Mise à jour du fonds de revenu : gérer les baisses de taux avec souplesse et une attention particulière à la qualité

Économique

Résumé:

Nous cherchons à capitaliser sur les rendements attractifs d’aujourd’hui tout en restant attentifs aux incertitudes économiques et du marché.

Les rendements restent élevés, ce qui renforce l'attrait des obligations, tandis que la volatilité et l'incertitude économique créent, selon nous, un environnement idéal pour une gestion active des actifs. Dan Ivascyn, qui gère le fonds PIMCO Income avec Alfred Murata et Josh Anderson, répond ici aux questions d'Esteban Burbano, stratège obligataire. Ils discutent du positionnement du fonds face aux rendements élevés actuels et de l'évolution potentielle des taux directeurs des banques centrales. Nous pensons que les États-Unis se dirigent très probablement vers un atterrissage en douceur, mais nous sommes également conscients de l'incertitude économique et géopolitique croissante.

Q : Nous avons constaté une activité économique et de marché importante au cours des derniers mois. Quels sont vos principaux enseignements ?

R : L'un des principaux événements marquants est que la Réserve fédérale américaine a entamé un cycle de baisse des taux : elle a abaissé son taux directeur de 50 points de base lors de sa réunion de septembre, puis de 25 points de base supplémentaires en novembre. Même si la Fed continuera probablement à dépendre des données, nous nous attendons à ce que la banque centrale continue d'assouplir sa politique au cours des prochains trimestres. Il est intéressant de noter qu'après la baisse des taux de septembre, les rendements des titres à plus longue échéance ont augmenté de manière significative. Nous n'avons pas observé une telle dynamique depuis un certain temps et nous la surveillons de près lorsque nous évaluons la duration et le positionnement sur la courbe des taux.

Les élections américaines ont également été suivies de près par les investisseurs. Même si les répercussions à long terme ne sont pas claires, les mouvements de marché post-électoraux suggèrent que de nombreux investisseurs anticipent un environnement de politique budgétaire et réglementaire favorable à la croissance américaine. Cela signifie que nous devons également surveiller de près les signes d'une résurgence de l'inflation.

Sur ce point, l’inflation américaine a globalement continué à se modérer, mais les chiffres sont irréguliers. Et après quelques signes de faiblesse économique, des données plus récentes indiquent une économie plus résiliente.

En fin de compte, même si nous sommes très enthousiastes à propos des rendements, y compris ceux corrigés de l’inflation, les tendances macroéconomiques nous laissent anticiper un environnement de marché volatil. Les périodes de volatilité dans un contexte de cycles économiques mondiaux moins synchronisés sont généralement propices à la gestion active des actifs.

Notre scénario de base, qui semble être généralement partagé par les investisseurs, est celui d'un atterrissage en douceur de l'économie américaine, qui progresse à un rythme annuel d'environ 3 %. Bien entendu, ce scénario a été intégré dans les cours des marchés du crédit et des actions, les spreads se sont resserrés et nous pensons que l'optimisme conduit à la complaisance dans certains segments des marchés du crédit de moindre qualité.

La connaissance des risques est essentielle. Si l’économie continue de croître et que la tendance est globalement positive, il peut être difficile de distinguer un investissement résilient d’un investissement plus agressif comportant davantage de risques de baisse. Nous constatons de nombreuses incertitudes et notre travail consiste à cibler les secteurs de meilleure qualité du marché où nous pensons pouvoir générer des rendements similaires à ceux que l’on trouve généralement dans des secteurs du marché plus sensibles sur le plan économique ou géopolitique, mais avec une atténuation appropriée des risques.

Q : Comment envisagez-vous ces facteurs de risque clés, notamment la durée (risque de taux d’intérêt), dans le contexte du Fonds de revenu ?

R : Ces dernières années, notre Income Fund et d'autres stratégies de PIMCO ont connu un environnement riche en cibles. Nous avons été beaucoup plus actifs dans la gestion tactique de la duration que nous ne l'avions été au cours de la décennie précédente, et nous pensons que cela a contribué à notre performance par rapport aux approches passives.

Aujourd'hui, nous sommes plutôt neutres sur la duration, compte tenu des anticipations du marché concernant les baisses de taux de la Fed ainsi que des implications électorales. À la marge, nous pouvons même classer notre exposition comme un peu défensive sur la duration par rapport aux indices de référence passifs.

J'ajouterai que nous disposons d'un ensemble d'opportunités flexibles et mondiales en dehors des États-Unis. Nous utilisons cette flexibilité pour cibler les marchés des taux d'intérêt en Australie et au Royaume-Uni, par exemple, ainsi que certains marchés émergents de meilleure qualité qui ont des rendements ajustés à l'inflation encore plus élevés qu'aux États-Unis.

Q : Pour en revenir à la question de la durée, notamment aux États-Unis, pourriez-vous fournir quelques détails sur le positionnement du fonds sur la courbe des taux ?

R : Nous pensons que la pentification de la courbe aura des répercussions sur la demande d’actifs obligataires en général. Pendant plusieurs années, le taux d’intérêt a offert un rendement si attractif que beaucoup d’argent a afflué vers des stratégies ciblant les expositions à court terme.

Les rendements à court terme sont désormais en baisse et l'incertitude économique s'accroît. Nous avons adopté une position de pentification de la courbe depuis un certain temps et nous avons actuellement tendance à privilégier la partie de la courbe de 5 à 10 ans.

En outre, compte tenu de la volatilité récente des données macroéconomiques et des changements d'opinion sur la politique de la Fed, nous avons procédé à des opérations plus précises sur la trajectoire et le calendrier des baisses de taux de la Fed. Par exemple, il y a quelques mois à peine, nous avons remarqué qu'il y avait un peu trop d'assouplissement intégré dans la partie avant de la courbe, selon nous, ce qui nous a donné l'occasion d'exploiter ces opinions dans le positionnement relatif de la courbe.

