Valore terminale nel DCF: la crescita ha un costo

Un valore terminale più alto non dimostra che l'impresa sia diventata migliore. Basta aumentare il tasso di crescita perpetua, mantenendo invariati i flussi di cassa, per ottenere una valutazione superiore. Il conto può essere corretto e l'ipotesi economica sbagliata.

La crescita richiede normalmente risorse che non possono, nello stesso momento, essere distribuite agli investitori. Per leggere un DCF bisogna collegare crescita, rendimento dei nuovi investimenti e quota di utile reinvestita. Il semplice controllo che la crescita sia inferiore al tasso di sconto è solo l'inizio.

Il valore terminale ha una data precisa

Consideriamo una società non finanziaria matura e interamente ipotetica. Tutti gli importi sono in milioni di una stessa valuta. I flussi nominali di fine anno disponibili per tutti i finanziatori, FCFF, vengono scontati al costo medio ponderato del capitale, WACC. I flussi destinati agli azionisti richiedono invece il costo del capitale proprio.

Con cinque anni di previsione esplicita, il valore terminale alla fine del quinto anno è FCFF del sesto anno ÷ (WACC − g), dove g indica la crescita perpetua successiva. Va poi diviso per (1 + WACC) elevato alla quinta potenza e sommato al valore attuale dei flussi dei primi cinque anni. Il flusso del sesto anno è già compreso: aggiungerlo ancora significa duplicarlo.

La condizione g inferiore al WACC rende convergente la formula, ma non rende perpetua un'attività. Una concessione a scadenza o una risorsa esauribile richiedono una durata coerente con il progetto.

Quanto utile deve restare nell'impresa?

Supponiamo che il risultato operativo netto delle imposte, NOPAT, del sesto anno sia 100. Nella fase stabile il nuovo capitale rende il 10% e la crescita è del 3%. Il tasso di reinvestimento coerente è 3% ÷ 10% = 30%. Restano nell'attività 30, mentre il FCFF è 70. Con WACC all'8%, il valore terminale è 70 ÷ (8% − 3%) = 1.400.

Nel modello semplificato, il reinvestimento comprende gli investimenti fissi al netto degli ammortamenti e l'aumento del capitale circolante operativo non monetario. Più magazzino o più crediti commerciali possono assorbire liquidità anche con utili in aumento. Riaggiungere gli ammortamenti non elimina il costo dell'espansione.

Il 10% riguarda il capitale che sarà investito, non necessariamente il ROIC medio del passato. Valori contabili di vecchi beni, operazioni di acquisizione e margini al picco del ciclo possono rendere il dato storico poco rappresentativo del rendimento marginale futuro.

La differenza fra crescere e creare valore

Portando g al 4%, a rendimento del nuovo capitale invariato al 10%, la quota da reinvestire sale al 40%. Il flusso disponibile scende a 60. Il valore terminale diventa 60 ÷ 4% = 1.500, non i 1.750 che risulterebbero mantenendo il flusso a 70.

Per isolare il meccanismo, ogni scenario mantiene NOPAT del sesto anno a 100 e WACC all'8%. Se il rendimento dei nuovi investimenti eguaglia il costo del capitale, crescere di più non aggiunge valore. Se il rendimento è soltanto del 6%, passare dal 3% al 4% di crescita riduce invece il terminale da 1.000 a circa 833,33.

In un foglio di lavoro che tiene fermo l'utile del quinto anno, modificare g cambia anche l'utile del sesto. Occorre ricostruire pure quel numeratore. Il confronto non impone una sensibilità uguale a tutte le imprese: rende visibile il costo della crescita.

Un terminale che pesa per l'82,68% non si giudica da solo

Ipotizziamo separatamente FCFF di 50 in ciascuno dei primi cinque anni, prima della fase stabile descritta. Al tasso dell'8%, i flussi iniziali valgono oggi complessivamente 199,64. Il terminale vale 1.400 ÷ 1,08⁵ = 952,82. Sommando gli importi prima dell'arrotondamento, il valore operativo è 1.152,45: circa l'82,68% deriva dal terminale.

Non esiste una soglia universale che renda questa percentuale accettabile o inaccettabile. Va esaminata la solidità di margini, fabbisogni di investimento e vantaggi competitivi oltre il periodo esplicito. Spostare in avanti le stesse ipotesi estendendo il piano non le rende più credibili.

Prima di calcolare un valore per azione serve inoltre il raccordo fra valore d'impresa e capitale proprio, con liquidità pertinente, debiti e altre pretese sul valore. Dividere direttamente il valore operativo per le azioni salta questo passaggio.

La sensibilità deve rispettare i legami economici

Tenendo FCFF del sesto anno a 70 e g al 3%, aumentare il WACC dall'8% al 9% riduce il terminale a 1.166,67, ossia del 16,67%. Non è automaticamente la diminuzione dell'intero DCF: tutti i flussi e il terminale vanno nuovamente attualizzati al 9%.

Una variazione della crescita richiede un nuovo calcolo del reinvestimento; una variazione dei margini richiede spiegazioni su prezzi, capacità produttiva e concorrenza. Anche un controllo mediante multiplo di uscita incorpora attese di crescita e rendimento. Il multiplo non sostituisce la verifica di quelle attese.

Flussi e tasso devono usare la stessa valuta e la stessa convenzione nominale o reale. Un recupero temporaneo di efficienza non può ripetersi per sempre. Se all'avvio della fase stabile compaiono insieme margini record e investimenti insolitamente bassi, è opportuno rivedere il percorso di transizione.

Una verifica pratica, dai bilanci al risultato

Identificare prima i destinatari dei flussi e la data del terminale. Normalizzare quindi risultato operativo, spesa in capitale e circolante dai conti. Spiegare che cosa sostiene il rendimento dei nuovi investimenti e quali condizioni, come maggiore concorrenza o minore utilizzo degli impianti, lo farebbero venire meno.

Solo dopo si collegano crescita, reinvestimento e FCFF, si esclude il doppio conteggio dell'anno successivo e si ricalcolano valore attuale e capitale proprio. Una valutazione che funziona soltanto con crescita maggiore e finanziamento invariato ha bisogno di una tesi industriale più solida, non di più decimali.