‘Doom Loop’ dan Insentif Gagal Bayar

Tren Ekonomi

Pasar Obligasi Global

Ringkasan:

Kolom ini membahas dampak risiko gagal bayar pada kebijakan yang bertujuan untuk memutus siklus malapetaka. Menurut model penulis, mempertimbangkan risiko gagal bayar memiliki implikasi besar terhadap pilihan dan kalibrasi kebijakan tersebut.

'Lingkaran malapetaka' menggambarkan spillover antara risiko keberlanjutan fiskal dan risiko stabilitas keuangan, yang timbul dari pemerintah dan sektor keuangan yang masing-masing terpapar tekanan di sektor lainnya. Secara khusus, jika obligasi negara kehilangan nilai karena kelayakan kredit pemerintah menurun, neraca lembaga keuangan menderita, karena mereka memegang sejumlah besar obligasi pemerintah domestik. Lembaga keuangan yang melemah, pada gilirannya, dapat memaksa pemerintah untuk menyelamatkan sistem keuangan. Penyelamatan semacam itu memerlukan biaya untuk pemerintah, yang semakin membayangi keuangan mereka. Lingkaran setan ini dapat memperburuk kemerosotan ekonomi (Acharya et al. 2014, Farhi dan Tirole 2018) atau bahkan memicu krisis yang murni didorong oleh kepanikan (Brunnermeier et al. 2016, 2017; Cooper dan Nikolov 2018). Inilah sebabnya mengapa krisis negara dapat berkembang secara tiba-tiba – dan dapat dengan mudah lepas kendali.

Untuk memutus lingkaran setan, rekomendasi kebijakan yang umum adalah memutus hubungan antara sistem keuangan, atau singkatnya bank, dan pemerintah. Bagaimana ini dapat dilakukan? Salah satu caranya adalah membatasi eksposur bank terhadap utang negara dalam negeri – misalnya, melalui persyaratan regulasi. Cara lain adalah menstabilkan harga obligasi mendekati nilai fundamentalnya dengan menyediakan jaminan bank sentral melalui pembelian obligasi. Memang, usulan kebijakan semacam itu muncul sebagai pelajaran yang dipetik dari krisis utang zona euro (misalnya Bénassy-Quéré et al. 2019).

Namun, penalaran ini mengabaikan aspek penting: bagaimana identitas kreditor pemerintah membentuk insentif gagal bayar dan pada akhirnya keberlanjutan utangnya. Menurunkan eksposur bank domestik terhadap utang negara dapat melemahkan insentif pemerintah untuk menghindari gagal bayar dalam dua cara (Bolton dan Jeanne 2011, Gennaioli et al. 2014). Pertama, jika bank domestik memegang volume obligasi negara domestik yang lebih rendah, porsi yang lebih besar perlu dipegang oleh orang asing. Pemerintah biasanya cenderung tidak membayar kembali pemberi pinjaman asing daripada pemerintah domestik, sehingga hal ini meningkatkan kemungkinan gagal bayar. Kedua, jika bank terlindungi dari krisis utang negara, dampak gagal bayar negara akan kurang parah, yang juga dapat meningkatkan kemungkinan gagal bayar. Kami menyebut kedua efek ini sebagai 'saluran godaan' dan 'saluran komitmen', masing-masing. Melalui saluran ini, kebijakan yang mengurangi eksposur bank domestik terhadap utang negara domestik dapat secara tidak sengaja merusak keberlanjutan fiskal.

Dalam Rojas dan Thaler (2024), kami mengeksplorasi ketegangan antara efek merugikan dari paparan bank terhadap utang negara dalam negeri (lingkaran malapetaka) dan efek menguntungkan yang terkait dengan insentif gagal bayar pemerintah (godaan dan saluran komitmen). Kami menggunakan model tiga periode sederhana dari utang negara dan perbankan yang menggabungkan berbagai keseimbangan – mirip dengan kerangka kerja yang digunakan dalam studi yang disebutkan sebelumnya. Kami berfokus pada sifat strategis gagal bayar negara. Analisis kami mengungkap konsekuensi yang tidak diinginkan dari intervensi yang ditujukan untuk memutus lingkaran malapetaka dan menyoroti manfaat tak terduga dari pendekatan non-intervensionis.

Konsekuensi yang tidak diinginkan dari pembatasan eksposur bank

Membatasi kepemilikan bank atas obligasi pemerintah dalam negeri menonaktifkan lingkaran setan dengan memutus satu mata rantai: neraca bank domestik tidak lagi terpengaruh secara negatif jika harga obligasi pemerintah turun, yang mencegah tekanan keuangan lebih lanjut.

Namun, hal itu menimbulkan risiko dan biaya lain. Di sebagian besar negara, sektor keuangan domestik merupakan pemegang utama obligasi negara domestik. Seperti yang ditunjukkan Gambar 2, pada tahun 2023 sektor keuangan domestik memegang lebih dari 50% utang negara di negara-negara seperti Spanyol, Italia, dan Jerman. Jadi, pembatasan akan menyebabkan pengalihan utang negara secara signifikan dari pemegang domestik ke pemegang asing.

