Semaine à venir – La Fed et la BoJ décident de leur politique monétaire

Le spectre de l’hyperinflation plane sur l’Argentine et le président Javier Milei propose la dollarisation comme élément de solution. Le processus de substitution monétaire implique le remplacement de la monnaie nationale par une monnaie étrangère – dans le cas de l'Argentine, il s'agirait du dollar américain.

Le président Milei, professeur d’économie depuis plus de 20 ans, s’est initialement prononcé en faveur d’un plan de dollarisation complète. Bien que cela soit encore possible, les développements récents suggèrent qu’une approche double monnaie, dans laquelle le peso et le dollar américain coexistent, est plus probable. D'autres réformes devront également être mises en œuvre, mais la dollarisation est de plus en plus considérée comme un élément nécessaire d'un nouvel ensemble de changements politiques et institutionnels censés apporter des solutions à long terme aux malheurs économiques de l'Argentine.

L’Argentine est aux prises avec une inflation chronique élevée – de 62 % en moyenne – depuis 1945, à l’exception d’un bref répit dans les années 1990. Cette inflation persistante, qui traverse les gouvernements et les époques politiques, met en évidence un problème institutionnel sous-jacent qui nécessite une solution solide. Les conséquences à long terme incluent une baisse du produit intérieur brut (PIB) par habitant depuis le milieu des années 1940.

La dollarisation propose une réforme économique globale qui facilite l’équilibre budgétaire, les réformes fiscales, la restructuration du marché du travail et la promotion du libre-échange international sans les risques potentiels liés à la politique intérieure.

Les économies dollarisées comme le Panama, l’Équateur et le Salvador ont fait preuve de résilience, de stabilité et de croissance soutenue, à l’abri des crises monétaires et des paniques bancaires. La dollarisation atténue non seulement les risques de change, mais protège également l’accès du secteur privé au crédit, même en période de défaut de paiement du gouvernement ou de bouleversements politiques, comme on l’a vu dans le cas de l’Équateur.

Outre ses avantages économiques, la dollarisation offre deux avantages politiques clés à l’Argentine. Premièrement, il s’agit d’une étape rapide avec un résultat rapide, préservant le capital politique nécessaire aux changements structurels ultérieurs tels que les réformes du marché du travail et l’équilibre budgétaire. Deuxièmement, la dollarisation peut contribuer à stimuler la production tout en renforçant la discipline budgétaire. L’Équateur ainsi que l’Argentine elle-même au cours des années 1990 constituent des précédents réussis pour cette stratégie.

Une voie alternative s’appuyant uniquement sur la monnaie nationale prendrait plus de temps pour offrir des avantages économiques évidents. Équilibrer le budget ou adopter des réformes réglementaires nécessitent un débat au Congrès, du temps pour leur mise en œuvre et encore plus de temps pour évaluer les effets économiques. Un tel calendrier impose un risque élevé au gouvernement argentin dans les conditions économiques actuelles. L'Argentine affiche de mauvaises performances macroéconomiques au niveau international, tandis que les pays dollarisés de la région comptent parmi les économies les plus stables (voir graphique ci-dessous).

La mise en œuvre de la dollarisation s’effectue idéalement à un taux de change d’équilibre, garantissant une transition en douceur sans perturbations significatives dans les secteurs économiques. D’un point de vue conceptuel, il est utile de diviser la dollarisation en trois groupes : les comptes bancaires, la monnaie en circulation et les engagements de la banque centrale.

Les comptes bancaires représentent le groupe le plus facile et le plus rapide à dollariser. Les dépôts bancaires convertissent leur unité de compte des pesos en dollars au taux de dollarisation, un processus qui peut se produire immédiatement car il s'agit d'un ajustement comptable. En termes de dollars physiques nécessaires, seules les réserves bancaires devraient en principe être couvertes.

Les conditions actuelles en Argentine rendent improbable une panique bancaire massive. Les dépôts bancaires sont destinés à des fins de transaction telles que des biens, des services, des salaires et d'autres besoins en espèces, c'est-à-dire l'argent que les titulaires de comptes doivent avoir sur leurs comptes bancaires pour effectuer et recevoir des paiements. Bien que l’absence de billets de faible valeur en dollars limite les retraits bancaires, les transactions en espèces nécessitant généralement de petites monnaies disponibles uniquement en pesos, les banques peuvent plutôt proposer à leurs clients des cartes de débit remplies de dollars au lieu de distribuer de l’argent liquide. L'expérience de l'Équateur démontre qu'une annonce de dollarisation, si elle est bien gérée, peut conduire à un retour de la monnaie dans les dépôts bancaires malgré l'offre d'un taux d'intérêt réel négatif.

La monnaie actuellement en circulation peut être gérée de différentes manières. Une option est une dollarisation obligatoire de la monnaie en circulation, comme en Équateur, où une période de neuf mois a été accordée pour l'échange de sucres contre des dollars avant que la monnaie locale ne perde sa validité. Alternativement, la dollarisation volontaire, comme au Salvador, maintient indéfiniment la validité de la monnaie locale. Dans ce cas, la monnaie en circulation est dollarisée lorsqu’elle est déposée dans les banques ou payée sous forme d’impôts (puisque ces fonds entreraient dans les comptes bancaires du gouvernement).

