L’évolution du rôle du capital-investissement dans les portefeuilles diversifiés

Économique

Résumé:

Analyse des avantages de diversification de l’exposition aux entreprises non cotées.

Alors que le capital-investissement connaît un regain d'intérêt de la part des investisseurs, il convient de s'interroger sur son rôle dans les portefeuilles diversifiés actuels. Les investisseurs ont toujours considéré l'exposition aux sociétés privées comme une classe d'actifs à haut rendement et diversifiée, qui a surperformé les marchés boursiers au cours des dernières décennies tout en réduisant la volatilité, ce qui constitue un atout supplémentaire par rapport au portefeuille traditionnel 60/40.

Cela a certainement été vrai dans le passé, mais qu’en sera-t-il de l’avenir ?

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Pourquoi le private equity est-il vraiment différent ?

La progression du capital-investissement par rapport aux marchés publics est une histoire compliquée, dont la plus évidente est la question « qu'est-ce qu'une société cotée en bourse ? »

Historiquement, il s’agit d’une entreprise d’une envergure considérable, dotée d’une équipe de direction professionnelle, d’actionnaires expérimentés et soumise à des normes rigoureuses en matière de comptabilité et de divulgation publique. Comment cela se présentera-t-il en 2024 ?

Les entreprises soutenues par le capital-investissement sont plus grandes que jamais, car de plus en plus d’entreprises choisissent de rester privées au-delà du point où elles auraient dû auparavant entrer en bourse. Selon Bain Company, seules 15 % des entreprises dont le chiffre d’affaires dépasse 100 millions de dollars sont cotées en bourse.2 À bien des égards, le capital-investissement a pris la place qu’occupaient auparavant les petites capitalisations cotées en bourse, mais il existe des différences importantes.

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Les sociétés de capital-investissement, par rapport aux investisseurs classiques de petite capitalisation, sont hautement spécialisées et axées sur les opérations. Plus important encore, elles ont le contrôle sous la forme d’une participation majoritaire, ce qui leur permet de disposer d’une discrétion absolue sur les décisions opérationnelles d’une société de portefeuille. Cela inclut la sélection de l’équipe de direction ; lorsque les investisseurs en capital-investissement perdent de l’argent, ils ne se demandent pas ce que l’équipe de direction a fait de mal, mais ce que la société de capital-investissement a fait de mal.

Le propriétaire moyen d’un fonds de capital-investissement est nettement plus sophistiqué que l’équipe de direction moyenne d’une société à petite capitalisation en matière d’ingénierie financière (générant généralement un gain, mais parfois une perte douloureuse).

Deux autres aspects étroitement liés des entreprises privées compliquent le tableau.

Les sociétés cotées en bourse sont tenues de publier leurs résultats trimestriels, ce qui accroît considérablement la visibilité des actionnaires sur les performances de l’entreprise, ce qui est à double tranchant. Il s’agit de l’une des plus grandes transparences dont disposent les investisseurs, ce qui signifie que les résultats trimestriels peuvent devenir l’objectif principal d’une équipe de direction même sophistiquée et expérimentée. La plupart des gens conviennent que de nombreuses décisions importantes ne doivent pas être mesurées en trimestres, un fait souvent mis de côté lors d’investissements dans des sociétés cotées en bourse. La liberté de gérer les résultats trimestriels est un facteur de différenciation fondamental par rapport aux sociétés cotées en bourse.

Il existe une autre possibilité, moins glamour, pour le profil de rendement apparemment plus stable et plus attrayant des entreprises privées.

Raison de faire preuve de prudence

Si des normes strictes de reporting trimestriel conduisent à une focalisation myope sur les performances à court terme, leur absence peut parfois être préjudiciable aux investisseurs et permettre aux sponsors de se cacher derrière des pratiques internes opaques. Les méthodes d'évaluation des entreprises privées peuvent varier considérablement d'un gestionnaire à l'autre, et les auditeurs laissent une marge de manœuvre importante. La mesure d'évaluation la plus proche est (ironiquement) les comparables des sociétés cotées en bourse, les valorisations auxquelles les sociétés cotées ont tendance à se négocier.