Pergeseran ini dapat memengaruhi kemungkinan gagal bayar melalui saluran godaan dan komitmen. Semakin rendah kepemilikan oleh bank domestik, semakin besar godaan bagi pemerintah itu untuk gagal bayar, karena sebagian besar utang dipegang oleh orang asing. Secara bersamaan, semakin sedikit sektor keuangan domestik akan menderita dari gagal bayar pemerintah, semakin lemah komitmen implisit pemerintah itu untuk membayar. Jadi di mana masalahnya, selama kedaulatan tidak benar-benar gagal bayar? Faktanya, sementara membatasi eksposur bank dapat mengurangi kemungkinan kepanikan yang didorong oleh lingkaran malapetaka, risiko gagal bayar fundamental yang lebih tinggi terkait akan meningkatkan premi risiko dan karenanya biaya pembiayaan sektor publik selama masa normal. Biaya-biaya ini harus ditimbang terhadap manfaat dari menghilangkan lingkaran malapetaka. Jika risiko lingkaran malapetaka cukup rendah, mengapa membayar untuk mengasuransikannya?

Manfaat renasionalisasi utang selama kepanikan

Selama kekacauan keuangan, pemerintah sering kali mengeluarkan biaya fiskal yang signifikan – seperti dana talangan – yang memaksa pemerintah untuk menerbitkan utang tambahan. Jika semua utang baru dibeli oleh investor asing, maka godaan pemerintah untuk gagal bayar meningkat, yang memicu lingkaran setan. Sebaliknya, jika bank domestik membeli utang tambahan, godaan untuk gagal bayar tidak meningkat dan harga utang negara tidak turun sebagai respons terhadap dana talangan – yang secara efektif menonaktifkan lingkaran setan.

Dengan kata lain, renasionalisasi utang dapat bertindak sebagai penstabil di masa-masa tekanan kedaulatan dengan mencegah ketakutan yang semakin kuat akan gagal bayar. Baik krisis utang kedaulatan Eropa maupun, yang lebih baru, krisis COVID-19 menampilkan renasionalisasi utang. Meskipun perubahan komposisi investor seperti itu sering dianggap sebagai masalah, teori kami menunjukkan bahwa perubahan tersebut sebenarnya dapat bermanfaat – dan tidak boleh dibatasi oleh regulasi.

Kebijakan dalam serikat moneter

Di tingkat UE, dua usulan kebijakan telah menarik perhatian khusus: pertama, jaminan bank sentral seperti Instrumen Perlindungan Transmisi (TPI) ECB dan, kedua, usulan Obligasi Aman Eropa (ESBies) oleh Brunnermeier dkk. (2016, 2017). Dengan menganalisis interaksi antara komposisi investor dan gagal bayar pemerintah, kami mengungkap pelajaran penting untuk kedua pendekatan kebijakan tersebut.

Instrumen Perlindungan Transmisi

Ketika imbal hasil utang Eropa meningkat pada awal krisis COVID, yang memicu kekhawatiran akan kembalinya lingkaran setan, ECB meluncurkan Instrumen Perlindungan Transmisi (TPI). Instrumen ini memungkinkan ECB “melakukan pembelian pasar sekunder atas sekuritas yang diterbitkan di yurisdiksi yang mengalami penurunan kondisi pembiayaan yang tidak dibenarkan oleh fundamental khusus negara” (rilis pers ECB, 21 Juli 2022). Lingkaran setan justru menghasilkan variasi nonfundamental seperti itu dalam harga obligasi negara.

Dalam konteks kami, TPI memang dapat menjadi alat yang efektif untuk menghindari lingkaran malapetaka yang disebabkan oleh kepanikan. Menurunkan harga utang negara membatasi potensi kerugian lembaga keuangan, sehingga menghindari dana talangan besar dan akibatnya risiko fiskal meluas ke risiko keuangan.

Namun, kebijakan tersebut harus dikalibrasi dengan hati-hati untuk menghindari risiko kepanikan baru yang terwujud dengan sendirinya. Bayangkan bahwa semua investor swasta menjual obligasi satu pemerintah tertentu. Harga obligasi turun hingga mencapai ambang batas di mana ECB melakukan intervensi dengan membeli utang untuk menstabilkan harga. Hal ini melindungi bank dari kerugian lebih lanjut jika terjadi gagal bayar berikutnya, sehingga mengurangi insentif pemerintah untuk membayar utangnya melalui saluran komitmen. Dan sejauh sebagian dari kerugian gagal bayar yang dihadapi ECB dibagi di seluruh negara anggota, hal itu juga mengurangi insentif pembayaran melalui saluran godaan. Akibatnya, risiko yang dirasakan dari gagal bayar negara meningkat. Jika ECB membeli obligasi dengan harga di atas level yang dibenarkan oleh risiko gagal bayar yang lebih tinggi karena perubahan komposisi investor, penjualan awal ke ECB adalah rasional dari sudut pandang investor. Dengan demikian, penjualan tersebut menjadi terwujud dengan sendirinya.