L’Argentine pourrait potentiellement combiner les deux méthodes. En commençant par la dollarisation volontaire du peso, après une période spécifiée d’un an par exemple, si la monnaie en circulation tombe en dessous d’un seuil prédéfini, la dollarisation pourrait automatiquement devenir obligatoire. Cette approche donnerait à la banque centrale le temps d’acquérir les dollars nécessaires pendant la période volontaire, tout en réduisant les dollars requis uniquement à ceux nécessaires pour atteindre et maintenir le niveau seuil prédéfini.

La dollarisation des engagements des banques centrales constitue l’aspect le plus difficile, dans la mesure où ces obligations soutiennent les dépôts des banques commerciales. Une option pourrait impliquer que le gouvernement achète ces dettes auprès des banques commerciales en utilisant des dollars, même si cela nécessiterait une réserve importante en dollars dont le gouvernement manque actuellement. En outre, cela éliminerait une source de revenus pour les banques, ce qui pourrait les affecter à court terme si des alternatives viables n'étaient pas disponibles sur le marché argentin.

Compte tenu de ces défis, une approche alternative consiste à dollariser ces dettes et à planifier leur paiement via un fonds d’amortissement, permettant le remboursement des dettes au moyen d’un ensemble de paiements programmés, plutôt qu’en une seule fois le jour de la dollarisation. Cela pourrait être facilité par une fiducie internationale, apportant une sécurité et une stabilité supplémentaires au plan. Les actifs financiers de la banque centrale, tels que les bons du Trésor libellés en dollars, seraient transférés au trust ; les engagements de la banque centrale seraient remplacés par des engagements à court terme, libellés en dollars, émis par le trust.

Le gouvernement pourrait alors lancer le processus de fermeture de la banque centrale, les revenus des bons du Trésor et autres contributions au trust étant automatiquement appliqués au règlement des dettes dollarisées de la banque centrale. Une fois tous les passifs réglés, la fiducie serait liquidée et tous les actifs financiers reviendraient au gouvernement.

Il est important pour le public argentin que la dollarisation représente un changement de politique quasi immédiat. Une fois que les comptes bancaires seront dollarisés et que le dollar américain aura cours légal, le public évoluera dans une « économie dollarisée ». Le processus d’échange des pesos en circulation contre des dollars américains et le règlement des obligations de la banque centrale se dérouleraient en coulisses.

Même si le gouvernement du président Milei n'a pas encore dévoilé de plan économique détaillé ni de trajectoire pour l'avenir, ses intentions peuvent être résumées en plusieurs étapes clés.

La première consiste à équilibrer rapidement le budget, puis à réduire la quantité de monnaie imprimée pour financer le déficit, réduisant ainsi l’inflation. Il existe également un projet visant à transférer les engagements de la banque centrale vers le Trésor afin d'améliorer le bilan de la banque centrale. Une fois ces mesures mises en œuvre, les contrôles de capitaux seront éliminés et un système de double monnaie sera établi, permettant au peso et au dollar américain de rivaliser sur un pied d'égalité.

En outre, le gouvernement entend interdire à la banque centrale de financer directement le Trésor. Enfin, une fois que le dollar américain aura remplacé le peso, le plan prévoit la suppression de la banque centrale et la transition officielle vers une économie entièrement dollarisée.

Le débat monétaire semble détourné par une série de questions simples : quand les banques centrales réduiront-elles les taux d’intérêt ? À quelle vitesse et de combien ? Alors que la Réserve fédérale américaine semble encline à attendre, les récentes déclarations de la Banque centrale européenne suggèrent qu'une baisse des taux sera décidée lors de la prochaine réunion de décision de politique monétaire du conseil de la BCE, le 6 juin. Y a-t-il de la place pour cela ? Peu, au mieux.

La pression est importante. Les institutions financières peuvent profiter de la baisse des taux d’intérêt et des conditions de crédit plus souples. Leurs désirs s’alignent souvent sur ceux des gouvernements européens endettés, désireux de garantir des coûts d’emprunt moins élevés.

La politique anti-inflationniste de la BCE semble porter ses fruits. L’inflation a diminué pour atteindre l’objectif de 2 %, mais n’est pas encore maîtrisée. S’il y a une leçon que nous avons tirée du passé récent : ne prenez pas l’avenir pour acquis.

Si l’on ne tient pas compte de la récente surprise négative – les résultats de mai ont dépassé les attentes, tant pour l’inflation globale que pour l’inflation sous-jacente – un léger mouvement d’un quart de point de pourcentage pourrait s’adapter, mais pas la séquence de réductions que de nombreux praticiens du marché attendaient récemment. Après cette coupure, la position suivante doit être « attendre et voir ».

Ce serait également la première fois en un quart de siècle que la BCE réduit ses taux directeurs alors que l’inflation est à la fois supérieure à l’objectif et en hausse lors de son dernier chiffre, selon les deux indicateurs. Y a-t-il un problème avec ça ? Non, à condition que la communication explique que la réduction est « basée sur les attentes » et non « dépendante des données ». Et bien sûr, ces attentes se révèlent justes.

Au-delà de la question immédiate de la baisse des taux d’intérêt, de nombreuses autres questions urgentes doivent retenir l’attention des banquiers centraux. Ils ont dû faire face à de fréquents bouleversements au cours des deux dernières décennies : un quasi-effondrement des systèmes financiers suivi d'une récession, une expansion monétaire massive et prolongée, une pandémie mondiale, une autre récession, le pire choc inflationniste du demi-siècle précédent et maintenant, la guerre en Europe et au Moyen-Orient.

