Une décision erronée de Apple : la décision fiscale de l'UE renforce les distorsions

Économique

Résumé:

L’énorme manne fiscale dont bénéficie l’Irlande souligne une fois de plus le besoin urgent de réformer les règles d’attribution des bénéfices.

À première vue, l’arrêt rendu le 10 septembre 2024 par la Cour de justice de l’Union européenne (CJUE) sur la facture fiscale irlandaise d’Apple semble tout à fait juste. La décision, qui confirme que l’Irlande a accordé une aide illégale à Apple et doit récupérer 13 milliards d’euros d’impôts impayés, s’attaque à un système extrêmement agressif. La vice-présidente exécutive de la Commission européenne et commissaire à la concurrence, Margrethe Vestager, a salué cette décision comme une « grande victoire pour les citoyens européens et pour la justice fiscale ».

Mais cette décision soulève également des questions de politique fiscale complexes. Apple a certainement procédé à une planification fiscale très agressive, facilitée par la loi irlandaise, mais la CJUE a accordé les droits d’imposition sur les bénéfices transférés exclusivement à l’Irlande, alors que la plupart des bénéfices ont été réalisés ailleurs. Cette décision pourrait avoir des conséquences négatives imprévues pour le marché unique de l’UE à long terme.

En particulier, l'arrêt valide une situation dans laquelle les règles d'attribution des bénéfices aux juridictions à des fins fiscales restent défectueuses et génèrent des distorsions entre les membres de l'UE. Un effort est en cours pour réformer les règles internationales d'imposition de certains des bénéfices des plus grandes entreprises mondiales, mais il est loin d'être achevé ; sa finalisation est encore plus improbable avec le retour au pouvoir du président Trump aux États-Unis. Dans ce contexte, il existe un risque sérieux de voir les déséquilibres dans l'attribution des bénéfices au sein de l'UE s'accroître, les petites économies ouvertes (Irlande, Luxembourg, Malte, Chypre) étant les gagnantes, au détriment des autres États membres.

Les fruits d’une stratégie agressive

Comme de nombreuses autres entreprises technologiques américaines, Apple a développé dès les années 1990 des stratégies fiscales très agressives, en utilisant des instruments fiscaux hybrides et en profitant des failles des règles fiscales internationales. Leur stratégie de transfert de bénéfices a donné lieu à des « revenus apatrides », c'est-à-dire des revenus situés en dehors de toute juridiction fiscale. Cette stratégie a été facilitée par une combinaison de règles fiscales accommodantes aux États-Unis et dans les pays d'Europe continentale, et de règles irlandaises de résidence et d'affectation des bénéfices. Deux décisions fiscales rendues par l'Irlande en 1991 et 2007 ont approuvé cette stratégie.

En conséquence, Apple a transféré ses revenus liés à la propriété intellectuelle hors de l’UE en franchise d’impôts ou presque. Les bénéfices tirés des ventes de téléphones, d’ordinateurs portables et d’iPads n’ont en grande partie pas été imposés dans les pays où les ventes ont été réalisées, car ils ont été enregistrés dans des sociétés apatrides, qui n’ont pas été imposées sur leurs revenus mondiaux par aucun pays, y compris l’Irlande, leur État d’origine.

Ce sont les décisions fiscales irlandaises de 1991 et 2007 que la Commission européenne a contestées. Selon la Commission, en 2011 seulement, les filiales irlandaises d’Apple ont enregistré un bénéfice de 16 milliards d’euros, dont seulement 50 millions étaient imposables, avec un impôt de 10 millions payé – soit un taux d’imposition effectif de 0,005 %.

La Commission a fait valoir que l'attribution des bénéfices aurait dû être décidée sur la base de l'application normale des règles élaborées au sein de l'Organisation de coopération et de développement économiques en matière de prix de transfert et d'attribution des bénéfices. Bien qu'à l'époque, ces règles n'étaient pas encore intégrées dans la législation irlandaise, elles auraient dû, selon la Commission, conduire à l'imposition des bénéfices liés à la propriété intellectuelle en Irlande.

Selon la Commission, les bénéfices n'auraient pas dû être attribués aux sociétés apatrides, car celles-ci ne disposaient pas des fonctions nécessaires pour gérer la propriété intellectuelle. Les succursales irlandaises d'Apple remplissaient davantage de fonctions et la Commission a affirmé que les bénéfices auraient dû leur être attribués conformément, d'une part, aux lignes directrices de l'OCDE en matière de prix de transfert (TPG) et, d'autre part, à l'approche autorisée de l'OCDE (AOA) sur l'attribution des bénéfices aux établissements stables (même si l'AOA a été adoptée par l'OCDE des années après l'octroi des décisions fiscales anticipées irlandaises).

Le problème des prix de transfert

Les règles sur les prix de transfert ont été adoptées pour la première fois par la Société des Nations dans les années 1920 afin d'attribuer les bénéfices des entreprises multinationales à la « bonne » juridiction et d'éviter que les mêmes transactions ne soient imposées dans deux pays. En vertu du « principe de pleine concurrence » utilisé dans les prix de transfert, les transactions entre entités juridiques d'un même groupe économique doivent être évaluées au prix du marché, de la même manière que les transactions entre parties indépendantes.

Depuis les années 1990, l'OCDE a développé des méthodes sophistiquées pour mettre en œuvre le principe de pleine concurrence, qui conduit en théorie à répartir les bénéfices là où ils sont réalisés (OCDE, 2022). En bref, les bénéfices suivent les fonctions, les actifs et les risques de l'entreprise. D'un point de vue économique, ils devraient être répartis là où la valeur est créée.

Mais la mise en œuvre des règles sur les prix de transfert a entraîné une augmentation du nombre de bénéfices canalisés vers des juridictions à faible imposition, où les entreprises localisent certaines fonctions, certains actifs et certains risques – juste assez pour attirer les bénéfices. Dans une économie fondée sur la connaissance et la numérisation, les rendements excédentaires sont générés par le capital et les actifs incorporels (principalement la propriété intellectuelle), qui sont beaucoup plus faciles à déplacer que les actifs physiques, qui étaient dominants dans l’économie traditionnelle lorsque le principe de pleine concurrence a été conçu. Ce qui était initialement une règle anti-abus est ainsi devenu un outil de planification fiscale.

Pour remédier à cette situation et mettre à jour quelque peu les règles, un accord fiscal mondial en deux parties a été conclu en octobre 2021. Approuvé par plus de 140 pays, il a introduit un impôt minimum de 15 % (deuxième pilier) et une nouvelle règle d'attribution des bénéfices pour les plus grandes entreprises, dont Apple. En vertu de cette règle (premier pilier), une part des bénéfices serait attribuée à des fins fiscales aux pays où les ventes ont lieu.

Le premier pilier vise précisément à remédier, par une approche fondée sur des formules, aux déficiences du principe de pleine concurrence. Il traduit un accord implicite des pays sur le fait que les règles actuelles ne garantissent pas une répartition équitable des droits d'imposition.

Deux ironies

La première ironie de l’arrêt de la CJUE dans l’affaire Apple est qu’il élève une règle anti-abus – les prix de transfert – au rang de principe juridique général et sous-jacent, au moment même où la communauté internationale a reconnu qu’elle aboutissait à une répartition erronée des bénéfices.

Il est probablement difficile de déterminer où la valeur est créée, mais il semble évident que les bénéfices d'Apple provenant du marché unique de l'UE (et d'autres juridictions) appartiennent davantage aux pays où les produits sont vendus, ou où les produits sont conçus et fabriqués (États-Unis), qu'à l'Irlande. Au minimum, ils auraient dû être partagés entre ces différents pays et non entièrement attribués à l'Irlande.

