Finanziare i futures: stessi prezzi di entrata e uscita, risultati di cassa diversi

Vendere un future a 96 e ricomprarlo a 96 produce un risultato di prezzo pari a zero prima dei costi. Non dimostra che la posizione non abbia richiesto denaro nel frattempo. Una perdita regolata due mesi prima dell’incasso compensativo deve essere finanziata per quell’intervallo. Invertire l’ordine degli addebiti e degli accrediti può cambiare il saldo di cassa senza cambiare entrata e uscita.

La variabile da aggiungere è la sequenza della liquidità utilizzabile. Nei tre esempi ipotetici su una posizione corta SOFR, le variazioni generano un effetto finanziario di −33,33 USD, +12,50 USD oppure zero. Dopo un costo separato del margine iniziale, i risultati diventano −53,33 USD, −7,50 USD e −20,00 USD. Non sono quotazioni attuali di intermediari né previsioni di rendimento.

Stabilire contratto, segno e date effettive del cliente

Il future SOFR a tre mesi di CME, SR3, vale 25 USD per punto base di tasso annuo, equivalenti a 2.500 USD per punto intero di prezzo IMM. La quotazione segue la forma 100 meno il tasso. La posizione corta perde quindi quando il prezzo sale: confondere il calo del tasso implicito con un calo del prezzo rovescia il conto dei flussi.

Il metodo di compensazione CME trasferisce giornalmente in contanti le variazioni tra prezzo di negoziazione o precedente regolamento e prezzo di regolamento corrente, rispettando il segno della posizione. Ma non stabilisce da solo quando il cliente possa prelevare. Un accredito nel sistema di compensazione, una registrazione del broker e denaro disponibile per un pagamento esterno non coincidono necessariamente.

Supponiamo un SR3 venduto a 96 al giorno 0 e ricomprato a 96 al giorno 90, prima della scadenza. I numeri sono date ipotetiche dei flussi del cliente, separate da giorni effettivi di calendario, non 90 sedute né un calendario contrattuale reale. I prezzi restano fermi tra i movimenti indicati. Si assumono eseguibilità a 96 e pagamenti puntuali; commissioni, imposte, cambio e costi di esecuzione sono esclusi. Questo conto non ripete il calcolo del tasso composto per il regolamento finale dei futures sul SOFR.

Se la perdita precede il guadagno, seguire il prestito

In A, il prezzo sale da 96 a 97 al giorno 30. La posizione corta paga 1 × 2.500 = 2.500 USD. È un punto intero di prezzo, non un punto base da 25 USD. Il pagamento è dovuto quel giorno; non c’è altra liquidità disponibile, ma un prestito separato può essere utilizzato all’ipotetico tasso annuo semplice dell’8 %.

Il ritorno a 96 al giorno 90 produce un incasso di 2.500 USD. Il finanziamento dura 90 − 30 = 60 giorni di calendario. Con ACT/360 gli interessi sono 2.500 × 0,08 × 60/360 = 100/3, circa 33,33 USD.

Il capitale preso a prestito al giorno 30 non è un ricavo: paga la variazione. L’incasso del giorno 90 rimborsa esattamente i 2.500 USD di capitale, lasciando da pagare gli interessi. L’effetto finanziario è −33,33 USD, non una seconda perdita di 2.500 USD. Nemmeno l’incasso finale costituisce un nuovo utile se si ignora il precedente addebito.

Il risultato richiede che la posizione resti aperta fino al ritorno ipotizzato. Ricomprando a 97 al giorno 30 si realizza una perdita lorda di 2.500 USD. Il recupero immaginato al giorno 90 non finanzia un pagamento dovuto oggi e non salva una posizione già chiusa.

Un accredito è utile soltanto se si può impiegare

B inverte i prezzi: 96 scende a 95 al giorno 30 e torna a 96 al giorno 90. La posizione corta riceve prima 2.500 USD e poi li paga. Assumiamo che il primo accredito sia interamente e subito prelevabile, investibile fuori dal conto e non necessario per altre richieste prima dell’addebito finale.

Al 3 % annuo semplice per 60 giorni, l’investimento restituisce 2.500 × (1 + 0,03 × 60/360) = 2.512,50 USD. Pagati i 2.500 USD finali, restano 12,50 USD. Il capitale rimborsato dall’investimento non è un utile e deve essere disponibile prima del termine di pagamento. Un’attività vendibile solo più tardi o a prezzo incerto non rispetta questa ipotesi.

C ha gli stessi prezzi e le stesse variazioni di B. L’accredito, però, non è prelevabile né utilizzabile in pegno e non produce interessi. Rimane nel conto e può coprire l’addebito del giorno 90: il contributo finanziario aggiuntivo è zero. Se fosse vietato anche questo utilizzo, servirebbe un nuovo finanziamento, non previsto da C. Sono condizioni di conto alternative, non una politica universale dei broker.

Tenere separato il costo del margine iniziale

Aggiungiamo 2.000 USD di margine iniziale, versati al giorno 0 e restituiti al giorno 90. È un importo didattico, non il requisito attuale di SR3 né una promessa sui tempi di svincolo. Un prestito separato a 90 giorni lo finanzia al 6 % annuo semplice; il contante costituito in garanzia rende il 2 %, sempre con ACT/360.