Cette combinaison de crises et les réponses souvent disparates en matière de politique budgétaire et monétaire soulèvent de nombreuses questions fondamentales. Celles-ci se concentrent sur l’impact sur la stabilité des prix et sur la stabilité financière d’une expansion monétaire prolongée et de changements brusques d’orientation de la politique monétaire. Seules quelques-unes d’entre elles ont été abordées de manière sérieuse, sans parler d’une réponse adéquate.

En tirant les leçons des deux dernières décennies, comment devrions-nous articuler et quantifier les objectifs des banques centrales ? Comment les décideurs politiques peuvent-ils mieux identifier les différentes sources de chocs et y réagir ? Quels sont les avantages et les risques des taux négatifs ? Les « stratégies de sortie » devraient-elles faire partie intégrante de toute décision de politique monétaire non conventionnelle ou extrême ? Quel est le bon degré de progressivité et de pré-engagement des taux d’intérêt ? Plus fondamentalement, quel taux d’intérêt les banques centrales devraient-elles viser en moyenne sur l’ensemble du cycle ?

Les expériences récentes des États-Unis et de la zone euro mettent en évidence des différences notables. Les performances en matière d’inflation ont été étonnamment similaires au cours des années précédant la pandémie de Covid-19, mais les politiques monétaires ont néanmoins fortement divergé.

La Fed a relevé son taux d’intérêt cible (des fonds fédéraux) de manière décisive entre 2015 et 2019, tandis que la BCE a ramené son taux en territoire négatif et l’a maintenu à ce niveau. Lorsque la pandémie a frappé, la Fed disposait d’une plus grande marge de manœuvre sur les taux d’intérêt. La réponse de la BCE s'est appuyée principalement sur l'assouplissement quantitatif via un nouveau mécanisme, le programme d'achats d'urgence en cas de pandémie.

La Fed et la BCE ont retardé d’environ un an leur réponse à la hausse de l’inflation – la première entre mars 2021 et mars 2022, la seconde entre août 2021 et juillet 2022.

L’inflation a commencé à augmenter plus tôt aux États-Unis ; dans la zone euro, il a culminé plus tard, à un niveau plus élevé. Dans les deux cas, les réponses tardives ont conduit à des hausses de taux soudaines et abruptes, mais à des niveaux très différents : la Fed de zéro à 5,25 %, la BCE de moins 0,5 % à 4 %. Après toutes ces actions, les taux d'inflation respectifs, mesurés par les indices « généraux » respectifs, sont désormais à peu près les mêmes.

L’environnement mondial radicalement différent et imprévisible aurait pu inciter les banquiers centraux et autres décideurs politiques à repenser les concepts et pratiques opérationnels. Mais cela risque de ne pas se produire. La Fed et la BCE ont procédé à des révisions de leur politique monétaire en 2019-2021, alors que la plupart des chocs ci-dessus étaient encore en cours ou à venir. Tous deux semblent aujourd’hui largement obsolètes, ou du moins incomplets.

À en juger par l’étude de Ben Bernanke pour la Banque d’Angleterre, largement limitée aux techniques de prévision et de communication, il y a peu d’intérêt pour une vision plus large de ces questions. La recherche universitaire prend du temps et a tendance à être très en retard par rapport aux événements.

Les théories monétaristes simplistes sont aujourd’hui largement discréditées, mais il est impossible de regarder les 15 dernières années sans se demander si la phase prolongée du QE et l’absence de stratégies de sortie appropriées ont provoqué ou du moins contribué à la hausse de l’inflation mondiale dans le monde. début des années 2020.

La question s’étend à la stabilité financière. Aux États-Unis, la séquence sans précédent d’expansion et de restrictions précipitées en 2020-22, avec les changements massifs qui ont suivi dans les bilans bancaires, a été l’une des principales raisons de la crise bancaire du printemps 2023.

La politique monétaire et la stabilité financière, traditionnellement séparées au sein des banques centrales avec une interaction et des contrôles croisés limités entre elles, pourraient être plus liées que nous ne le pensions.

Toutes ces questions sont fondamentales pour comprendre et piloter l’économie mondiale. Les décideurs politiques doivent faire preuve d’une plus grande volonté de trouver des moyens de trouver des réponses.

Alors que des questions plus vastes restent sans réponse, la « permacrise » économique – l'expression utilisée par Gordon Brown, Mohammed El Erian et Michael Spence dans un livre récent – risque d'être vaine. Dans ce vide politique, la bonne approche doit être dictée par la prudence. « Si vous ne savez pas ce que vous faites, faites-le avec douceur », comme le dit une vieille devise.

Les traders ont revu à la baisse leurs paris selon lesquels la BCE réduirait ses taux d'intérêt à deux reprises cette année et dépasserait ses pairs en matière d'assouplissement, après que la banque centrale de la zone euro n'ait donné que peu d'indications jeudi sur de nouvelles mesures.

La Banque centrale européenne a abaissé son taux directeur de 25 points de base (pb), passant d'un niveau record à 3,75% lors de sa réunion politique de jeudi, sa première baisse en cinq ans. Cependant, elle a relevé ses prévisions d'inflation et la présidente Christine Lagarde a refusé lors d'une conférence de presse de confirmer qu'elle était entrée dans une phase de « rappel » de sa politique monétaire restrictive.