La deuxième ironie est que le gagnant – dans ce cas l’Irlande – rafle tout… mais il ne veut pas de l’argent. L’Irlande s’est alliée à Apple pour combattre la Commission devant les tribunaux et tergiverse désormais pour récupérer et utiliser les fonds. Le ministre irlandais des Finances, Jack Chambers, a déclaré après la décision de septembre qu’il faudrait des mois avant que les 13 milliards d’euros soient débloqués et utilisés. L’Irlande s’attend à un excédent budgétaire de 25 milliards d’euros en 2024, en partie grâce à l’argent d’Apple, soutenu par l’impôt minimum de 15 % du deuxième pilier.

D’autres pays à faible fiscalité, comme le Luxembourg et Singapour, vont également prélever l’impôt minimum sur les bénéfices attribués par les entreprises à leurs juridictions. Ils bénéficieront ainsi de revenus exceptionnels. En bref, les petites économies ouvertes, où des rendements excédentaires ont été enregistrés, bénéficient de revenus supplémentaires et n’ont pas à les partager plus équitablement. Le système fiscal international à moitié réparé (ou toujours à moitié cassé) leur profite massivement.

En attendant, le premier pilier de l'accord fiscal mondial est loin d'être finalisé. Il nécessite une convention multilatérale qui n'est pas encore signée et devra être ratifiée par les deux tiers des sénateurs américains, ce qui est peu probable. Dans ce contexte, le risque est grand de voir les déséquilibres dans la répartition des bénéfices au sein de l'UE s'accroître, les petites économies ouvertes (Irlande, Luxembourg, Malte, Chypre) en étant les gagnantes au détriment des autres États membres.

La lutte fiscale de l'UE

La Commission européenne fait pression pour que des changements soient apportés afin de réduire les distorsions, mais les pays de l’UE sont réticents à toute intervention de l’UE dans leurs affaires fiscales.

La Commission a proposé une directive sur les prix de transfert (Commission européenne, 2023a), mais les pays de l’UE ont plutôt engagé des discussions pour relancer un forum sur les prix de transfert qui a été dissous en 2019. Un tel forum entraînerait probablement une forme de coordination faible, permettant des discussions entre les pays de l’UE mais entravant une véritable harmonisation des pratiques en matière de prix de transfert. En outre, un tel forum ne peut être créé que si la Commission retire sa proposition de directive, car les traités de l’UE interdisent au Conseil de l’UE d’adopter des actes qui entrent en conflit avec des propositions législatives en cours.

La directive telle que proposée aurait le mérite de clarifier la situation juridique, avec une application harmonisée du principe de pleine concurrence. Cependant, le projet est perçu par les pays de l'UE comme n'offrant pas suffisamment de flexibilité pour refléter la dynamique des règles fiscales internationales. Il existe également un risque de transfert de compétence vers l'UE. Néanmoins, l'adoption de la directive, si elle est rendue plus flexible pour mieux s'aligner sur les règles de l'OCDE, pourrait être une victoire à court terme pour offrir plus de sécurité fiscale, même si elle ne résoudrait pas le problème de la répartition inéquitable des bénéfices.

Plus important encore, en l’absence de mise en œuvre du premier pilier, l’UE devrait revoir ses propres règles d’allocation des bénéfices. Les petites économies ouvertes ne peuvent pas continuer à être les gagnantes du jeu de l’impôt sur les sociétés sans générer des tensions.

Dès le début des années 1990, la nécessité d’harmoniser l’impôt sur les sociétés au sein de l’UE a été identifiée (Ruding, 1992). En 2013, la Commission a proposé une directive sur l’assiette commune consolidée de l’impôt sur les sociétés, qui aurait réparti les bénéfices consolidés en fonction de critères clés tels que le chiffre d’affaires, le personnel et les actifs. La résistance des États membres à l’ingérence de la Commission dans leurs affaires fiscales souveraines a tué la proposition.

En 2023, la Commission a proposé un plan plus modeste avec la proposition BEFIT (Business in Europe: Framework for Income Taxation; Commission européenne, 2023b), qui prévoit des règles communes pour calculer les bénéfices au niveau du groupe mais évite la question de la répartition des bénéfices entre les pays. L’arrêt de la CJUE pourrait remettre le débat sur la répartition des bénéfices sur la table. Il se peut encore que les pays de l’UE préfèrent une solution moins efficace, sans compétence de l’UE, à une résolution améliorée qui transférerait la compétence fiscale à l’UE. Néanmoins, il est urgent d’agir.

La nouvelle Commission pour 2024-2029 pourrait organiser un débat ouvert sur les prochaines étapes, tant du point de vue fiscal que budgétaire. Il est peu probable que les pays de l'UE s'entendent sur une harmonisation, qu'il s'agisse de l'assiette fiscale ou des prix de transfert. L'absence de progrès dans les négociations internationales du premier pilier ne conduira pas l'UE à prendre les devants. De manière réaliste, pour corriger les déséquilibres existants, une autre proposition de la Commission, à partir de 2021, sur une nouvelle ressource statistique pour le budget de l'UE basée sur un proxy des bénéfices des entreprises, pourrait être une solution plus rapide (Saint-Amans, 2024). Elle atténuerait le résultat absurde de la mise en œuvre des règles actuelles, renforcée par la mauvaise décision Apple de la CJUE.

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L’évolution du rôle du capital-investissement dans les portefeuilles diversifiés

UBS

Économique

Alors que le capital-investissement connaît un regain d'intérêt de la part des investisseurs, il convient de s'interroger sur son rôle dans les portefeuilles diversifiés actuels. Les investisseurs ont toujours considéré l'exposition aux sociétés privées comme une classe d'actifs à haut rendement et diversifiée, qui a surperformé les marchés boursiers au cours des dernières décennies tout en réduisant la volatilité, ce qui constitue un atout supplémentaire par rapport au portefeuille traditionnel 60/40.

Cela a certainement été vrai dans le passé, mais qu’en sera-t-il de l’avenir ?

The Evolving Role of Private Equity in Diversified Portfolios_1

Pourquoi le private equity est-il vraiment différent ?

La progression du capital-investissement par rapport aux marchés publics est une histoire compliquée, dont la plus évidente est la question « qu'est-ce qu'une société cotée en bourse ? »

Historiquement, il s’agit d’une entreprise d’une envergure considérable, dotée d’une équipe de direction professionnelle, d’actionnaires expérimentés et soumise à des normes rigoureuses en matière de comptabilité et de divulgation publique. Comment cela se présentera-t-il en 2024 ?

Les entreprises soutenues par le capital-investissement sont plus grandes que jamais, car de plus en plus d’entreprises choisissent de rester privées au-delà du point où elles auraient dû auparavant entrer en bourse. Selon Bain Company, seules 15 % des entreprises dont le chiffre d’affaires dépasse 100 millions de dollars sont cotées en bourse.2 À bien des égards, le capital-investissement a pris la place qu’occupaient auparavant les petites capitalisations cotées en bourse, mais il existe des différences importantes.

The Evolving Role of Private Equity in Diversified Portfolios_2

Les sociétés de capital-investissement, par rapport aux investisseurs classiques de petite capitalisation, sont hautement spécialisées et axées sur les opérations. Plus important encore, elles ont le contrôle sous la forme d’une participation majoritaire, ce qui leur permet de disposer d’une discrétion absolue sur les décisions opérationnelles d’une société de portefeuille. Cela inclut la sélection de l’équipe de direction ; lorsque les investisseurs en capital-investissement perdent de l’argent, ils ne se demandent pas ce que l’équipe de direction a fait de mal, mais ce que la société de capital-investissement a fait de mal.

Le propriétaire moyen d’un fonds de capital-investissement est nettement plus sophistiqué que l’équipe de direction moyenne d’une société à petite capitalisation en matière d’ingénierie financière (générant généralement un gain, mais parfois une perte douloureuse).

Deux autres aspects étroitement liés des entreprises privées compliquent le tableau.

