Toujours restrictif, mais pas pour longtemps

Banque centrale

Résumé:

La BCE a abaissé ses taux de 25 pb, mais les risques d'inflation semblent désormais plus bilatéraux. D'autres baisses de taux sont à venir, mais la BCE semble toujours sur la voie de la normalisation et ne semble pas pressée de le faire. Nous voyons toujours le plancher des taux à 2,25 %.

La BCE a abaissé ses taux d'intérêt de 25 pb supplémentaires, comme prévu, et a modifié sa déclaration tout en limitant les changements concrets. La BCE a abandonné sa promesse de maintenir des taux suffisamment restrictifs aussi longtemps que nécessaire et s'est contentée de déclarer qu'elle était déterminée à garantir que l'inflation se stabilise durablement à son objectif à moyen terme de 2 %. Les taux sont toujours considérés comme restrictifs, mais l'assouplissement des conditions de financement rend déjà les nouveaux emprunts moins coûteux.

Les services de la BCE s'attendent désormais à une reprise plus lente, tandis que le processus de désinflation est en bonne voie. Les changements apportés aux prévisions d'inflation ont été modérés et l'inflation sous-jacente est estimée à 2,3 % en 2025 et à 1,9 % en 2026 et 2027, soit plus ou moins en ligne avec l'objectif.

La fonction de réaction reste inchangée et les décisions futures seront toujours basées sur l'évaluation des perspectives d'inflation à la lumière des données économiques et financières à venir, de la dynamique de l'inflation sous-jacente et de la force de la transmission de la politique monétaire. La BCE ne s'engage pas à l'avance sur une trajectoire de taux particulière, tandis que les décisions futures seront prises en fonction des données et au fil des réunions.

Au vu du message d'aujourd'hui, nous maintenons notre prévision de base d'une baisse des taux de 25 pb à chaque réunion de la BCE jusqu'en avril prochain, date à laquelle le taux de dépôt atteindra 2,25 %. Les risques restent fermement orientés à la baisse pour cette hypothèse.

Dans son entretien, Christine Lagarde a déclaré que des discussions avaient eu lieu sur une baisse de 50 pb, mais qu'au final, la hausse s'était orientée vers 25 pb. Elle a ajouté que si les risques d'inflation à la hausse n'avaient pas disparu, les risques pesant sur les prix étaient désormais plus bilatéraux. Christine Lagarde n'a pas fourni de nouvelles estimations sur le niveau neutre des taux, car ce sujet n'a pas été abordé. Elle a déclaré que la direction du mouvement était assez claire, mais que le rythme ne l'était pas et qu'un grand terrain avait déjà été parcouru.

Les marchés financiers ont d’abord interprété le message de manière un peu accommodante, mais le ton a changé lorsque Christine Lagarde a souligné que beaucoup avait déjà été fait, ce que les marchés ont interprété comme suggérant une marge limitée pour un nouvel assouplissement. Le marché anticipe actuellement un assouplissement d’environ 30 pb pour la réunion de janvier, soit un biais clair en faveur d’une nouvelle baisse de 25 pb. Le plancher du taux de dépôt est estimé à environ 1,75 %. Alors que les marchés financiers anticipent déjà des baisses plus fortes que celles que nous avons prévues dans notre scénario de base, des données faibles pourraient facilement faire baisser encore davantage les attentes en matière de taux.

D'autres baisses de taux à venir

Toujours restrictif, mais pas pour longtemps_1

La baisse des taux contribue déjà à stimuler la demande de prêts

Toujours restrictif, mais pas pour longtemps_2

Seuls de légers changements dans les projections de la BCE

Les révisions des projections de la BCE pour septembre ont été faibles, comme prévu. De manière quelque peu surprenante, la BCE ne prévoit qu'une croissance de 1,1 % l'année prochaine, contre 1,3 % en septembre. Cela serait principalement dû à la faiblesse des données d'enquête (PMI) depuis la dernière série de prévisions. Les données du PIB ont en fait surpris la BCE à la hausse au troisième trimestre. Ainsi, la BCE estime que la reprise sera plutôt faible et qu'elle dépendra en grande partie de la hausse des revenus réels et de la consommation. La BCE continue de considérer que les risques sont biaisés à la baisse et, par rapport aux précédentes séries de projections de la BCE, on peut considérer que la prévision de croissance de 1,3 % pour 2027 est assez faible.

Il semble que, de manière générale, la BCE ait peut-être abaissé son potentiel de croissance à long terme étant donné que malgré les chiffres plus faibles du PIB, les révisions des prévisions d'inflation ont été très faibles, en particulier pour l'inflation sous-jacente, et ont principalement eu lieu à court terme.