Compte tenu de nos perspectives de base, nous ne sommes pas très exposés aux échéances plus longues. Et si nous nous retrouvons dans un environnement économique plus difficile, où les banques centrales doivent réduire leurs taux directeurs de manière beaucoup plus agressive que ce qui est prévu, alors le positionnement sur la courbe que nous maintenons devrait contribuer à accroître la résilience du fonds.

Q : Examinons maintenant de plus près les actifs titrisés et la partie crédit du fonds, en commençant par les prêts hypothécaires. Pouvez-vous résumer notre point de vue ?

R : Les spreads des prêts hypothécaires des agences américaines sont plus larges que ceux des obligations d'entreprises de qualité investissement, ce qui n'arrive presque jamais. Nous détenons une position de base dans les prêts hypothécaires des agences. Nous pensons qu'il est tout à fait justifié d'investir dans ces titres garantis directement ou indirectement par le gouvernement fédéral et de bénéficier d'un avantage de rendement par rapport à la plupart des obligations d'entreprises de qualité investissement.

Ailleurs sur le marché hypothécaire, nous cherchons à nous procurer des prêts hypothécaires à risque non garantis par l'État. Même si nous traversons une récession, alors que les emprunteurs ressentiraient la pression, les capitaux propres actuels sur le marché hypothécaire américain sont à des sommets historiques, ce qui constitue un coussin de sécurité. Au cours des deuxième et troisième trimestres de cette année, nous avons exploité de manière créative la taille du fonds Income Fund pour trouver des milliards de dollars de risques dans cet espace. Au fil des ans, nous avons établi de nombreuses relations, nous sommes l'un des plus grands acteurs et nous tirons parti de la taille du fonds pour stimuler l'approvisionnement. Nous cherchons à le faire soit sous forme titrisée, soit en approvisionnant des prêts que nous titrisons ensuite en instruments intégrés.

Un autre domaine connexe à mentionner est celui des prêts à la consommation, tant aux États-Unis qu’en Europe. Lorsqu’un ménage dispose d’une valeur nette importante dans sa maison, nous sommes généralement disposés à investir dans ses prêts automobiles, ses prêts étudiants, etc.

Q : Pourriez-vous nous parler des allocations de crédit en dehors des hypothèques ?

R : Notre exposition aux spreads des obligations d'entreprises se situe à la limite inférieure de notre historique. Ce n'est pas parce que nous nous attendons à un cycle de dégradation massive ou de défaut de crédit dans un avenir proche : les fondamentaux et les données techniques sont tous deux favorables au crédit. Nous considérons plutôt cette exposition comme un risque plus sensible à l'économie, dont les prix sont actuellement très serrés. Nous avons légèrement réduit notre exposition aux positions de crédit plus risquées et nous sommes orientés vers le segment des titres de qualité investissement de la structure du capital.

Nous sommes également plus prudents sur les segments du marché à taux variable, comme les prêts bancaires senior garantis et une grande partie du crédit privé. Pendant des années, le contexte économique était favorable à ces secteurs : nous n’avons pas connu de récession majeure et durable depuis 2009. Cependant, nous pourrions nous trouver à un tournant important. La Fed a commencé à réduire ses taux et, si nous devions constater une certaine faiblesse économique, les investisseurs dans les instruments à taux variable pourraient être confrontés à une baisse des rendements, car les risques macroéconomiques augmentent, contrairement au crédit à taux fixe, où si les rendements du marché baissent, la valeur des instruments augmente. Nous sommes prêts à tirer parti de toute perturbation dans ce domaine.

Dans le domaine du crédit aux entreprises, nous étudions également des situations particulières dans lesquelles nous pourrions tirer parti de notre taille sur les marchés pour obtenir des positions de contrôle significatives, en profitant d'opportunités idiosyncratiques uniques au fur et à mesure qu'elles se présentent.

Q : Les investisseurs nous demandent notre avis sur le crédit public et privé. Comment envisagez-vous les valorisations dans ces deux segments ?

R : Nous ne nous concentrons pas vraiment sur ce point dans le fonds Income, nous nous contentons de souligner qu'une grande partie de la croissance des marchés du crédit privé s'est produite dans les segments à taux variable de l'ensemble des opportunités. Les rendements étant en baisse à mesure que l'incertitude économique ou géopolitique s'accroît, il pourrait très bien y avoir un changement d'état d'esprit des investisseurs au cours des prochains trimestres.

Et encore une fois, nous sommes prêts à tirer parti de toute opportunité découlant de ce changement de sentiment général, en cherchant parfois à trouver et à exploiter des opportunités moins liquides, puis à les conditionner sous une forme plus liquide. Ce n'est pas un aspect sur lequel nous nous concentrons de manière trop importante, mais je dirai ceci : dans un monde où règnent de fortes incertitudes post-électorales, macroéconomiques et géopolitiques, il est formidable d'avoir des liquidités.

Q : Comment le fonds Income Fund est-il positionné sur les marchés émergents ? Et quelle est sa position sur les devises ?

R : Nous continuons d'adopter une approche ciblée sur les marchés émergents, avec une marge de manœuvre importante pour accroître nos investissements si nous décelons des opportunités. Les marchés émergents ont tendance à être les zones les plus volatiles de l'ensemble des opportunités mondiales, et les spreads sont actuellement plutôt faibles. Nous observons des valorisations raisonnables dans certaines zones ; certains rendements locaux sont intéressants en tant que petites positions de diversification. Le Brésil, le Mexique et l'Afrique du Sud sont des exemples de pays où nous avons été actifs à petite échelle.