Cela a conduit les traders à anticiper seulement 36 points de base de nouvelles baisses de taux cette année, ce qui signifie une autre baisse et moins de 50 % de chances qu'une troisième suive, contre plus de 60 % de chances plus tôt jeudi.

Lors de la dernière réunion de la BCE en avril, les traders étaient beaucoup plus certains d'une troisième réduction.

Les chances d'une deuxième réduction d'ici septembre sont tombées à moins de 70 %, contre près de 80 % avant la décision de jeudi.

"Si nous avions eu plus de visibilité sur le cycle de réduction, il aurait été perçu de manière plus positive mais l'incertitude demeure", a déclaré Sabrina Kanniche, économiste senior chez Pictet Asset Management.

"Lagarde ne voulait pas s'engager sur la voie à suivre", a déclaré Kanniche.

Le ton belliciste de la banque a alimenté un changement dans le thème de la divergence économique, avec un recul des paris de réduction des taux de la BCE contrastant avec une nouvelle augmentation des attentes de réduction des taux aux États-Unis.

Plus tôt cette année, la meilleure performance de l'économie américaine par rapport à la zone euro a poussé les investisseurs à privilégier la dette de la zone euro et a nui à l'euro.

Depuis lors, l'économie du bloc a connu une croissance plus forte que prévu au premier trimestre, après une récession à la fin de l'année dernière. En revanche, les États-Unis ont enregistré une croissance inférieure à la moitié du taux enregistré au quatrième trimestre.

Alors que les traders sont devenus moins convaincus de l'ampleur des baisses de taux de la BCE, ils ont augmenté leurs paris sur un assouplissement de la Réserve fédérale, s'attendant désormais à près de 50 points de base, soit deux réductions, cette année, contre moins de 35 points de base il y a une semaine.

Les chances d'une réduction de la Fed en septembre sont désormais considérées comme plus élevées que celles de la BCE.

"Ce que nous constatons peut-être maintenant, c'est que si les données changent un peu plus aux Etats-Unis et que la Fed peut procéder à une réduction en septembre, cela pourrait être la grâce salvatrice pour la BCE (de réduire) en septembre", a déclaré Soeren. Radde, responsable de la recherche économique européenne au hedge fund Point72.

Ce changement de perspective signifie que les obligations d'État de la zone euro continueront d'être à la traîne, après avoir sous-performé les bons du Trésor américain pour la première fois depuis janvier le mois dernier, perdant 0,2%, tandis que les bons du Trésor américain gagnaient 1,5%.

Les obligations de la zone euro ont perdu 1,2% pour les investisseurs depuis le début de l'année, soit le double de la perte de 0,6% des bons du Trésor américain.

"Le potentiel de rendement que vous obtenez lorsque vous achetez des obligations souveraines core et semi-core de la zone euro est limité. De nombreux investisseurs ont été réticents à se lancer dans l'achat", a déclaré Camille de Courcel, responsable de la stratégie taux du G10 pour l'Europe chez BNP Paribas.

Et jusqu'à présent, en juin, le rendement allemand à 10 ans, la référence de la zone euro, a chuté de 10 points de base, soit la moitié de la baisse de 20 points de base de ses homologues américains. Les rendements obligataires évoluent à l’inverse des prix.

Roman Gaiser, responsable des titres à revenu fixe pour la région EMEA chez Columbia Threadneedle, a déclaré qu'il ne voyait pas de gains à venir pour la dette publique de la zone euro.

"Nous ne nous engouffrons pas", a-t-il ajouté.

Les perspectives d’une diminution des réductions de la part de la BCE sont de meilleures nouvelles pour l’euro. Il a légèrement augmenté jeudi à 1,0883 $, s'ajoutant à sa hausse d'environ 2 % par rapport au plus bas de cinq mois atteint à la mi-avril.

Samuel Zief, responsable de la stratégie de change mondiale chez JPMorgan Private Bank, estime une juste valeur d'environ 1,10 $, ce qui implique 1 % de gains supplémentaires.

L'amélioration des performances économiques de la zone euro signifie que les actions européennes devraient également gagner. Bien que sous-performants par rapport à leurs homologues américains, ils ont augmenté de plus de 9 % cette année et ont atteint des niveaux records plus tôt jeudi.

Les actions européennes constituent "la principale surpondération que nous avons dans nos fonds d'actions mondiales", a déclaré Kevin Thozet, membre du comité d'investissement du gestionnaire d'actifs Carmignac, ajoutant que l'économie de la zone euro se trouve dans un "point idéal".

L'ombre de l'économie américaine et de la politique de la Fed plane néanmoins sur les marchés mondiaux, et ce n'est pas différent pour la zone euro.

Radde, de Point72, a déclaré qu'il se serait attendu à une nouvelle réduction des attentes des traders en matière de réduction des taux de la BCE après la réunion politique de jeudi, sans le ralentissement de l'économie américaine.

"Lagarde s'efforçait d'expliquer (jeudi) pourquoi elle ne commettait pas une erreur politique en baissant les taux aujourd'hui", a déclaré Radde.

"Cela aurait dû susciter une réévaluation assez importante des perspectives en matière de taux, et le fait que cela ne se soit pas produit signifie qu'il y a une forte influence venant de l'extérieur de la zone euro."