L'inflation devrait revenir à l'objectif de 2 % dans le courant de 2025 et les risques autour de l'inflation sont dans les deux sens. L'inflation peut s'avérer persistante si les salaires continuent d'augmenter rapidement et les restrictions commerciales peuvent également entraîner des pressions sur les coûts dans certaines parties des chaînes d'approvisionnement.

Les experts de la BCE estiment que l'inflation reviendra à l'objectif dans le courant de 2025

Toujours restrictif, mais pas pour longtemps_3

Source : ECB Watch

Avertissements sur les risques et avertissements en matière d'investissement

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Aperçu de la Fed : Vers une position neutre

Banque Danske

Banque centrale

Aperçu de la Fed : Vers une position neutre_1

Depuis que les membres du FOMC ont déposé leurs dernières projections économiques à la mi-septembre, les prix du marché pour le taux directeur réel terminal ont augmenté d'environ 60 pb. La courbe OIS à terme réelle à 1 an se stabilise autour du niveau de 1,7-1,8 %, soit 0,8-0,9 % au-dessus de la médiane réelle à long terme de septembre. Si la baisse de 25 pb la semaine prochaine est en grande partie une affaire conclue, l'accent est véritablement mis sur la manière dont la vision du FOMC sur le taux directeur a évolué parallèlement aux marchés.

Bien qu'une partie de l'augmentation des prix du marché puisse être attribuée à la prime de terme (l'estimation du modèle ACM de la Fed de New York pour la prime de terme à 10 ans est environ 30 pb plus élevée qu'il y a 3 mois), les marchés intègrent les attentes d'une économie plus résiliente et d'une politique budgétaire favorable.

Aperçu de la Fed : Vers une position neutre_2

Mais en attendant les détails sur ce dernier point, nous avons du mal à comprendre pourquoi la Fed devrait soudainement s'inquiéter davantage d'une nouvelle surchauffe de l'économie. Les données de l'IPC de cette semaine ont montré un ralentissement continu de l'inflation des services immobiliers et non immobiliers, ce qui suggère que la tendance sous-jacente à la désinflation reste sur la bonne voie. Le ratio des offres d'emploi par rapport aux chômeurs s'est stabilisé autour de 1,1, ce qui suggère que l'équilibre du marché du travail est légèrement plus frais qu'avant la pandémie. Les mesures des attentes d'inflation basées sur le marché et sur les enquêtes restent bien alignées sur l'objectif de 2 %.

Le niveau toujours faible des demandes de prêts hypothécaires et la faiblesse de la demande de prêts commerciaux, tels que les derniers indicateurs SLOOS de la Fed, suggèrent également que la politique monétaire actuelle reste restrictive. Nous pensons donc que la Fed peut continuer à réduire ses taux vers le neutre, non seulement la semaine prochaine, mais aussi en 2025. Et lorsqu'il s'agit d'estimer le niveau neutre, nous ne pensons pas que l'ampleur du changement dans les prix du marché soit encore tout à fait justifiée. Une hausse plus modeste des taux à plus long terme pourrait constituer une surprise accommodante pour les marchés.

Nous nous attendons à des révisions positives mineures des prévisions de PIB et d'inflation pour 2024-2025, mais pensons que les prévisions pour 2026 resteront stables. Nous pensons que Powell visera un ton neutre dans ses remarques, mais il est toujours susceptible d'ouvrir verbalement la porte à un ralentissement du rythme des baisses, conformément à ce que nous avons entendu d'autres commentateurs de la Fed ces derniers temps. Les marchés n'intègrent actuellement que 6 pb pour la réunion de janvier, et nous ne nous attendons pas à une réévaluation spectaculaire après la semaine prochaine, car la décision dépend en fin de compte des données publiées ultérieurement. 10 à 12 pb (ou proche de 50/50) serait un niveau équitable à ce stade à notre avis. Le scénario le plus probable des marchés comprend des baisses de taux de 25 pb à chaque réunion au cours du premier semestre 2025, mais nous pensons toujours que la Fed finira par réduire ses taux à chaque réunion jusqu'en juin.