Nous avons eu tendance à avoir des paniers modestes de positions sur devises, et aujourd'hui nous avons plutôt une orientation vers la valeur relative. Nos activités sur devises ont généré jusqu'à présent des rendements supplémentaires positifs, mais les expositions directionnelles globales concernant le dollar américain sont relativement faibles.

Q : Lorsque les taux à court terme ont augmenté en 2022, les dépôts en espèces et les fonds du marché monétaire ont considérablement augmenté. Aujourd'hui, même si la Fed a commencé à réduire les taux, les liquidités ne semblent pas se réaffecter rapidement. Quel est votre avis à ce sujet ?

R : Les rendements des liquidités ont baissé et devraient continuer à baisser. Mais on ne sait pas exactement à quelle vitesse ils vont baisser. Les liquidités se sont bien comportées ces derniers temps, il n'est donc pas surprenant que de nombreux investisseurs s'attardent peut-être trop longtemps sur les liquidités en ce moment.

Il est important de noter que, compte tenu des rendements initiaux et des perspectives économiques et boursières, les investisseurs peuvent aujourd’hui rechercher un rendement attractif corrigé de l’inflation sur les titres à revenu fixe. Les investisseurs qui détiennent des liquidités ne bénéficient pas de ce rendement potentiellement très intéressant. Je suggère aux investisseurs d’évaluer leur propre situation, de déterminer le montant réel de liquidités dont ils ont besoin et de réfléchir sérieusement à la pertinence de remonter la courbe des rendements pour bénéficier de certains de ces rendements nominaux et réels attrayants que nous n’avons pas vus depuis près de deux décennies.

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Actualités financières du 6 décembre

FastBull en vedette

Nouvelles quotidiennes

Économique

[Faits en bref]

1. La croissance du salaire de base au Japon a atteint son plus haut niveau depuis 32 ans.

2. Les ETF mondiaux sur l’or enregistrent leur première sortie mensuelle depuis avril.

3. Les demandes initiales d’allocations chômage aux États-Unis augmentent, mais le marché du travail reste stable.

4. L’OPEP+ prolonge les réductions de production de pétrole jusqu’à fin mars 2025.

5. Emmanuel Macron nommera un nouveau Premier ministre dans les prochains jours.

6. Elon Musk travaille au Congrès alors qu'il envisage une réduction du budget de 2 000 milliards de dollars.

[Détails de l'actualité]

La croissance du salaire de base au Japon a atteint son plus haut niveau depuis 32 ans

Les salaires de base des travailleurs japonais ont augmenté de 2,7% en octobre, marquant la croissance la plus rapide depuis novembre 1992, selon un rapport du ministère japonais de la Santé, du Travail et des Affaires sociales publié vendredi. Cela a contribué à inverser deux mois consécutifs de baisse des salaires réels et a fourni un soutien statistique aux perspectives d'une hausse des taux d'intérêt de la banque centrale ce mois-ci. De plus en plus d'entreprises ont fixé des salaires plus élevés après que les grandes entreprises ont accepté une augmentation moyenne de 5,1% lors des négociations salariales du printemps. Les heures supplémentaires, un baromètre de la vigueur des entreprises, ont rebondi à une croissance de 1,4% contre une baisse révisée de 0,9% le mois précédent.

La Banque du Japon (BOJ) doit examiner de près plusieurs données lors de sa prochaine révision des taux d'intérêt les 18 et 19 décembre, a déclaré jeudi Toyoaki Nakamura, membre du directoire de la Banque du Japon, alors que le marché reste divisé sur le calendrier de la prochaine hausse des taux au Japon. Dans le même temps, l'agence de presse Jiji a rapporté mercredi qu'une opinion prudente concernant une hausse anticipée des taux d'intérêt se faisait de plus en plus sentir parmi les responsables de la BoJ, ce qui ajoute à l'incertitude autour de la possibilité d'une hausse en décembre.

Les ETF mondiaux sur l'or enregistrent leur première sortie mensuelle depuis avril

Les ETF mondiaux sur l'or ont enregistré une sortie mensuelle de 2,1 milliards de dollars en novembre, la première sortie depuis avril, selon le World Gold Council. L'Europe a connu les plus fortes sorties (-1,9 milliard de dollars), tandis que l'Amérique du Nord (+79 millions de dollars) a été la seule région à enregistrer des entrées. Le total des actifs sous gestion a diminué de 4 % en novembre, à 274 milliards de dollars. Toutefois, les flux depuis le début de l'année pour les ETF mondiaux sur l'or restent positifs, à 2,6 milliards de dollars. Les avoirs collectifs ont diminué de 29 tonnes en novembre, à 3 215 tonnes. La demande depuis le début de l'année est devenue négative, avec une réduction de 11 tonnes.

Les inscriptions au chômage augmentent aux États-Unis, mais le marché du travail reste stable

Le ministère américain du Travail a fait état d'une augmentation des demandes d'allocations chômage la semaine dernière. Elles sont passées de 215 000 à 224 000 la semaine dernière, contre 224 000 la semaine précédente. Les économistes interrogés par le Wall Street Journal s'attendaient à ce que le nombre de demandes reste à 215 000. Les demandes d'allocations chômage ont diminué à 1,87 million, contre 1,90 million la semaine précédente. Les données indiquent une légère augmentation des demandes d'allocations chômage, mais une stabilité globale du marché du travail. Le rapport sur l'emploi de novembre, qui sera publié vendredi, devrait montrer un rebond significatif de la croissance de l'emploi après les perturbations d'octobre dues aux ouragans et à la grève de Boeing.

