Future Nikkei in dollari o yen: valore del punto, prezzo d'ingresso e flussi convertiti

Nel future sul Nikkei denominato in dollari, ogni punto dell'indice vale un numero fisso di dollari. Non si genera prima un risultato in yen da convertire automaticamente al cambio corrente. La distinzione sembra formale, ma cambia il confronto delle quantità, dei prezzi d'ingresso e della liquidità che entra o esce dal conto.

Per un investitore che misura il risultato in dollari, chiedersi quale valuta sia migliore viene quindi troppo presto. Occorre stabilire quale esposizione sia stata pareggiata, quando vengano convertiti gli yen e come siano finanziati i pagamenti. Un livello finale comune del Nikkei non risponde a nessuna di queste tre domande.

La denominazione Nikkei non identifica una sola dimensione contrattuale

I contratti standard CME sono NKD, con 5 USD per punto, e NIY, con 500 JPY per punto. Il movimento minimo per un'operazione sul singolo contratto è di cinque punti: rispettivamente 25 USD e 2.500 JPY. Non sono versioni micro. Il contratto grande di Osaka ha invece un moltiplicatore di 1.000 JPY per punto.

Per la stessa scadenza, i capitoli 352 e 352B del regolamento CME richiamano un riferimento finale comune: la quotazione speciale di apertura usata per il Nikkei di Osaka, arrotondata al centesimo di punto. Il regolamento monetario finale non utilizza un qualsiasi ultimo valore dell'indice. Prima della scadenza, i due future hanno comunque prezzi negoziati distinti.

Il confronto parte dal valore del punto, non da un contratto contro uno

Assumiamo inizialmente 150 yen per dollaro. Due contratti USD producono 10 USD di variazione per punto. Tre contratti JPY producono 1.500 JPY, anch'essi 10 USD al cambio iniziale. Si tratta di due posizioni lunghe alternative, non di due gambe da eseguire insieme per un arbitraggio suggerito.

Se X₀ indica gli yen per dollaro iniziali, il rapporto tra numero di contratti JPY e USD necessario a pareggiare questa sensibilità è 5 × X₀ / 500 = X₀ / 100. A 150 il rapporto è 1,5. L'importo in yen si divide per X per ottenere dollari. Un X più basso significa yen più forte, non più debole.

Il pareggio non è permanente. Senza cambiare le quantità, i tre NIY valgono 12 USD per punto a X = 125 e circa 8,57 USD a X = 175. I due NKD restano a 10 USD. È un confronto di sensibilità al punto a un dato cambio, non di margini richiesti, capitale impiegato, liquidità o rendimento percentuale.

Supponiamo inoltre di comprare i future in dollari a 30.100 punti e quelli in yen a 30.000, sulla medesima scadenza. Tutti i prezzi, i cambi e i percorsi dell'esempio sono ipotetici. I 100 punti aggiuntivi pagati per il contratto USD sono un dato assunto, non una quotazione attuale né una stima del premio corretto.

Confrontare anche le perdite cambia la lettura del cambio

Indichiamo con I l'indice di regolamento finale e con X il cambio terminale. Il risultato USD è 10 × (I − 30.100) dollari; quello JPY è 1.500 × (I − 30.000) yen. Per prima cosa assumiamo di trattenere gli incassi in yen, finanziare in yen i pagamenti senza interessi e convertire soltanto il saldo netto alla fine.

Questa politica di tesoreria non rinvia i regolamenti della borsa: gli obblighi intermedi devono essere adempiuti alle scadenze previste. Il quadro esclude commissioni, imposte, differenziale denaro-lettera sul cambio e trasferimenti iniziali di garanzie. Le sei righe sono stati finali indipendenti, non una sequenza temporale.

Con I = 31.500, la posizione USD guadagna 14.000 USD e quella JPY 2,25 milioni di yen. A 125 yen per dollaro, questi ultimi valgono 18.000 USD; a 175, soltanto 12.857,14 USD. Il medesimo esito dell'indice consente dunque un risultato in dollari maggiore o minore a seconda del cambio.

A I = 28.500, i 2,25 milioni di yen sono invece una somma da pagare. Acquistarli a un cambio di 125 costa 18.000 USD, contro i 16.000 USD persi dalla posizione in dollari. L'apprezzamento dello yen aumenta il valore in dollari tanto di un incasso quanto di un pagamento; solo il primo è un beneficio.

Nel caso rialzista, i risultati coincidono a X = 2.250.000 / 14.000 ≈ 160,714286. In quello ribassista l'uguaglianza è a 2.250.000 / 16.000 = 140,625. Sono soglie contabili condizionate ai prezzi d'ingresso e a I, non obiettivi valutari. Con X = 150, la posizione USD resta inferiore di 1.000 USD in entrambi i casi: paga il maggiore prezzo iniziale. Se I termina a 30.000, il risultato JPY è zero e quello USD è ancora −1.000 USD.