Aperçu de la Fed : Vers une position neutre_3

La réduction du RRP ne présage pas d'une fin imminente du QT

La Fed pourrait également procéder à une réduction technique supplémentaire de 5 pb du taux ON RRP, comme indiqué dans le compte rendu de novembre, ce qui l'alignerait sur la limite inférieure de la fourchette cible des FedFunds. Nous ne pensons pas que cela aurait un impact significatif sur l'orientation générale de la politique monétaire, mais plutôt qu'une telle mesure devrait être considérée comme un signe de la volonté de la Fed de pécher par excès de prudence face au risque de répéter les turbulences du marché des pensions de septembre 2019. Toutes choses égales par ailleurs, la réduction rendrait moins attrayant pour les fonds du marché monétaire de placer des liquidités dans la facilité, ce qui pourrait alors donner un coup de pouce positif aux conditions de liquidité des marchés. L'utilisation de l'ON RRP a culminé à plus de 2 300 milliards de dollars il y a environ deux ans, mais le niveau a déjà baissé à environ 150 milliards de dollars, ce qui signifie que l'impact serait modeste dans les deux cas.

Le taux de repo au jour le jour basé sur le marché (SOFR) a évolué principalement en tandem avec le taux des fonds fédéraux au cours des dernières années, mais comme les conditions de liquidité se sont progressivement resserrées en raison du QT, le SOFR a connu des pics occasionnels aux dates de rotation mensuelle et trimestrielle. Les toutes dernières fixations ont de nouveau été à la hausse, ce qui pourrait augmenter la probabilité d'une baisse. Si la Fed décide de réduire le taux ON RRP, Powell devra certainement faire face à des questions sur l'avenir du QT, qui continue de drainer des liquidités à un rythme approximatif de 40 milliards de dollars par mois.

Cependant, les perspectives de liquidité à court terme ne nous semblent pas trop préoccupantes. La suspension du plafond de la dette américaine prend fin au début de 2025, ce qui signifie que le gouvernement commencera à utiliser son solde de trésorerie pour financer les déficits en cours jusqu'à ce que le plafond soit levé ou suspendu à nouveau. Cela pourrait théoriquement augmenter la liquidité jusqu'à 775 milliards USD au cours du premier semestre 2025. Si les fonds restants de la facilité ON RRP étaient également drainés vers le marché, le niveau des réserves bancaires pourrait même recommencer à augmenter malgré le QT. Par conséquent, nous ne nous attendons pas à ce que la Fed mette fin au QT avant le deuxième semestre 2025 au plus tôt. Pour en savoir plus, consultez la section STIR de RtM USD – Réduction de décembre à l'horizon , 10 décembre).

Source : Banque Danske

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Favoris

L'économie britannique se contracte pour le deuxième mois consécutif, avec une baisse de 0,1 % en octobre

Justin

Économique

L'économie britannique s'est contractée de manière inattendue en octobre en raison de l'incertitude des entreprises et des consommateurs avant l'annonce du budget du gouvernement nouvellement élu.

Le produit intérieur brut (PIB) a reculé d'environ 0,1% sur un mois, a annoncé vendredi l'ONS, les responsables attribuant ce ralentissement à une baisse de la production. Les économistes interrogés par l'agence de presse Reuters tablaient sur une hausse de 0,1% du PIB en octobre.

Il s'agit du deuxième ralentissement économique consécutif du pays, après une baisse de 0,1 % du PIB en septembre.

Selon l'ONS, le PIB réel aurait augmenté de 0,1 % au cours des trois mois jusqu'en octobre, par rapport aux trois mois précédents se terminant en juillet.

La livre sterling a baissé en raison de ces résultats décevants, s'échangeant en baisse de 0,3 % par rapport au dollar américain à 1,2627 $ à 7 h 45, heure de Londres.

Dans un communiqué publié vendredi, la ministre britannique des Finances, Rachel Reeves, a reconnu que les chiffres d'octobre étaient « décevants », mais a défendu les stratégies économiques conflictuelles du gouvernement.

« Nous avons mis en place des politiques pour assurer une croissance économique à long terme », a-t-elle déclaré, citant des changements tels qu’un plafonnement de l’impôt sur les sociétés et le lancement d’une stratégie d’infrastructure sur 10 ans.

Fin octobre, Reeves a dévoilé le premier budget du gouvernement depuis qu'il a remplacé le gouvernement conservateur de longue date en juillet.

Le budget comprenait des projets du gouvernement du Premier ministre Keir Starmer visant à augmenter les impôts de 40 milliards de livres (50,5 milliards de dollars). Reeves avait alors déclaré que cet objectif serait atteint grâce à une série de nouvelles mesures, notamment une augmentation des cotisations patronales à l'assurance nationale (un impôt sur les revenus) ainsi qu'une augmentation de l'impôt sur les plus-values et la suppression des paiements de carburant hivernal aux retraités.

Certaines mesures ont été accueillies avec beaucoup de critiques. La hausse des cotisations sociales, par exemple, a suscité des avertissements de la part des entreprises, qui ont indiqué qu'elles seraient moins susceptibles d'embaucher de nouveaux travailleurs. Un rapport du site de recrutement Indeed publié cette semaine suggère que cette mesure a déjà eu un effet sur les offres d'emploi au Royaume-Uni.