L'OPEP+ prolonge la réduction de la production de pétrole jusqu'à fin mars 2025

L'OPEP a annoncé le 5 décembre que huit pays producteurs de pétrole membres et non membres de l'OPEP avaient décidé de prolonger les réductions volontaires de production de 2,2 millions de barils par jour, qui devaient initialement expirer fin décembre, jusqu'en mars 2025. Les huit pays - l'Arabie saoudite, la Russie, l'Irak, les Émirats arabes unis, le Koweït, le Kazakhstan, l'Algérie et Oman - ont annoncé ces réductions pour la première fois en novembre 2023 et ont depuis prolongé le délai à plusieurs reprises.

Emmanuel Macron nommera un nouveau Premier ministre dans les prochains jours

Le président français Emmanuel Macron a prononcé une allocution télévisée le soir du 5 décembre, annonçant qu'il avait accepté la démission du Premier ministre Barnier plus tôt dans la journée. Le nouveau Premier ministre sera annoncé dans les prochains jours. Macron a déclaré que la destitution du gouvernement Barnier résultait d'une coalition entre l'extrême droite et l'extrême gauche. Il a accusé le parti d'extrême droite Rassemblement national d'avoir créé le chaos. Macron a réaffirmé son engagement à exercer pleinement ses fonctions présidentielles jusqu'à la fin de son mandat. Concernant la loi de finances 2025, Macron a mentionné qu'un projet de « loi spéciale » serait soumis à l'Assemblée nationale à la mi-décembre pour examen.

Elon Musk travaille au Congrès alors qu'il envisage une réduction du budget de 2 000 milliards de dollars

Elon Musk a rencontré jeudi des parlementaires américains pour obtenir des soutiens à son ambitieux plan de réduction du budget fédéral d'au moins 2 000 milliards de dollars, soit le resserrement budgétaire le plus important aux États-Unis depuis la Seconde Guerre mondiale. La représentante républicaine Marjorie Taylor Greene a déclaré que Musk, ainsi que son partenaire dans l'initiative d'efficacité, l'ancien candidat républicain à la présidence Vivek Ramaswamy, ont rencontré plusieurs groupes de parlementaires avant d'assister à un événement ouvert à tous les membres républicains de la Chambre. Après une réunion matinale avec le nouveau chef de file républicain du Sénat, John Thune, Musk a déclaré aux journalistes que son objectif était de « bien dépenser l'argent du public ».

[Focus du jour]

UTC+8 21:30 États-Unis : salaires non agricoles (novembre)

UTC+8 22:15 Le gouverneur de la Réserve fédérale, Bowman, prend la parole

UTC+8 23:30 Goolsbee de la Fed participe à une discussion informelle

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Une catastrophe naturelle entraîne pour la première fois la faillite d'une grande compagnie d'assurance

SAXO

Économique

Le changement climatique entraîne une intensification du cycle de l'eau sur Terre. À mesure que l'atmosphère se réchauffe, elle peut retenir davantage d'humidité et l'intensité des précipitations a fortement augmenté ces dernières années. L'année dernière, des phénomènes météorologiques extrêmes ont eu lieu partout dans le monde, depuis un déluge qui a créé des lacs temporaires dans certaines des zones les plus sèches du Sahara, jusqu'à des inondations meurtrières en Slovaquie et en Pologne lorsque les rivières sont sorties de leur lit, et dans le Connecticut et à New York après un événement pluvieux « une fois tous les mille ans ». Les climatologues ont constaté que les quantités de précipitations qui tombent sous forme de pluies plus fortes dans le monde entier sont de plus en plus élevées. Français Cela signifie que ce qui était autrefois considéré comme un événement de pluie et d'inondation centennal ou même millénaire pourrait se produire une fois par décennie, voire plus fréquemment.

En 2025, une tempête et des précipitations catastrophiques aux États-Unis prennent le secteur de l'assurance par surprise, infligeant des dommages s'élevant à plusieurs fois les 40 milliards de dollars de sinistres liés à l'ouragan Katrina en 2005. L'un des plus grands assureurs américains a considérablement sous-estimé les risques d'assurance liés au changement climatique, ce qui a conduit à des polices d'assurance sous-évaluées dans la région touchée. Avec des réserves insuffisantes pour couvrir les sinistres et une réassurance inadéquate pour atténuer les coûts de cet événement extrême, la panique se répand dans l'ensemble du secteur. Une crise éclate, suscitant des discussions au niveau gouvernemental sur l'opportunité de renflouer l'entreprise en faillite et les autres blessés ambulants du secteur pour empêcher une contagion généralisée des risques. La catastrophe force une réinitialisation de la tarification des catastrophes naturelles, réduisant considérablement la valeur de l'immobilier sur de nombreux marchés du logement. La confiance des consommateurs est ébranlée par l'incertitude entourant la valeur du plus grand actif de nombreux propriétaires, leur maison.

Les actions de Berkshire Hathaway augmentent alors que la société de Buffett dispose de suffisamment de capital pour résister à la panique et que la société gagne des parts de marché.

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La victoire de Trump et les marchés boursiers : l'effet de la proximité politique

Devin

Économique

Actions

Le 5 novembre, Donald Trump a obtenu un second mandat à la présidence des États-Unis. Sa victoire a été motivée par un programme politique axé sur l’accélération de la croissance économique via des réductions d’impôts, une augmentation des droits de douane et du protectionnisme commercial, l’application de contrôles d’immigration plus stricts, la réduction de l’intervention gouvernementale et la diminution de la réglementation.

Français Alors que la victoire de Trump est devenue évidente – reflétée par les marchés de paris qui intègrent rapidement les informations pertinentes pour les élections de manière efficace en termes d'information (Karau et Fischer 2024) – les actifs financiers susceptibles d'être influencés par le programme de Trump ont commencé à réagir de manière significative (Figure 1). Les rendements du Trésor américain à 10 ans ont fortement augmenté, passant de 4,28 % à 19 h 00, heure de l'Est, à 4,46 % à 22 h 30, sous l'effet des attentes de relance budgétaire et des pressions inflationnistes. Les prix du Bitcoin ont grimpé en flèche alors que l'industrie des cryptomonnaies anticipait les avantages de la déréglementation. L'indice du dollar a bondi en réponse à la hausse attendue des rendements et aux barrières commerciales anticipées, avec des dépréciations plus importantes par rapport au dollar observées pour les devises des pays susceptibles d'être fortement affectés par un protectionnisme commercial accru et des politiques migratoires plus strictes, comme le peso mexicain.