Les sociétés cotées en bourse sont tenues de publier leurs résultats trimestriels, ce qui accroît considérablement la visibilité des actionnaires sur les performances de l’entreprise, ce qui est à double tranchant. Il s’agit de l’une des plus grandes transparences dont disposent les investisseurs, ce qui signifie que les résultats trimestriels peuvent devenir l’objectif principal d’une équipe de direction même sophistiquée et expérimentée. La plupart des gens conviennent que de nombreuses décisions importantes ne doivent pas être mesurées en trimestres, un fait souvent mis de côté lors d’investissements dans des sociétés cotées en bourse. La liberté de gérer les résultats trimestriels est un facteur de différenciation fondamental par rapport aux sociétés cotées en bourse.

Il existe une autre possibilité, moins glamour, pour le profil de rendement apparemment plus stable et plus attrayant des entreprises privées.

Raison de faire preuve de prudence

Si des normes strictes de reporting trimestriel conduisent à une focalisation myope sur les performances à court terme, leur absence peut parfois être préjudiciable aux investisseurs et permettre aux sponsors de se cacher derrière des pratiques internes opaques. Les méthodes d'évaluation des entreprises privées peuvent varier considérablement d'un gestionnaire à l'autre, et les auditeurs laissent une marge de manœuvre importante. La mesure d'évaluation la plus proche est (ironiquement) les comparables des sociétés cotées en bourse, les valorisations auxquelles les sociétés cotées ont tendance à se négocier.

Un exemple particulièrement pertinent dans lequel les investisseurs peuvent avoir un faux sentiment de sécurité est celui où les effets de lissage masquent la volatilité des performances. Prenons un exemple évident : lorsqu’un portefeuille de capital-investissement contient une position cotée en bourse, le fonds doit dans presque tous les cas prendre en compte la cote publique pour déterminer sa valorisation. Mais une action qui perd de la valeur puis regagne de la valeur d’une fin de trimestre à l’autre semble parfaitement stable, alors que le même investisseur peut la percevoir comme risquée s’il voyait la performance quotidienne.

De nombreux facteurs peuvent contribuer à lisser les rendements des sociétés privées. Le groupe de pairs peut changer (ou être modifié). Le multiple de valorisation peut être une moyenne de plusieurs trimestres, ce qui le rend plus lent à refléter une nouvelle réalité du marché. Ces effets peuvent amener un investisseur à croire que son portefeuille a une certaine valeur même si l’on peut prévoir que cette valeur sera perdue à l’avenir – ce qui n’est pas possible sur les marchés boursiers. Certaines études universitaires ont tenté de corriger ces effets et ont constaté que, même s’il existe un certain lissage, les rendements du capital-investissement restent différents de ceux des marchés boursiers.

Plus qu'il n'y paraît : la taille et le choix du gestionnaire

Le fait que l'exposition puisse être adaptée au sein d'une allocation de capital-investissement permet aux investisseurs de configurer leur portefeuille de manière à réduire encore cet effet. Alors qu'un fonds de capital-investissement à très forte capitalisation boursière reflète probablement plus étroitement les marchés boursiers, les fonds de taille moyenne inférieure investissent dans de petites entreprises dont les profils sont très différents de ceux des marchés boursiers dominés par les grandes capitalisations.

Le capital-risque (qui fait souvent également partie de l'allocation de capital-investissement) est encore plus distinct. Si les fonds d'investissement cotés en bourse sont le meilleur moyen de parier sur les gagnants d'aujourd'hui, le capital-investissement et le capital-risque du marché intermédiaire inférieur sont le moyen de soutenir leurs concurrents.

Une autre distinction importante est le manque d’options d’investissement passif comme les marchés publics ont des fonds indiciels.

Cette caractéristique signifie que la sélection des gestionnaires, les différentes capacités de création de valeur et la stratégie des fonds constituent des opportunités et des risques uniques pour le portefeuille de capital-investissement.

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Les allocations de capital-investissement continuent de croître

L'attrait du capital-investissement a incité de plus en plus d'investisseurs à accroître leur exposition à ce secteur. Longtemps dominé par les investisseurs les plus avertis au monde, ces investisseurs de longue date continuent d'augmenter leurs allocations.

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Mais cette classe d’actifs devient également plus courante ; avec l’accès des investisseurs particuliers aux alternatives qui se multiplie, les investisseurs institutionnels de tous bords ont indiqué qu’ils prévoyaient d’augmenter leurs allocations, y compris au capital-investissement.

L’une des raisons de ce phénomène réside peut-être dans les avantages liés à la sélection des gérants, déjà évoqués. Dans le quartile supérieur, le potentiel de rendement du capital-investissement (rachat et capital-risque) est attractif. Associé à la composante de gestion active des portefeuilles de capital-investissement et superposé à la gestion active des sociétés en portefeuille, ce profil de surperformance et de rendement peut sembler tangible et reproductible aux yeux des investisseurs.

Même si le capital-investissement n’offre pas à un portefeuille d’actions cotées en bourse le même niveau fondamental de diversification que celui que l’on attendrait d’actifs à revenu fixe ou réels, les investisseurs reconnaissent la valeur et le profil de rendement distincts qu’il apporte à un portefeuille. Il n’est donc pas étonnant que les investisseurs se tournent à toute allure vers le capital-investissement.

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Qui seraient les principaux bénéficiaires d’une réduction de l’impôt sur les sociétés ?

JP Morgan

Économique

En 2018, le taux d’imposition des sociétés aux États-Unis a été réduit de 35 % à 21 % lors de l’entrée en vigueur de la loi de 2017 sur les réductions d’impôts et l’emploi (TCJA). Lors de sa campagne électorale, le président élu Trump a proposé une nouvelle réduction de 21 % à 15 %, en précisant que cette réduction s’appliquerait aux entreprises qui fabriquent leurs produits aux États-Unis. Pour ce faire, le Congrès pourrait rétablir la déduction pour activités de production nationale en vigueur de 2004 à 2017, ce qui réduirait effectivement le taux d’imposition des sociétés pour la production nationale à 15 %. Cependant, compte tenu de la portée mondiale de nombreuses sociétés américaines, des taux d’imposition effectifs déjà faibles des sociétés et de la prédominance des services sur les producteurs de biens, l’impact serait plus limité que sa première réduction de l’impôt sur les sociétés.

L’adoption de la loi TCJA de 2017 a rendu le taux d’imposition des sociétés aux États-Unis beaucoup plus compétitif à l’échelle mondiale et a réduit les taux d’imposition sectoriels effectifs. À 35 %, le taux légal d’imposition des sociétés aux États-Unis se situe bien au-dessus de la moyenne mondiale de 24,2 % pour les États membres de l’OCDE. À 21 %, le taux d’imposition des sociétés aux États-Unis est conforme à la moyenne actuelle des États membres de l’OCDE, qui est de 23,7 %. Le taux effectif d’imposition des sociétés aux États-Unis est passé de 28 % au cours des cinq années précédant la réduction d’impôt à 18 % entre 2018 et 2023. Au niveau sectoriel, les services aux collectivités, les biens de première nécessité et la technologie en ont été les principaux bénéficiaires.

Cette proposition ne vise toutefois pas une réduction générale, mais vise les producteurs nationaux. On pourrait y parvenir en rétablissant la déduction pour activités de production nationale prévue à l’article 199, qui s’appliquait aux activités admissibles. Plus d’un tiers du revenu imposable des entreprises était admissible à cette déduction et 33,9 milliards de dollars de déductions ont été réclamées en 2013. Ses principaux bénéficiaires ont été, sans surprise, l’industrie manufacturière, qui représentait 66 % des demandes de déduction, et les technologies de l’information, qui en représentaient 16 %. Les secteurs de la finance, de la santé, de l’éducation et d’autres services n’en ont bénéficié que peu et la déduction pour certaines activités pétrolières et gazières était à un taux inférieur, ce qui limitait les avantages à l’énergie.