Impact des taux d’intérêt

Le chiffre du PIB d'octobre a porté un nouveau coup dur à l'économie britannique, qui peine toujours à contenir l'inflation et qui a également vu des données sur la confiance des consommateurs faibles dans une nouvelle lecture publiée vendredi.

Toutefois, les observateurs du marché ne sont pas convaincus que les dernières données modifieront l'engagement de la Banque d'Angleterre en faveur d'une baisse « progressive » des taux d'intérêt.

La banque centrale a réduit ses taux de 25 points de base lors de sa dernière réunion en novembre et devrait les maintenir à 4,75 % lors de sa prochaine réunion la semaine prochaine, selon les données des swaps d'indices au jour le jour.

Thomas Pugh, économiste britannique chez RSM, a déclaré que la nouvelle série de données, associée à une inflation en Grande-Bretagne remontant vers 3 %, indiquait un risque que le Royaume-Uni « retombe en territoire de stagflation ».

« Nous nous attendons toujours à ce que l'économie accélère à nouveau en 2025 – cela dit, notre prévision d'une croissance de 0,3 % en glissement trimestriel au quatrième trimestre semble désormais trop ambitieuse », a-t-il déclaré.

« Quoi qu'il en soit, nous doutons que les données d'aujourd'hui soient suffisamment mauvaises pour inciter la Banque d'Angleterre à surprendre les marchés en leur offrant un cadeau de Noël anticipé sous la forme d'une baisse des taux lors de sa réunion du 19 décembre. »

Dans le même temps, Suren Thiru, directeur économique de l'Institut des comptables agréés d'Angleterre et du Pays de Galles, a convenu qu'une baisse des taux à Noël était « douteuse ».

« Malgré ces chiffres sombres, la probabilité d'une baisse des taux ce mois-ci reste faible, certains décideurs politiques étant probablement suffisamment préoccupés par la récente reprise de l'inflation pour reporter un nouvel assouplissement de la politique jusqu'en février », a déclaré Thiru dans une note.

Source : CNBC

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Le yen devrait connaître sa plus longue séquence de pertes depuis juin, car la BoJ parie sur le maintien de son taux directeur

Owen Li

Banque centrale

Le yen devrait connaître sa plus longue séquence de défaites depuis juin, la BoJ pariant sur son maintien_1

La monnaie japonaise a prolongé ses pertes vendredi, chutant de 0,6% à 153,48 pour un dollar, son plus bas niveau depuis le 26 novembre. Elle est en baisse pour un cinquième jour et se dirige également vers sa pire semaine depuis plus de deux mois.

Bloomberg a rapporté plus tôt cette semaine que les responsables de la BoJ ne voient pas d'inconvénient à attendre jusqu'en janvier ou plus tard pour relever les taux, car le risque d'une inflation excessive est limité. Ils sont ouverts à une hausse la semaine prochaine en fonction des données économiques et de l'évolution des marchés, selon le rapport.

Les marchés monétaires ont réduit leurs paris sur une hausse des taux ce mois-ci après la publication du rapport, et attribuent désormais une probabilité de 16 % à ce résultat. Il y a une semaine, la probabilité d'une hausse était de 64 %.

Le rapport trimestriel Tankan de la BOJ, publié vendredi, a montré que la confiance des grandes entreprises japonaises restait optimiste, mais les données n'ont pas modifié les attentes en matière de taux.

« Nous pensons que les risques penchent en faveur d’un affaiblissement du yen », a déclaré Adarsh Sinha, stratège en devises et taux chez Bank of America. « La BoJ est dans une phase d’attente, dans l’attente de l’évaluation de la future politique économique américaine. »

Source : Vassilis Karamanis

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La Fed devrait réduire sa politique monétaire de 25 pb, mais devrait annoncer un chemin plus lent et moins profond à venir

ING

Banque centrale

Économique

Une baisse de 25 pb, mais moins de baisses annoncées pour 2025

La Réserve fédérale a abaissé ses taux de 75 pb au cours des deux dernières réunions du FOMC et nous nous attendons à ce qu'elle les baisse encore de 25 pb le 18 décembre. Elle estime que les attentes à long terme pour les fonds fédéraux sont d'environ 3 % et, avec le taux plafond actuellement à 4,75 %, elle a une marge de manœuvre pour faire évoluer sa politique monétaire d'un territoire restrictif à un territoire neutre.