Figure 1 Probabilité de victoire de Trump et réaction du marché des actifs financiers sensibles au programme politique de Trump

La victoire de Trump et les marchés boursiers : l'effet de la proximité politique_1

La réaction du marché boursier a été tout aussi spectaculaire. Le 6 novembre, le SP 500 a enregistré un gain d'environ 2,5 %, marquant sa meilleure performance sur une journée après les résultats des élections depuis plus d'un siècle. La volatilité du marché, telle que mesurée par l'indice VIX, a chuté de plus de quatre points, reflétant la résolution de l'incertitude pré-électorale et l'optimisme quant à la croissance des bénéfices des entreprises sous l'administration pro-marché de Trump (Albori et al. 2024). La performance sectorielle a toutefois été hétérogène : les banques, l'énergie et l'industrie - secteurs censés bénéficier des réductions d'impôts sur les sociétés et de la déréglementation - ont enregistré les gains les plus importants (graphique 2).

Figure 2 Résultats post-électoraux

La victoire de Trump et les marchés boursiers : l'effet de la proximité politique_2

Proximité politique et rendements au niveau de l’entreprise

Pour évaluer la relation entre les rendements au niveau de l'entreprise et la proximité politique avec le programme 2.0 de Trump (communément appelé Agenda 47), nous construisons un indicateur de sentiment au niveau de l'entreprise basé sur le texte en suivant la méthodologie de Hassan et al. (2019). Cet indicateur mesure la part de la conversation entre les analystes et la direction de l'entreprise qui se concentre sur des termes liés à l'Agenda 47 et, en conditionnant des mots de ton positifs et négatifs, fournit un proxy des attitudes des entreprises à l'égard du programme de Trump. Des scores de sentiment plus élevés indiquent une plus forte adéquation avec les priorités politiques de Trump.

On average, firms in the energy, financial technology, and industrial sectors exhibit higher sentiment values, while those in the renewable energy and pharmaceutical sectors show lower values, reflecting their lower likelihood of benefiting from the Trump administration’s policies (left column of Figure 3). A firm-level event study shows that firms with higher sentiment scores experienced significantly higher abnormal returns in the days following the election. We first estimate a capital asset pricing model (CAPM) for each firm over the period from 15 November 2022, when Trump announced his candidacy for a second term, to 4 October 2024, one month before the election. We then compute abnormal returns around the election date, as differences between actual returns and those predicted by the CAPM model. A one-standard-deviation increase in political proximity was associated with a 7% higher abnormal return on 6 November, with the effect persisting over the subsequent two days and peaking at around 10% (see Figure 3, right column).

Figure 3 Sectoral sentiment exposure and event study of firm-level electoral abnormal returns

La victoire de Trump et les marchés boursiers : l'effet de la proximité politique_3

Equity markets and real economy disconnect

While equity markets celebrated Trump’s re-election, other indicators suggest a more nuanced picture. The Economic Policy Uncertainty (EPU) index (Baker et al. 2016), derived from media coverage of policy-related terms, rose significantly in the immediate aftermath of the election, contrasting with the decline in the VIX equity volatility index (Figure 4). This divergence likely reflects differing time horizons. The decline in the VIX likely captures the resolution of pre-electoral uncertainty and anticipation of near-term policies, such as the renewal of the Tax Cuts and Jobs Act (TCJA), which is expected to face fewer obstacles in a Republican-majority Congress and boost corporate profits. On the other hand, the increase in the EPU index may reflect analysts’ uncertainty about Trump’s policies that may matter more in the medium to long term. In particular, uncertainty surrounding more controversial measures in Agenda 47, such as new tariffs and stricter immigration policies, looms large. Analysts fear that these measures could dampen long-term economic growth and exacerbate inflationary pressures (e.g. McKibbin et al. 2024, IMF 2024), even as fiscal stimulus and tax cuts provide short-term support.

Figure 4 EPU and VIX seven-day moving average

La victoire de Trump et les marchés boursiers : l'effet de la proximité politique_4

Nous découvrons également un décalage potentiel entre les réactions des marchés boursiers et celles impliquées au niveau macroéconomique en raison de la composition sectorielle. Dans ce contexte, évaluer les effets de l'élection de Trump en se basant uniquement sur les rendements des actions pourrait être partiellement biaisé, car certains secteurs (par exemple les technologies de l'information et les services financiers) qui ont réagi positivement à la nouvelle sont surreprésentés sur le marché boursier par rapport à leur poids dans l'économie réelle. Lorsque les rendements sont repondérés par les parts du PIB, 2 la contribution de ces secteurs diminue, soulignant les disparités potentielles entre les réactions des marchés financiers et les perspectives économiques réelles (graphique 5).

Figure 5 Décomposition sectorielle des rendements du marché (pondérations SP500 vs PIB)

La victoire de Trump et les marchés boursiers : l'effet de la proximité politique_5

Conclusions

Nous soutenons que la réaction favorable des marchés boursiers américains à la victoire de Trump doit être interprétée avec prudence, en particulier lorsqu'il s'agit d'extraire des signaux significatifs sur les perspectives de l'économie réelle. Premièrement, les rendements des actions au niveau des entreprises ont été partiellement influencés par la proximité politique des entreprises avec le programme de Trump. Deuxièmement, les rendements au niveau des indices peuvent ne pas refléter avec précision les perspectives de l'économie réelle, car le poids des secteurs économiques dans les indices boursiers diffère considérablement de leur contribution au PIB. Troisièmement, alors que la volatilité des actions a diminué, les mesures de l'incertitude de la politique économique ont augmenté après l'élection, soulignant que, surtout à long terme, de nombreuses inconnues subsistent quant à la mise en œuvre du programme de Trump.