Si l'on combine les entreprises dont le taux d'imposition effectif est supérieur à 15 % et dont le chiffre d'affaires est supérieur à 80 % sur le marché intérieur, 145 entreprises du SP 500, représentant 18 % de la capitalisation boursière et 23 % des bénéfices, pourraient en bénéficier. Bien entendu, le chiffre d'affaires sur le marché intérieur est un indicateur imparfait car il ne reflète pas le lieu de production des biens, mais il peut donner une idée de la portée. Sur ces 145 entreprises, 51 appartiennent aux secteurs des services (finances, soins de santé, services de communication) mentionnés ci-dessus et qui n'ont pas été de grands bénéficiaires de la déduction de l'article 199. Cela n'inclut pas les entreprises de services des autres secteurs. Le président élu a également noté que les entreprises qui externalisent, délocalisent ou remplacent des travailleurs américains ne seraient pas éligibles, ce qui réduit encore davantage le nombre d'entreprises éligibles.

Une baisse de l’impôt sur les sociétés visant le secteur manufacturier national pourrait bénéficier à un sous-ensemble d’entreprises, mais ne devrait pas entraîner une augmentation aussi large et importante des bénéfices des entreprises que la dernière baisse de l’impôt sur les sociétés. Cela suggère une approche active envers les bénéficiaires potentiels tout en maintenant une attention générale aux fondamentaux des actions.

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Source: Standard amp; Poor's, J.P. Morgan Asset Management. Based on data available for 456 of 503 companies in the Samp;P 500. Data are as of November 13, 2024.nbsp;

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Nombre d'entreprises du SP 500 avec un taux d'imposition effectif de 15 % qui génèrent 80 % de leurs revenus au niveau national

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Semaine à venir – La RBNZ va réduire ses taux avant la publication des données sur l’inflation aux États-Unis et dans la zone euro

Banque centrale

Économique

La RBNZ se prépare à une troisième baisse de taux

La Banque de réserve de Nouvelle-Zélande donnera le coup d'envoi des réunions de politique monétaire de fin d'année des principales banques centrales lorsqu'elle annoncera sa décision mercredi. Après s'être montrée extrêmement agressive pendant le cycle de resserrement mondial, la RBNZ a opéré un changement de politique majeur au cours de l'été en se lançant dans une campagne d'assouplissement avant même que la Fed n'ait lancé la sienne.

Alors que le taux annuel de l'IPC se situe dans sa fourchette cible de 1 à 3 %, que les attentes d'inflation se stabilisent autour de 2,0 % et que la croissance du PIB reste faible, les décideurs politiques ont peu de raisons d'être prudents et une réduction consécutive de 50 points de base est pleinement intégrée dans les cours. Il existe même des spéculations selon lesquelles la RBNZ pourrait opter pour une triple réduction de 75 points de base, ce qui peut être justifié par le fait qu'après novembre, les décideurs politiques ne se réuniront pas à nouveau avant février.

Week Ahead – RBNZ to Slash Rates Ahead of US and Eurozone Inflation Data_1

Si la RBNZ surprend avec une baisse importante de ses taux, il sera difficile pour le dollar néo-zélandais de retrouver son équilibre face au dollar américain, et il pourrait chuter vers de nouveaux plus bas en 2024.

Tempête de données américaines avant les vacances de Thanksgiving

L'agenda économique américain va reprendre de plus belle la semaine prochaine, avec une série de publications avant que les traders ne quittent leurs bureaux pour Thanksgiving. La politique a brièvement éclipsé la politique monétaire après la victoire surprise de Donald Trump aux élections. Mais l'attention se porte désormais principalement sur la Fed, alors que les doutes grandissent quant au nombre de fois où la banque centrale américaine sera en mesure de réduire ses taux avant même que les politiques inflationnistes de la nouvelle administration ne soient mises en œuvre.

Les attentes d'une réduction de 25 points de base en décembre se situent actuellement entre 60 et 55 %, les responsables de la Fed étant devenus plus agressifs après une série d'indicateurs optimistes sur l'économie, mais surtout après que la baisse de l'inflation sous-jacente se soit à nouveau arrêtée.

Char Powell, président de la Fed, a rejoint le camp des plus agressifs du FOMC, évoquant la possibilité d'une pause. La probabilité d'une baisse dépendra donc de la solidité ou de la faiblesse des prochains rapports sur l'inflation et l'emploi avant la réunion de décembre.

Le rapport sur l'inflation PCE, publié mercredi, est le premier sur la liste. Powell a récemment déclaré qu'il voyait le PCE de base passer de 2,7 % à 2,8 % en octobre, ce qui marquerait un revers pour la Fed. La projection pour le PCE global est une hausse de 2,1 % à 2,3 %.

Week Ahead – RBNZ to Slash Rates Ahead of US and Eurozone Inflation Data_2

Les mesures principales de l'inflation PCE et de l'IPC ont conservé une trajectoire plus clairement à la baisse que les mesures de base, et si les chiffres à venir ne remettent pas en question cette tendance, la Fed pourrait encore avoir une certaine marge de manœuvre pour réduire ses taux en décembre.

Les minutes de la Fed également à l'honneur

Si les indices de prix PCE ne parviennent pas à éclairer la prochaine décision de la Fed, les investisseurs se tourneront vers le compte-rendu de la réunion de politique monétaire de novembre de la Fed, qui doit être publié le même jour, pour obtenir de nouvelles informations sur la politique monétaire. Il y aura également de nombreuses autres données à examiner mercredi. Les revenus personnels et la consommation seront très importants, suivis par les commandes de biens durables pour octobre et la deuxième estimation de la croissance du PIB au troisième trimestre.

La veille, les ventes de logements neufs et l'indice de confiance des consommateurs du Conference Board devraient également attirer l'attention. Les marchés américains seront fermés jeudi pour Thanksgiving et les marchés boursiers fermeront tôt vendredi, ce qui signifie que les échanges seront limités. Néanmoins, ceux qui choisissent de ne pas profiter du week-end auront l'indice PMI de Chicago pour les divertir.

Le dollar américain a prolongé son rallye post-électoral au cours de la semaine dernière. Mais ses gains semblent désormais trop importants. Toute donnée décevante risque donc de déclencher une forte correction.

L'IPC de la zone euro surveillé par la BCE

Malgré le pessimisme croissant concernant les perspectives de croissance européenne, les responsables de la BCE ont repoussé les attentes des investisseurs quant à une baisse des taux de 50 points de base en décembre. La récente hausse des salaires négociés – un indicateur clé pour la BCE – et l'inflation des services qui continue de tourner autour de 4 % soulignent les inquiétudes des responsables politiques quant à une baisse trop rapide des taux.

Les marchés estiment à 25 % la probabilité d'une baisse de 50 pb en décembre, ce qui pourrait être une surestimation des probabilités réelles si l'on en croit les derniers propos de la BCE. Cela implique qu'il y a une sacrée montagne à gravir pour augmenter sensiblement les chances d'une baisse de 50 pb.

Néanmoins, les chiffres de l'IPC publiés vendredi seront surveillés de près. En octobre, l'IPC global a accéléré, passant de 1,7% à 2,0%. Une nouvelle hausse à 2,4% est prévue pour novembre, ce qui pourrait réduire encore davantage les espoirs d'une baisse plus importante, ce qui pourrait aider l'euro à stopper la récente hémorragie contre le billet vert.

Week Ahead – RBNZ to Slash Rates Ahead of US and Eurozone Inflation Data_3

Avant les chiffres de l'IPC, l'enquête de conjoncture Ifo de lundi en Allemagne sera sur le radar des investisseurs, dans un contexte d'inquiétudes quant à la manière dont l'incertitude politique dans le pays affecte la confiance des entreprises.

Les données de l’IPC vont-elles aggraver la situation de l’Australien ?