L’inflation devrait diminuer au cours de la période à venir, avec d’importants effets de base. Que i) la stabilité du taux de change doive se maintenir, ii) que les subventions accordées aux consommateurs pour les prix de l'électricité et du gaz naturel restent en place et que le gouvernement évite les ajustements fiscaux inflationnistes seront des déterminants clés du rythme de la désinflation, tandis que le la détérioration du comportement en matière de fixation des prix et la rigidité de l’inflation des services constitueront des défis pour la période à venir.

La Banque centrale de Turquie (CBT) surveillera de près l’évolution de l’inflation et les anticipations d’inflation. Selon nous, elle maintiendra une position stricte avec un taux directeur à 50 %, tout en maintenant le coût de financement et le taux des pensions ON à un niveau élevé via une politique de liquidité.

L'amélioration des attentes et les taux d'intérêt élevés entraînent une augmentation rapide de la position nette de change de la CBT, qui a acheté environ 66 milliards de dollars américains au cours des deux mois qui ont suivi les élections. Les réserves brutes ont enregistré une augmentation relativement modeste à 19,1 milliards de dollars, tandis que les réserves nettes (hors swaps) se sont améliorées de manière significative de 60,4 milliards de dollars.

La tendance à la reprise du déficit courant, amorcée après le pic de juillet dernier, s'est essoufflée en mars. Même si l’on assiste probablement à une hausse temporaire en avril, les données douanières provisoires impliquent le retour d’une amélioration en mai. À l'avenir, l'impact du resserrement de la BCT sur l'équilibrage des facteurs de demande devrait être favorable aux perspectives extérieures, tandis que la reprise en cours de l'activité économique mondiale devrait avoir un impact favorable sur les exportations turques et donc sur la balance courante. .

Les données du secteur bancaire montrent que ces actions ont entraîné un ralentissement de la croissance du crédit, notamment une forte baisse des dépenses de consommation par carte de crédit, alors que nous assisterons probablement à un nouveau ralentissement avec le plafonnement récemment imposé à l'expansion des prêts en devises. Dans ce contexte, même si les premiers indicateurs pour le deuxième trimestre pointent vers un certain affaiblissement de l'activité, qui est encore modéré jusqu'à présent, la croissance devrait perdre sensiblement son élan d'ici la fin de l'année en raison du resserrement des conditions financières, du ralentissement de la croissance des salaires réels et d'une probable augmentation du taux de chômage.

La croissance du PIB au premier trimestre s'est avérée être de 5,7 % sur un an, conformément au consensus du marché et à notre appel, grâce à une demande intérieure toujours forte et à la contribution positive des exportations nettes. Le PIB du premier trimestre se traduit par un taux de croissance trimestriel de 2,4 % après corrections saisonnières, montrant un gain de dynamique par rapport au chiffre relativement modeste du quatrième trimestre 2023, à 1,0 %. L’accélération des performances séquentielles est imputable aux investissements et aux dépenses publiques qui sont devenus positifs après un résultat négatif il y a un trimestre et à l’impact favorable des exportations nettes malgré l’effet de contraction de la constitution de stocks et la modération de la consommation privée. En revanche, les premiers indicateurs font jusqu’à présent état d’un certain affaiblissement de l’activité, même si le rythme est relativement lent à ce stade.

L'indice PMI du secteur manufacturier, qui est revenu en territoire de contraction en avril à 49,3, a encore chuté en mai à 48,4, le chiffre le plus bas enregistré jusqu'à présent en 2024. Les données impliquent des pressions croissantes sur le secteur manufacturier avec le resserrement politique important de ces derniers mois. En fait, le principal moteur de l’indice PMI s’est avéré être une modération des nouvelles commandes imputable à des conditions de demande difficiles entraînant une réduction des opérations et affectant négativement les décisions en matière d’emploi compte tenu de la diminution des charges de travail. Sur une note positive, les pressions inflationnistes semblent s’atténuer en mai avec une baisse du taux d’inflation des coûts des intrants probablement imputable à la récente vigueur de la monnaie. En revanche, les résultats des indices PMI sectoriels, publiés par la Chambre d'industrie d'Istanbul, sont conformes à ceux de l'indice PMI manufacturier.

La croissance séquentielle des ventes au détail, après avoir enregistré un taux de croissance continu depuis septembre dernier, est restée stable en mars avec une faiblesse généralisée dans l'alimentaire (0,2% MoM), le non alimentaire (0,3% MoM) et le carburant (-1,8% MoM). . Cela est probablement dû aux mesures de resserrement monétaire introduites en mars, tandis que nous assisterons probablement à une nouvelle modération dans les données à venir étant donné les signaux récents liés au ralentissement de la demande intérieure, car nous avons constaté une décélération des dépenses de crédit depuis la mi-mars. Le volume des ventes au détail sur une base ajustée du calendrier a augmenté de 19,4 % sur un an. En revanche, le taux de chômage (désaisonnalisé) s'est établi à 8,6 % en mars, le plus bas depuis 2012, avec une légère baisse par rapport aux 8,7 % du mois précédent. Étant donné que l’activité va encore s’essouffler d’ici la fin de l’année 2024, le chômage devrait également augmenter par rapport à ces niveaux.