Source : Fabrizio Ferriani Andrea Gazzani Marco Taboga

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L'excédent commercial du Canada avec les États-Unis diminue à mesure que la lutte contre les tarifs douaniers se profile

Owen Li

Économique

Les importations totales du pays ont dépassé les exportations pour le huitième mois consécutif en octobre, portant le déficit commercial à 924 millions $CA (658 millions $CA), a rapporté jeudi Statistique Canada. Ce chiffre correspond à peu près à l'estimation médiane d'un sondage Bloomberg et est en baisse par rapport aux 1,3 milliard $CA enregistrés en septembre.

Les exportations totales ont augmenté de 1,1 % en octobre, tirées par l'or, après trois mois consécutifs de baisse, tandis que les importations ont augmenté de 0,5 % grâce à une hausse des achats de minerais métalliques. En termes de volume, les exportations ont augmenté de 0,4 % et les importations ont légèrement progressé de 0,3 %.

Bien que l'excédent commercial du Canada avec les États-Unis ait légèrement diminué, passant de 7,9 milliards de dollars canadiens en septembre à 6,2 milliards de dollars canadiens, les États-Unis demeurent de loin son principal partenaire commercial. En octobre, les États-Unis ont acheté 73 % des exportations canadiennes et ont représenté 62 % des importations de ce pays nordique.

Les chiffres montrent clairement à quel point le Canada est exposé à l'économie et aux politiques américaines. La menace de Donald Trump d'imposer des droits de douane de 25 % sur tous les produits canadiens a suscité l'inquiétude des responsables gouvernementaux et des groupes d'affaires, les premiers essayant d'apaiser les inquiétudes du nouveau président concernant la sécurité des frontières, tandis que les seconds soutiennent que le Canada peut contribuer à stimuler la production américaine et à éliminer les pratiques commerciales déloyales.

Trump considère que la balance commerciale entre le Canada et les États-Unis est injuste pour l'économie de son pays, même si le Canada est le plus gros fournisseur de pétrole des États-Unis et le vend à un prix inférieur au West Texas Intermediate, la référence du pétrole américain. Lors d'une réunion avec le premier ministre Justin Trudeau à Mar-a-Lago la semaine dernière, Trump s'est plaint que le Canada « escroquait les États-Unis à hauteur de 100 milliards de dollars », a rapporté Fox News. L'excédent du Canada avec les États-Unis s'est élevé à environ 72 milliards de dollars au cours des 12 derniers mois.

Si l’excédent commercial actuel n’atteint pas le niveau record de 2022, il est nettement supérieur à celui du premier mandat de Trump. À l’époque, Trump avait utilisé les droits de douane comme un outil pour réorienter les flux commerciaux. Sa renégociation du pacte commercial nord-américain visait à rééquilibrer les échanges avec le Canada et le Mexique, mais les déficits américains ont continué d’augmenter même après la signature de l’accord en 2018.

Le Canada et les États-Unis entretiennent l'une des relations commerciales bilatérales les plus importantes au monde, avec des échanges de biens et de services d'une valeur quotidienne d'environ 2,6 milliards de dollars. L'économie canadienne dépend de sa capacité à vendre de l'énergie, des voitures, des minéraux et d'autres biens aux États-Unis. Ses consommateurs et ses entreprises dépendent également fortement des importations américaines.

Trevor Tombe, professeur d’économie à l’Université de Calgary, estime qu’un tarif de 25 % réduirait d’environ 2,6 % le PIB réel par an et plongerait le Canada dans une récession l’année prochaine.

Dans son rapport publié jeudi, Statistique Canada prévient qu'en raison de retards dans la réception de certaines données sur les importations, des estimations ont été faites et que ce côté de la balance pourrait connaître des révisions plus importantes que la normale dans les mois à venir.

« Les données commerciales sont difficiles à décortiquer étant donné la possibilité de révisions plus élevées que la normale », a déclaré Shelly Kaushik, économiste à la Banque de Montréal, dans un rapport aux investisseurs. « Pour l’instant, nous nous attendons à ce que le commerce de marchandises soit à peu près neutre pour la croissance au quatrième trimestre, tandis que les perspectives pour 2025 sont assombries par l’incertitude liée au commerce et aux tarifs douaniers. »

La hausse des exportations en octobre a été alimentée par une forte hausse des expéditions d'or vers le Royaume-Uni et Hong Kong. L'agence a noté que les métaux précieux expédiés depuis le Canada - principalement de l'or brut - ont augmenté de 20,9 % ce mois-là, le prix de l'or ayant atteint un sommet historique de 2 788 dollars l'once.

Andrew Grantham, économiste à la Banque Canadienne Impériale de Commerce, a souligné que l’augmentation des exportations était loin d’être généralisée.

« Huit des onze secteurs de produits ont en fait enregistré des baisses au cours du mois, et les volumes d'exportation ont augmenté d'un niveau plus modeste de 0,4 %, les augmentations de prix étant à l'origine d'une grande partie du gain nominal », a-t-il déclaré dans une note aux investisseurs.

La dépréciation du dollar a également contribué à stimuler les exportations pour la première fois depuis juin, a déclaré Andrew DiCapua, économiste à la Chambre de commerce du Canada.