Gardez toutefois un œil sur leurs nouvelles prévisions économiques, car la politique du président élu Trump en matière de contrôle de l'immigration, de tarifs douaniers et de réductions d'impôts sur les particuliers et les entreprises devrait signifier que la Fed annonce un chemin d'assouplissement moins profond et plus lent jusqu'en 2025.

Taux plafond cible des fonds fédéraux (%) avec durée entre la dernière hausse des taux et la première baisse des taux 1971-2024

La Fed s'apprête à réduire sa dette de 25 pb, mais annonce un chemin plus lent et moins profond à venir_1

Trois baisses de taux de 25 pb en 2025

Jusqu'à récemment, le marché était assez partagé sur la question de savoir si nous assisterions effectivement à une baisse des taux en décembre. Les données sur l'inflation n'ont pas fait de réels progrès vers l'objectif de 2 % selon la méthodologie de l'IPC. Quatre chiffres consécutifs de 0,3 % en glissement mensuel sont bien trop élevés pour être rassurants. Cependant, les nouvelles sont meilleures concernant la mesure préférée de la Fed, le déflateur de base des dépenses de consommation personnelle. Les composantes clés des rapports sur l'IPC et l'IPP qui alimentent cette mesure plus large des pressions inflationnistes laissent présager d'un chiffre favorable de 0,2 % en glissement mensuel lors de sa publication le 20 décembre.

Le double mandat de la Fed signifie qu'elle doit également prêter une attention particulière à ce qui se passe sur le marché du travail. Des signes clairs de ralentissement, avec un ralentissement de la croissance des salaires, une baisse de l'emploi à temps plein et une hausse du chômage, justifient que la Fed se rapproche de la neutralité de sa politique monétaire. Avec 23 à 24 pb sur une baisse de 25 pb intégrée dans les contrats à terme, l'affaire semble conclue.

Les attentes d'ING concernant les prévisions actualisées de la Réserve fédérale

La Fed s'apprête à réduire sa politique monétaire de 25 pb, mais annonce un chemin plus lent et moins profond à venir_2

Le marché se concentrera également sur ce que la Réserve fédérale a à dire à propos de 2025. Le tableau ci-dessus montre ce que nous attendons de la Fed par rapport à ce qu'elle a projeté en septembre. La croissance et l'inflation devraient être revues à la hausse pour fin 2024, tandis que le chômage sera légèrement réduit, mais nous ne nous attendons pas à ce qu'elle modifie radicalement ses prévisions pour 2025. La croissance à court terme est soutenue par la clarté des élections et par le sentiment que la position réglementaire favorable aux entreprises de Trump, associée à un environnement fiscal bas, devrait être favorable, mais il existe une certaine nervosité concernant l'impact potentiel du protectionnisme commercial et des contrôles de l'immigration.

D’ici la réunion du FOMC de mars, la Fed aura une meilleure compréhension des projets tarifaires, fiscaux et de dépenses du président Trump et, par conséquent, nous nous attendons à ce qu’elle reporte d’ici là toute révision majeure de ses prévisions. Néanmoins, le risque d’une croissance légèrement plus forte à court terme avec la menace d’une hausse de l’inflation – les tarifs douaniers faisant monter les prix des biens et les contrôles d’immigration augmentant potentiellement les salaires et les coûts dans des secteurs comme l’agriculture, la construction et l’hôtellerie – signifie que nous nous attendons à ce qu’elle n’annonce que trois baisses de taux en 2025. Auparavant, elle en avait suggéré quatre. Nous prévoyons 25 pb de baisses par trimestre en 2025 avec un taux terminal d’environ 3,75 % au troisième trimestre.

Un ajustement technique est en cours pour le taux de repo inversé de la Fed

Le compte-rendu de la dernière réunion du FOMC fait référence à un éventuel ajustement technique du taux de repo inversé de la Fed. Il est actuellement à 4,55 %, soit 5 pb au-dessus du plancher des fonds fédéraux à 4,5 % (avec un plafond à 4,75 %). Il est suggéré que le taux de repo inversé soit abaissé de 5 pb, le ramenant au niveau du plancher du taux des fonds. Techniquement, ce qui se passerait, c'est que les taux plancher et plafond des fonds fédéraux seraient abaissés de 25 pb, et le taux de repo inversé de 30 pb, ce qui ramènerait le plancher des fonds fédéraux et le taux de repo inversé à 4,25 %. L'autre taux clé, l'intérêt sur les réserves, est actuellement à 4,65 %, soit 15 pb au-dessus du plancher. Il devrait également être abaissé de 25 pb, ce qui maintiendrait les écarts par rapport aux taux plancher et plafond inchangés.

