ圧力に対するFRBのアプローチについては、トランプ前政権のケースを参考にすることができる。2018年9月、FRBは、すべての非石油輸入品に15%の関税を課し、外国経済が同様の対応を取るというシナリオをモデル化した。その結果生じるインフレの急上昇にFRBが金利引き上げで対応した場合、彼らは軽度の景気後退を予測した。逆に、FRBが輸入価格の上昇を無視した場合、成長率はわずか0.5%に減速するが、景気後退は回避できる。FRBは、この「見通す」対応が最も適切であると結論付けた。しかし、インフレ期待が上昇した場合（労働市場が非常に逼迫している場合はその可能性が高い）、好ましい対応は金利引き上げとなる可能性がある。1

最近では、ミネアポリス連邦準備銀行のニール・カシュカリ総裁も同様の見解を示し、関税は一時的な価格上昇であり、長期的には本質的にインフレを引き起こすものではないと述べた。しかし、同総裁は「報復的な」貿易戦争はインフレ圧力を悪化させ、価格を押し上げる可能性があると警告した。

今日の経済環境も 2018 年とは大きく異なっています。インフレの熱波はほぼ過ぎ去ったものの、その残り火はまだ生きています。

最近の出来事により、企業は価格決定力に目覚め、労働者は賃金交渉において生活費の上昇にもっと敏感になっている。

市場ベースの長期インフレ期待は2.0％前後で固定されているが、消費者の期待は2021年5月以降3％前後で推移しており、2018～2019年の範囲より0.5％ポイント高い。

「一時的」なパンデミック関連のインフレへの対応が遅れた最近の経験から、特に経済成長が堅調であるという状況下で、FOMCメンバーは来年の利下げに対してより慎重なアプローチを採用する可能性がある。

さらに、世界経済の成長鈍化、生産性の低下、企業投資を圧迫する政策の不確実性など、貿易戦争の影響が経済に影響を及ぼす可能性があり、これらはすべて関税予測を複雑化させる。投資家はまた、特定の閣僚人事に重点を置きすぎないように注意する必要がある。新政権が関税「タカ派」で構成されるかどうかにかかわらず、前大統領は、最終的に削減され、最終合意とは大きく異なる大きな野心的な要求を掲げて貿易交渉を開始した実績がある。

関税の影響を金融政策決定に組み込むのは時期尚早かもしれないが、回復力のある成長、健全な労働市場、その他の要因に関する現在のデータは、FRBの政策が緩やかなものとなり、最新の予測よりも高い水準で落ち着く可能性があることを示唆している。債券市場では、これが財政赤字拡大の影響と相まって、向こう1年間は長期金利が高止まりする可能性がある。

ドナルド・トランプ氏が11月5日に米国大統領に再選されたことで、世界の金融市場には楽観と不安の両方が巻き起こっている。トランプ政権が減税、貿易保護主義、規制緩和、移民政策の厳格化に重点を置いた政策アジェンダ（総称してアジェンダ47）に乗り出す中、投資家やアナリストは経済と株式市場への影響を評価している。本コラムでは、トランプ氏の勝利が金融資産に及ぼす影響について考察し、同氏の政策に対する政治的「近さ」が企業レベルの収益にどのような影響を与えたかを明らかにする。 

11月5日、ドナルド・トランプ氏は米国大統領として2期目の当選を果たした。トランプ氏の勝利は、減税、関税の引き上げ、保護貿易、移民管理の強化、政府介入の削減、規制の緩和による経済成長の加速に重点を置いた政策課題によって推進された。

トランプ氏の勝利が明らかになるにつれ、選挙関連のニュースを情報効率の高い方法で素早く取り入れる賭け市場に反映され（Karau and Fischer 2024）、トランプ氏の政策に影響を受ける可能性が高い金融資産は大幅に反応し始めた（図1）。米国10年国債利回りは、財政刺激策とインフレ圧力への期待から、東部時間午後7時の4.28％から午後10時30分には4.46％まで急上昇した。暗号通貨業界が規制緩和の恩恵を期待したことから、ビットコインの価格は急騰した。ドル指数は、予想利回りの上昇と貿易障壁の予想に反応して急上昇し、メキシコペソなど、貿易保護主義の高まりや移民政策の厳格化の影響を大きく受ける可能性が高い国の通貨は、ドルに対して大幅な下落が見られた。