« Nous nous attendons à une reprise des échanges commerciaux au cours des prochains mois, les entreprises constituant des stocks en prévision des droits de douane de 25 % imposés par le président Trump sur les exportations canadiennes vers les États-Unis », a-t-il déclaré dans un communiqué. « Les volumes d'exportation restent positifs au troisième trimestre, mais les perspectives commerciales demeurent très incertaines. »

Source : Bloomberg

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Les salaires non agricoles détermineront-ils le sort du dollar ?

Banque centrale

Les investisseurs s'attendent toujours à une pause de la Fed en janvier

Le dollar américain s'est rechargé cette semaine, confirmant l'idée selon laquelle le recul de la semaine dernière pourrait être le résultat de traders réalisant des bénéfices sur leurs positions longues avant la pause de Thanksgiving.

Bien que certains responsables de la Fed semblent favorables à une nouvelle baisse des taux en décembre, les acteurs du marché continuent de penser que la Fed pourrait devoir se retirer au tournant de l'année, estimant qu'il y a de plus fortes chances que cela se produise en janvier. Selon les contrats à terme sur les fonds fédéraux, il y a 60 % de chances qu'une pause soit opérée lors de la première réunion du FOMC de 2025.

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Après avoir menacé le Canada, le Mexique et la Chine de lourdes taxes douanières, le président élu américain Donald Trump a prévenu qu'il imposerait des taxes douanières de 100 % aux pays BRICS s'ils abandonnaient le dollar et créaient leur propre monnaie. Les promesses de Trump en matière de taxes douanières et de réductions massives de l'impôt sur les sociétés sont considérées comme des politiques inflationnistes, qui, combinées aux données américaines meilleures que prévu, ont permis aux investisseurs de continuer à spéculer sur un lent processus de réduction des taux par la Fed. Et ce, même si plusieurs responsables politiques, dont l'habituel faucon Neel Kashkari, sont enclins à appuyer sur le bouton de réduction en décembre.

La croissance de l'emploi devrait connaître une forte reprise

Cette semaine, les chiffres de l'emploi publiés vendredi pourraient attirer une attention particulière, notamment après la très faible hausse de 12 000 emplois en octobre. Bien que ce faible chiffre ait été attribué aux grèves et aux ouragans, un fort rebond pourrait être nécessaire pour que les investisseurs restent confiants dans la tendance haussière du dollar.

Les prévisions laissent entendre que l'économie a gagné 202 000 emplois en novembre, mais le taux de chômage devrait passer de 4,1 % à 4,2 %. Néanmoins, ce n'est pas nécessairement une mauvaise chose si cela s'accompagne d'une hausse du taux de participation, car cela pourrait être le signe que davantage de chômeurs entrent sur le marché du travail et sont encouragés à commencer activement à chercher un emploi. Le salaire horaire moyen devrait avoir ralenti, mais seulement de manière fractionnelle, à 3,9 % en glissement annuel contre 4,0 %, ce qui signifie que l'inflation pourrait rester quelque peu rigide dans les mois à venir.

Les salaires non agricoles détermineront-ils le sort du dollar ?_2

De tels chiffres devraient encourager les investisseurs à accroître leurs paris sur une éventuelle pause à la fin de l’année, et même à augmenter la probabilité que la Fed reste à l’écart des réunions de décembre et de janvier. Cette probabilité se situe actuellement à un niveau respectable de 23 %.

La parité euro/dollar pourrait être sur le point de dériver encore plus vers le sud

Alors que l'euro subit les effets de l'incertitude entourant la politique française, la parité euro/dollar pourrait être vulnérable à une dérive encore plus profonde si les données américaines alimentent davantage les moteurs du dollar.

Les salaires non agricoles détermineront-ils le sort du dollar ?_3

Les baissiers peuvent se sentir confiants pour mener l'action jusqu'au plus bas du 22 novembre à 1,0330, ou vers la barrière de 1,0290, marquée par le plus bas du 21 novembre 2022. S'ils ne sont pas prêts à s'arrêter là, une cassure à la baisse pourrait avoir des implications baissières plus importantes, ouvrant la voie vers le plus haut du swing intérieur du 11 novembre 2022, à environ 1,0100.

Pour que les perspectives s'améliorent, un rebond au-dessus de la zone pivot clé de 1,0665 pourrait être nécessaire. Un tel mouvement pourrait encourager les avancées vers la zone de 1,0765, marquée par les creux intérieurs des 23 et 29 octobre, dont la cassure pourrait déclencher des extensions vers le sommet du 7 novembre à 1,0825.

Source : XM

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FX Daily : l'attention se porte principalement sur le yen

ING

Banque centrale

Forex

USD : Le dollar regagne quelques gains

L'indice DXY du dollar est légèrement en baisse après la publication hier de l'indice ISM des services qui a déçu le consensus et rendu plus probable une baisse des taux de la Fed le 18 décembre. Les rendements américains à court terme ont chuté de 8 pb à la suite de cette nouvelle, les données rappelant que la Fed se trouve au milieu d'un cycle d'assouplissement malgré toute l'attention récente portée à la prochaine administration américaine.

Nous avons également noté une chronique dans le Financial Times rédigée par Barry Eichengreen, un observateur respecté du marché des changes. L'article était intitulé : « Un tournant pour le dollar est en train d'arriver », ce qui semble alarmant pour les haussiers du dollar comme nous. Mais la majorité de l'article se concentrait sur les raisons pour lesquelles le dollar allait d'abord se renforcer, puis ne s'affaiblir qu'à moyen terme après que la Fed ait dû ralentir l'inflation induite par les tarifs douaniers en augmentant les taux, puis probablement en réduisant également les taux jusqu'à une récession. Cela ressemble à une histoire de baisse du dollar fin 2026 au plus tôt et peut-être 2027.