Quelles sont donc les implications de tout cela ? Il y a plusieurs éléments qui bougent ici. Tout d'abord, la principale tâche de la Fed est de gérer le taux des fonds fédéraux effectif. Celui-ci est actuellement à 4,58 %. Il se situe généralement entre le taux de repo inversé et le taux des réserves. Les intérêts sur les réserves ont été le facteur le plus important qui a influencé le taux des fonds effectif, qui est à son tour déterminé par l'activité de trésorerie au jour le jour des banques fédérales de prêts immobiliers. Cet écart est resté stable à 7 pb et devrait le rester, même si l'effet pourrait être de tenter de faire baisser le taux des fonds effectif. Mais dans l'ensemble, nous nous attendons à ce que l'écart par rapport au taux des réserves se maintienne. Cela ferait baisser le taux des fonds effectif de 25 pb à 4,33 % via

Le principal résultat est une réduction de la compensation pour les liquidités restituées à la Fed via le dispositif de prise en pension inversée, ce qui rend ce dispositif moins attractif à la marge. En retour, cela continue de favoriser le déclin de l'utilisation de ce dispositif. C'est en tout cas la direction que cela a prise. L'avantage supplémentaire est que les soldes de prise en pension inversée tendent vers zéro avant de grignoter les réserves des banques. En fin de compte, lorsque les réserves des banques diminueront, le programme de resserrement quantitatif de la Fed sera interrompu. Il ne faut cependant pas s'inquiéter avant le deuxième trimestre 2025 au plus tôt, selon nous.

La fermeté du dollar devrait résister au test du FOMC

Les différentiels de taux ont été l'un des principaux moteurs de la forte tendance du dollar depuis début octobre et nous doutons que la réunion du FOMC ait un impact significatif sur la tendance haussière sous-jacente du dollar. Nous ne voyons pas de changement substantiel dans les prix du cycle d'assouplissement de la Fed, ce qui devrait maintenir les différentiels de taux du dollar relativement importants.

Le marché des changes reste en mode attente avant l'investiture de Donald Trump en janvier. On craint qu'il ne se prononce plus rapidement cette fois-ci sur la question des droits de douane, et que les droits de douane ou les dévaluations compétitives de la monnaie en réponse aux droits de douane soient tous deux positifs pour le dollar.

Le dollar défie actuellement les tendances saisonnières de faiblesse du mois de décembre et nous doutons que le FOMC ait besoin de prouver qu'il représente un risque négatif. Au contraire, la direction de l'évolution de l'EUR/USD est clairement à la baisse et peut-être que d'ici la fin de l'année ou début janvier, l'EUR/USD devrait atteindre de nouveaux plus bas près de 1,02/03.

Source : ING

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USD/CHF : un risque de hausse est à prévoir

Justin

Économique

Forex

La BNS a créé la surprise en abaissant son taux directeur de 50 pb à 0,5%. Les marchés étaient partagés entre une baisse de 25 ou 50 pb. La paire USD/CHF a été vue pour la dernière fois à 0,8938, notent Quek Ser Leang et Lee Sue Ann, analystes FX du groupe UOB.

La caractéristique de valeur refuge du CHF pourrait jouer en sa faveur

« La déclaration a été légèrement modifiée pour indiquer que les responsables politiques « ajusteront leur politique monétaire si nécessaire pour garantir que l'inflation reste dans une fourchette compatible avec la stabilité des prix à moyen terme ». Par rapport à la déclaration de septembre, qui indiquait que « de nouvelles réductions du taux directeur de la BNS pourraient s'avérer nécessaires dans les prochains trimestres pour garantir la stabilité des prix à moyen terme ». L'expression « de nouvelles réductions » a été supprimée dans la déclaration actuelle. Le président de la BNS, Schlegel, a déclaré que « si nécessaire, nous ajusterons le taux lors de la réunion de mars... nous tolérerons une inflation en dehors de la fourchette de 0 à 2 % ».

« Cela donne l’impression que les responsables politiques seront plus tolérants à l’égard d’une éventuelle baisse de l’inflation à court terme, mais ils resteront vigilants quant à l’appréciation du CHF. La BNS est prête à intervenir sur les marchés des changes si nécessaire et Schlegel a réitéré sa volonté d’appliquer des taux d’intérêt négatifs si nécessaire. Dans l’ensemble, nous maintenons un léger biais baissier sur le CHF, en raison de la position accommodante de la BNS , qui reste vigilante quant à la vigueur du CHF, dans un contexte de pressions désinflationnistes continues. »

