L'émission d'obligations de l'Équateur : un modèle pour le retour de l'Argentine ?

L'Équateur vient de faire un retour fracassant sur les marchés du crédit internationaux, et les investisseurs parient sur un possible retour de l'Argentine. Lors de sa première émission obligataire majeure depuis la restructuration de sa dette en 2020, l'Équateur a levé avec succès 4 milliards de dollars d'obligations, soit sa plus importante opération mondiale à ce jour.

L'opération a suscité une telle demande que le pays sud-américain a bénéficié de ses taux d'emprunt les plus bas depuis des années. Cette dynamique positive s'est accentuée lorsque l'agence de notation Moody's a relevé la note de crédit du pays, entraînant une nouvelle compression des rendements.

Cette émission réussie représente bien plus qu'une simple victoire pour l'Équateur, qui prévoit d'utiliser les fonds pour rembourser sa dette existante. Elle témoigne clairement du fort appétit des investisseurs pour les obligations à haut rendement des marchés émergents et suscite l'espoir pour l'Argentine, elle aussi exclue des marchés internationaux depuis sa restructuration de 2020.

« L’émission de dette de l’Équateur cette semaine démontre que même les pays ayant un long historique de défauts de paiement, un risque politique élevé et des réserves limitées peuvent accéder aux marchés internationaux à des taux d’intérêt inférieurs à 10 % », a souligné Diego Chameides, économiste en chef de Banco Galicia, l’une des principales banques argentines. « Il semble que l’Argentine puisse désormais accéder aux marchés, ce qui est essentiel pour faire face aux importantes échéances de sa dette dans les années à venir. »

Reflet de cet optimisme, les obligations argentines ont progressé parallèlement à la dette équatorienne, et un indicateur clé du risque du pays est tombé sous la barre des 500 points de base, un niveau que les autorités avaient précédemment jugé compatible avec un rendement du marché.

Parallèles entre deux économies

Bien que l'économie argentine soit environ quatre fois plus importante que celle de l'Équateur, les deux pays partagent plusieurs caractéristiques financières clés.

• Historique des défauts de paiement : Ces deux pays ont restructuré leur dette à plusieurs reprises. Depuis le début du XIXe siècle, l’Argentine a fait défaut neuf fois et l’Équateur dix fois.

• Programmes du FMI : Les deux pays restent couverts par les programmes du Fonds monétaire international.

• Réserves faibles : Les deux pays sont confrontés à des positions de réserves de change chroniquement faibles, ce qui constitue une préoccupation majeure pour les investisseurs en dette.

Toutefois, leurs perspectives s'améliorent sous les nouvelles administrations qui privilégient l'assainissement des finances publiques. En Équateur, le président Daniel Noboa a supprimé une subvention sur le diesel tout en maîtrisant les troubles sociaux qui en ont résulté. En Argentine, le président Javier Milei a apaisé les inquiétudes des investisseurs en assouplissant les restrictions de change et en reconstituant les réserves de change depuis sa victoire aux élections de mi-mandat d'octobre.

Un plan d'action potentiel pour l'Argentine

Pour de nombreux analystes, la stratégie de l'Équateur consistant à utiliser cette nouvelle émission pour racheter de la dette et réduire les échéances à court terme pourrait servir de modèle direct à l'Argentine.

« La dernière opération de l'Équateur illustre parfaitement comment la courbe des taux argentine pourrait réagir à une opération de gestion du passif bien conçue », a déclaré Mauro Favini, gestionnaire de portefeuille senior chez Vanguard. « L'Argentine est clairement sur la voie de l'amélioration, mais tant qu'elle n'aura pas étendu sa structure de dette par le biais d'une opération similaire à celle de l'Équateur, le marché aura du mal à resserrer significativement la courbe. »

L'Argentine envisage un retour sur les marchés depuis la victoire de Milei aux élections, qui a fait grimper les écarts de rendement jusqu'à environ 550 points de base. Si les entreprises et les entités provinciales ont réussi à émettre de la dette, l'État s'est abstenu, préférant recourir à un accord de rachat avec les banques pour honorer ses échéances de janvier.

Reconstitution des réserves avant un retour

La priorité absolue de l'Argentine est de reconstituer ses réserves de change fortement épuisées. La banque centrale achète activement des dollars américains, mais pourrait souhaiter démontrer des progrès plus substantiels avant de recourir aux marchés.

« Nous avons l'impression qu'ils souhaitent afficher plusieurs milliards d'achats de devises avant de se lancer sur le marché, car ils cherchent avant tout à réduire le risque pays avant l'opération », explique Walter Stoeppelwerth, directeur des investissements chez Grit Capital Group. « Mais la situation est plus complexe qu'en Équateur. Le swap argentin pourrait être colossal en comparaison. »

Les autorités argentines ont tenté de modérer les attentes. Le ministre de l'Économie, Luis Caputo, a exprimé le souhait de réduire la dépendance du pays à l'égard de Wall Street, et le président Milei a récemment déclaré : « Nous n'aurions recours aux marchés internationaux que pour le refinancement de nos emprunts. » Cette situation contraste fortement avec la période 2016-2018, sous la présidence de Mauricio Macri, où un large accès aux marchés avait alimenté une bulle de la dette qui a finalement provoqué un effondrement.

L'urgence des échéances imminentes

Malgré les discours prudents, l'Argentine n'a plus beaucoup de temps à perdre. Selon les calculs de Galicia, les paiements de la dette en devises étrangères pour 2026 et 2027 s'élèvent à près de 43 milliards de dollars, ce qui rend indispensable un retour au financement sur les marchés.

Avec des rendements sur ses obligations mondiales à échéance 2035 proches de 9,1 %, l'Argentine demeure l'une des rares grandes économies émergentes à offrir des rendements aussi attractifs. Alors que le risque lié aux obligations souveraines dans les pays en développement atteint son plus bas niveau en 13 ans, l'offre d'actifs à haut rendement se réduit, ce qui alimente la demande de titres de dette plus risqués.

Les investisseurs estiment que cette combinaison de facteurs devrait inciter l'Argentine à agir au plus vite.

« Pour amorcer une véritable normalisation de la courbe et réduire les coûts de financement à long terme, l'Argentine aura besoin d'une stratégie proactive de gestion du passif, à l'instar de celle mise en œuvre en Équateur », a conclu Favini. « Même après avoir couvert ses besoins de liquidités pour 2026 par le biais d'opérations de pension, l'Argentine devra continuer à recourir aux facilités de marché actuelles. »