株式市場の反応も同様に劇的だった。11月6日、SP500は約2.5％上昇し、選挙結果を受けて1日のパフォーマンスとしては1世紀以上ぶりの高値となった。VIX指数で測定される市場ボラティリティは4ポイント以上急落し、選挙前の不確実性の解消とトランプ氏の市場重視の政権下での企業収益成長に対する楽観を反映している（Albori et al. 2024）。しかし、セクター別のパフォーマンスはばらつきがあり、銀行、エネルギー、工業など法人税減税や規制緩和の恩恵を受けると予想されるセクターでは、最大の上昇を記録した（図2）。

To assess the relationship between firm-level returns and political proximity to Trump’s 2.0 agenda (commonly referred to as Agenda 47), we construct a textual based firm-level sentiment indicator following the methodology of Hassan et al. (2019). This indicator measures the share of the conversation between analysts and firm management that centres on terms linked to Agenda 47 and, by conditioning on positive and negative tone words, provides a proxy of firms’ attitudes toward Trump’s programme. Higher sentiment scores indicate stronger alignment with Trump’s policy priorities. 

On average, firms in the energy, financial technology, and industrial sectors exhibit higher sentiment values, while those in the renewable energy and pharmaceutical sectors show lower values, reflecting their lower likelihood of benefiting from the Trump administration’s policies (left column of Figure 3). A firm-level event study shows that firms with higher sentiment scores experienced significantly higher abnormal returns in the days following the election. We first estimate a capital asset pricing model (CAPM) for each firm over the period  from 15 November 2022, when Trump announced his candidacy for a second term, to 4 October 2024, one month before the election. We then compute abnormal returns around the election date, as differences between actual returns and those predicted by the CAPM model. A one-standard-deviation increase in political proximity was associated with a 7% higher abnormal return on 6 November, with the effect persisting over the subsequent two days and peaking at around 10% (see Figure 3, right column).

While equity markets celebrated Trump’s re-election, other indicators suggest a more nuanced picture. The Economic Policy Uncertainty (EPU) index (Baker et al. 2016), derived from media coverage of policy-related terms, rose significantly in the immediate aftermath of the election, contrasting with the decline in the VIX equity volatility index (Figure 4). This divergence likely reflects differing time horizons. The decline in the VIX likely captures the resolution of pre-electoral uncertainty and anticipation of near-term policies, such as the renewal of the Tax Cuts and Jobs Act (TCJA), which is expected to face fewer obstacles in a Republican-majority Congress and boost corporate profits. On the other hand, the increase in the EPU index may reflect analysts’ uncertainty about Trump’s policies that may matter more in the medium to long term. In particular, uncertainty surrounding more controversial measures in Agenda 47, such as new tariffs and stricter immigration policies, looms large. Analysts fear that these measures could dampen long-term economic growth and exacerbate inflationary pressures (e.g. McKibbin et al. 2024, IMF 2024), even as fiscal stimulus and tax cuts provide short-term support.

また、セクター構成により、株式市場の反応とマクロ経済レベルでの反応との間に潜在的な乖離があることも明らかになった。この文脈では、株式リターンのみに基づいてトランプ氏の選挙の影響を評価することは、部分的に偏りがある可能性がある。ニュースに好意的に反応した特定のセクター（情報技術や金融など）は、実体経済におけるウェイトに比べて株式市場で過剰に代表されているからである。リターンがGDPシェアによって再加重されると、これらのセクターの貢献は減少し、金融市場の反応と実体経済の見通しの間に潜在的な乖離があることが強調される（図5）。

トランプ氏の勝利に対する米国株式市場の好意的な反応は、実体経済の見通しに関する意味のあるシグナルを抽出しようとする場合には特に、慎重に解釈する必要があると我々は主張する。第一に、企業レベルの株式リターンは、トランプ氏の政策に対する企業の政治的な近さに部分的に影響された。第二に、株式指数における経済セクターのウェイトがGDPへの貢献度と大きく異なるため、指数レベルのリターンは実体経済の見通しを正確に反映していない可能性がある。第三に、株式のボラティリティは低下したが、選挙後に経済政策の不確実性の指標は増加しており、特に長期的には、トランプ氏の政策の実施について多くの未知数が残っていることを示している。

新興ヨーロッパでは、ある程度の収束が見られるものの、地域格差は根強く残っています (Storper et al. 2022)。多くの国で全体的な所得格差が徐々に縮小している一方で、国家間および国内の両方で著しい格差が残っています。国家間では東西の勾配が顕著で、中央ヨーロッパおよびバルト諸国は中央アジアおよび東ヨーロッパの一部よりも一人当たりの GDP が高くなっています。国内でも分裂が顕著で、ポーランドの西と東の分裂、トルコの沿岸部と内陸部の格差、首都および先進国に隣接する地域への富の集中などが見られます。