« Cela dit, la caractéristique de refuge du CHF peut jouer un rôle en cas de risque géopolitique ou lors d'épisodes d'incertitudes politiques en Allemagne et en France. L'USD/CHF a augmenté. La dynamique baissière sur le graphique journalier s'est estompée tandis que le RSI a augmenté. Les risques sont orientés à la hausse. Résistance à 0,8955, 0,9020 (retracement de Fibonacci à 76,4 % du plus haut au plus bas de 2024). Support à 0,8850 (21 DMA), niveaux de 0,88 (50 % de Fibonacci). »

Source : FXSTREET

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La Fed devrait rester à l’écart de la lutte pour les bons du Trésor

Saïf

Économique

La Réserve fédérale a entamé son cycle de baisse des taux, et le consensus de Wall Street est que le resserrement quantitatif prendra fin en mars 2025. La Fed devra alors prendre une décision cruciale, même si elle semble endormie, sur la structure de maturité de son portefeuille.

Avant la crise financière de 2008, les bons du Trésor représentaient plus de la moitié de son portefeuille, tandis que près des trois quarts de celui-ci arrivaient à échéance dans les trois ans. Chris Waller, membre du conseil des gouverneurs de la Fed et candidat à la présidence de la Fed, a récemment prononcé un discours nostalgique à ce sujet : « J’aimerais voir une plus grande part de titres du Trésor à échéance plus courte dans les portefeuilles du Trésor. »

En effet, lorsque la Fed a commencé à élargir son bilan en 2019 – non pas pour des raisons d’assouplissement quantitatif, mais simplement pour s’adapter à une économie en croissance – la croissance de son bilan est venue uniquement de l’achat de bons du Trésor.

Même si cela peut paraître anodin, ce choix est bien plus qu'un simple exercice de définition du portefeuille « neutre » de la banque centrale. Le compte-rendu de la réunion du Comité fédéral de l'open market de la Fed de novembre révèle : « Plusieurs participants ont noté que l'effet de levier sur le marché des titres du Trésor demeurait un risque et ont indiqué qu'il serait important de surveiller l'évolution de la résilience du marché. »

Mais la Fed a d’autres responsabilités que de surveiller ce risque. Toute transition vers un portefeuille exclusivement composé de bons du Trésor reviendrait à priver les investisseurs institutionnels de liquidités de ces bons et à les forcer à fournir à la place des financements à court terme de titres du Trésor à long terme à des investisseurs à effet de levier.

Du bilan de la Fed aux fonds spéculatifs

Le compte rendu du FOMC indique également : « L'effet de levier des fonds spéculatifs est resté élevé, en partie en raison de la prévalence des transactions sur la base des liquidités du Trésor et des contrats à terme. »

Le trading de base exploite l'écart d'arbitrage entre les contrats à terme sur bons du Trésor et les bons du Trésor au comptant qui sont « livrables » dans ces contrats à terme. Un fonds spéculatif prend une position longue sur l'obligation du Trésor et une position courte sur le contrat à terme correspondant qui se négocie relativement richement - avec des gestionnaires d'actifs de l'autre côté des contrats à terme - et collecte la « base », ou l'écart. Selon une estimation prudente , la base capture 45 points de base annualisés, que les fonds spéculatifs utilisent au moins 20 fois dans les accords de rachat ou le courtage de premier ordre pour un rendement annualisé supérieur à 9 %.

Le Comité consultatif sur les emprunts du Trésor, un groupe d'acteurs du marché qui conseille le Trésor, a déclaré que 20x est « anecdotiquement » une bonne approximation de l'effet de levier sur les opérations de change. Un article des chercheurs de la Fed Ayelen Banegas et Phillip Monin a rapporté que les fonds spéculatifs avaient en moyenne un effet de levier de 56x sur les emprunts de pension du Trésor.

Le trading n'est pas vraiment sans risque ; il est particulièrement risqué lorsqu'il y a une « ruée vers les liquidités » et que la base diverge. Le plus tristement célèbre est que lorsque la pandémie a frappé l'économie, les taux ont continué à baisser pendant une période prolongée, de sorte que les prix des contrats à terme ont augmenté, mais les bons du Trésor au comptant ont néanmoins été vendus, les investisseurs recherchant des liquidités.

La taille réelle de la transaction est également inconnue , mais les indicateurs actuels suggèrent qu'elle est plus importante que son pic d'avant la pandémie. Plus tôt ce mois-ci, le Conseil de surveillance de la stabilité financière a rapporté : « En septembre 2024, les contrats à terme nets à découvert sur les bons du Trésor des fonds à effet de levier avaient une valeur notionnelle de 1 100 milliards de dollars, soit près du double du pic observé à l'approche de la pandémie de COVID-19. »

Quel est le rapport entre le trading de base et les choix de portefeuille de la Fed ? Eh bien, dans l'histoire limitée du QT dont nous disposons, il semble que la machine du trading de base s'emballe lorsque la Fed remet la duration sur le marché.

