Valore d’impresa e capitalizzazione: come il debito cambia il valore per azione

Due società producono un EBITDA annuo di 200 milioni ciascuna. La prima capitalizza 800 milioni, la seconda 1.100. Sembra che la prima costi meno, ma il suo debito maggiore può spiegare interamente lo scarto. Nell’esempio, entrambe hanno un valore d’impresa di 1.200 milioni e un rapporto EV/EBITDA di sei volte.

L’azionista ordinario non possiede l’attività libera da ogni obbligo finanziario: ha una pretesa sul valore residuo. Prima di dividere una valutazione per il numero di azioni, occorre quindi distinguere il valore dell’attività da quello effettivamente attribuibile agli azionisti.

Ricostruire il passaggio dalla capitalizzazione all’EV

Consideriamo A, impresa non finanziaria immaginaria. Tutti gli importi sono in milioni della stessa valuta, tranne quelli per azione. Esistono 100 milioni di azioni ordinarie al prezzo di 8, debito valutato 500 e cassa deducibile pari a 100 secondo la convenzione scelta. Nel caso iniziale non vi sono azioni privilegiate, interessenze di terzi, leasing o strumenti convertibili.

La capitalizzazione è 100 × 8 = 800. Il valore d’impresa, EV, è 800 + 500 − 100 = 1.200. Il debito netto ammonta a 400. In senso inverso, 1.200 − 400 restituisce un valore del capitale ordinario di 800, cioè 8 per azione. La cassa si sottrae andando verso il valore operativo e si aggiunge tornando al capitale degli azionisti.

B ha anch’essa 100 milioni di azioni, ma un prezzo di 11, debito di 200 e cassa di 100. Capitalizza 1.100 e ha lo stesso EV di 1.200. Se l’EBITDA, il risultato prima di interessi, imposte e ammortamenti, è 200 per entrambe, EV/EBITDA è 6. Usare invece capitalizzazione/EBITDA darebbe 4 e 5,5: un numeratore riferito ai soli azionisti verrebbe confrontato con un risultato prima del costo del finanziamento.

La coincidenza del multiplo non prova che i due investimenti siano equivalenti. Crescita, investimenti necessari, conversione dell’utile in cassa e rischio di rifinanziamento possono differire. La coerenza del rapporto elimina un errore, non sostituisce l’analisi.

Il calo del 10% dell’attività può ridurre del 15% il capitale

Usiamo A per una sensibilità, non per una previsione di Borsa. A debito e cassa invariati, una riduzione del valore operativo da 1.200 a 1.080 fa scendere il capitale ordinario da 800 a 680. Il valore per azione passa da 8 a 6,80: −15%.

Con debito netto fisso, l’amplificazione percentuale è EV/capitale ordinario: 1.200/800 = 1,5. L’ultima riga introduce un’altra ipotesi: restano 50 di cassa, mentre l’attività residua continua a valere 1.080. Il capitale diventa 630, 21,25% meno del valore iniziale.

Un’uscita di cassa non è necessariamente valore distrutto. Un impianto o un’acquisizione possono aumentare il valore operativo; qui quest’ultimo è mantenuto esplicitamente fermo. Non bisogna inoltre sottrarre la stessa cassa già consumata sia dal saldo disponibile sia dalla valutazione dei flussi futuri.

Il fattore 1,5 non è una costante del titolo. Aumenti di capitale, dividendi, acquisizioni e variazioni della liquidità o del valore di mercato del debito modificano il rapporto. In una crisi finanziaria occorre rivalutare i crediti e il loro rango. Un risultato negativo di una sottrazione semplificata non implica un prezzo azionario negativo: segnala che il modello non basta.

Rimborsare debito con cassa non genera un utile gratuito

Torniamo alla situazione iniziale. A impiega 100 di cassa per rimborsare 100 di debito alla pari, senza commissioni, effetti fiscali o cambiamenti dell’attività. Il debito scende a 400 e la cassa a zero. Il debito netto resta 400; con EV pari a 1.200, agli azionisti spettano ancora 800.