En Australie, les dernières statistiques de l'IPC seront également publiées. Les chiffres mensuels d'octobre sont attendus mercredi, tandis que les données sur les dépenses d'investissement du troisième trimestre seront surveillées jeudi. L'inflation annuelle est tombée à 2,1 % en septembre, ce qui se situe dans la partie inférieure de la fourchette cible de 2 à 3 % de la RBA. Pourtant, la RBA n'est pas prête à commencer à lever le pied du frein, et les investisseurs ne prévoient pas de baisse des taux avant mai 2025 au plus tôt.

Si l'IPC augmente à 2,3 % en octobre comme prévu, le dollar australien pourrait bénéficier d'un certain soutien par rapport à son homologue américain plus fort.

Week Ahead – RBNZ to Slash Rates Ahead of US and Eurozone Inflation Data_4

Le huard se tourne vers le PIB canadien

Le dollar canadien est une autre monnaie qui peine à se maintenir à flot. La Banque du Canada a été plus agressive que les autres banques centrales en réduisant ses taux, ce qui explique pourquoi le huard est la troisième monnaie majeure la moins performante cette année.

Une cinquième baisse consécutive des taux est probable en décembre, mais les paris sur une deuxième baisse de 50 pb ont diminué après la publication récente d'un rapport sur l'IPC plus élevé que prévu. Le chiffre du PIB du troisième trimestre de vendredi ne changera probablement pas la donne pour la Banque du Canada, mais il pourrait néanmoins y avoir une réaction importante du huard en cas de grosse surprise.

L'inflation est en vue à Tokyo

Les chiffres de l'IPC de Tokyo pour novembre viennent s'ajouter à la série de données publiées vendredi. L'inflation à Tokyo est tombée en dessous de l'objectif de 2,0 % de la Banque du Japon en octobre, mais cela n'a pas dissuadé les responsables politiques de vouloir relever encore les taux d'intérêt. La question est désormais de savoir quand cela se produira. Les investisseurs étant partagés à 50-50 sur la possibilité d'une hausse des taux en décembre, des chiffres plus forts que prévu pourraient renforcer les paris sur une hausse en fin d'année, ce qui ferait monter le yen.

Week Ahead – RBNZ to Slash Rates Ahead of US and Eurozone Inflation Data_5

Source : XM

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Avertissements sur les risques et avertissements en matière d'investissement

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ESG décrypté : les cadres réglementaires qui façonnent l'investissement durable

Janus Henderson

Économique

Quels sont les moteurs de la réglementation ESG ?

Les facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) n’ont jamais été aussi mis en lumière. Pourtant, la voie vers une intégration complète de ces considérations dans les stratégies d’investissement est semée d’embûches, mettant en évidence non seulement la demande de telles données, mais aussi les lacunes flagrantes dans leur disponibilité. Au cœur du problème se trouvent les différentes interprétations régionales de la terminologie ESG, qui ont poussé les investisseurs à réclamer des données fiables sur les facteurs ESG financièrement importants qui peuvent influencer les flux de trésorerie, le coût du capital, le remboursement et, en fin de compte, la valorisation. L’accent croissant mis sur l’intégration des considérations ESG financièrement importantes dans la structure des processus d’investissement.

La rareté des données publiées, associée à des méthodologies fragmentées et en constante évolution pour la divulgation des données et des indicateurs, exacerbe la complexité de cette entreprise. Ce défi est encore amplifié par la vaste gamme de facteurs ESG et les différents degrés de matérialité de ceux-ci selon les secteurs. Les entreprises, qui s’efforcent de gérer les risques, font écho à cette demande de clarté et d’uniformité des données ESG, en particulier au sein de leurs chaînes d’approvisionnement. De même, les propriétaires d’actifs souhaitent comprendre comment leurs portefeuilles s’alignent sur leurs objectifs ESG, recherchant la transparence et la responsabilité dans la manière dont ces objectifs sont atteints.

En réponse à cette situation, les gouvernements, les régulateurs, les groupes de travail non réglementaires et les organismes de normalisation s’efforcent de combler ce fossé en élaborant des politiques, des cadres et des réglementations destinés à garantir aux investisseurs l’accès aux données sur les entreprises et les portefeuilles dont ils ont besoin. L’évolution de ce paysage réglementaire signifie un changement radical vers des pratiques d’investissement plus éclairées et plus durables, promettant de remodeler la façon dont les investisseurs abordent les complexités de l’intégration des critères ESG.

Cet article vise à décortiquer l'alphabet de la réglementation ESG financière, en mettant l'accent sur la manière dont les règles mondiales clés et souvent superposées se croisent pour améliorer la responsabilité des entreprises en matière de divulgation, de reporting et de diligence raisonnable en matière de durabilité afin de mieux éclairer les décisions des investisseurs.

Combler le fossé : comment les efforts réglementaires unifient les normes ESG

Le Pacte vert pour l’Europe représente une approche globale de l’Union européenne (UE) pour lutter contre le changement climatique et promouvoir la durabilité tout en garantissant la croissance économique. Le Pacte s’appuie sur un cadre solide de finance durable, notamment : la directive sur la publication d’informations sur la durabilité des entreprises (CSRD) – étayée par les normes européennes de publication d’informations sur la durabilité (ESRS), le règlement sur la publication d’informations sur la durabilité dans le secteur financier (SFDR), la directive sur la diligence raisonnable en matière de durabilité des entreprises et la taxonomie de l’UE.

Ces réglementations, bien que conçues pour fonctionner de concert, présentent certaines divergences dans leur orientation et leur application qui ont des implications pour les entreprises et les investisseurs qui cherchent à naviguer dans le paysage en constante évolution des rapports liés à l'ESG, essentiels pour atténuer les risques d'investissement, tout en capitalisant sur de nouvelles opportunités.

La CSRD vise à élargir les rapports sur la durabilité, en obligeant les entreprises à divulguer leur impact sur le climat, ainsi que leur politique en matière de droits de l'homme et de gouvernance, lorsque cela est pertinent. Un élément clé de la réglementation est que les entreprises devront fournir des rapports détaillés et vérifiables sur les questions de durabilité considérées comme importantes pour cette évaluation.

Le règlement SFDR vise à prévenir le greenwashing en exigeant la publication d'informations sur la manière dont les produits financiers prennent en compte les risques de durabilité et leurs impacts sur les facteurs ESG. Il s'applique aux institutions financières et comprend des exigences de reporting au niveau de l'organisation et du produit.

La CSDDD met l'accent sur la responsabilité des entreprises en matière d'atténuation des impacts négatifs sur l'environnement et les droits de l'homme. Elle impose des processus de diligence raisonnable rigoureux dans l'ensemble des opérations et de la chaîne de valeur d'une entreprise, établissant un cadre plus explicite pour une conduite éthique des entreprises.

La taxonomie de l’UE est un système de classification qui aide les entreprises et les investisseurs à identifier les activités économiques « écologiquement durables » afin de prendre des décisions d’investissement durables.

Réglementations ESG : harmonie et divergence

Si ces réglementations ont pour objectif commun de renforcer la responsabilité des entreprises en matière d’impacts écologiques et sociaux, elles divergent quant à leurs seuils d’applicabilité et à leurs exigences spécifiques, ce qui peut entraîner une confusion potentielle sur le marché. Cependant, leur effet combiné est de fournir un cadre plus complet pour le reporting ESG.

Le CSRD et le CSDDD se recoupent considérablement, notamment en ce qui concerne l’importance qu’ils accordent à une planification détaillée pour atténuer les impacts négatifs. Cependant, le CSDDD va plus loin en imposant une gestion active de ces impacts et en introduisant des mécanismes d’application des parties prenantes par le biais des tribunaux.