Kepanikan semacam itu dapat dihindari jika ECB menetapkan batas bawah harga obligasi jauh di bawah nilai fundamentalnya. Namun, batas bawah tersebut tidak boleh terlalu rendah, atau ECB akan gagal mengekang kepanikan lingkaran malapetaka yang asli. Oleh karena itu, memilih ambang batas intervensi yang tepat merupakan tindakan penyeimbangan yang rumit.

Pengaturan pembagian risiko di antara masing-masing bank sentral nasional dan Eurosystem lainnya memainkan peran penting dalam menemukan keseimbangan ini. Semakin sedikit pembagian risiko, semakin besar kisaran ambang batas intervensi yang diinginkan untuk harga obligasi. Dengan kata lain, semakin sedikit pembagian risiko, semakin mudah untuk mengkalibrasi TPI dengan sukses.

Obligasi Aman Eropa

Usulan untuk European Safe Bonds (ESBies) terdiri dari kebijakan makroprudensial yang membatasi kepemilikan obligasi pemerintah bank-bank di kawasan euro pada ESBies, yang akan menjadi bagian senior dari sekumpulan obligasi Eropa. Dengan cara ini, bank-bank akan terhindar dari eksposur besar terhadap pemerintah mereka sendiri dan akan memiliki aset yang 'lebih aman'. Namun, kebijakan ini dapat menimbulkan dua efek samping yang tidak diinginkan.

Pertama, seperti yang disebutkan sebelumnya, hal ini dapat meningkatkan biaya pembiayaan karena melemahnya insentif untuk membayar kembali. Kedua, sementara lingkaran setan di tingkat nasional akan menghilang, lingkaran setan baru dapat muncul: kepanikan yang cukup meluas tentang kemampuan negara-negara zona euro untuk membayar kembali utang mereka dapat memicu penetapan harga ulang senior tranche, yang akan mengganggu stabilitas sistem keuangan di seluruh Eropa. Hal ini, pada gilirannya, dapat memaksa beberapa negara untuk menyelamatkan bank mereka – menciptakan lingkaran setan baru yang bahkan lebih besar di tingkat Eropa.

Untuk terus mendapat informasi terkini tentang semua peristiwa ekonomi hari ini, silakan lihat kami kalender ekonomi

Peringatan Resiko Dan Penafian Investasi

Anda memahami dan mengakui bahwa ada risiko tingkat tinggi yang terlibat dalam strategi trading. Mengikuti strategi atau metodologi investasi apa pun berpotensi mengalami kerugian. Konten di situs ini disediakan oleh kontributor dan analis kami untuk tujuan informasi saja. Anda sendiri yang bertanggung jawab untuk menentukan apakah aset, sekuritas, strategi, atau produk lainnya cocok untuk Anda berdasarkan tujuan investasi dan situasi keuangan Anda.

Pemberitahuan Risiko

Berdagang Instrumen Keuangan Seperti Saham, Mata Uang, Komoditas, Kontrak Berjangka, Obligasi, Dana, Atau Mata Uang Kripto Adalah Perilaku Berisiko Tinggi, Termasuk Kehilangan Sebagian Atau Seluruh Jumlah Investasi Anda, Sehingga Perdagangan Tidak Cocok Untuk Semua Investor.

Anda Harus Melakukan Uji Tuntas Anda Sendiri, Menggunakan Penilaian Anda Sendiri, Dan Berkonsultasi Dengan Penasihat Yang Memenuhi Syarat Saat Membuat Keputusan Keuangan Apa Pun. Konten Situs Web Ini Tidak Ditujukan Kepada Anda, Situasi Keuangan Atau Kebutuhan Anda Juga Tidak Diperhitungkan. Informasi Yang Terdapat Di Situs Web Ini Belum Tentu Tersedia Secara Waktu Nyata, Juga Belum Tentu Akurat. Setiap Pesanan Atau Keputusan Keuangan Lainnya Yang Anda Buat Sepenuhnya Menjadi Tanggung Jawab Anda Dan Anda Tidak Boleh Bergantung Pada Informasi Apa Pun Yang Disediakan Melalui Situs Web. Kami Tidak Memberikan Jaminan Apa Pun Untuk Informasi Apa Pun Di Situs Web Dan Tidak Bertanggung Jawab Atas Kerugian Transaksi Apa Pun Yang Mungkin Timbul Dari Penggunaan Informasi Apa Pun Di Situs Web.

Dilarang Menggunakan, Menyimpan, Menggandakan, Menampilkan, Memodifikasi, Menyebarluaskan Atau Mendistribusikan Data Yang Terdapat Dalam Situs Web Ini Tanpa Izin Tertulis Dari Situs Web Ini. Semua Hak Kekayaan Intelektual Dilindungi Oleh Pemasok Dan Bursa Yang Menyediakan Data Yang Terdapat Di Situs Web Ini.

Pencarian Terkini

Pencarian Populer

Kutipan

Analisis

Pengguna

24/7

Kalender Ekonomi

Pendidikan

Data