Gli interessi del prestito sono 2.000 × 0,06 × 90/360 = 30 USD. La remunerazione della garanzia è 2.000 × 0,02 × 90/360 = 10 USD. Il costo netto è 20 USD. I 2.000 USD restituiti rimborsano il prestito: versamento e restituzione del capitale non sono nuove perdite o nuovi guadagni di negoziazione.

Per applicare gli stessi 20 USD ai tre percorsi occorre una condizione esplicita: il prestito rimane utilizzato per tutti i 90 giorni e nel modello non può essere rimborsato anticipatamente. B investe l’accredito al 3 % invece di estinguere il prestito al 6 %, senza compensazioni automatiche. È un vincolo dichiarato, non un’ottimizzazione. Se rimborso anticipato e nuovo utilizzo sono consentiti, bisogna ricalcolare l’intera politica di tesoreria.

I requisiti effettivi possono cambiare. CME distingue margine iniziale e di mantenimento e lega i livelli al rischio. Gli esempi storici non definiscono i requisiti di oggi; il broker può imporre vincoli aggiuntivi. Una garanzia costante isola il meccanismo del caso, senza eliminare il rischio di ulteriori richieste nella realtà.

Risultato netto e fabbisogno di capitale non sono la stessa misura

Dedotti i 20 USD comuni, A termina a −160/3, circa −53,33 USD; B a −7,50 USD; C a −20,00 USD. L’interesse attivo di B non rende positivo il risultato complessivo. Tutti e tre mantengono un risultato lordo cumulato del future pari a zero.

A utilizza contemporaneamente 2.000 USD per il margine e 2.500 USD per la variazione: il picco del capitale preso a prestito è 4.500 USD. B e C richiedono 2.000 USD secondo le rispettive ipotesi. Gli importi escludono gli interessi maturati e non rappresentano capitale sicuro, perdita massima o tetto ai margini. Gli interessi sono pagati al giorno 90 con altre risorse del conto, senza nuovi prestiti per finanziarli né interessi su interessi nel modello.

Richieste infragiornaliere, garanzie aggiuntive, limiti di credito e incassi tardivi possono aumentare il fabbisogno. Questa misura di liquidità va separata dal profitto. Non aggiungere di nuovo il risultato tra entrata e uscita dopo aver sommato le variazioni, né contabilizzare l’intero prestito come ricavo e il rimborso del capitale come costo.

La differenza non dipende soltanto dallo scarto tra i tassi

Un pagamento iniziale V finanziato per d giorni al tasso annuo semplice b contribuisce per −Vbd/360. Un incasso disponibile investito al tasso a contribuisce per +Vad/360. La differenza tra i percorsi è V(a + b)d/360, non V(b − a)d/360. Nel caso: 2.500 × (0,03 + 0,08) × 60/360 = 275/6, circa 45,83 USD. Confrontando B con A, il medesimo costo del margine si annulla.

Anche ponendo entrambi i tassi al 3 %, pagare prima produce −12,50 USD e incassare prima con possibilità di investimento produce +12,50 USD. Tassi uguali non annullano flussi di segno opposto nel tempo. Se tassi e costo del margine fossero tutti nulli, questi risultati controllati tornerebbero al risultato lordo zero.

Sono percorsi ipotetici già realizzati, non valori equi ponderati per probabilità. Non è fornita alcuna distribuzione, curva di sconto o covarianza dei tassi. Dividere 45,83 USD per i 25 USD di un punto base non stima quindi un aggiustamento di mercato tra future e FRA. Non è neppure corretto prolungare la detenzione mantenendo il costo del margine a 20 USD: cambierebbero durata, esposizione e finanziamento.

Cinque verifiche per trasformare il risultato di prezzo in cassa

1. Controllare direzione e moltiplicatore. Identificare contratto, quantità e prezzi di entrata, regolamento e uscita. Riconciliare variazioni e risultato lordo distinguendo punti di prezzo e punti base.
2. Annotare la disponibilità del cliente. Separare accredito di compensazione, registrazione del broker, permesso di prelievo e termine di pagamento. Verificare impiego, pegno e utilizzo contro futuri addebiti.
3. Descrivere ogni finanziamento. Specificare tassi annui, base, capitalizzazione, date, diritti di rimborso e disponibilità finale. Compensare correttamente i capitali e confrontare un’altra politica se i fondi sono fungibili.
4. Verificare margini e liquidità separatamente. Aggiungere requisiti reali, commissioni, richieste infragiornaliere e svincoli tardivi. Confrontare le risorse impegnate con capitale e interessi in scadenza.
5. Chiudere tutti i conti alla data scelta. Riconciliare variazioni, garanzia restituita, rientro degli investimenti e rimborso dei prestiti. Considerare un’uscita anticipata: un recupero sperato non è liquidità disponibile.

Entrata e uscita descrivono il risultato lordo. Per conoscere la cassa occorre anche sapere chi ha pagato per primo, per quanto tempo, a quali condizioni e se gli accrediti potevano essere davvero utilizzati.