Futures Nikkei en dollars ou en yens : comparer le point, puis les flux de trésorerie

Choisir un future Nikkei libellé en dollars ne revient pas à demander à la chambre de compensation de convertir le résultat d'un contrat en yens au taux de change du jour. Le contrat en dollars attribue directement une valeur fixe en dollars à chaque point d'indice. Cette différence oblige à comparer les quantités, les prix d'entrée et la façon dont les flux seront financés ou convertis.

Pour un compte dont l'unité de mesure est le dollar, le choix ne se résume donc pas à une opinion sur le yen. Une appréciation de la monnaie japonaise augmente la valeur en dollars d'une recette en yens, mais aussi le coût d'une somme à payer. Et le résultat final de l'indice ne dit pas à quel moment ces recettes et paiements surviennent.

Un même indice ne garantit pas la même valeur du point

Les contrats standard de CME sont le NKD, à 5 USD par point, et le NIY, à 500 JPY par point. Leur pas de cotation en transaction simple est de cinq points, soit respectivement 25 USD et 2 500 JPY. Ce ne sont pas les versions micro. Le grand contrat Nikkei d'Osaka possède encore un autre multiplicateur : 1 000 JPY par point.

Les chapitres 352 et 352B de CME prévoient, pour la même échéance, une référence finale commune : la cotation spéciale d'ouverture utilisée pour le Nikkei à Osaka, arrondie au centième de point. Ce règlement en espèces ne repose pas sur n'importe quel dernier niveau affiché de l'indice. Avant l'échéance, les deux futures conservent leurs propres prix de marché.

Commencer par deux contrats en dollars et trois en yens

Prenons un taux initial de 150 yens pour un dollar. Deux NKD donnent une sensibilité de 2 × 5 = 10 USD par point. Trois NIY donnent 3 × 500 = 1 500 JPY, également 10 USD à ce taux. Il s'agit de deux positions longues alternatives, pas des jambes d'un arbitrage proposé.

Si X₀ représente le nombre de yens par dollar au départ, le rapport des nombres de contrats JPY/USD permettant cet alignement est 5 × X₀ / 500, soit X₀ / 100. À 150, il vaut 1,5. Pour convertir une somme en yens en dollars, on la divise par X ; une baisse de X correspond à une appréciation du yen.

L'équivalence n'est valable qu'au taux retenu. À 125, les mêmes trois contrats en yens représentent 12 USD par point ; à 175, environ 8,57 USD. Les deux contrats en dollars restent à 10 USD. On n'a égalisé ni les dépôts de garantie, ni les fonds mobilisés, ni un rendement en pourcentage. Sans ajustement ultérieur, la sensibilité relative évolue avec le change.

Ajoutons des prix d'achat distincts : 30 100 points pour les contrats en dollars et 30 000 pour ceux en yens, à échéance identique. Ces prix, les taux de change et tous les scénarios qui suivent sont hypothétiques. Les 100 points d'écart ne constituent ni une observation de marché ni une estimation de la prime théorique du quanto.

La conversion ne joue pas de la même façon sur un gain et une perte

Notons I l'indice de règlement final et X le change terminal. Le résultat de la position USD est 10 × (I − 30 100) dollars ; celui de la position JPY est 1 500 × (I − 30 000) yens. Pour cette première comparaison, les gains restent en yens, les pertes sont financées en yens sans intérêts, et seul le solde net est converti à la fin.

Ce choix de trésorerie ne reporte pas les obligations de règlement de la bourse : les paiements intermédiaires restent exigibles. Le tableau écarte frais, fiscalité, écarts acheteur-vendeur de change et transferts initiaux de garanties. Ses six lignes représentent six situations finales indépendantes, non six étapes d'une même position.

À 31 500 points, la position en dollars gagne 14 000 USD, contre 2,25 millions de yens pour l'autre. Ces yens valent 18 000 USD à 125, mais seulement 12 857,14 USD à 175. Le classement s'inverse alors que le niveau final du Nikkei n'a pas changé.

À 28 500 points, le résultat en yens devient une perte de 2,25 millions. Avec un change de 125, acheter les yens nécessaires coûte 18 000 USD, contre une perte de 16 000 USD sur la position en dollars. Le yen fort n'est donc pas un avantage universel : il renchérit aussi les sorties de trésorerie.

Dans le scénario haussier, les résultats sont égaux lorsque X = 2 250 000 / 14 000, soit environ 160,714286. Dans le scénario baissier, le seuil est 2 250 000 / 16 000 = 140,625. Ce sont des égalités conditionnelles aux prix d'entrée et à I, pas des objectifs de change. À X = 150, la position USD reste inférieure de 1 000 USD dans les deux cas, du fait de son achat 100 points plus haut. À I = 30 000, le résultat JPY est nul tandis que le résultat USD est de −1 000 USD.