L'inflation de l'IPC en mai s'est avérée à 3,37 % en glissement mensuel avec des augmentations de prix généralisées dans les groupes alimentaires et non alimentaires, portant le chiffre annuel à 75,4 % en glissement annuel, ce qui était conforme à ce que la BCT envisageait dans le dernier rapport sur l'inflation. Alors qu'elle était stable en mai 2023 en raison de la subvention gouvernementale sur un an dans le gaz naturel, la moyenne du mois de mai sur l'indice basé sur 2003 était de 0,9%, ce qui indique que l'effet de base a été significativement défavorable pour cette année. L'inflation sous-jacente (CPI-C) s'est établie à 3,8 % sur un mois, remontant à 75,0 % sur une base annuelle. Il a été soutenu par le rapport USD/TRY relativement stable après les élections locales, même si le comportement en matière de prix et l'inertie des services ont été les facteurs qui ont continué à exercer une pression sur l'inflation. D’ici la fin de l’année, l’inflation annuelle devrait chuter rapidement en raison des effets de base importants et se situerait probablement dans la fourchette prévue par la BCT (34-42 %) à la fin 2024, proche de la bande supérieure, selon nous.

Le compte courant a affiché un déficit de 4,5 milliards de dollars en mars, tandis que l'amélioration du déficit glissant de 12 millions de dollars, qui a suivi un rythme plus rapide au cours des deux premiers mois de l'année, a perdu de son élan avec une légère baisse à 31,2 milliards de dollars (ce qui se traduit par environ 2,8 milliards de dollars). % du PIB), contre 31,9 milliards de dollars le mois précédent. Concernant le compte de capital, les flux nets identifiés sont restés faibles avec seulement 3,8 milliards de dollars d'entrées, encore une fois en deçà du déficit du compte courant après de légères sorties le mois précédent. Les sorties d’erreurs et d’omissions ont enregistré l’une des sorties historiques avant les élections locales de mars avec 9,6 milliards de dollars, similaire aux sorties que nous avons constatées lors de la volatilité financière de décembre 2021 (10,6 milliards de dollars) et avant les élections présidentielles de mai 2023 (9,6 milliards de dollars). ). Avec le déficit mensuel du compte courant et les faibles perspectives de flux, les réserves officielles ont enregistré une baisse de 10,3 milliards de dollars. Les flux ont été relativement faibles au premier trimestre, même si les données récentes montrent une réaccélération des flux en raison de l'appétit croissant des investisseurs étrangers pour les actifs turcs, suite aux messages clairs de la BCT et du gouvernement concernant la poursuite d'une politique restrictive. cadre.

Malgré la vigueur persistante des recettes fiscales directes et indirectes, le budget d'avril a reflété une aggravation du déficit par rapport à avril 2023 en raison de l'accélération des dépenses hors intérêts tirées par les dépenses de personnel et les transferts courants. En conséquence, le budget a enregistré un déficit de 177,8 milliards TRY pour le seul mois d'avril, contre un déficit de 132,5 milliards TRY pour le même mois de l'année dernière, tandis que le déficit des 12 derniers mois s'est élevé à 1 684 milliards TRY (5,3 % du PIB). Le ministre du Trésor et des Finances, Mehmet Şimşek, a récemment annoncé un ensemble de mesures comprenant la réduction des achats de biens et services et des dépenses d'investissement pour contrôler l'aggravation du déficit budgétaire et contribuer à la désinflation, tout en signalant des actions supplémentaires dans la période à venir. En conséquence, le gouvernement vise cette année un ratio déficit budgétaire/PIB proche du niveau atteint en 2023 (5,2 %) ou inférieur.

Lors de la réunion de mai, la BCT a maintenu le taux directeur à 50 %, conformément au consensus et à notre appel. Dans le communiqué, la banque a cité les effets décalés du resserrement monétaire, tout en abandonnant la référence à "un resserrement significatif des conditions financières" pour justifier sa décision. Il a également maintenu son biais de resserrement, laissant toujours la porte ouverte à de nouvelles hausses si les perspectives d'inflation l'exigent, et a réaffirmé que le Comité de politique monétaire (MPC) reste très attentif aux risques d'inflation. Les orientations prospectives sont restées inchangées, car la BCT, en plus de son biais de resserrement persistant, s'est engagée à maintenir le niveau actuel de son taux d'intérêt directeur aussi longtemps que nécessaire. La banque a également annoncé des mesures macroprudentielles et de resserrement des liquidités suite aux récents développements de la croissance du crédit et des dépôts, ainsi que pour éponger l'excès de liquidités dans le système.

Compte tenu du message clair de la BCT, qui laisse toujours la porte ouverte à de nouvelles hausses si les perspectives d'inflation l'exigent, en plus du récent resserrement des taux et des autres taux, l'intérêt étranger pour la lire est en hausse depuis les élections locales. En conséquence, la trajectoire de l’inflation et les anticipations d’inflation sont au centre de l’attention, tandis que la banque continuera à maintenir le coût de financement et le taux des pensions ON à un niveau élevé via une politique de liquidité, selon nous. Avec l'effondrement des anticipations de dépréciation du taux de change, la tendance à la baisse des dépôts en devises (y compris les dépôts protégés en devises) a repris, tandis que les importations d'or diminuent également. Ces évolutions indiquent un retour de la dédollarisation de l’économie. La devise restera probablement soutenue au cours de la période à venir.