Et notre point de vue, comme nous l’avons publié le mois dernier, est que 2025 sera une année où Donald Trump injectera davantage d’air dans la bulle du dollar. En effet, certains clients se demandent s’il y aura une sorte d’accord du style de celui de 1985 au Plaza pour affaiblir le dollar. Nous pensons qu’il est peu probable que cela se produise, mais peut-être seulement en 2026 ou 2027. Les livres d’histoire rappellent que l’accord du Plaza n’a été conclu que quatre ans après les politiques expansionnistes de Ronald Reagan.

Revenons au court terme et le calendrier des données américaines est léger aujourd'hui. Les demandes hebdomadaires d'allocations chômage sont restées très faibles ces derniers temps, mais les données sur l'emploi NFP de demain auront une influence beaucoup plus importante sur l'évolution du dollar.

Les événements en Europe maintiennent le dollar pondéré par les échanges commerciaux DXY relativement stable malgré la baisse des taux américains à court terme. Là encore, nous nous attendons à une forte demande de dollars si le dollar se négocie sous 106.

EUR : la politique française pour maintenir l'euro sous contrôle

Le gouvernement français est tombé. Certains pourraient y voir un élément positif dans la mesure où la rigueur budgétaire est retardée, mais notre économiste Charlotte de Montpellier pense que la faiblesse de l’investissement des entreprises signifie que la France ne connaîtra qu’une croissance de 0,6 % l’an prochain. Si l’on ajoute à cela une contraction de 0,2 % de l’Allemagne l’an prochain, le PIB de la zone euro pour l’année s’élève à seulement 0,7 % – grâce à l’Europe du Sud ! Nous prévoyons que la BCE réduira ses taux à 1,75 % l’an prochain. Cela devrait maintenir les écarts de taux EUR/USD à court terme à près de 200 pb en faveur du dollar toute l’année et, comme le dit Barry Eichengreen, rapprocher l’EUR/USD de la parité.

En ce qui concerne les données de la zone euro aujourd'hui, nous devrions voir davantage de données industrielles faibles, puis une correction à la baisse des ventes au détail de la zone euro. Nous pensons toujours que la résistance à court terme à 1,0550 pourrait être l'étendue de la reprise de l'EUR/USD et nous envisageons un cas où l'EUR/USD oscille près de 1,0500 au cours des prochains jours - étant donné qu'il semble y avoir plus de 5 milliards de dollars d'options FX à 1,0500 à ce niveau expirant au cours de la semaine à venir.

Ailleurs, la paire GBP/USD a brièvement chuté, puis s'est redressée après que le gouverneur de la Banque d'Angleterre, Andrew Bailey, a semblé confirmer que la BoE envisageait quatre baisses de taux au cours de la prochaine année, alors que le marché n'en anticipait que trois. Cependant, ces remarques semblaient un peu « techniques » – dans la mesure où elles ne faisaient que confirmer ce que la BoE avait utilisé dans ses modèles pour ses prévisions. Attendez-vous à ce que l'EUR/GBP reste légèrement offert et surveillez les attentes d'inflation à 10h30 CET aujourd'hui et un discours de la faucon de la BoE, Megan Greene, à 18h CET.

JPY : la BoJ va bientôt relever ses taux

L'USD/JPY est en baisse ce matin, Toyoaki Nakamura, qui a annoncé qu'il n'était pas opposé à une hausse des taux de la Banque du Japon. Cette annonce fait suite à de nombreuses oscillations sur le marché quant à savoir si la BoJ déciderait d'une hausse des taux ce mois-ci. Nous pensons que ce sera le cas et que les données sur les salaires japonais d'octobre, qui seront publiées demain, viendront appuyer cette hypothèse.

Le yen se porte bien sur les cross, car la perspective d'une hausse des taux de la BoJ est en contradiction avec l'assouplissement monétaire en cours ailleurs dans le G10. Les événements de cette semaine en Corée ont également renforcé le rôle de valeur refuge du yen. Nous sommes optimistes quant au dollar, mais si les données NFP américaines de demain déçoivent, la faiblesse du dollar devrait être plus visible sur la paire USD/JPY.

Cependant, un EUR/JPY plus faible semble être la tendance la plus claire ici et un taux croisé comme SEK/JPY a déjà atteint l'objectif que nous avons fixé dans le cadre de nos appels pour 2025.

CEE : les banques centrales bellicistes soutiennent le marché des changes

Comme prévu, la Banque nationale de Pologne (NBP) a laissé ses taux inchangés à 5,75 % mercredi et la déclaration qui l'accompagne n'a pas apporté beaucoup de nouvelles nouvelles. Dans le détail, cependant, elle montre probablement un ton légèrement moins accommodant qu'en novembre. Comme nous l'avons évoqué dans notre FX Daily d'hier, compte tenu des prix du marché, la conférence de presse de la NBP d'aujourd'hui pourrait être neutre ou légèrement agressive à notre avis par rapport aux attentes du marché. Après la déclaration d'hier, les taux ont chuté d'environ 5 à 7 pb, soutenant un PLN plus fort. L'EUR/PLN a rapidement atteint le niveau de 4,280 d'hier et nous pensons que la conférence de presse pourrait apporter un soutien supplémentaire au PLN, d'un autre côté, les valorisations actuelles semblent tendues aux niveaux actuels.

En République tchèque, la croissance des salaires a surpris à la hausse hier et a largement dépassé les prévisions de la Banque nationale tchèque. Conformément à nos attentes, le gouverneur de la CNB a délivré un message agressif et a laissé entendre qu'une pause dans le cycle de baisse des salaires était proche et pourrait durer plus longtemps. Les prévisions de notre économiste selon lesquelles une pause dans le cycle de baisse des salaires en décembre et février devient très probable, ce qui s'est également reflété dans le passage de l'EUR/CZK sous les 25,200. Nous voyons ici une certaine marge de progression pour que la CZK se renforce vers les 25,100, et comme pour le PLN, nous voyons ici des gains plus tactiques.