La riduzione del debito lordo ha consumato un’attività dello stesso importo. Aggiungere 100 al valore azionario soltanto perché è avvenuto il rimborso conterebbe due volte il miglioramento. Minori interessi futuri, condizioni di rifinanziamento migliori o un diverso tasso di attualizzazione possono incidere sul valore, ma richiedono ipotesi autonome.

Quando ci sono altri diritti da riconoscere

In un caso distinto, partiamo da EV operativo di 1.200, cassa ammissibile di 100 e una partecipazione non consolidata valutata separatamente 80, non inclusa nell’attività. Sottraiamo debito per 500, capitale privilegiato per 40 e interessenze di terzi valutate 60. Il capitale ordinario è 1.200 + 100 + 80 − 500 − 40 − 60 = 780. Con 100 milioni di azioni si ottengono 7,80 per azione, non 12 dividendo direttamente l’EV.

La rettifica per i terzi serve quando la valutazione comprende il 100% dei risultati di una controllata consolidata, ma una quota appartiene ad altri azionisti. Va sottratta una sola volta. Ridurre prima tutto il valore consolidato per una percentuale di possesso e poi sottrarre nuovamente la stessa quota sarebbe incoerente. Anche gli 80 della partecipazione si aggiungono solo se il suo valore o reddito non è già compreso nei flussi operativi o nel denominatore.

Usate una data e una base di valutazione coerenti. Il debito contabile può essere una proxy, ma differire significativamente dal valore di mercato. L’importo da estinguere in un’acquisizione può ancora essere diverso. Prezzo di un’operazione e valore d’impresa ricavato dalle quotazioni non sono automaticamente sostituibili.

Cassa, leasing ed EBITDA possono abbellire il multiplo

Prima di sottrarre tutta la liquidità, leggete le note. Fondi vincolati, depositi a garanzia e cassa necessaria all’operatività non hanno sempre la stessa disponibilità di un’eccedenza libera. Non sono per questo privi di valore: vincoli, scadenze e valore economico vanno esaminati separatamente, dichiarando la convenzione adottata.

Se un criterio rettificato esclude 40 dei 100 di cassa di A, la deduzione scende a 60. L’EV rettificato diventa 800 + 500 − 60 = 1.240, pari a 6,20 volte EBITDA anziché 6,00. Lo stesso fabbisogno di cassa operativa non va poi penalizzato nuovamente nella valutazione dell’attività.

Il trattamento dei leasing deve essere coerente tra EV ed EBITDA. Le passività possono essere rilevanti, mentre i relativi costi possono apparire come ammortamenti e interessi invece che come canoni operativi comparabili. Escludere il debito del leasing mantenendo un EBITDA rialzato dal trattamento contabile può far sembrare troppo basso il multiplo.

L’EBITDA, inoltre, non è denaro distribuibile. Restano investimenti di sostituzione, capitale circolante, imposte e finanziamento. Sei volte EBITDA non garantisce il recupero in sei anni. Verificare gli utili usati nel denominatore del P/E aiuta a distinguere una variazione del prezzo da un cambiamento della base contabile.

Un controllo ripetibile dopo ogni comunicazione

1. Definite il perimetro: EV operativo, azioni ordinarie, società consolidate e investimenti non operativi.
2. Allineate le date: riconciliate la capitalizzazione corrente con debito e cassa, incorporando dividendi, nuovi finanziamenti, riacquisti e operazioni concluse dopo il bilancio.
3. Uniformate il risultato: stesso periodo storico o prospettico, leasing e consolidamento; controllate anche la generazione di cassa.
4. Contate ogni diritto una volta: debito, preferenze, terzi e diluizione. Un convertibile non può essere interamente detratto come debito e contemporaneamente considerato convertito senza rettifiche coerenti.
5. Scegliete il numero di azioni: deve corrispondere alla data e al trattamento della diluizione. La media ponderata usata nell’EPS non è necessariamente il denominatore corretto per la valutazione odierna.

«EV/EBITDA di 6, debito netto di 400 e valore per azione di 8 in questo scenario» è una conclusione verificabile. «Capitalizza meno, dunque costa meno» omette la struttura che determina la quota spettante agli azionisti.