Dans le communiqué du MPC, même si la BCT a également réitéré que l'inflation des services est persistante et que l'économie nationale reste résiliente, elle est restée sensible aux perspectives d'inflation. Sur la base d'une inflation de mai à 68,5%, le taux directeur réel ex post reste négatif, tandis que le taux directeur réel ex ante est proche de 15% (contre 35,2% d'attentes d'inflation sur 12 mois). Malgré l'amélioration des perspectives macrofinancières, les taux d'emprunt du Trésor restent assez élevés compte tenu du resserrement monétaire et de l'assouplissement des obligations des banques en matière d'achat de titres publics. Cependant, il semble que les taux d’emprunt aient récemment atteint un sommet.

Le mois dernier a été marqué par une relative stabilité des spreads des obligations en dollars turcs, une grande partie des nouvelles économiques positives issues d'une politique orthodoxe cohérente étant désormais intégrées. Les niveaux des spreads se sont comprimés pour n'offrir désormais qu'une légère hausse d'environ 30 points de base par rapport à la moyenne des obligations souveraines notées BB. . Même si une éventuelle nouvelle hausse de la notation par Moody's lors de sa prochaine revue, prévue le 19 juillet, pourrait être un catalyseur positif, nous prévoyons que la dynamique d'un nouveau resserrement des spreads s'atténue, la plupart des investisseurs étrangers tournant leur attention vers le marché local pour des perspectives plus intéressantes. . Dans le même temps, l’impact d’une politique monétaire stricte en faveur de la dédollarisation peut être favorable à la monnaie, mais peut également se traduire par une demande plus faible de la part des investisseurs locaux pour les obligations en dollars turcs. À son tour, cela a entraîné un aplatissement de la courbe des spreads des euro-obligations turques, avec une baisse du prix des titres à plus court terme pour la première fois depuis longtemps après avoir constaté une demande persistante de la part des acteurs locaux.

La baisse historique de 0,25 point de pourcentage des taux d'intérêt de la zone euro met fin à une période extraordinaire au cours de laquelle la Banque centrale européenne a réussi bien mieux que prévu à atténuer les tensions sur son conseil des gouverneurs, composé de 26 membres.

Christine Lagarde, présidente de la BCE, a réussi à trouver un juste milieu entre la fermeté dans la lutte anti-inflationniste et la sensibilité envers les gouverneurs des banques centrales irrités par la hausse de 0,25 point du taux directeur des dépôts en septembre 2023, qu'une minorité importante au conseil pensé que c'était inutile.

En annonçant cette réduction le 6 juin, la première depuis cinq ans, Lagarde a souligné la nécessité de faire preuve de prudence dans les mois à venir, compte tenu de la poursuite des pressions à la hausse sur les salaires et d'un taux d'inflation global toujours supérieur à l'objectif de 2 %. La banque a déclaré qu'il était « désormais approprié de modérer le degré de restriction de la politique monétaire » après une baisse de 2,5 points de l'inflation depuis la hausse de septembre.

Bien que la BCE ait déclaré qu'elle ne s'engageait pas à réduire davantage les taux d'intérêt, des personnalités éminentes du conseil se sont prononcées en faveur de réductions trimestrielles des taux pour le reste de l'année. Il existe une conviction répandue selon laquelle des augmentations de salaires supérieures à la moyenne n’indiquent pas un danger de spirale salaires-prix. Elles sont plutôt considérées comme une réaction normale de rattrapage face à la forte baisse des salaires réels dans la zone euro au cours de la période inflationniste de ces dernières années.

La BCE est consciente de la vulnérabilité potentielle d’une évolution relativement rapide des taux dans le cycle d’assouplissement actuel, devant la Réserve fédérale et la Banque d’Angleterre. Toutefois, ces risques semblent gérables au vu de la fragilité d’une grande partie de l’économie de la zone euro, notamment de l’Allemagne. Compte tenu de la baisse des taux de 0,25 point de la Banque du Canada le 5 juin, ainsi que des réductions en Suisse et en Suède depuis mars, la BCE peut être considérée comme occupant une position médiane en matière de réduction des taux parmi un groupe plus large de grandes banques centrales.

La hausse controversée des taux d'intérêt en septembre a été imposée à la suite d'une intervention décisive de Joachim Nagel, le président de la Bundesbank, qui a forgé un lien stratégique fort avec Lagarde depuis son arrivée au pouvoir en janvier 2022. La hausse de septembre est désormais qualifiée de hausse « d'assurance » contre le risque que les pressions internes et externes sur les prix se soient accélérées au cours de l’hiver. Cette éventualité ne s’est pas concrétisée. Pourtant, on peut s'attendre à ce que Nagel soit reconnu pour avoir réussi à faire passer la hausse et à renforcer la résistance de la BCE à tout relâchement de la politique restrictive au cours des derniers mois.

Lagarde s'est prononcée contre les « orientations prospectives » formelles sur les taux d'intérêt et a insisté sur le respect d'une évaluation « réunion par réunion » de la situation économique et monétaire. Cependant, la réduction de la BCE confirme la position qu'elle maintient depuis plusieurs mois, selon laquelle une baisse des taux n'était pas probable avant juin.

Lors de sa nomination en décembre 2021, Nagel a été invité par ses partisans au ministère allemand des Finances à la fois à aider à forger une politique monétaire stricte de la BCE et à surmonter l'isolement fréquent de la Bundesbank au sein du conseil. Le prédécesseur de Nagel, Jens Weidmann, aujourd'hui président du conseil de surveillance de la Commerzbank, a connu des périodes de discorde avec l'ancien président de la BCE, Mario Draghi.