Le quanto fixe une monnaie de paiement, pas une prime éternelle

La structure dite quanto attribue au mouvement de l'indice un montant dans une autre monnaie sans le convertir au change au comptant de chaque date. Elle ne promet pas un service de conversion à 100 yens pour un dollar : diviser le multiplicateur 500 par le multiplicateur 5 ne crée aucun taux de change garanti entre les deux contrats.

La dynamique conjointe de l'indice et du change peut intervenir dans leur valorisation relative. Volatilité, corrélation et hypothèses de prix comptent ; les deux seuls multiplicateurs ne permettent pas d'en déduire une prime théorique. Une prime positive observée dans une période historique ne démontre ni qu'elle sera toujours positive, ni que le contrat en dollars sera toujours plus rentable.

Une sortie avant échéance doit employer le prix de sortie propre à chaque future. Remplacer ces deux prix par le même niveau de l'indice au comptant efface artificiellement leurs bases respectives. Même un écart visible entre les cotations n'établit pas un arbitrage sans examiner financement, quantités, monnaies et conditions d'exécution.

Convertir chaque flux rend le résultat sensible au parcours

Dans un second exemple indépendant, détenons seulement trois NIY achetés à 30 000. Un parcours monte à 31 500 puis revient à 30 000 ; l'autre descend à 28 500 puis revient. Le premier flux est converti à 125 yens par dollar, le second à 150. Chaque encaissement en yens est vendu contre dollars, et chaque décaissement est financé en achetant les yens avec des dollars.

Les deux intervalles servent à exposer le mécanisme : ils ne définissent pas la fréquence effective des appels de trésorerie. On suppose des conversions intégrales aux taux indiqués, sans fourchette, frais ni intérêts. Les garanties initiales et supplémentaires sont exclues.

Le parcours haussier puis baissier donne 18 000 − 15 000 = 3 000 USD. Le parcours inverse donne −18 000 + 15 000 = −3 000 USD. Dans les deux cas, le résultat net du future en yens est nul, et l'indice comme le change final sont identiques. Seul change le signe du flux qui intervient au premier taux.

Le calcul est la somme des 1 500 × variation de points / taux de conversion de chaque intervalle. Additionner d'abord les yens puis diviser le total par le change final ne reproduit pas les opérations effectuées. En revanche, si tout est conservé ou financé en yens à intérêt nul jusqu'au terme, le solde en yens est nul et sa conversion aussi. Deux politiques de trésorerie donnent deux résultats combinant future et change, sans contradiction comptable.

Les 3 000 USD ne sont pas un gain automatique lié à un aller-retour de l'indice. Trajectoire, taux applicables, ordre des paiements et coûts réels sont inconnus à l'entrée. Les retirer du tableau pédagogique ne les retire pas d'une stratégie réelle.

Le notionnel ne finance pas un appel de trésorerie

Acheter un future ne demande pas de payer intégralement indice × multiplicateur × quantité comme pour un portefeuille d'actions. Ce notionnel n'est donc pas un principal en yens automatiquement détenu puis converti. Mais les pertes de variation nécessitent de la monnaie disponible à leur échéance, indépendamment du résultat final attendu.

Pour un compte en dollars, le contrat USD dispense de convertir ses propres flux de variation en provenance du yen : ils sont déjà en dollars. Le risque d'indice, les variations de prix relatifs et les coûts de financement restent présents. Un investisseur qui établit ses comptes dans une troisième devise conserve aussi une question de conversion.

Diviser le résultat par un dépôt de garantie choisi arbitrairement ne fournit pas un rendement économique comparable. Il faut rapprocher les mouvements de garanties, le financement et les conversions de la relation entre prix de règlement et flux de trésorerie des futures. Un bénéfice à l'échéance ne paie pas à lui seul une obligation antérieure.

Cinq vérifications avant de comparer les résultats

1. Identifier la place, le code, la taille et l'échéance. Vérifier les multiplicateurs et les monnaies effectives sans mélanger contrats standard, micro et grand contrat d'Osaka.
2. Préciser la sensibilité à aligner et le taux initial. Une égalité de dollars par point ne garantit ni une égalité de capital mobilisé ni sa persistance.
3. Employer les prix propres à chaque contrat, à l'entrée comme lors d'une sortie anticipée. Tester les gains et les pertes séparément.
4. Définir la politique de trésorerie : conservation en yens, financement en yens, conversion de chaque flux ou couverture distincte. Conserver le sens, l'heure et le cours exécutable de chaque conversion.
5. Rapprocher résultat local, flux convertis, garanties, intérêts et frais. Un résultat dépendant de futurs taux de change ou d'un financement gratuit n'est pas verrouillé par le nom du contrat.

Le choix pertinent oppose une valeur du point fixée en dollars à des flux en yens dont la valeur en dollars dépend de leur conversion. Taille, base d'entrée et calendrier des paiements donnent une comparaison calculable ; l'étiquette monétaire seule ne donne pas la réponse.