QT et le trading de base des fonds spéculatifs : une relation symbiotique

Le Trésor a considérablement allongé la durée de ses émissions au cours des deux périodes d’assouplissement quantitatif. Il a augmenté la maturité moyenne pondérée de l’encours de la dette du Trésor à 70 mois lors de l’assouplissement quantitatif post-crise financière de 2008, contre 55 mois auparavant ; la maturité moyenne pondérée de l’encours de la dette du Trésor est passée à 75 mois lors de l’assouplissement quantitatif de l’ère de la pandémie (graphique 1).

Figure 1. Échéance moyenne pondérée de la dette négociable en cours

La Fed devrait rester en dehors de la lutte pour les bons du Trésor_1

Source : Trésor américain

Ces augmentations se sont estompées ou ont chuté une fois que la Fed a arrêté ses achats d’obligations et a entamé son QT. Au cours de ces épisodes de QT, lorsque la Fed a poussé la nouvelle duration du Trésor sur les marchés privés, les transactions de base des hedge funds semblent avoir fait une grande partie du travail. Après la crise financière de 2008, la Fed a commencé à se débarrasser des obligations en octobre 2017 ; après la pandémie, le QT a commencé en juin 2022. Ces deux dates semblent être des points d’inflexion sur les différentes tailles de proxys des transactions de base des hedge funds (figures 2 et 3).

Figure 2. Le positionnement net short des hedge funds sur les contrats à terme sur bons du Trésor a encore augmenté tandis que les positions longues nettes des gestionnaires d'actifs ont continué de croître.

Positionnement net global sur les contrats à terme sur bons du Trésor américain, en milliards de dollars

La Fed devrait rester en dehors de la lutte pour les bons du Trésor_2

Source : Conseil de surveillance de la stabilité financière

Figure 3. Positionnement net des fonds spéculatifs en matière de pensions

Source : Jonathan Glicoes, Benjamin Iorio, Phillip Monin et Lubomir Petrasek (Federal Reserve Board)Remarque : Le repo net est défini comme le total des positions de repo moins les positions de repo inversées détenues par les fonds spéculatifs éligibles qui déclarent sur le formulaire PF de la SEC.

Ateliers de fabrication des hedge funds

Bien sûr, il n'y a rien de fondamentalement mauvais dans le fait que les hedge funds prennent le risque de transformation des échéances et soient payés pour le supporter. Mais il vaut la peine de prendre du recul pour examiner quel type de transformation des échéances nous leur demandons ici – et si cela vaut la peine de courir le risque d'une explosion de la transaction de base, ou s'il existe une meilleure solution.

Dans le cadre du trading de base, les hedge funds prennent des bons du Trésor à long terme et les utilisent pour fabriquer différents instruments du Trésor : des pensions à court terme garanties par des bons du Trésor qui peuvent ensuite être détenues par la source ultime des fonds, à savoir les réserves de liquidités institutionnelles. Du point de vue de la gestion de trésorerie institutionnelle, une pension garantie par des bons du Trésor est entièrement dominée par un bon du Trésor. Il n’y a aucun risque de contrepartie, aucun risque de durée dans la garantie, aucun risque de devoir prendre possession d’un actif que le pool de liquidités n’est pas autorisé à détenir.

Le Trésor perd ainsi une occasion d'émettre beaucoup plus de bons, dont le montant peut au moins être estimé par le volume des échanges de base. En effet, une telle émission évincerait les échanges. Pourtant, le secrétaire au Trésor Scott Bessent a écrit dans le Wall Street Journal que la récente tendance du Trésor à émettre des bons à court terme « a faussé les marchés du Trésor », suggérant qu'il cherchera à étendre le délai d'émission des bons du Trésor.

Il incombe donc à la Fed d'éviter d'aggraver encore le problème en réallouant ses actifs aux bons du Trésor ou en se concentrant exclusivement sur ces derniers lorsque la croissance organique du bilan reprendra. Cela ne signifie pas qu'il serait approprié pour la Fed d'acheter exclusivement des obligations à terme, car cela ressemblerait à un financement monétaire.

La Fed devrait toutefois adopter une stratégie qu'elle a déjà utilisée à petite échelle par le passé : elle devrait chercher à faire correspondre la maturité de son portefeuille à celle de l'encours de la dette du Trésor. Cela permet d'éviter d'encourager l'émission d'obligations d'une durée particulière et d'éviter le résultat négatif net pour la stabilité financière qui serait d'aggraver la pénurie de bons du Trésor.