La relation entre Lagarde et Nagel a gagné en importance au milieu des éloges généraux, même de la part de certains partisans de la ligne dure monétaire du conseil, pour la gestion psychologique habile du président de la BCE envers ses collègues, par rapport à Draghi, souvent secret et acerbe.

La force de l'axe Lagarde-Nagel a déjà été soulignée en juillet 2022 lorsque le président de la Bundesbank a organisé une augmentation des taux de 0,5 point pour lancer un début tardif du cycle de resserrement de la BCE. Cela faisait partie d’un compromis audacieux et quelque peu risqué avec Lagarde et d’autres membres clés du Conseil. Afin de garantir son pouvoir de négociation pour remporter la forte hausse des taux d'intérêt, Nagel a d'abord accepté de soutenir l'« instrument de protection de la transmission » de la BCE, très controversé, afin de sauvegarder la position des membres de la zone euro les plus endettés.

Dans le cadre d'autres initiatives visant à renforcer la cohésion au sein du conseil, Nagel a organisé des initiatives diplomatiques en coulisses avec Fabio Panetta et Pablo Hernández de Cos, dirigeants de la Banca d'Italia et de la Banco de España, deux banques centrales dont les opinions monétaires dans le passé ont été souvent en désaccord avec celui de la Bundesbank.

Un rôle intrigant dans les manœuvres délicates du conseil de la BCE a été joué par Robert Holzmann, président de l'Oesterreichische Nationalbank. Il a fréquemment adopté des positions minoritaires provocatrices sur les taux d’intérêt ainsi que sur d’autres questions telles que les niveaux optimaux des réserves obligatoires. Une partie du raisonnement de Holzmann est qu'en adoptant des positions extrêmes, il laisse une marge de manœuvre à d'autres membres du conseil traditionnellement bellicistes, tels que Nagel et Klaas Knot, président de la Nederlandsche Bank, pour présenter leurs points de vue comme étant relativement centristes. Conformément à cette stratégie, Holzmann a été le seul membre du Conseil, le 6 juin, à s'opposer à la réduction des taux d'intérêt, la qualifiant de prématurée.

Baisser les taux ? C'était la partie facile. Comme largement attendu, la Banque centrale européenne a abaissé jeudi les coûts d'emprunt pour la première fois en près de cinq ans, ramenant le taux de référence des dépôts de 4 % à 3,75 %. La voie à suivre est plus trouble. La BCE affirme que l’inflation recule, mais lentement. Cela permettra aux partisans de la ligne dure de Francfort de faire valoir que de nouvelles réductions devraient être retardées. Mais freiner maintenant nuirait à la reprise naissante de la zone euro.

La présidente de la BCE, Christine Lagarde, aime dire que la banque centrale est « dépendante des données », ce qui signifie qu'elle analyse et réagit à ce que montrent les nouveaux chiffres économiques, au lieu de suivre une ligne prédéterminée. Son problème est que les données ne coopèrent pas. En mai, l'inflation globale a augmenté à un taux annuel de 2,6 %, contre 2,4 % en avril, selon les chiffres officiels, ce qui s'éloigne de l'objectif de 2 % de la BCE. L'inflation des services, une grande préoccupation pour les décideurs politiques, a bondi à 4,1%, le rythme le plus rapide depuis octobre dernier. Et les salaires augmentent également plus vite que Francfort ne le souhaiterait. Pendant ce temps, l’économie du bloc s’accélère. Après cinq trimestres de stagnation, le PIB a augmenté de 0,4% sur un an au cours des trois premiers mois de 2024.

Lagarde et ses collègues méritent de s’incliner : ils ont réussi à faire baisser l’inflation de 10,6 % en octobre 2022 sans briser l’économie de la zone euro, sauf une courte récession à la fin de l’année dernière.

Le défi pour la BCE sera de commencer à voir clair dans les données, notamment parce qu’elles seront faussées par des facteurs ponctuels. Cela signifie continuer à réduire les taux à un rythme régulier avant même que l'inflation n'atteigne l'objectif, ce qui n'arrivera pas avant 2026, selon les prévisions de ses services. Le risque est bien entendu que les prix restent obstinément élevés ou qu’une politique monétaire plus souple les pousse encore plus haut.

Le danger est encore plus grand : en maintenant les taux élevés alors même que l’inflation chute de 2,5 % cette année à 2,2 % en 2025 et à 1,9 % en 2026, selon les prévisions de la BCE, Lagarde pourrait étouffer la reprise naissante de l’activité économique de la zone euro. . À l'heure actuelle, la confiance des entreprises est à son plus haut niveau depuis 27 mois, tandis que les pressions inflationnistes s'atténuent, selon une enquête menée auprès d'environ 5 000 entreprises par SP Global.

Maintenir les coûts d'emprunt à un niveau élevé nuirait à la confiance et réduirait la capacité des entreprises à emprunter pour financer les investissements, le commerce et l'emploi. Alors que l'économie américaine devrait connaître une croissance de 2,7 % cette année, contre seulement 0,9 % pour la zone euro, Lagarde ne peut pas se permettre d'attendre des données favorables pour stimuler la croissance.