Un exemple particulièrement pertinent dans lequel les investisseurs peuvent avoir un faux sentiment de sécurité est celui où les effets de lissage masquent la volatilité des performances. Prenons un exemple évident : lorsqu’un portefeuille de capital-investissement contient une position cotée en bourse, le fonds doit dans presque tous les cas prendre en compte la cote publique pour déterminer sa valorisation. Mais une action qui perd de la valeur puis regagne de la valeur d’une fin de trimestre à l’autre semble parfaitement stable, alors que le même investisseur peut la percevoir comme risquée s’il voyait la performance quotidienne.

De nombreux facteurs peuvent contribuer à lisser les rendements des sociétés privées. Le groupe de pairs peut changer (ou être modifié). Le multiple de valorisation peut être une moyenne de plusieurs trimestres, ce qui le rend plus lent à refléter une nouvelle réalité du marché. Ces effets peuvent amener un investisseur à croire que son portefeuille a une certaine valeur même si l’on peut prévoir que cette valeur sera perdue à l’avenir – ce qui n’est pas possible sur les marchés boursiers. Certaines études universitaires ont tenté de corriger ces effets et ont constaté que, même s’il existe un certain lissage, les rendements du capital-investissement restent différents de ceux des marchés boursiers.

Plus qu'il n'y paraît : la taille et le choix du gestionnaire

Le fait que l'exposition puisse être adaptée au sein d'une allocation de capital-investissement permet aux investisseurs de configurer leur portefeuille de manière à réduire encore cet effet. Alors qu'un fonds de capital-investissement à très forte capitalisation boursière reflète probablement plus étroitement les marchés boursiers, les fonds de taille moyenne inférieure investissent dans de petites entreprises dont les profils sont très différents de ceux des marchés boursiers dominés par les grandes capitalisations.

Le capital-risque (qui fait souvent également partie de l'allocation de capital-investissement) est encore plus distinct. Si les fonds d'investissement cotés en bourse sont le meilleur moyen de parier sur les gagnants d'aujourd'hui, le capital-investissement et le capital-risque du marché intermédiaire inférieur sont le moyen de soutenir leurs concurrents.

Une autre distinction importante est le manque d’options d’investissement passif comme les marchés publics ont des fonds indiciels.

Cette caractéristique signifie que la sélection des gestionnaires, les différentes capacités de création de valeur et la stratégie des fonds constituent des opportunités et des risques uniques pour le portefeuille de capital-investissement.

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Les allocations de capital-investissement continuent de croître

L'attrait du capital-investissement a incité de plus en plus d'investisseurs à accroître leur exposition à ce secteur. Longtemps dominé par les investisseurs les plus avertis au monde, ces investisseurs de longue date continuent d'augmenter leurs allocations.

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Mais cette classe d’actifs devient également plus courante ; avec l’accès des investisseurs particuliers aux alternatives qui se multiplie, les investisseurs institutionnels de tous bords ont indiqué qu’ils prévoyaient d’augmenter leurs allocations, y compris au capital-investissement.

L’une des raisons de ce phénomène réside peut-être dans les avantages liés à la sélection des gérants, déjà évoqués. Dans le quartile supérieur, le potentiel de rendement du capital-investissement (rachat et capital-risque) est attractif. Associé à la composante de gestion active des portefeuilles de capital-investissement et superposé à la gestion active des sociétés en portefeuille, ce profil de surperformance et de rendement peut sembler tangible et reproductible aux yeux des investisseurs.

Même si le capital-investissement n’offre pas à un portefeuille d’actions cotées en bourse le même niveau fondamental de diversification que celui que l’on attendrait d’actifs à revenu fixe ou réels, les investisseurs reconnaissent la valeur et le profil de rendement distincts qu’il apporte à un portefeuille. Il n’est donc pas étonnant que les investisseurs se tournent à toute allure vers le capital-investissement.

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