Parallèlement, le SFDR complète ces mesures en abordant le rôle du secteur financier, en établissant des normes sur la manière dont les risques de durabilité sont intégrés dans les décisions d'investissement et divulgués aux investisseurs, dans le but de réduire l'écoblanchiment.

Ces réglementations comblent collectivement des lacunes importantes dans les rapports liés aux facteurs ESG, en offrant des orientations plus claires aux investisseurs et aux entreprises. Malgré certaines divergences dans leurs mandats spécifiques, elles forment ensemble un cadre cohérent qui améliore la transparence, la responsabilité et l’investissement responsable, guidant les investisseurs et les entreprises vers des pratiques plus durables (Figure 1).

ESG Unpacked: Regulatory Frameworks Shaping Sustainable Investing_1

Dans le cadre d'une initiative importante visant à améliorer la transparence sur l'impact environnemental des entreprises, la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis a adopté le 6 mars 2024 de nouvelles règles, rendant obligatoire la publication d'informations liées au climat dans les rapports annuels et les déclarations d'enregistrement des sociétés cotées en bourse. Cette initiative n'a toutefois pas été sans controverse, faisant face à de nombreux défis juridiques qui ont conduit à un sursis temporaire de sa mise en œuvre. Malgré ces obstacles, cette mesure souligne un changement mondial vers une plus grande responsabilité des entreprises en matière de durabilité environnementale, s'alignant sur des initiatives similaires en Californie et dans le CSRD de l'UE.

La réglementation de la SEC vise à fournir aux investisseurs des informations détaillées sur la manière dont les risques liés au climat et les facteurs de durabilité affectent les entreprises publiques. Les principales exigences en matière de divulgation comprennent les risques importants liés au climat, les stratégies, les objectifs, la gouvernance et les impacts financiers des phénomènes météorologiques extrêmes et des conditions naturelles. Pour les grandes entreprises, la divulgation des émissions (indirectes) de gaz à effet de serre (GES) est obligatoire, sous réserve de la validation par un tiers. Ces exigences, réduites par rapport à la proposition initiale, sont basées sur le Groupe de travail sur les informations financières liées au climat (TCFD) et le Protocole mondial sur les GES, mais la SEC a créé ses propres normes plutôt que d'adopter purement et simplement un cadre existant.

Divulgation climatique : la Californie fait monter la température

En 2023, la Californie a adopté les projets de loi 253 et 261 du Sénat, qui ont récemment été combinés pour former le projet de loi 219 du Sénat, Gaz à effet de serre : Responsabilité des entreprises face au climat : Risque financier lié au climat (SB-219) parallèlement au projet de loi 1305 de l'Assemblée, introduisant ses propres obligations de divulgation climatique. Bien qu'il existe un chevauchement avec la règle de la SEC dans des domaines tels que la déclaration des émissions de GES, y compris les émissions de portée 1 et 2 (à partir de 2026), les lois californiennes exigent de manière unique la divulgation quelle que soit l'importance financière et incluent également (à partir de 2027).

Les lois de l'État et la règle de la SEC divergent considérablement dans leur approche de la matérialité et de l'étendue des divulgations requises, la législation californienne adoptant une position plus large sur ce que... Les règles de divulgation climatique de la Californie s'appliquent aux entreprises publiques et privées opérant dans l'État avec plus d'un milliard de dollars de revenus.

La matérialité est importante

La CSRD représente l'effort ambitieux de l'UE visant à intégrer les rapports sur la durabilité dans le régime de publication d'informations des entreprises. Elle introduit le concept de « double matérialité ».

Cette approche est plus large que l'accent mis par la SEC sur la matérialité du point de vue de l'investisseur (« matérialité financière ») et par d'autres régulateurs à l'échelle mondiale, qui exigent des entreprises concernées par la CSRD qu'elles divulguent un éventail plus large d'informations.

La CSRD impose également de rendre compte des impacts, des risques et des opportunités en matière de durabilité tout au long de la chaîne de valeur d'une entreprise, couvrant un éventail plus large de sujets de durabilité au-delà du climat, tels que l'utilisation de l'eau, la biodiversité et les pratiques de l'économie circulaire.

Complexités transfrontalières

Les entreprises opérant dans plusieurs juridictions sont confrontées au défi de s’y retrouver entre ces exigences de divulgation variées et parfois contradictoires.

L'accent mis par la SEC sur la matérialité du point de vue de l'investisseur, les mandats de divulgation plus étendus de la Californie et l'approche globale de l'UE dans le cadre de la CSRD illustrent la complexité du paysage réglementaire actuel.

Alors que les régulateurs envisagent certains ajustements pour réduire la complexité et faciliter une interopérabilité partielle, comme l’intégration des cadres de l’International Sustainability Standards Board (ISSB) par diverses juridictions, les organisations doivent développer des stratégies de reporting interréglementaires qui tiennent compte de ces différences régionales.

Clarté, cohérence et comparabilité

L’évolution des réglementations en matière de publication d’informations ESG reflète une reconnaissance croissante de l’importance cruciale de la durabilité environnementale dans la gouvernance d’entreprise. À mesure que les entreprises se débattent avec ces nouvelles exigences, le besoin de clarté, de cohérence et de comparabilité des informations devient de plus en plus évident.

L'initiative de la SEC, malgré ses incertitudes juridiques actuelles, ainsi que les lois californiennes et la CSRD de l'UE, signalent un changement significatif vers un monde des entreprises plus durable et plus transparent.

La voie à suivre nécessite de naviguer avec prudence dans un paysage réglementaire de plus en plus diversifié et en constante évolution. En outre, le paysage de l’information risque de devenir de plus en plus complexe, étant donné que de nombreuses juridictions, dont l’Australie, Hong Kong, Singapour et le Royaume-Uni, prévoient d’intégrer le cadre de divulgation lié au climat développé par l’ISSB – les normes internationales d’information financière (IFRS) S16 et IFRS S27 – dans leurs régimes d’information financière d’entreprise.

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Aperçu de la RBNZ : le « choc et la stupeur » d'Orr reviendront-ils alors que la décision sur les taux directeurs se profile ?

FOREX.com

Économique

Banque centrale

Aperçu de la RBNZ en novembre

L'activité économique néo-zélandaise ne montre que peu de signes de reprise malgré des taux d'intérêt nettement plus bas, et de nombreuses enquêtes de confiance se situent toujours en territoire récessionniste. Pour la Banque de réserve de Nouvelle-Zélande (RBNZ), cela souligne le besoin urgent d'une politique monétaire beaucoup moins restrictive.

Les anticipations d’inflation étant ancrées autour du point médian de sa fourchette cible de 1 à 3 % et les prévisions de baisses de taux supplémentaires de 175 points de base au cours de ce cycle, le conseil pourrait être tenté d’abaisser les taux de plus de 50 points de base avec un écart de 84 jours entre ses réunions de novembre et de février. Une réduction vraiment drastique mercredi prochain pourrait être la voie la moins regrettable pour stimuler l’économie pendant l’été.

Voir les choses en grand avant les vacances d’été ?

Le risque d'une baisse de 75 points de base semble sous-évalué avant la réunion de la RBNZ de la semaine prochaine, en particulier compte tenu de l'historique de la banque en matière de surprises sur les marchés sous la direction du gouverneur Adrian "shock" Orr.

A l'approche de la décision sur les taux d'intérêt la semaine prochaine, une nouvelle hausse de 50 points est favorisée. Les marchés des swaps estiment cette probabilité à un peu plus de 80 %, avec une probabilité encore plus élevée de 75 % et un outsider de rang inférieur à 20 %. Les économistes soutiennent également une baisse de 50 % : 27 des 30 économistes interrogés par Reuters s'attendent à une réduction à 4,25 %.