Quanto non significa conversione gratuita né premio sempre positivo

La struttura quanto associa al movimento dell'indice un valore fisso in una valuta diversa. Non cambia al tasso a pronti un pagamento altrimenti identico in yen. Il rapporto fra moltiplicatori 500 / 5 = 100 non è una promessa della borsa di convertire i contratti a 100 yen per dollaro.

La valutazione relativa può risentire della dinamica congiunta di indice e cambio. Volatilità, correlazione e ipotesi di prezzo sono rilevanti; conoscere i moltiplicatori non basta per ricavare un differenziale equo. Non segue che il contratto USD debba avere sempre un premio positivo o offrire sempre il risultato migliore. Un comportamento storico non diventa una proprietà universale.

Chi chiude prima della scadenza deve usare il prezzo d'uscita di ciascun future. Inserire lo stesso indice a pronti nelle due formule cancella implicitamente le rispettive basi. Anche una differenza evidente fra le quotazioni va valutata insieme a quantità, finanziamento, valute dei flussi ed eseguibilità: il solo spread non dimostra un arbitraggio.

Il percorso conta quando ogni regolamento viene cambiato

In un esperimento separato consideriamo soltanto tre NIY acquistati a 30.000. Nel primo percorso il prezzo di regolamento sale a 31.500 e ritorna a 30.000; nel secondo scende a 28.500 e ritorna. Il cambio applicato al primo flusso è 125 yen per dollaro, quello del secondo è 150. Gli incassi in yen vengono subito venduti per dollari; i pagamenti sono finanziati comprando yen con dollari.

I due intervalli servono alla spiegazione, non stabiliscono che nella pratica ci sia una sola richiesta di liquidità al giorno. Si assumono conversione integrale ai cambi indicati, nessuno spread, commissione o interesse. I trasferimenti di garanzie iniziali e aggiuntive sono separati dai flussi dell'esempio.

Salire e tornare produce 18.000 − 15.000 = 3.000 USD. Scendere e tornare produce −18.000 + 15.000 = −3.000 USD. Il risultato netto in yen dei future è zero in entrambi i casi; anche l'indice e il cambio finali sono uguali. È diverso il momento in cui il conto incassa o paga al primo cambio.

Bisogna sommare 1.500 × variazione dei punti / cambio del singolo flusso per ciascun intervallo. Compensare prima tutti gli yen e usare soltanto il cambio finale non riproduce quelle conversioni. Se invece ogni flusso resta o viene finanziato in yen a tasso zero fino alla fine, il saldo netto è zero e la conversione terminale vale zero.

La differenza è dovuta alla politica di tesoreria, non a due contabilità incompatibili del future. I 3.000 USD positivi o negativi appartengono al risultato combinato di future e cambio. Non sono un guadagno certo su un indice tornato al livello iniziale: percorso, cambi, ordine dei pagamenti e costi effettivi non sono noti in anticipo.

Il margine è distinto dal prezzo di acquisto di un portafoglio azionario

Un future non richiede il pagamento integrale di indice × moltiplicatore × contratti come un acquisto delle azioni sottostanti. Il nozionale descrive l'esposizione, non un capitale in yen automaticamente posseduto e da convertire. Ciò non rende gratuita la posizione: le perdite di variazione richiedono valuta disponibile quando devono essere pagate.

Per un rendiconto in dollari, il contratto USD evita la conversione dei propri flussi da yen, perché incassi e pagamenti sono già in dollari. Restano rischio dell'indice, mutamenti dei prezzi relativi e oneri finanziari. Un conto espresso in una terza valuta ha un'ulteriore questione di conversione.

Il risultato diviso per una cifra di margine arbitraria non misura un rendimento economico comparabile. Garanzie, interessi e accordi valutari dell'intermediario vanno riconciliati separatamente. Il rapporto fra prezzi di regolamento e flussi monetari dei future spiega perché un guadagno finale non assicuri la copertura di una precedente richiesta di cassa.

Cinque controlli per rendere il confronto verificabile

1. Identificare borsa, codice, dimensione e scadenza. Verificare moltiplicatore e valuta effettiva senza importare specifiche dei micro o del contratto grande di Osaka.
2. Definire l'esposizione da pareggiare e il cambio iniziale. Uguali dollari per punto non significano uguale capitale o sensibilità permanente.
3. Usare prezzi d'ingresso distinti e prezzi d'uscita propri in caso di chiusura anticipata. Verificare sia guadagni sia perdite.
4. Stabilire la politica per gli yen: trattenimento, finanziamento, cambio di ogni flusso o copertura separata. Registrare direzione, orario e cambio eseguibile di ogni operazione reale.
5. Riconciliare risultato locale, conversioni, garanzie, finanziamento e costi. Se il risultato dipende dal cambio futuro o da fondi gratuiti, non è fissato dalla denominazione del contratto.

Il confronto corretto è fra dollari fissi per punto e flussi in yen il cui controvalore dipende dalla conversione. Dimensione, differenziale iniziale e tempi di pagamento rendono il risultato ricostruibile. Le sole parole dollaro e yen non sono una conclusione.