Lo spread di credito si restringe ma il bond scende: separare tassi e rischio di insolvenza

Un’obbligazione societaria può rincarare rispetto al debito pubblico e contemporaneamente perdere valore in portafoglio. Lo spread misura una remunerazione relativa, mentre il prezzo dipende dal rendimento complessivo richiesto. Per capire il movimento occorre separare tasso di riferimento, compenso aggiuntivo e flussi contrattuali. Lo spread non è un rendimento garantito e non è una probabilità di insolvenza già pronta sullo schermo.

Prima del livello, controllare il confronto

Un rendimento a scadenza del 5,50% rispetto a una base pubblica comparabile del 4,00% produce uno scarto di 1,50 punti percentuali, cioè 150 punti base. Non significa avere guadagnato l’1,50%, né confrontare semplicemente due cedole. Il rendimento include il prezzo pagato: una cedola alta può accompagnarsi a una redditività modesta se il titolo viene acquistato molto sopra la pari.

Allineare valuta, vita residua, istante di valutazione e capitalizzazione. Poi verificare subordinazione, garanzie e opzioni. Sottrarre il rendimento di un titolo pubblico breve da quello di un’obbligazione subordinata richiamabile non isola soltanto il credito dell’emittente. Anche l’ultimo scambio societario di ieri, confrontato con una quotazione pubblica aggiornata, può generare un falso segnale.

Ricalcolare i flussi per spiegare la perdita

Consideriamo un titolo ipotetico di nominale 100, con cinque anni residui, cedola annuale 5,50 e rimborso finale di 100, senza opzioni. Lo valutiamo subito dopo la cedola, con rateo nullo. Nei tre scenari restano fissi date e pagamenti promessi: cambiamo solo il rendimento di attualizzazione nello stesso istante. Non stiamo misurando un anno di possesso.

Nella seconda riga il restringimento di 20 punti base non compensa i 50 di rialzo del riferimento. Il rendimento complessivo sale di 30 punti base e il prezzo perde circa l’1,27%. Nella terza, l’allargamento dello spread convive con una plusvalenza. Nessuno dei due movimenti, da solo, dimostra un cambiamento della solidità finanziaria dell’impresa.

Si possono riprodurre i prezzi attualizzando ciascuna delle cinque cedole 5,50 e aggiungendo il valore attuale del rimborso 100 fra cinque anni. Al 5,80% con capitalizzazione annuale si ottiene 98,72938547. È una valutazione delle promesse contrattuali, non la garanzia che tutti i pagamenti avverranno.

Due contributi al rischio senza duplicare i tassi

La duration modificata iniziale è circa 4,2703. Il contributo lineare dei tassi è −4,2703×0,005, ossia −2,1351%; quello dello spread è −4,2703×(−0,002), ossia +0,8541%. La somma −1,2811% è vicina alla variazione esatta −1,2706%. La differenza è la curvatura esclusa dalla stima lineare.

Le sensibilità coincidono grazie alle ipotesi semplificate di titolo privo di opzioni, curva piatta e spostamento parallelo. Un portafoglio reale richiede sensibilità separate a tassi e spread, eventualmente per fasce di scadenza. Non aggiungere il danno da 50 punti base del riferimento a una perdita già calcolata sui 30 punti base di rendimento totale: sarebbe un doppio conteggio.

Per tradurre la sensibilità in denaro si può usare il DV01 ricavato dalla duration. Una copertura dei tassi non elimina allargamenti dello spread, salti in caso di insolvenza, costi di finanziamento o imperfezioni dell’abbinamento. Su un periodo effettivo occorre includere cedole, ratei, scorrimento lungo la curva, spese e perdite creditizie realizzate.

Capire quale spread mostra il grafico

La differenza fra rendimenti di scadenza comparabile comprime diversi flussi in un solo tasso. Lo spread a volatilità nulla aggiunge una maggiorazione costante alla curva dei tassi a pronti per riprodurre il prezzo dei pagamenti specificati. Lo spread corretto per le opzioni include anche un modello delle opzioni incorporate. Livelli e percentili delle tre misure non sono intercambiabili.

Per un titolo richiamabile, volatilità dei tassi e ipotesi di esercizio possono modificare il risultato corretto. Registrare curva, modello e lato denaro o lettera prima di confrontare due date. Lo spread denaro-lettera descrive un costo di negoziazione, non la remunerazione rispetto ai titoli pubblici. La liquidità può influenzare entrambe le misure senza renderle identiche.

Da 150 punti base non esce una probabilità unica

Passiamo a un diverso modello, a un anno e senza cedole. Il titolo promette 100, il tasso privo di rischio è 4% e il rendimento è 5,50%, quindi il prezzo è 100÷1,055=94,7867. Ipotizziamo insolvenza regolata soltanto a fine anno, recupero R del nominale, nessun effetto di liquidità, fiscale o opzionale. Non è il bond quinquennale precedente.

La probabilità neutrale al rischio q usata per valutare soddisfa [100×(1−q)+100×R×q]÷1,04=94,7867. Ne segue q=0,015÷[1,055×(1−R)].

A parità di prezzo, un recupero maggiore richiede una probabilità più alta nel modello. È una condizione di valutazione, non la previsione che imprese con recuperi migliori falliscano più spesso. Lo stesso spread ammette risultati diversi cambiando una sola ipotesi.

La scorciatoia spread diviso perdita in caso di insolvenza dà 2,50% con recupero del 40%, contro il 2,37% esatto del modello annuale discreto. Nessuno dei due numeri è una frequenza statistica reale di insolvenza. Le probabilità neutrali al rischio servono per i prezzi; quelle reali richiedono una stima distinta. Applicare la formula a uno spread che contiene anche premi di liquidità e rischio aggiunge un errore di identificazione.

Le verifiche che sostengono o smentiscono la lettura

Fissare titolo e convenzioni, poi riconciliare variazioni del riferimento e dello spread con il prezzo effettivo. Cercare operazioni recenti comparabili o più quotazioni eseguibili. Distinguere una rivalutazione comune ai titoli dello stesso emittente da un singolo scambio su un’emissione poco liquida.

Per gli indici, controllare composizione, migrazioni di rating e duration. Escludere emittenti in difficoltà può ridurre lo spread aggregato senza migliorare le protezioni dei titoli rimasti. Per la singola società, verificare scadenze imminenti, flussi operativi, accesso al rifinanziamento, garanzie e clausole finanziarie; il rating non basta.

Prezzi vecchi, modifiche al modello o confronti tra contratti diversi invalidano la deduzione automatica di miglioramento del credito. Superati questi controlli, il restringimento indica anzitutto una minore remunerazione richiesta rispetto al riferimento scelto. La convenienza dipende ancora dal margine residuo, dal recupero ipotizzato e dalla tenuta del portafoglio a uno shock congiunto di tassi e spread.