RBNZ Preview: Will Orr's 'Shock and Awe' Return as Key Rates Decision Looms?_1

Le chemin du moindre regret

La prudence face à des baisses plus importantes est compréhensible, surtout après que la RBNZ est passée de 25 à 50 points de base en septembre. Cela pourrait amplifier encore les inquiétudes économiques. Cependant, le risque d’hésitation lorsque la politique est clairement trop restrictive l’emporte sur les inquiétudes concernant les perceptions du marché. Sur la base de ses propres prévisions, la RBNZ voit le taux d’intérêt neutre – qui n’est ni restrictif ni stimulant pour les perspectives d’inflation – à 3 %, un niveau qu’elle espère atteindre d’ici la fin de l’année prochaine ou début 2026.

RBNZ Preview: Will Orr's 'Shock and Awe' Return as Key Rates Decision Looms?_2

Le taux actuel étant de 175 points de base au-dessus du taux neutre, pourquoi ne pas procéder à des baisses anticipées pour accélérer la transition ? Même une baisse de 75 points de base la semaine prochaine laisserait la politique monétaire un point de pourcentage au-dessus du taux neutre estimé, ce qui permettrait de maintenir un certain degré de retenue et d'atténuer le risque d'une résurgence de l'inflation.

Et soyons honnêtes, les données sur l’activité en Nouvelle-Zélande suggèrent que la menace d’une inflation liée à la demande est quasiment inexistante.

Évaluation de la menace d’une réaccélération de l’inflation

L'indice de surprise économique de Citi reste négatif, montrant des données systématiquement inférieures aux attentes près de trois mois après le début du cycle d'assouplissement. Alors que la politique monétaire fonctionne avec des décalages, la persistance d'indicateurs de sentiment très faibles est inquiétante.

RBNZ Preview: Will Orr's 'Shock and Awe' Return as Key Rates Decision Looms?_3

L'indice de performance des services de la BNZ (BNZ Performance of Services Index, PSI) publié cette semaine a atteint 46,0 en octobre, ce qui indique une contraction de l'activité. Il s'agit d'un niveau comparable aux profondeurs de la crise financière mondiale et qui n'a montré qu'une amélioration minime depuis que la RBNZ a commencé à réduire ses taux. Les indicateurs avancés comme les ventes et les nouvelles commandes restent bien en deçà des moyennes historiques. D'où vient la menace inflationniste dans ces perspectives ? Pas de l'économie nationale sur laquelle la RBNZ peut influer.

RBNZ Preview: Will Orr's 'Shock and Awe' Return as Key Rates Decision Looms?_4

Cela plaide en faveur d'une décision audacieuse, en particulier compte tenu du long intervalle entre les décisions. Une baisse de 75 points semble mal évaluée, avec une probabilité inférieure à 20 %, à mon avis, la dynamique risque-récompense favorisant le positionnement pour un tel résultat.

Les perspectives des taux domestiques ne stimulent pas le NZD/USD

Avant d'examiner le tableau technique du NZD/USD, il convient d'aborder une préoccupation souvent entendue chaque fois que de grandes mesures politiques sont envisagées : la baisse des taux pourrait inciter les investisseurs à fuir le Kiwi.

L'analyse ci-dessous contredit cette hypothèse, du moins sur la base de ce qui s'est passé récemment. Bien qu'il ne fasse aucun doute qu'un mouvement de 75 points entraînerait probablement une baisse instinctive du NZD/USD, au-delà du court terme, c'est la courbe des obligations américaines qui devrait vous intéresser.

RBNZ Preview: Will Orr's 'Shock and Awe' Return as Key Rates Decision Looms?_5

Au cours du mois dernier, la relation NZD/USD a été la plus forte avec les rendements obligataires américains entre 5 et 10 ans. Le kiwi a souvent évolué dans la direction opposée aux rendements américains au cours de cette période. La relation inverse a également été forte avec les rendements américains à deux ans, bien que légèrement plus faibles.

Il est révélateur que la corrélation avec les rendements à deux ans de la Nouvelle-Zélande soit modérément négative, ce qui suggère que le kiwi a tendance à grimper lorsque les taux nationaux baissent. Dites-moi encore une fois que des taux plus bas entraîneront un massacre de kiwis ?

Pour renforcer ce point, la relation entre les écarts de rendement à deux ans entre les États-Unis et la Nouvelle-Zélande a été pratiquement nulle en novembre. Ce sont les taux américains qui font tourner la situation.

Graphique technique du NZD/USD

Le NZD/USD semble lourd sur les graphiques, atteignant de nouveaux plus bas de 2024 plus tôt dans la séance d'aujourd'hui. Le prix étant dans une tendance baissière, reflétant des indicateurs de momentum tels que le RSI (14) et le MACD, il s'agit d'un jeu évident de vente sur rallye. Symboliquement, la moyenne mobile sur 50 jours a dépassé son équivalent sur 200 jours par le haut, délivrant ce que l'on appelle une « croix de la mort ». Je n'ai pas tendance à accorder beaucoup d'importance à de tels événements, mais c'est probablement approprié.

À court terme, les achats ont été évidents en dessous de 0,5840, ce qui en fait le premier niveau de baisse notable. Au-delà, 0,5774 et 0,5600 devraient être sur le radar, coïncidant avec les creux du marché des années précédentes. Si le Kiwi devait briser la tendance baissière dans laquelle il se négocie, ce qui semble peu probable à court terme, 0,5912 et 0,6053 sont des niveaux de résistance potentielle.

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La situation fondamentale des obligations souveraines des marchés émergents s'améliore

ING

Économique

Lier

Carte thermique fondamentale EM

*L'IIP de l'Azerbaïdjan est une estimation des actifs étrangers nets souverains (réserves de change et actifs SOFAZ, nets de la dette extérieure du gouvernement).

Source : Sources nationales, FMI, Banque mondiale, Brookings, Bruegel, Macrobond, ING ; données WEO du FMI pour 2024 utilisées pour les variables budgétaires économiques, les données du bilan extérieur sont les plus récentes disponibles.

Les États émergents sont plus résistants aux chocs extérieurs

La plupart des discussions qui ont suivi la victoire de Donald Trump à la présidence des États-Unis ont porté sur la possibilité d’une hausse des taux américains et d’un renforcement du dollar, dans un contexte de baisse des volumes d’échanges mondiaux, ce qui devrait créer un environnement difficile pour les devises émergentes. Cependant, malgré les vents contraires extérieurs et l’incertitude macroéconomique mondiale, la situation fondamentale de nombreux États souverains des marchés émergents est devenue plus positive, les réformes ayant été mises en œuvre avec succès et les bilans renforcés malgré le double choc important du Covid et de la guerre en Ukraine ces dernières années. Cela devrait contribuer à maintenir les marchés du crédit souverain des marchés émergents bien soutenus, malgré des valorisations relativement chères en termes de spreads de crédit serrés.

Cette tendance a commencé à se traduire par une amélioration des notes de crédit souveraines, la tendance des dégradations nettes observées de 2020 à 2022 se transformant en relèvements nets, d'abord en 2023 et s'annonçant encore plus positives cette année. Cela est vrai pour les trois plus grandes agences de notation – Moody's, SP et Fitch, où les relèvements sont plus nombreux que les dégradations pour les souverains des marchés émergents cette année. Les relèvements significatifs ont concerné la Turquie (à plusieurs reprises), le Qatar, l'Égypte, la Côte d'Ivoire, le Brésil, l'Argentine, l'Azerbaïdjan, le Kazakhstan, la Serbie, la Croatie, le Monténégro, l'Albanie, le Pakistan et la Mongolie.

Modifications annuelles des notes souveraines des marchés émergents – Fitch

Source : Fitch, ING

En ce qui concerne l'avenir, un signal encore plus encourageant est le basculement de la balance des perspectives vers des perspectives positives (plus de perspectives positives que négatives), soulignant le potentiel de nouvelles révisions à la hausse au cours des 12 prochains mois. Selon cette mesure, les soldes des perspectives de notation de Fitch et de SP oscillent près de leur niveau le plus positif de la dernière décennie, avec une tendance négative observée pendant une grande partie de cette période historique.