図 1 は、2010 年から 2019 年までのさまざまな EBRD 経済と比較対象国の国内収束パターンを示しています。左軸は国別の回帰分析によるベータ収束係数を示しており、負の値は貧しい地域での成長が速いことを示しています。たとえば、係数が -0.02 の場合、地域間の所得格差は年間約 2% 縮小していることを示しています。逆に、係数が正の場合、裕福な地域の成長が速く、所得格差が拡大していることを示しています。ダイヤモンド マーカーは、時間の経過に伴う 1 人当たり GDP の対数標準偏差の変化によって測定されるシグマ収束を表し、負の値は地域間の不平等が減少していることを示しています。

EBRD 諸国では、平均して、貧しい地域は裕福な地域に年間約​​ 1% の割合で収束しています。これは進歩を示していますが、ペースは遅く、現在のペースでは、地域間の既存の所得格差を半分にするには約 70 年かかります。この収束率は、貧しい経済がより裕福な経済よりも速く成長する傾向があるという「収束の鉄則」と呼ばれることが多い、典型的な国境を越えた率2％よりも遅い（Barro 2015）。

特別経済区（SEZ）はEBRD諸国で急増しており、1990年の100未満から2020年には1,150以上に急増しています。 2020年。EBRD移行レポート2024-25では、新たにまとめられたSEZの所在地、時期、規模、目的を含むデータセットを使用し、差分の差分アプローチと合成制御法という2つの補完的な方法を通じてSEZのパフォーマンスを分析しています。

両方のアプローチから、SEZは平均して地域経済活動を促進する傾向があり、その影響は時間の経過とともに拡大することが示されています。各ゾーンの中心から半径 2 km 以内の夜間光の強度を測定すると、SEZ 自体を超えて影響が及ぶことが明らかになります (SEZ の規模は小さく、半径の中央値は 0.16 平方 km、75 パーセンタイルの半径はわずか 0.97 平方 km です)。この分析は、SEZ がサービス需要の増加、インフラ開発の強化、特区内での事業からのビジネス波及効果など、複数のチャネルを通じて周辺地域を刺激する方法を示しています。

なぜ成功する SEZ もあれば失敗する SEZ もあるのでしょうか? これを分析するために、私たちは成功を、設立後 10 年間で SEZ の周囲 5km 以内の夜間照明密度 (国全体と比較) が平均以上増加することと定義しています。この基準によれば、SEZ の成功率はわずか 40% に過ぎず、国内でもその有効性は大きく異なります。さらに分析を進めると、インフラ要因のうち、港湾の近さだけが成功を有意に予測することが明らかになりました。鉄道や道路のアクセス、通信品質、現地のアメニティなど、その他の変数は SEZ のパフォーマンスと一貫した関係を示していません。実際、インフラ要因はSEZの成功の変動のわずか3.5％しか説明できず、予測力が限られていることを示唆しています。

地域における高等教育を受けた労働者の存在も SEZ の成功と強く相関しており、安定した治安環境 (地域の治安指数で測定) は中程度の有意な正の関係を示しています。これらのガバナンス要因を追加すると、モデルの説明力は 7% に上がり、国別の固定効果を加えると 11% に上がります。つまり、SEZ の成功のばらつきのほとんどは説明できないままです。

これまでの研究では、SEZ のパフォーマンスは定量化が難しい多くの要因にも影響されることが示されています。これには、国レベルと地域レベルの関連政策フレームワークと制度構造の質が含まれます (Farole and Akinci 2011、Aggarwal 2012、

最後に、SEZ のパフォーマンスは、生産ネットワークの変化や国をまたいだ比較優位の進化など、動的なグローバル要因によって決まります。ローカル要因、特に効果的なゾーン管理と実装も重要な役割を果たしますが、統計分析では捉えるのがさらに困難です。実際、SEZ は通常、ゾーン自体内でビジネスにとってより好ましい環境を作り出すことで、地域レベルおよび国レベルでのガバナンスの欠陥を克服しようとします。

Frick と Rodríguez-Pose (2023) が強調しているように、特別経済区が成功する可能性を最大化するには、地域の状況と可能性に注意深く合わせていく必要があります。これには基礎への投資が必要です。人材開発は、特に教育およびスキルプログラムの拡大を通じて、SEZのパフォーマンスを向上させ、より価値の高い活動への移行を可能にするために不可欠です (Rodrik and Stantcheva 2021)。成功は堅牢な制度にも依存します。私たちの分析は、地方レベルでの健全なガバナンスとセキュリティが、SEZがコストのかかる失敗ではなく成功に変わる可能性を高めることを強調しています。