Perspectives de notation souveraine des marchés émergents – Fitch

Source : Fitch, ING

Les étoiles montantes au cœur des préoccupations des investisseurs

Les investisseurs devraient particulièrement s’intéresser à la transition des notations High Yield (HY) vers Investment Grade (IG) en tant que déclencheur technique potentiel de bonnes performances, avec des candidats potentiels « étoiles montantes » au sein de l’univers des marchés émergents, notamment l’Azerbaïdjan, Oman, la Serbie et le Maroc notés BB+. Cette dynamique de réduction de l’écart fondamental entre les souverains des marchés émergents de catégorie BB et ceux de catégorie BBB (où la dynamique des notations va globalement dans la direction opposée, dans une direction plus négative) commence à se manifester sur le marché, avec une compression du différentiel de spread entre les deux catégories. En effet, au niveau national, certains de ces candidats à la revalorisation (Oman, Serbie en particulier) se négocient déjà à des niveaux de spread plus serrés que leurs pairs mieux notés, avec des notations implicites du marché plus proches de BBB, même si nous nous attendons à un nouveau rebond à court terme si la notation composite (moyenne des trois principales agences) atteint finalement IG.

Spreads souverains EM USD par notation (pb)

Source : ICE, Refinitiv, ING

Français Les autres grandes nouveautés pour les investisseurs ont été le changement de notation de la Turquie de B- à BB- compte tenu du retour à une politique monétaire orthodoxe (bien que nous nous attendions à ce que la dynamique de hausse des notations fasse une pause pour le moment), et les premiers signes d'un renversement de la tendance baissière à long terme de l'Afrique du Sud, avec une perspective positive désormais à SP. Parmi les valeurs frontières à risque élevé, l'Égypte et le Nigéria semblent également s'être remis du bord du gouffre, avec de multiples perspectives positives et des notations presque entièrement sorties de la catégorie CCC et de retour à B- ou B. Dans l'espace IG, les membres/espoirs de la zone euro comme la Croatie et la Bulgarie ont vu leurs notations revues à la hausse et leurs perspectives positives, ainsi que certaines améliorations dans le CCG pour l'Arabie saoudite et le Qatar. Dans l'ensemble, il est clair que les gouvernements des marchés émergents sont récompensés pour leurs efforts de réforme décisifs, tandis que les changements négatifs proviennent en grande partie des pressions politiques, comme au Kenya, en Géorgie et au Panama (bien que cela ne se limite pas aux pays émergents, comme on l'a vu avec la France dans le monde développé).

Les niveaux d'endettement augmentent mais les vulnérabilités externes diminuent

Un domaine important d’amélioration fondamentale dans le monde des marchés émergents est la réduction de la vulnérabilité aux chocs extérieurs. Dans l’ensemble, les déficits courants des marchés émergents ont diminué, le déficit médian des marchés émergents étant proche de son plus bas niveau de la dernière décennie, ce qui signifie que les besoins de financement extérieur sont généralement plus faibles dans le monde entier. Par région, les importants excédents des exportateurs de pétrole du Moyen-Orient se sont modérés au cours de l’année écoulée, mais restent en position de force par rapport à une grande partie de la décennie écoulée, tandis que les marchés émergents d’Europe ont connu une reprise après le choc énergétique et des termes de l’échange de 2022. Dans le même temps, la plupart des économies ont accumulé régulièrement des réserves de change, la politique monétaire a été généralement orthodoxe et conservatrice, et un plus grand nombre de gouvernements ont progressivement adopté des taux de change plus flexibles. La diminution des avoirs étrangers en dette en monnaie locale représente un autre domaine de vulnérabilité extérieure réduite.

Compte courant médian des marchés émergents par région (% du PIB)

Source : sources nationales, Macrobond, ING

Les nouvelles ne sont toutefois pas toutes bonnes pour les États émergents, car les comptes budgétaires montrent encore des signes de tension. Les soldes budgétaires se sont détériorés par rapport à l’ère pré-Covid et les ratios d’endettement public sont élevés, encore plus par rapport à il y a dix ans. Les niveaux d’endettement des pays développés sont toujours plus élevés, mais cet écart s’est réduit et devrait encore se réduire. Pour les pays émergents d’Europe, les dépenses publiques devraient rester élevées en matière de dépenses militaires et de transition vers les énergies vertes, tandis qu’au Moyen-Orient, la plupart des pays se concentrent sur la réduction de la dépendance de leurs économies aux hydrocarbures.

Dette publique brute des marchés émergents par région – FMI WEO (% du PIB)

Source : WEO du FMI, octobre 2024, Macrobond, ING

Dans l’ensemble, la question clé est de savoir comment les déficits budgétaires sont susceptibles d’être financés dans les économies émergentes. Les pays dotés de marchés de capitaux profonds peuvent se contenter d’un financement en monnaie locale, même si un retour des investisseurs étrangers sur les marchés de la dette émergente en monnaie locale serait utile dans ce cas. Dans les économies émergentes d’Europe, de nombreux pays sont redevenus d’importants émetteurs d’obligations internationales depuis la pandémie de Covid-19, contrairement à la décennie précédente d’offre nette négative, mais ils peuvent également compter sur le soutien financier de l’UE. Pour les valeurs frontières et à bêta élevé, les sources de financement officielles bilatérales et multilatérales devraient rester un filet de sécurité important, les programmes du FMI étant souvent le catalyseur d’un éventail plus large de financements officiels, comme on l’a vu cette année avec des pays comme l’Égypte et le Pakistan, même si des considérations politiques nationales peuvent souvent entrer en conflit avec la conditionnalité des réformes qui accompagne ce soutien.

Parmi les titres les mieux notés, nous nous attendons à de nouvelles hausses de notation pour la Serbie, Oman et l’Azerbaïdjan, ce dernier offrant le plus grand potentiel de resserrement des spreads en cas de reclassement à IG. Dans la catégorie IG, la Bulgarie pourrait voir ses notes revues à la hausse en cas d’adhésion éventuelle à la zone euro, bien que le calendrier reste incertain, tandis que l’Arabie saoudite pourrait également enregistrer de nouveaux gains si les prix du pétrole restent élevés et que la production se normalise. Pour les crédits moins bien notés, nous sommes sceptiques quant à de multiples reclassements pour l’Afrique du Sud, bien que le sentiment des investisseurs puisse bien évoluer vers ce potentiel, tandis que la Turquie devrait voir une pause dans sa dynamique à BB-. Des pays comme l’Égypte et le Pakistan devraient également connaître de nouveaux progrès grâce à un soutien extérieur solide. En revanche, le Panama est au bord d’une dégradation complète à HY, tandis que certaines pressions pourraient réapparaître sur la Roumanie l’année prochaine si les attentes en matière de consolidation budgétaire ne sont pas satisfaites, les prix du marché pointant déjà vers ce potentiel. Dans l’espace HY, le Sénégal risque de nouvelles dégradations, tandis que le Kenya semble le plus vulnérable parmi les crédits moins bien notés B-/CCC.

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*L'IIP de l'Azerbaïdjan est une estimation des actifs étrangers nets souverains (réserves de change et actifs SOFAZ, nets de la dette extérieure du gouvernement).

Source : Sources nationales, FMI, Banque mondiale, Brookings, Bruegel, Macrobond, ING ; données WEO du FMI pour 2024 utilisées pour les variables budgétaires économiques, les données du bilan extérieur sont les plus récentes disponibles.

Les États émergents sont plus résistants aux chocs extérieurs

Source : Fitch, ING

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Source : ICE, Refinitiv, ING

Les niveaux d'endettement augmentent mais les vulnérabilités externes diminuent

Source : sources nationales, Macrobond, ING

Source : WEO du FMI, octobre 2024, Macrobond, ING

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